高管减持与股份回购 - 贝壳联合创始人、董事长兼首席执行官彭永东于12月9日计划出售140万股ADS（折合420万股A类普通股），对应市值2405.2万美元（约1.7亿元人民币），这是其自2020年公司美股上市以来的首次减持，套现资金将用于兑现其于今年4月承诺的900万股A类普通股捐赠计划 [4] - 减持公告发布当日，贝壳港股股价下跌4.78%至42.6港元/股，美股股价下跌3.86%至16.42美元/股 [4] - 与此同时，公司正加速股份回购以稳定市场信心，12月12日斥资300万美元回购51.95万股，12月以来每个工作日均进行回购，累计金额近3000万美元 [4][22] - 2025年第三季度，贝壳回购金额达2.8亿美元，同比增长38.3%，创近两年单季度新高，截至第三季度末，年内累计回购约6.75亿美元，同比增长15.7%，自2022年9月回购项目启动以来，累计回购金额约23亿美元 [4][17][23][37] 高管薪酬与公益捐赠 - 2024年4月17日，彭永东计划捐赠900万股A类普通股，按当时股价51.95港元/股计算，捐赠金额约4.68亿港元（约4.4亿元人民币） [6][7][24][25] - 捐赠资金在完税后，50%用于改善居住行业服务者及其家庭的医疗健康福利，50%用于应届毕业生等租客群体的租房帮扶，将通过格林互助和贝壳公益基金会执行 [7][8][26] - 此前，公司高管薪酬曾引发争议，2021年至2023年，彭永东的薪酬从847.8万元人民币飙升至7.13亿元人民币，联合创始人单一刚的薪酬从685.3万元人民币涨至5.29亿元人民币，2024年二人年薪虽有回落但仍分别高达4亿元和3亿元人民币 [9][27] - 公司解释称，2022年港股上市时为满足联交所对同股不同权架构公司超级投票权持有人经济利益占比不低于10%的要求，向彭永东授予了限制性股票，该股票采用直线摊销法计入股权薪酬科目，导致账面薪酬数额巨大 [9][27] 财务业绩表现 - **整体收入与盈利波动**：2021年公司净收入同比增长近15%，但经营利润和净利润由盈转亏，2022年净收入同比下滑25%，净亏损扩大至14亿元人民币，2023年净收入同比增长28%，经营利润和净利润均转盈，2024年净收入同比增长20.2%至934.57亿元人民币，但经营利润和净利润同比分别下跌近21%和31% [9][28] - **2025年第三季度业绩承压**：当季净收入为231亿元人民币，同比仅增长2.1%，其中存量房业务净收入60亿元人民币，同比减少3.6%，新房业务净收入66亿元人民币，同比减少14.1%，家装家居业务净收入43亿元人民币，基本持平，房屋租赁服务净收入57亿元人民币，同比增长45.3%，是唯一增长板块 [11][31] - **盈利能力下滑**：2025年第三季度毛利为49亿元人民币，同比下降3.9%，毛利率从上年同期的22.7%下降至21.4%，经营利润为6.08亿元人民币，同比下降16.4%，经营利润率从3.2%降至2.6%，净利润为7.47亿元人民币，同比下降36.1% [12][32] - **业务贡献利润结构**：2025年第三季度，高利润率的存量房业务贡献利润23.4亿元人民币，新房业务贡献利润16亿元人民币，家装家居贡献利润13.8亿元人民币，而高增长的房屋租赁服务贡献利润仅5亿元人民币 [15][34] 业务战略与转型 - 公司自2021年起提出“一体两翼”战略，在房产经纪基础上布局家装和租赁，2023年战略升级为“一体三翼”，新增住宅开发业务“贝好家”，旨在通过多业务协同降低对单一房产经纪周期的依赖 [16][35] - 新业务目前尚未实现规模与盈利双提升，租赁业务呈现高增长低盈利特征，家装业务增长乏力，住宅开发业务仍处于培育期，第二增长曲线的支撑作用存在不确定性，短期内难以完全抵消传统业务下滑的影响 [16][36] 成本控制与人员优化 - 面对业绩压力，公司持续推进降本增效，截至2025年6月底，员工总数约为13.18万人，较2024年末减少约3200人 [16][36] - 近期市场传闻公司启动大规模人员优化，比例高达30%，公司回应称“整体裁员30%系严重夸大，实际优化比例不足0.5%，涉及员工约650人” [16][36] 现金状况 - 持续的股份回购消耗了公司现金储备，截至2025年9月30日，公司的现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计结余为557亿元人民币，较年初的616亿元人民币有所下降 [17][37]

高管股份变动与公司回购 - 公司联合创始人、董事长兼首席执行官彭永东计划出售140万股ADS（折合420万股A类普通股），对应市值约2405.2万美元（近1.7亿元人民币），此为2020年公司美股上市以来其首次减持，减持资金将用于兑现其于今年4月承诺的900万股A类普通股捐赠计划[4] - 公告发布当日，公司港股股价下跌4.78%至42.6港元/股，美股股价下跌3.86%至16.42美元/股[4] - 公司同时加速股份回购以稳定市场信心，12月12日斥资300万美元回购51.95万股，每股价格在5.74-5.82美元之间[4] - 12月以来，公司每个工作日均进行回购，累计金额近3000万美元[5] - 2025年第三季度，公司回购金额达2.8亿美元，同比增长38.3%，创近两年单季度新高[5] - 自2022年9月启动回购项目至2025年9月末，公司累计回购金额约23亿美元，回购股数占启动前总股本约11.5%[18] - 截至2025年第三季度末，公司年内已累计斥资约6.75亿美元回购股份，同比增长15.7%，回购股数占2024年末总股本约3%[18] 高管薪酬与公益捐赠 - 2024年4月，彭永东计划捐赠900万股A类普通股，按当时股价计算价值约4.68亿港元（约合4.4亿元人民币）[6] - 捐赠税后资金将各50%分别用于改善居住行业服务者及其家庭的医疗健康福利，以及用于应届毕业生等租客群体的租房帮扶[6] - 此次减持是上述捐赠计划的一部分，资金将通过格林互助和贝壳公益基金会执行[7] - 2021年至2023年，彭永东的薪酬从847.8万元人民币飙升至7.13亿元人民币，联合创始人单一刚的薪酬从685.3万元人民币涨至5.29亿元人民币[8] - 2024年二人年薪虽有回落，但仍分别高达4亿元人民币和3亿元人民币[8] - 公司解释称，薪酬大幅增长主要源于为满足香港联交所上市规则要求而授予的限制性股票，采用“直线摊销法”计入“股权薪酬”科目，并非一般理解的年薪[8] 财务业绩表现 - 2024年，公司净收入同比增长20.2%，但经营利润和净利润同比分别下跌近21%和31%[9] - 2025年第三季度，公司净收入为231亿元人民币，同比仅增长2.1%[12] - 第三季度存量房业务净收入60亿元人民币，同比减少3.6%；新房业务净收入66亿元人民币，同比减少14.1%[12] - 第三季度家装家居业务净收入43亿元人民币，与上年同期基本持平；新兴业务及其他净收入4亿元人民币，同比略有下降[12] - 第三季度房屋租赁服务净收入57亿元人民币，同比增长45.3%，是唯一显著增长板块[12] - 第三季度毛利为49亿元人民币，同比下降3.9%；毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点[13] - 第三季度经营利润为6.08亿元人民币，同比下降16.4%；经营利润率为2.6%，同比下降0.6个百分点[13] - 第三季度净利润为7.47亿元人民币，同比下降36.1%[13] - 截至2025年9月30日，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计为557亿元人民币，较年初的616亿元人民币有所下降[18] 业务结构分析 - 2025年第三季度，存量房与新房业务净收入合计占总收入的55%，仍是公司基本盘[13] - 第三季度存量房业务贡献利润23.4亿元人民币，新房业务贡献利润16亿元人民币[16] - 第三季度家装家居业务贡献利润13.8亿元人民币，房屋租赁服务贡献利润仅5亿元人民币[16] - 房屋租赁服务收入高增长但贡献利润低，主要因其营业成本增幅显著，第三季度营业成本达52亿元人民币，同比增长38.8%[13] - 公司毛利和毛利率下滑，主要由于过往贡献利润率较高的存量房及新房业务净收入贡献减少，其中存量房业务贡献利润率下降是因净收入减少导致链家经纪人固定人工成本吸收率转差[13] 战略转型与组织调整 - 公司自2021年起提出“一体两翼”战略，在房产经纪基础上布局家装、租赁赛道，2023年战略升级为“一体三翼”，新增住宅开发业务“贝好家”[17] - 新业务虽推动收入增长，但尚未实现规模与盈利双提升，租赁业务高增长低盈利、家装业务增长乏力、住宅开发业务仍处培育期，短期内难以完全抵消传统业务下滑影响[17] - 近期市场传闻公司启动大规模人员优化，整体比例高达30%，公司回应称“整体裁员30%系严重夸大，实际优化比例不足0.5%，涉及员工约650人”[17][18] - 截至2025年6月底，公司员工总数约13.18万人，较2024年末减少约3200人，呈现人员规模收缩态势[18]

核心观点 - 财通证券研报认为，贝壳围绕“一体三翼”战略，在家装家居与房屋租赁新赛道上展现出显著的平台整合潜力与增长弹性 [1] 家装家居业务 - 家装行业市场规模巨大但格局分散，2022年规模已超3万亿元，预计2025-2030年复合增长率8.1%，2030年市场规模有望超7万亿元 [1] - 公司具备规模优势，有望整合家装行业格局 [1] - 公司通过早期布局（2015年与万科合作）、推出被窝家装平台（2020年）及收购圣都家装（2022年）等方式深度介入家装业务 [1] - 目前公司在核心高能级城市的家装业务已实现经营正循环，单位经济模型显著改善 [1] 房屋租赁业务 - 租赁业务主要包括分散式、集中式租赁住房管理运营及流量商业化等服务，其中分散式业务“省心租”规模最大 [1] - 省心租的核心竞争力在于服务品质与资产运营效率，公司通过标准化服务动作和与交易业务的深度协同提升效率 [2] - 公司在招租端加强去化渠道建设，精细化管理二次招租以提升续租率和预租率 [2] - 截至2025年6月30日，公司在管房源超59万套，同比增长88% [2] - 2025年上半年（1H2025）租赁业务营收107亿元，同比增长85% [2] - 该业务贡献利润率由2023年的-1.0%提升至2025年上半年的7.6%，盈利水平趋于稳定 [2]

公司战略与增长前景 - 贝壳围绕“一体三翼”战略，在家装家居与房屋租赁等新赛道上展现出显著的平台整合潜力与增长弹性 [1] - 公司有望通过规模优势整合家装行业格局，其租赁业务也通过精细化运营实现了规模与盈利能力的同步提升 [1] 家装家居业务分析 - 家装行业市场规模大、增速高但集中度低，2025年行业规模已超3万亿元，预计2025—2030年复合增长率8.1%，至2030年市场规模有望超7万亿元 [1] - 家装行业因非标、低频、大宗等特性，过去难有规模性企业 [1] - 公司家装业务布局早，通过2015年合作成立“万链装饰”、2020年推出“被窝家装”、2022年收购圣都家装100%股权等举措，已在核心高能级城市实现家装业务经营的正循环 [1] - 目前盈利模式已逐步跑通，核心城市家装业务单位经济模型显著改善 [1] 租赁业务分析 - 贝壳的租赁业务主要包括分散式和集中式的租赁住房管理运营服务，以及流量商业化等租赁相关服务，其中分散式租赁住房管理运营服务——省心租是规模最大的业务 [1] - 服务品质和资产运营效率是省心租商业模式核心竞争力，公司通过标准化动作和服务分岗提升服务能力，并通过与房屋交易服务业务深度协同提升收房端和招租端效率 [2] - 公司在招租端加强稳定的去化渠道建设，精细化管理二次招租以提升续租率和预租率 [2] - 截至2025年6月30日，公司在管房源超59万套，同比增长88% [2] - 2025年上半年公司租赁业务营收107亿元，同比高增85%，贡献利润率由2023年的-1.0%提升至7.6%，盈利水平逐步趋于稳定 [2]

人员优化与补偿方案 - 公司近期进行人员调整，网传整体裁员比例高达30%，P8及以上管理层削减50%至60% [2][3] - 公司回应称网传比例严重夸大失实，实际人员调整不及整体规模的0.5%，按截至2025年6月底约13.18万员工计算，波及人数约650人 [2][3] - 补偿方案为N+4，但有员工解释实为N+1+3个月年终奖，因临近年终述职，正常情况基本能拿到4个月年终奖 [2] - 产研部门裁员比例较高，有质量工程师小组全员被裁，职能部门亦有司龄超过10年的老员工被优化 [2][3] 员工结构及变动 - 截至2025年6月底，公司员工总人数约为13.18万人，较2024年末的13.5万人减少约3200人 [4] - 员工构成中，经纪人及支持人员约10.65万人，平台运营约6370人，研发约2295人，业务拓展、销售及市场营销约6291人，行政及管理约10384人 [5] 核心业务表现 - 2025年第三季度存量房业务交易额增长5.8%至5056亿元，但由于加盟门店成交额比重提升，净收入下降3.6%至60亿元 [6] - 2025年第三季度新房业务总交易额为1963亿元，同比下降13.7%，板块收入同比下降14.1%至66.4亿元 [6] - 公司净利润在2025年第三季度同比大跌36.1% [2] 新业务发展与战略 - 非房产交易业务净收入占比提升至45%，达到历史新高，公司押注于家装家居、房屋租赁和贝好家三大新业务板块的“一体三翼”战略 [7] - 2025年第三季度房屋租赁业务净收入同比猛增45.3%至57亿元，贡献利润超1亿元，但因扩张成本激增38.8%，贡献利润率仅为8.7% [8] - 家装家居业务净收入为42.99亿元，新兴业务及其他净收入为3.96亿元 [7] 研发投入与股价回购 - 尽管进行人员优化，2025年第三季度研发费用增长13.2%至约6.5亿元，公司CEO强调AI赋能核心业务场景 [8] - 公司股价较高点回落超过七成，截至发稿前收盘价为17.23美元/股 [9] - 公司自2022年9月启动回购，截至2025年9月末累计回购金额约23亿美元，回购股数占启动前股本约11.5% [9] 主要股东变动 - 万科已将其持有的公司股票全部出售，双方自2017年的战略投资合作正式落幕 [11] - 万科最初于2017年4月以30亿元购入链家集团股权，后转换为贝壳股份，上市后持股比例被稀释至约4.13% [11]

裁员风波 - 网传公司启动大规模人员优化整体比例高达30%产研部门裁员比例甚高P8及以上管理层削减50%至60%部分司龄超10年老员工被裁 [2][3] - 公司回应称网传整体裁员30%严重夸大失实实际人员调整比例远不及整体规模0.5%以员工总数13.18万人估算波及人数约650人 [2][3] - 补偿方案为N+4但员工解释实为N+1+3个月年终奖因临近年终述职核算被指“算计” [2] 人员结构变动 - 截至2025年6月底员工总人数约为13.18万人较2024年末的13.5万人减少约3200人 [4][5] - 员工职能构成中经纪人及支持人员约10.65万人平台运营6370人研发2295人业务拓展销售及市场营销6291人行政及管理10384人 [4][5] - 公司已停止扩编招聘基本为离职替补并给予被裁员工一个月缓冲期 [4] 财务业绩表现 - 2025年第三季度实现收入231亿元人民币同比增长2.1%但净利润仅为7.47亿元同比大幅下跌36.1% [5] - 经营费用为43亿元同比下降1.8%环比下降6.7%降本增效成效显现研发费用增长13.2%至约6.5亿元 [7] 核心业务承压 - 存量房业务交易额增长5.8%至5056亿元但净收入下降3.6%至60亿元因加盟门店主导成交额比重提升 [5] - 新房业务总交易额大跌13.7%至1963亿元板块收入同比下降14.1%至66.4亿元 [5] 战略转型与新业务 - 公司加速向“一体三翼”战略转型家装家居房屋租赁和贝好家三大新业务板块2025年第三季度非房产交易业务净收入占比提升至45%达历史新高 [6] - 房屋租赁业务净收入同比猛增45.3%至57亿元贡献超1亿元利润但因扩张成本激增38.8%贡献利润率仅为8.7%为所有主要业务中最低 [7] 股价与资本动向 - 公司股价较高点75.056美元回落超过七成至17.39美元 [8] - 截至2025年9月末累计回购金额约23亿美元回购股数占启动前股本约11.5% [8] - 万科已将其持有的约4.13%公司股票全部出售双方自2015年的业务协同基础早已瓦解 [10][11]

裁员风波 - 网传贝壳启动大规模人员优化，整体比例高达30%，产研部门裁员比例甚高，P8及以上管理层削减50%至60% [1][3] - 公司回应称网传整体裁员30%严重夸大失实，实际人员调整不及整体规模的0.5%，按截至2025年6月底约13.18万员工计算，波及人数约650人 [2][3] - 多位员工证实补偿方案为N+4，但有员工解释实为N+1+3个月年终奖，因临近年终述职，正常情况下基本都能拿到4个月年终奖 [2][3] 人员结构变化 - 截至2025年6月底，贝壳员工总人数约为13.18万人，较2024年末的13.5万人减少约3200人 [4][6] - 员工职能构成：经纪人及支持人员约10.65万人，平台运营约6370人，研发约2295人，业务拓展、销售及市场营销约6291人，行政及管理约10384人 [5] - 公司已停止扩编，招聘基本为离职替补，员工担忧若行情继续变差，裁员可能再次上演 [6] 经营业绩 - 2025年第三季度实现收入231亿元，同比增长2.1%，但净利润仅为7.47亿元，同比大幅下跌36.1% [6] - 存量房业务交易额增长5.8%至5056亿元，但净收入下降3.6%至60亿元；新房业务总交易额大跌13.7%至1963亿元，板块收入同比下降14.1%至66.4亿元 [6] - 非房产交易业务（家装家居、房屋租赁等）净收入占比提升至45%，达到历史新高 [7] 战略转型与成本控制 - 公司加速向"一体三翼"战略转型，新业务包括家装家居、房屋租赁和贝好家三大板块 [7] - 新业务面临利润率偏低挑战，例如房屋租赁业务净收入虽同比猛增45.3%至57亿元，但贡献利润率仅为8.7% [8] - 2025年第三季度经营费用为43亿元，同比下降1.8%，环比下降6.7%；研发费用增长13.2%至约6.5亿元，公司强调AI赋能 [9] 股价与资本动向 - 公司股价从历史高点75.056美元/股回落超过七成，至发稿前收盘价为17.39美元/股 [10][11] - 截至2025年9月末，公司累计回购金额约23亿美元，回购股数占启动前股本约11.5% [11] - 万科已全部出售所持贝壳股票，双方自2017年的战略投资合作正式终结，业务协同基础早在2022年万科退出万链股权时已瓦解 [13][14]

裁员风波与人员结构 - 网传贝壳启动大规模人员优化，整体比例高达30%，产研部门裁员比例甚高，涉及高级别岗位及司龄超10年老员工 [2] - 公司回应称网传整体裁员30%严重夸大失实，实际人员调整比例不及整体规模的0.5%，按截至2025年6月底员工总数13.18万人计算，波及人数约650人 [2][3] - 补偿方案为N+4，但员工解释实为N+1+3个月年终奖，因临近年终述职，正常情况下基本能拿4个月年终奖 [2] - 截至2025年6月底，贝壳员工总数较2024年末的13.5万人减少约3200人，员工职能构成包括经纪人及支持人员106,541人、平台运营6,370人、研发2,295人等 [4][5] 经营业绩与财务表现 - 2025年第三季度贝壳实现收入231亿元，同比增长2.1%，但净利润同比大幅下跌36.1%至7.47亿元 [6] - 存量房业务交易额增长5.8%至5056亿元，但净收入下降3.6%至60亿元，新房业务总交易额大跌13.7%至1963亿元，板块收入同比下降14.1%至66.4亿元 [6] - 非房产交易业务（家装家居、房屋租赁、贝好家）净收入占比提升至45%，达历史新高，但新业务利润率偏低 [7][8] - 2025年第三季度经营费用为43亿元，同比下降1.8%，环比下降6.7%，研发费用增长13.2%至约6.5亿元 [8] 战略转型与业务挑战 - 公司加速向"一体三翼"战略转型，新业务收入占比达45%，但利润率相对偏低，难以完全抵消传统业务下滑对利润的影响 [2][8] - 房屋租赁业务净收入同比猛增45.3%至57亿元，贡献超1亿元利润，但因业务扩张成本激增38.8%，贡献利润率仅8.7%，为所有主要业务中最低 [8] - 房地产市场整体低迷是公司业绩承压的大背景，传统核心业务面临增长瓶颈 [6][7] 股价表现与股东变动 - 贝壳股价从历史高点75.056美元/股回落，截至发稿前收盘价为17.23美元/股，较高点下跌超过70% [9] - 公司自2022年9月启动回购，截至2025年9月末累计回购金额约23亿美元，回购股数占启动前股本约11.5% [9] - 股东万科已全部出售其持有的贝壳股票，双方自2017年开启的战略投资合作正式终结，万科持股比例曾被稀释至约4.13% [11]

裁员风波与人员结构 - 网传公司启动大规模人员优化，整体比例高达30%，产研部门裁员比例甚高，P8及以上管理层削减50%至60% [2][3] - 公司回应称网传比例严重夸大失实，实际人员调整不及整体规模0.5%，按员工总数13.18万人估算，波及人数约650人 [2][3] - 补偿方案为N+4，但员工解释实为N+1+3个月年终奖，并指出公司已停止扩编，招聘多为离职替补 [2][3][6] - 截至2025年6月底，员工总数较2024年末减少约3200人至13.18万人，其中经纪人及支持人员约10.65万人，研发人员2295人 [4][5] 财务业绩表现 - 2025年第三季度实现收入231亿元，同比增长2.1%，但净利润同比大跌36.1%至7.47亿元 [6] - 存量房业务交易额增长5.8%至5056亿元，但净收入下降3.6%至60亿元，新房业务总交易额大跌13.7%至1963亿元，板块收入下降14.1%至66.4亿元 [6] - 非房产交易业务净收入占比提升至45%，家装家居、房屋租赁等新业务收入增长，但房屋租赁业务贡献利润率仅8.7%，为所有主要业务中最低 [7][8][9] 战略转型与成本管控 - 公司加速向“一体三翼”战略转型，新业务收入占比达历史新高，但新业务利润率相对偏低，难以完全抵消传统业务下滑影响 [2][7][8] - 2025年第三季度经营费用为43亿元，同比下降1.8%，环比下降6.7%，降本增效成效显现，但研发费用增长13.2%至约6.5亿元，CEO强调AI赋能 [9] 股价表现与股东动态 - 公司股价较高点75.056美元回落超过70%，截至发稿前收盘价为17.23美元 [10] - 截至2025年9月末累计回购金额约23亿美元，回购股数占启动前股本约11.5% [10] - 股东万科已清仓所持公司股票，双方自2017年的战略投资合作正式终结，业务协同早在资本分离前已出现裂痕 [12][13]

机构评级与目标价 - 高盛、摩根士丹利、美银证券、中泰证券、中金、国泰海通等多家机构集体维持对贝壳的“买入”或“增持”评级 [1] - 摩根士丹利维持“买入”评级，目标价为52港元 [1] - 摩根大通分析师Alex Yao维持“买入”评级，目标价为47港元 [1] 第三季度财务表现 - 贝壳第三季度营收为231亿元，同比增长2% [1] - 经调整净利润为13亿元，优于市场预期 [1] - 收入同比增长2.1%至231亿元，符合市场预期 [1] - 经调整净利润12.9亿元超出市场预期，主要得益于有效的费用管控 [1] 业务表现与增长动力 - 家装与租赁业务均开始产生显著利润 [1] - 公司效率提升和成本节约措施抵消了部分市场压力 [1] - 公司降本增效的成果以及主营业务和新业务均具备中长期盈利弹性 [1] 行业前景与公司竞争力 - 房地产市场低迷可能对交易总额前景造成压力，且预期年底前不会有进一步的政策支持 [1] - 中金公司看好贝壳一站式居住服务平台的竞争力及发展前景 [1] - 美银证券预期明年利润增长将来自公司的成本节约措施 [1]