港股市场表现 - 港股医药、互联网板块显著上涨，万国数据-SW涨幅超过12%，三生制药、康方生物、微创医疗等涨幅超过6% [1] - 港股科技50ETF（159750）上涨0.79%，覆盖互联网、新能源车、创新药等高新技术行业 [1] 私募基金持仓动向 - 高瓴旗下HHLR Advisors一季度新进包括百度、理想汽车等10家公司，增持拼多多、网易、贝壳、京东、携程等8家公司 [1] - 景林资产新进持有阿里巴巴60.11万股 [1] - 高毅减持Meta八成持仓，转向中概消费股，增持华住、携程等公司 [1] 对冲基金及机构观点 - 美国对冲基金增持中概股，包括阿里巴巴、拼多多、百度和京东等 [1] - 高盛策略师指出对冲基金削减美股"科技七巨头"持仓，同时增持中概股 [1] - 高瓴创始人张磊强调"中国资产的价值重估才刚刚开始" [1] - 摩根士丹利上调MSCI中国指数、恒生指数、沪深300指数目标点位，因结构改善及关税、盈利积极进展 [1] 资金流向与市场分析 - 资金"跷跷板"效应显示全球资本重新定价，中国资产性价比凸显导致资金从高估值美股科技股流出 [2] - 开源证券海外市场团队认为短期政策博弈型品种波动率高，中期需评估关税政策对港股市场涨幅的潜在压力 [2] - 震荡市重点关注中国经济转型主线方向，包括互联网、汽车、半导体等 [2]

股份数量 - 2025年5月16日开始和19日结束时，已发行股份（不包括库存股份）数目为3,458,896,856，库存股份数目为0，总数为3,458,896,856[3] - 公司已发行股份数目总额为3,602,160,077股，含3,458,896,856股A类普通股及143,263,221股B类普通股[6] 股份购回 - 2025年5月1 - 8日每日均有购回股份（未注销），数量和每股购回价不一[4] - 2025年5月19日在纽约证券交易所购回股份1,508,043股，付出9,499,967美元，最高6.35美元/股，最低6.24美元/股[12] - 购回授权决议2024年6月14日获通过，可购回367,706,331股，已购108,342,204股[12] - 已购回股份占决议获通过当日已发行股份（不包括库存股份）数目的2.946%[12] 其他 - 购回股份（拟注销）1,508,043股，拟持作库存股份0股[12] - 股份购回后新股发行等暂止期截至2025年6月18日[12]

公司业绩表现 - 2025年Q1公司GTV交易总额8437亿元，同比+34% [1] - 2025年Q1营业收入233亿元，同比+42%，其中新房业务收入占比35%（同比+5pct），房屋租赁服务收入占比22%（同比+6pct） [1] - 经调整归母净利润13.9亿元同比持平，净利率6.0%（同比-2.5pct），毛利率20.7%（同比-4.5pct），贡献利润率26.1%（同比-5.6pct） [1] - 销售、管理、研发费率同比显著降低 [1] 存量房业务 - 2025年Q1存量房交易总额5803亿元（同比+28%），收入69亿元（同比+20%），货币化率1.18%（同环比略降） [2] - 存量房贡献利润率38.1%（同比-6.4pct），受经纪人数量增加及奖金支出季节性增大影响 [2] - 截至2025年Q1门店数量5.7万家（同比+29%），经纪人数量55万人（同比+24%） [2] 新房业务 - 2025年Q1新房交易总额2322亿元（同比+53%），市占率12.6%（同比+4.5pct） [2] - 新房业务收入81亿元（同比+64%），货币化率3.5%（同比+0.2pct），贡献利润率23.4%（同比+1.1pct） [2] 新赛道业务 - 家装家居业务收入29亿元（同比+22%），贡献利润率33%（同比+2pct） [3] - 房屋租赁服务收入51亿元（同比+94%），贡献利润率6.7%（同比+1.2pct） [3] - 新兴业务及其他收入3.5亿元（同比-50%），因主动收缩风险业务 [3]

公司业绩表现 - 一季度净收入233亿元，同比增长42.4%，净利润8.55亿元，经调整净利润13.93亿元 [2] - 非房产交易服务业务收入占比攀升至35.9%，同比增长46.2% [4] - 存量房交易GTV达5803亿元，同比增长28.1%，净收入69亿元，同比增长20% [6] - 新房业务GTV同比增长53%至2322亿元，净收入81亿元，增幅达64.2% [6] 行业政策与市场环境 - 房地产政策核心目标转变为促进市场止跌回稳，2024年9月中央政治局会议首次提出该目标 [5] - 一季度新建商品房销售额微降0.4%，显著好于去年同期，二手房市场活跃度维持高位 [5] - 多部委协同出台支持政策，地方政府结合本地实际落实房地产支持政策 [5] 公司战略与业务发展 - "一体三翼"战略成效显著，非房业务占比提升至35.9% [4][9] - 家装家居业务净收入增速22.3%至29亿元，贡献利润率攀升至32.6% [10] - 房屋租赁业务净收入51亿元，同比增长93.8%，在管房源规模突破50万套 [11] - 贝好家轻资产模式在西安、成都等地落地，北京长安华曦府项目开盘即售罄 [11] 运营效率与规模扩张 - 活跃门店规模达55210家，活跃经纪人同比增加23%至49.1万人 [7] - 店均、人均GTV分别同比增长8%和14% [7] - 第三方经纪人贡献新房交易额1920亿元，同比增长58.3% [7] 科技与AI应用 - AI找房助手"布丁"在10个城市上线测试，提升找房效率 [12] - 经纪人助手"来客"覆盖超20万经纪人，商机转委托提升30%以上 [12] - AI房源维护助手服务40万业主，使用工具房源转成交率是非使用房源的4倍 [13] - 家装业务AI提案系统将设计时间缩短至分钟级，智慧工地系统实现24小时云端巡检 [13] - 租赁业务AI助手"小惠"在13个城市测试，智能解决率达25% [14]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [9] 报告的核心观点 - 自营平台双轮驱动GTV延续较高增速，单季链家与贝联存量房货币化比率均环比提升；盈利短板家装与租赁贡献利润率均同环比提升，费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性；鉴于竞争优势、相对稀缺、潜在业绩弹性等，短期仍有望享有估值溢价；中长期角度，经纪业务份额仍有提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，后续表现仍值期待 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025Q1报告研究的具体公司实现营收233亿元（+42.4%），归母净利润8.6亿元（+98.2%），经调整归母净利润13.9亿元（+0.1%） [6] 事件评论 - 产能延续扩张势头，新房与租赁业务营收增速亮眼：2025Q1房地产市场热度延续，公司继续产能扩张夯实主业，Q1末门店数量5.7万家（+28.6%），经纪人数量55.0万名（+24.3%），再创历史新高；GTV维持较好增势，2025Q1实现GTV 8437亿元（+34.0%），其中存量房/新房业务分别同比+28.1%/+53.0%至5803/2322亿元，均大幅跑赢行业；分来源来看，Q1贝联存量房与新房GTV增速均高于自营链家；受贝联占比提升、业务结构调整与向平台房东让利等影响，Q1存量房货币化比率同比下行，但链家与贝联单季存量房货币化比率均环比提升；Q1新房货币化比率同比+0.24pct至3.48%，但低于上年Q4水平；最终Q1公司存量房/新房业务营收分别同比+20.0%/+64.2%；家装营收延续较高增速（+22.3%），省心租高速扩张带来租赁营收同比+93.8%（截至2025Q1末公司在管房源量逾50万套，去年末超43万套），最终公司Q1实现营收233亿元（+42.4%） [9] - 营收结构调整等扰动毛利表现，费率管控成效显著：盈利性相对偏弱的新房与租赁业务收入贡献提升，叠加存量房货币化比例下行及固定薪酬成本提升等，2025Q1公司综合毛利率同比-4.5pct至20.7%，实现毛利润同比+17.0%；Q1公司存量房/新房/家装/租赁业务贡献利润率分别同比-2.3/-2.2/+2.8/+2.1pct至38.1%/23.4%/32.6%/6.7%，其中家装与租赁业务盈利性同环比均有提升；经纪门店的扩张也使得门店成本同比+4.6%；费率管控成效显著，销管研三费占比同比-7.0pct至18.1%，其中股份支付薪酬费用的下降使得管理费用同比-7.2%；如若剔除股份支付薪酬费用相关分摊，三费较营收比重仍同比-4.7pct至16.3%；所得税率同比-10.3pct至38.1%，最终公司实现归母净利润8.6亿元（+98.2%）；股份支付薪酬费用与无形资产摊销同比下降，经调整归母净利润13.9亿元（+0.1%） [9] - 在手现金充裕，高度重视股东回报：截至2025Q1末，公司在手现金及现金等价物、短期投资等合计548亿元（去年同期为608亿元），仍保持充裕可动用资金；高度重视股东回报，Q1累计斥资1.39亿美元用于股份回购，回购股份数近2024年末已发行总股本的0.6%；2023、2024年公司也均进行了大手笔的分红与回购，为股东带来较好底线回报 [9] - 扩产能控费用提升远期盈利潜力，稀缺经纪龙头仍有望享有估值溢价：自营平台双轮驱动GTV提升，单季链家与贝联存量房货币化比率均环比提升；盈利短板家装与租赁贡献利润率均同环比提升，费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性；预计2025 - 2027年公司经调整的归母净利润为82.5、90.2、100.3亿元，PE为20.2、18.5、16.6X；鉴于竞争优势、相对稀缺、潜在业绩弹性等，短期仍有望享有估值溢价；中长期角度，经纪业务份额仍有提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，后续表现仍值期待 [9] 盈利预测 - 报告给出了贝壳2017A - 2027E的盈利预测数据，包括GTV&货币化比率、营业收入、营业成本、毛利、毛利率、营业利润、所得税费用前利润、净利润、归属普通股东净利润、归属经调整净利润等指标及同比变化情况 [10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][70] 报告的核心观点 - 2025年Q1贝壳-W营收同比增长42%，主要受益于新房交易回暖和房屋租赁服务业务发展；盈利水平略下滑，预期未来几个季度将逐渐改善；各业务表现有差异，存量房业务货币化率和贡献利润率降低，新房业务表现显著优于市场，新赛道业务保持良好增速 [1][8][13] 各业务情况总结 整体业务 - 2025年Q1公司GTV交易总额8437亿元，同比+34%；营业收入233亿元，同比+42%；新房业务收入占比35%，同比提升5pct，房屋租赁服务业务收入占比22%，同比提升6pct [1][8] - 2025年Q1公司经调整归母净利润13.9亿元，同比持平；经调整归母净利率6.0%，同比下降2.5pct；毛利率20.7%，同比下降4.5pct；贡献利润率26.1%，同比下降5.6pct；公司有效控制运营成本，销售、管理、研发费率同比显著降低 [1][13] 存量房业务 - 2025年Q1存量房交易总额5803亿元，同比+28%；存量房业务收入69亿元，同比+20%；货币化率1.18%，同环比均略有降低；贡献利润率38.1%，同比下降6.4pct，受链家经纪人数量增加、奖金保障薪支出季节性增大等因素影响 [2][22] - 截至2025年Q1末，公司门店数量5.7万家，同比+29%；经纪人数量55万人，同比+24%；门店经纪人规模扩张，预期市占率将持续提升 [2][22] 新房业务 - 2025年Q1新房业务交易总额2322亿元，同比+53%；新房市占率12.6%，同比提升4.5pct [2][38] - 2025年Q1新房业务收入81亿元，同比+64%；货币化率3.5%，同比提升0.2pct；贡献利润率23.4%，同比提升1.1pct [2][38] 新赛道业务 - 2025年Q1家装家居业务收入29亿元，同比+22%；贡献利润率33%，同比提升2pct [3][48] - 2025年Q1房屋租赁服务收入51亿元，同比+94%；贡献利润率6.7%，同比提升1.2pct [3][48] - 2025年Q1新兴业务及其他（主要包括金融服务）收入3.5亿元，同比-50%，公司为压降风险主动收缩 [3][48] 投资建议 - 维持此前盈利预测，预计公司2025 - 2026年经调整归母净利润分别为82/89亿元，每股收益分别为2.28/2.46元，对应当前股价的PE分别为19.4/18.0倍 [3][70] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|77,777|93,457|105,251|116,247|126,898| |(+/-%)|28.2%|20.2%|12.6%|10.4%|9.2%| |经调整归母净利润(百万元)|9,792|7,198|8,209|8,854|9,691| |(+/-%)|243.1%|-26.5%|14.1%|7.9%|9.5%| |每股收益（元）|2.72|2.00|2.28|2.46|2.69| |EBIT Margin|6.3%|4.2%|5.0%|5.1%|5.4%| |净资产收益率（ROE）|13.9%|10.0%|11.1%|11.2%|11.4%| |市盈率（PE）|16.3|22.2|19.4|18.0|16.5| |EV/EBITDA|33.0|44.9|32.5|30.4|27.7| |市净率（PB）|2.21|2.24|2.09|1.95|1.80|[4][73]

公司业绩表现 - 2025Q1总交易额(GTV)达8437亿元同比增长34% 净收入233亿元同比增长42.4% 净利润8.55亿元 经调整净利润13.93亿元 [2] - 存量房业务GTV达5803亿元同比增长28.1% 净收入69亿元同比增长20% 新房业务GTV达2322亿元同比增长53% 净收入81亿元同比增长64.2% [3] - 非房产交易服务业务净收入占比达35.9%同比增长46.2% 其中家装家居业务净收入29亿元同比增长22.3% 贡献利润率创历史新高32.6%同比提升2个百分点 [5] 科技驱动战略 - "一体三翼"战略覆盖居住全链条(房产交易为"一体" 整装/租赁/贝好家为"三翼") 满足从"买到房"到"住得好"需求转变 [4] - 累计研发支出超120亿元 2025Q1研发支出5.84亿元同比增长24.9% 将持续加大AI应用投入 [15] - 构建居住领域语言大模型ChatHome和图像大模型Dreamhome 支持AI找房助手"布丁"等10城测试应用 [12] AI应用落地成效 - 经纪人助手"来客"覆盖20万经纪人 维护客户超250万 商机转委托率提升30%+ 转成交率提升10%+ 有效使用者成交率高3倍 [9] - AI房源维护助手试点11万经纪人 服务40万业主 使用房源转成交率是非助手房源的4倍 [9] - 家装AI提案缩短武汉客户签约周期从10天至6天 智慧工地系统提升北京验收准确率2个百分点 [14] - 租赁AI助手"小惠"13城测试 线上智能解决率达25% [15] 行业数字化基建 - "楼盘字典"数据库整合GPS/无人机/AI图像识别技术 累计解决虚假房源问题 [4] - ACN经纪人合作网络实现行业资源共享 VR看房成为行业标配 [4] - 贝好家C2M模式通过大数据预测客户偏好 重构传统地产开发逻辑 [15] 市场环境变化 - 2025Q1全国商品房销售面积同比降3% 住宅面积同比降2% 但二手房市场结构性复苏 [3] - 行业从"资本驱动"转向"客户驱动" 购房者更关注服务者专业度与居住体验 [6] - 政府工作报告首次纳入"好房子"概念 强调安全/舒适/绿色/智慧发展方向 [12]

行业投资评级 - 行业投资评级为"买入"，预期未来3-6个月内上涨幅度超过大盘15%以上 [6][69] 核心观点 - 货币政策有望从居民端及企业端同时减少负债端压力，带动商品房成交及新开工项目落地 [6] - 城市更新明确财政资金支持，后续项目落地速度有望加快 [6] - 开发商推荐重点布局一线及核心二线城市、主打改善产品的房企，如中国海外发展、绿城中国、滨江集团 [6] - 中介推荐受益政策利好、拥有核心竞争力的贝壳 [6] - 物管商管推荐华润万象生活 [6] 行情回顾 - 本周申万A股房地产板块下跌0.3%，在各板块中排名第25 [2][18] - 恒生港股房地产板块涨跌幅为0%，排名第11 [2][18] - 恒生物业服务及管理指数上涨0.3%，相对恒生中国企业指数和沪深300指数收益分别为-1.7%和-0.9% [2][26] 土地市场 - 本周全国300城宅地成交建面334万㎡，环比-29%，同比-45%，平均溢价率2% [2][29] - 年初至今累计宅地成交建面12486万㎡，同比-1.3% [2][29] - 权益拿地金额前五房企：绿城中国(326亿元)、中海地产(273亿元)、滨江集团(270亿元)、保利发展(267亿元)、建发房产(266亿元) [2][32] 新房市场 - 本周47城新房成交343万㎡，环比+30%，同比-13% [3][35] - 一线城市成交同比+0%，二线城市-22%，三四线城市-10% [3][35] - 10城商品房库存1.02亿㎡，同比-9.8%，去化周期22.9个月，同比缩短6.4个月 [51][54] 二手房市场 - 本周22城二手房成交265万㎡，环比+39%，同比-2% [3][43] - 一线城市成交同比+9%，二线城市-3%，三四线城市-18% [3][43] 城市更新政策 - 中央出台《关于持续推进城市更新行动的意见》，明确八项主要任务 [4][13] - 2024年全国实施城市更新项目6万余个，完成投资约2.9万亿元 [13] - 加大中央预算内投资支持，通过超长期特别国债对符合条件的项目给予支持 [4][13] 金融数据 - 4月社会融资规模增量1.16万亿元，同比多1.22万亿元 [5][15] - 1-4月新增社融累计同比上涨29.3% [5][15] - 4月居民中长期贷款减少1231亿元，同比少减435亿元 [5][16] - 1-4月新增居民中长期贷款同比下跌6.0%，跌幅较1-3月收窄 [5][16] 公司动态 - 保利置业附属公司获批发行70亿元中期票据 [59] - 华润置地1-4月合约销售685亿元，同比-4.9% [59] - 贝壳一季度GTV 8437亿元，同比+34%，净收入233亿元，同比+42.4% [60]

FF305 翌日披露報表 (股份發行人 ── 已發行股份或庫存股份變動、股份購回及/或在場内出售庫存股份) 表格類別： 股票 狀態： 新提交 公司名稱： 貝殼控股有限公司 呈交日期： 2025年5月19日 如上市發行人的已發行股份或庫存股份出現變動而須根據《香港聯合交易所有限公司（「香港聯交所」）證券上市規則》(「《主板上市規則》」)第13.25A條 / 《香港聯合交易所有限公司GEM證券 上市規則》(「《GEM上市規則》」)第17.27A條作出披露，必須填妥第一章節 。 | 第一章節 | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1. 股份分類 | 不同投票權架構公司普通股 | 股份類別 | A | | 於香港聯交所上市 | 是 | | | 證券代號 (如上市) | 02423 | 說明 | | | | | | | A. 已發行股份或庫存股份變動 | | | | | | | | | | | 已發行股份（不包括庫存股份）變動 | | | 庫存股份變動 | | | | | 事件 | 已發行股份（不包括庫存股份）數 目 | ...

机构持仓动向 - 桥水基金一季度美股总持仓市值达215.5亿美元 大幅增持阿里巴巴540.5万股 季增幅达2119% 期末持股566.3万股 市值7.485亿美元 成为第四大持仓 同时加仓百度187.9万股至1.9亿美元 拼多多近50万股至174万股 并新增京东278.7万股等前五大持股 [3] - 高瓴HHLR一季度持仓总市值增长23%至35.39亿美元 新进亚朵集团、华住集团、百度等10只中概股 增持富途控股、拼多多等8只中概股 前十大重仓股中九只为中概股 包括拼多多、阿里巴巴、富途控股等 [5] - 景林资产一季度持仓总市值增至32.3亿美元 增持富途48.23%至61.8万股 贝壳和阿里巴巴位列前三大增持 前十大持仓中八只为中概股 包括Meta、拼多多、网易等 [7] - 老虎环球基金一季度持仓总市值266亿美元 前五大买入标的含拼多多 前五大重仓股为Meta、微软、Sea等 其中微软持仓增加16.78%至624万股 [9] - 高毅资产一季度持仓总市值增至7.7亿美元 新进华住集团、Boss直聘等6只中概股 增持华住131万股至最大持仓 Boss直聘159万股增幅173.58% [11] - 索罗斯之子基金Soros Capital新建阿里巴巴、百胜中国及FXI仓位 分别位列第5、7、8大持仓 [13] 中国资产配置逻辑 - 摩根士丹利认为中国在政策刺激空间、产业链集群优势、科技潜力等方面具备应对全球不确定性的优势 尤其看好互联网大盘股及新消费板块 部分公司在人工智能领域已取得进展 [15][16] - 贝莱德指出4月中国出口韧性超预期 政策支持信号增强 国内外投资者信心有望提升 [16]