公司对第五元素增资的必要性 - 第五元素近年亏损主因包括市场竞争加剧 部分产品降价清库存 关税导致订单延迟 医疗电子研发投入尚未形成收入 [1] - 第五元素拥有UVC深紫外等多项核心技术 28项专利和成熟客户基础 [1] - 并入豪江智能后可在研发与销售方面形成协同 开拓中高端健康产品市场 培育新利润增长点 [1] 标的估值合理性 - 采用资产基础法评估 净资产评估值531.41万元 较账面增值161.49% [1] - 增值主要因专利 商标 软件著作权及生产模具等表外资产未在原财报体现 [1] 无息财务资助的合理性 - 向原实控人马安祥提供的无息借款余额400.5万元 [1] - 该笔借款占比小 风险可控 马安祥信用状况良好 [1] - 马安祥承诺以未来分红优先还款 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][11] 核心观点 - 基础物管盈利修复如期兑现，龙头有望享有估值溢价 [2][6][11] - 质效提升仍将延续，整体毛利率仍有修复空间 [2][11] - 积极回购提升股东回报，彰显央企担当 [2][11] 财务表现 - 2025H1实现营收91.1亿元，同比增长16.2% [6][11] - 2025H1归母净利润4.7亿元，同比增长8.9% [6][11] - 2025H1扣非归母净利润4.6亿元，同比增长11.9% [6][11] - 综合毛利率同比微降0.5个百分点至12.1% [11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.4/10.5/11.7亿元 [11] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为14.1/12.6/11.4倍 [11] 业务运营 - 管理面积3.68亿平方米，同比下降4.2% [11] - 物业管理分部营收88.0亿元，同比增长16.8% [11] - 基础物管/平台增值/专业增值服务营收分别同比增长7.7%/-11.3%/+86.8% [11] - 资产管理分部营收同比增长5.9% [11] - 基础物管毛利率同比提升0.6个百分点至11.6% [11] - 物业管理分部毛利率同比下降0.1个百分点至10.9% [11] 市场拓展 - 新签年度合同额17.6亿元，同比下降6.8% [11] - 住宅/非住新签合同额分别同比增长24.7%/-12.1% [11] - 新签第三方年度合同额15.9亿元，同比下降8.5% [11] - 第三方拓展贡献拓展总量的90.2% [11] - 住宅/非住市拓分别同比增长23.1%/-11.9% [11] - 新签IFM项目年度合同额同比增长11% [11] 业务发展 - 非住业态在管规模占比61.7%，同比下降3.9个百分点 [11] - 在管商业项目72个，管理面积397万平方米 [11] - 集中商业销售额同比增长10.3%，客流量同比增长17.0% [11] - 持有物业总体出租率93% [11] - 深化增值业务布局，聚焦到家服务、空间资源、房产经纪等高粘性、高毛利赛道 [11] - 协同控股股东招商蛇口，打造精装修、第三方维修、到家宜居三大核心业务板块 [11] 股东回报 - 积极回购提升股东回报 [2][11] - 当前股价12.50元，每股净资产10.03元 [9] - 近12月最高/最低价分别为13.59/8.20元 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 自营平台双轮驱动GTV提升 链家与贝联存量房货币化比率均连续两季环比提升 [2] - 存量房 新房与租赁业务单季盈利性环比改善 家装业务城市层面已实现盈利 [2] - 费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性 [2] - 尽管Q3受行业景气下行影响短期业绩或相对承压 但公司仍有望表现明显优于行业 [2] - 如果有大级别政策落地则会兑现更大业绩弹性 [2] - 高度重视股东回报 扩大并延长回购计划 [2] - 鉴于竞争优势 相对稀缺 潜在业绩弹性等 短期仍有望享有估值溢价 [2] 财务表现 - 2025Q2实现营收260亿元 同比增长11.3% [4] - 2025Q2归母净利润13亿元 同比下降31.2% [4] - 2025Q2经调整归母净利润18亿元 同比下降32.4% [4] - 2025H1实现营收493亿元 同比增长24.1% [4] - 2025H1归母净利润22亿元 同比下降7.2% [4] - 2025H1经调整归母净利润32亿元 同比下降21.3% [4] - 2025Q2综合毛利率21.9% 同比下降6.0个百分点 环比上升1.2个百分点 [7] - 预计2025-2027年经调整归母净利润为66.3亿元 71.8亿元 75.3亿元 [7] 业务运营 - 2025Q2实现GTV 8787亿元 同比增长4.7% [7] - 存量房GTV 5835亿元 同比增长2.2% [7] - 新房GTV 2554亿元 同比增长8.5% [7] - 非链家活跃门店数增长36.8% 超1.4万家 [7] - 非链家活跃经纪人增长24% 超7.3万人 [7] - Q2末总活跃门店数5.9万家 同比增长32.1% [7] - 活跃经纪人49.2万名 同比增长19.5% [7] - 链家存量房GTV同比下降8.6% 贝联存量房GTV同比增长9.7% [7] - 链家新房GTV同比增长10.0% 贝联新房GTV同比增长8.2% [7] - Q2存量房货币化比率同比下降0.13个百分点至1.15% [7] - 链家存量房货币化比率同比下降0.04个百分点至2.53% [7] - 贝联存量房货币化比率同比下降0.04个百分点至0.38% [7] - Q2新房货币化比率同比基本持平为3.37% [7] - Q2存量房业务营收同比下降8.4% [7] - Q2新房业务营收同比增长8.6% [7] - 家装营收同比增长13.0% [7] - 租赁营收同比增长78.0% [7] - 截至2025Q2末在管房源量逾59万套 [7] 盈利能力 - Q2存量房业务贡献利润率39.9% 同比下降7.5个百分点 [7] - Q2新房业务贡献利润率24.4% 同比下降0.6个百分点 [7] - Q2家装业务贡献利润率32.1% 同比上升0.8个百分点 [7] - Q2租赁业务贡献利润率8.4% 同比上升2.5个百分点 [7] - 销管研三费占比同比下降1.4个百分点至17.7% [7] - 剔除股份支付薪酬费用后三费占比同比下降0.3个百分点至16.2% [7] - 股份支付薪酬费用同比下降2.4亿元 [7] - 所得税率同比下降6.9个百分点至23.9% [7] 股东回报 - 2025H1累计斥资3.94亿美元用于股份回购 [7] - 回购股份数近2024年末已发行总股本的1.7% [7] - 回购授权从30亿美元增加至50亿美元 [7] - 回购计划期限延长至2028年8月31日 [7]

行业与公司 - 行业：白电（白色家电）行业，包括空调、冰箱、洗衣机等产品 [2] - 公司：美的（全球商用暖通龙头）、海尔（全球化冰洗龙头）、格力（中国空调行业龙头） [2] 核心观点与论据 1 行业格局与竞争 - 白电行业具有标品属性，服务属性较弱，易形成寡头垄断格局 [2] - 当前行业呈现“三分天下”格局：美的、海尔、格力分别占据商用暖通、冰洗、空调领域的龙头地位 [2] - 白电行业规模大（如空调年销量1亿台），规模效应显著，头部企业通过采购成本优势构建壁垒 [14][21] 2 估值对比与定价差异 - 中国白电龙头估值低于海外同行：美的（18倍）、海尔（11倍）、格力（8倍） vs 大金（20-30倍）、AO史密斯（20倍以上） [4] - 中国龙头在营收和利润规模上已超越部分海外同行（如AO史密斯、大金），但估值仍偏低 [5] - 估值差异原因： - A股投资者更关注成长性，海外市场更注重稳定性和股东回报 [26][31] - 中国白电企业海外产能布局初期资本开支较高，影响短期估值 [24] - 海外龙头通过分红+回购（如AO史密斯利润分配比例达100%）强化股东回报 [11] 3 业绩驱动与风险分散能力 - 地产周期影响有限：白电收入对地产敏感性低（约1-2个百分点），渠道库存可平滑周期波动 [19] - 原材料成本管控能力提升：铜价对营业成本解释力度从2009-2015年的40%-50%降至2015-2023年的30%左右 [20] - 外销占比提升：美的（40%）、海尔（50%），海外市场成为重要增长点 [18][19] 4 稀缺性与壁垒 - 稀缺性来源： - 规模效应（如美的空调年销量3500万台 vs 海尔1200万台） [14] - 品牌溢价（如大金在中央空调领域的高端定位） [15] - 壁垒构建： - 制造端规模优势降低采购成本 [14] - 全球化布局（如美的通过分散产能应对贸易保护） [18] 5 股东回报与资本配置 - 分红率提升：美的（70%）、海尔（50%）、格力（50%） [22] - 现金资产占比高（家电行业35%），资本开支占比低（仅次于食品饮料） [23] - 未来方向：海外自主品牌拓展，降低代工周期性 [28] 其他重要内容 - 历史表现：2023年一季报后白电估值短暂冲高（海尔业绩增速20%带动板块），二季度因消费疲软回落 [3][5] - 研究方法：对比海外龙头估值体系，采用DGM模型（分红贴现）评估长期价值 [29] - 行业趋势：从成长性估值向稳定性回报定价切换，ROE在估值体系中的权重提升 [29][30] 数据引用 - 估值对比：美的18倍、海尔11倍、格力8倍 [4] - 外销占比：美的40%、海尔50% [19] - 分红率：美的70%、海尔50%、格力50% [22] - 规模数据：美的空调年销量3500万台 vs 海尔1200万台 [14]

核心观点 - 中信银行资产质量、资产结构和ROE已呈现拐点，估值不应深度破净，当前是确定性估值溢价的起点 [1] - 险资持续流入高股息H股银行标的将是确定性趋势，瑞众人寿等险资举牌不会是个例 [1] - 中信银行管理层战略明确且稳定，推动公司从"发展修复期"走向"争先进位期" [4][5] 资产质量 - 2018-2020年均不良生成率1.55%，高于同业约10bps [2] - 2018-2021年累计核销2390亿，高于2013-2017年总和 [2] - 对公地产不良率2021年见顶并持续回落，领先同业2年 [2] - 1Q25不良率降至1.16%，拨备覆盖率夯实至207% [2] - 零售不良生成有望在四季度先行回落 [2] 业务结构 - 2019-2024年信贷CAGR约7.4% [3] - 2024年末房地产贷款占比较2017年回落超5pct至5%，降幅股份行最高 [3] - 2024年日均对公活期存款占比37.5%，高于同业约10pct [3] - 贷款结构转型为"基建打底、新兴赛道领先" [3] 财务表现 - 2019-2021年息差下降40bps，同业平均下降16bps [3] - 2021-2024年息差仅降28bps，股份行下降约60bps [3] - 2024年息差仅下降1bp [3] - 2021-2022年实现连续2年ROE回升 [4] - 测算ROE长期中枢有能力稳定于11% [4] - 1Q25核心一级资本充足率9.45%，高于监管底线1.45pct [4] 管理团队 - 2019年方合英任行长推动"去包袱"、"稳息差"、"增客户"战略 [4][5] - 2023年方合英升任董事长 [4] - 2023年4月芦苇行长上任，"老中信"搭档新团队 [5]

迅雷参股影石创新上市事件 - 迅雷参股的影石创新于6月11日登陆A股科创板，发行价47.27元/股，开盘后最高涨幅近300%，总市值超700亿元 [1] - 迅雷持有影石创新7.8398%股份（发行后），对应市值约55亿元，超过迅雷自身总市值（22.19亿元）一倍 [1][2] - 影石创新发行前市盈率约100倍，显著高于可比公司安克创新（30倍） [2] 迅雷股价及市场反应 - 迅雷股价在影石创新上市当日大跌22.82%，收报4.955美元/股，总市值3.09亿美元（约22.19亿元人民币） [1] - 盘前迅雷股价一度涨超11%至7.16美元/股，但随后持续回落，最终仅收涨1.25% [1] - 部分投资者此前因预期影石上市将引发迅雷价值重估而提前买入，但实际结果与预期相反 [1] 影石创新财务与融资情况 - 华西证券预测影石创新2025-2027年归母净利润分别为11.44亿元（+14.96%）、16.15亿元（+41.19%）、23.27亿元（+44.12%） [3] - 影石创新上市前完成七轮融资，迅雷2016年领投B轮融资（1400万美元获18.92%股权），当时公司估值7400万美元 [3][4] - 迅雷通过B轮投资影石创新或实现账面利润超50亿元 [3] 迅雷其他业务动态 - 迅雷近期完成对虎扑运营方上海匡慧网络的收购，总现金代价5亿元（已支付4亿元，剩余1亿元分24个月支付） [4][5] - 迅雷2025年Q1总营收8880万美元（同比+10.5%），Non-GAAP净利润10万美元 [6]

港股市场IPO活跃度 - 截至5月30日已有28家企业成功赴港上市 总募资规模达773.2亿港元 [1] - A股上市公司占比显著 包括宁德时代、恒瑞医药等 部分企业实现"A+H"同步上市 [1] 港股市场表现优势 - 恒生指数年内涨幅近17% 恒生科技指数涨幅超15% 领涨全球主要股市 [1] - 港股汇聚科技、消费、金融等优质龙头企业 满足全球资本配置需求 [2] - 即便经历近50%反弹 港股仍是全球最具估值吸引力的市场之一 [2] 企业赴港上市动因 - 港股市场赚钱效应显著 全球资金持续流入 推动优质企业获得更高估值溢价 [1] - 宁德时代与恒瑞医药港股股价表现强劲 较A股出现溢价 反映外资青睐中国核心资产 [1] - 港股作为国际化平台 帮助企业拓展海外融资渠道 加速全球化布局 [1] 投资者结构优化 - "A+H"双重上市吸引全球资本 改善股东结构 提升估值水平与专业化程度 [2] - 成熟机构投资者占比提高 显著改善市场定价效率 奠定股价长期稳定基础 [2] 市场良性循环 - IPO募资规模与二级市场表现同步提升 形成正向循环 [2] - 赚钱效应吸引更多优质企业赴港上市 持续增强港股竞争力与长期投资价值 [2]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [9] 报告的核心观点 - 自营平台双轮驱动GTV延续较高增速，单季链家与贝联存量房货币化比率均环比提升；盈利短板家装与租赁贡献利润率均同环比提升，费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性；鉴于竞争优势、相对稀缺、潜在业绩弹性等，短期仍有望享有估值溢价；中长期角度，经纪业务份额仍有提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，后续表现仍值期待 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025Q1报告研究的具体公司实现营收233亿元（+42.4%），归母净利润8.6亿元（+98.2%），经调整归母净利润13.9亿元（+0.1%） [6] 事件评论 - 产能延续扩张势头，新房与租赁业务营收增速亮眼：2025Q1房地产市场热度延续，公司继续产能扩张夯实主业，Q1末门店数量5.7万家（+28.6%），经纪人数量55.0万名（+24.3%），再创历史新高；GTV维持较好增势，2025Q1实现GTV 8437亿元（+34.0%），其中存量房/新房业务分别同比+28.1%/+53.0%至5803/2322亿元，均大幅跑赢行业；分来源来看，Q1贝联存量房与新房GTV增速均高于自营链家；受贝联占比提升、业务结构调整与向平台房东让利等影响，Q1存量房货币化比率同比下行，但链家与贝联单季存量房货币化比率均环比提升；Q1新房货币化比率同比+0.24pct至3.48%，但低于上年Q4水平；最终Q1公司存量房/新房业务营收分别同比+20.0%/+64.2%；家装营收延续较高增速（+22.3%），省心租高速扩张带来租赁营收同比+93.8%（截至2025Q1末公司在管房源量逾50万套，去年末超43万套），最终公司Q1实现营收233亿元（+42.4%） [9] - 营收结构调整等扰动毛利表现，费率管控成效显著：盈利性相对偏弱的新房与租赁业务收入贡献提升，叠加存量房货币化比例下行及固定薪酬成本提升等，2025Q1公司综合毛利率同比-4.5pct至20.7%，实现毛利润同比+17.0%；Q1公司存量房/新房/家装/租赁业务贡献利润率分别同比-2.3/-2.2/+2.8/+2.1pct至38.1%/23.4%/32.6%/6.7%，其中家装与租赁业务盈利性同环比均有提升；经纪门店的扩张也使得门店成本同比+4.6%；费率管控成效显著，销管研三费占比同比-7.0pct至18.1%，其中股份支付薪酬费用的下降使得管理费用同比-7.2%；如若剔除股份支付薪酬费用相关分摊，三费较营收比重仍同比-4.7pct至16.3%；所得税率同比-10.3pct至38.1%，最终公司实现归母净利润8.6亿元（+98.2%）；股份支付薪酬费用与无形资产摊销同比下降，经调整归母净利润13.9亿元（+0.1%） [9] - 在手现金充裕，高度重视股东回报：截至2025Q1末，公司在手现金及现金等价物、短期投资等合计548亿元（去年同期为608亿元），仍保持充裕可动用资金；高度重视股东回报，Q1累计斥资1.39亿美元用于股份回购，回购股份数近2024年末已发行总股本的0.6%；2023、2024年公司也均进行了大手笔的分红与回购，为股东带来较好底线回报 [9] - 扩产能控费用提升远期盈利潜力，稀缺经纪龙头仍有望享有估值溢价：自营平台双轮驱动GTV提升，单季链家与贝联存量房货币化比率均环比提升；盈利短板家装与租赁贡献利润率均同环比提升，费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性；预计2025 - 2027年公司经调整的归母净利润为82.5、90.2、100.3亿元，PE为20.2、18.5、16.6X；鉴于竞争优势、相对稀缺、潜在业绩弹性等，短期仍有望享有估值溢价；中长期角度，经纪业务份额仍有提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，后续表现仍值期待 [9] 盈利预测 - 报告给出了贝壳2017A - 2027E的盈利预测数据，包括GTV&货币化比率、营业收入、营业成本、毛利、毛利率、营业利润、所得税费用前利润、净利润、归属普通股东净利润、归属经调整净利润等指标及同比变化情况 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][9] 报告的核心观点 - 新老客户放量可期，叠加强稳定性下估值溢价渐显 短期，FOB模式+强竞争力下公司预计受关税影响较小，老客稳健、新客高增下预计2025年仍可维持较优增速 中期，老客调整企稳叠加（次)新客户持续放量有望驱动新一轮成长，积极扩张产能保障顺势时业绩弹性向上，未来行业格局优化叠加利润率强稳定性下估值溢价显现 预计2025 - 2027年归母净利润为42.7、50.3、59.7亿元，同比+11%、+18%、+18%，现价对应PE为15、13、11X [2][9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024全年，公司RMB口径营收为240.1亿元（YOY+19.4%/美元YOY+18.1%），归母净利润38.4亿元（YOY+20%/美元YOY+18.7%），净利率同比+0.09pct至16.0% Q4收入65.0亿元（YOY+11.9%/美元YOY+11.5%），归母净利润10.0亿元（YOY+9.2%/美元YOY+8.7%），归母净利率同比-0.4pct至15.3% 此外，公司2024年度分红26.8亿元，分红比例达70%超预期，股息率~4.1% [4] 事件评论 - 收入方面，老客稳增&新客放量下量增符合预期 全年销量2.2亿双（YOY+17.5%），单价107.2元/双（YOY+1.4%/美元YOY+0.3%）基本持平 其中，Q4销量0.6亿双（YOY+10%），单价107.8元/双（YOY+1.3%/美元YOY+0.9%） 分品牌来看，次新&新客高增，除CR5以外客户合计同比增长41.3%，老客稳增&新客放量驱动营收增长 [9] - 盈利方面，新厂爬坡拖累毛利率，精细化管控下盈利稳定性较优 Q4毛利率同比-2.3pct/环比-2.9pct，预计主因越南工厂投产爬坡，全年毛利率同比+1.2pct至26.8% 费用端，公司在毛利率走弱下延续强控费，Q4期间费用率同比-0.4pct，其中管理费用率同比-0.9pct预计主因与经营业绩强挂钩的绩效薪酬费用下降 全年期间费用率同比+1.1pct略有增长，净利率同比+0.1pct至16.0%，凸显较强盈利稳定性 [9] - 展望方面，新老客户放量可期，叠加强稳定性下估值溢价渐显 短期，FOB模式+强竞争力下公司预计受关税影响较小，老客稳健、新客高增下预计2025年仍可维持较优增速 中期，老客调整企稳叠加（次)新客户持续放量有望驱动新一轮成长，积极扩产能保障顺势时业绩弹性向上，未来行业格局优化叠加利润率强稳定性下估值溢价显现 预计2025 - 2027年归母净利润为42.7、50.3、59.7亿元，同比+11%、+18%、+18%，现价对应PE为15、13、11X，维持“买入”评级 [2][9] 财务报表及预测指标 - 利润表预测显示，2025 - 2027年营业总收入预计为274.2、318.02、370.44亿元，归母净利润预计为42.71、50.35、59.66亿元等 [15] - 资产负债表预测显示，2025 - 2027年资产总计预计为251.97、291.12、330.77亿元，负债合计预计为55.23、68.05、76.51亿元等 [15] - 现金流量表预测显示，2025 - 2027年经营活动现金流净额预计为42.5、55.96、61.1亿元，投资活动现金流净额预计为-8.85、-9.71、-9.55亿元等 [15] - 基本指标预测显示，2025 - 2027年每股收益预计为3.66、4.31、5.11元，市盈率预计为15.3、12.98、10.95X等 [15]