行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，评级为“维持” [6] 报告核心观点 - 报告看好AI应用、文化出海等主题方向，重点关注游戏、IP、短剧、出版等子板块 [5][43] - 建议关注巨人网络、恺英网络、姚记科技、神州泰岳、吉比特、浙数文化、完美世界、快手、美图公司、心动公司、上海电影、芒果超媒、南方传媒、皖新传媒等标的 [5][43] 行情回顾 - 报告期内（2025年11月8日至11月14日），传媒行业（申万）下跌1.36%，在申万一级行业中排名第25名，同期沪深300指数下跌1.08% [1][12] - 传媒细分行业中，游戏II板块下跌2.71%，广告营销板块上涨0.73%，影视院线下跌1.04%，数字媒体下跌0.21%，出版板块下跌1.92% [12] - 个股方面，值得买（周涨幅16.31%）、名臣健康（周涨幅14.91%）、天下秀（周涨幅10.47%）、新华都（周涨幅9.08%）和佳云科技（周涨幅8.11%）表现较优 [19] - 恒生科技成分股中，腾讯控股周涨幅为1.10% [1][19] AI应用数据与动态 - 2025年10月全球AI网页访问量前五名为：ChatGPT（月访问量63.7亿次，环比增长4.43%）、New Bing（月访问量13.7亿次，环比下降0.27%）、Gemini（月访问量12.2亿次，环比增长11.74%）、Deepseek（月访问量3.5644亿次，环比增长7.36%）、Github Copilot（月访问量3.0181亿次，环比增长6.10%）[23][24] - Deepseek为国产网页端访问量首位，10月访问量3.5644亿次，环比增长7.36% [2][23] - 国内AI网页访问量二至五名为：纳米AI搜索（月访问量2.6013亿次，环比下降12.10%）、纳米AI Agent产品（月访问量1.7141亿次，环比下降7.25%）、豆包（月访问量8843万次，环比增长2.77%）、百度AI搜索（月访问量4886万次，环比增长9.65%）[23][25] - 行业重点事件：字节跳动推出豆包编程模型Doubao-Seed-Code [2][41]；OpenAI推出GPT-5.1系列模型 [2][42]；字节跳动发布3D开放世界通用AI智能体Lumine [2][42]；阿里巴巴千问APP正式上线 [2][43] 游戏数据与动态 - 2025年10月，共32个中国厂商入围全球手游发行商收入榜TOP100，合计收入20.1亿美元，占全球TOP100手游发行商收入的35.6% [28] - 腾讯旗下《王者荣耀》因S41赛季活动推动，月度收入环比增长32% [3][28] - 心动网络凭借《伊瑟》和《火炬之光：无限》等产品，全球收入环比增长30%，排名提升5名 [3][28] - 报告期内IOS游戏畅销榜前三名为《三角洲行动》、《王者荣耀》和《三国：谋定天下》 [3][26] - 巨人网络《超自然行动组》宣布将于11月21日上线“非遗傩戏”联动活动，周度畅销榜排名在20名上下 [3][26] - 吉比特《杖剑传说》排名维持在40名上下 [3][26] - 公司业绩方面：腾讯控股2025年第三季度收入1928.69亿元，同比增长15%，净利润631.33亿元，同比增长19%，其中国际市场游戏收入达208亿元，同比增长43% [42]；哔哩哔哩第三季度净利润4.7亿元，同比扭亏，自研游戏《逃离鸭科夫》全球销量已超300万份 [42] 电影数据与动态 - 报告期内（11月8日至11月14日）中国内地电影总票房为3.81亿元 [4][37] - 票房冠军为《鬼灭之刃：无限城篇 第一章 猗窝座再袭》，周票房1.36亿元，占比35.6% [4][37] - 后续（11月18日至11月22日）将有17部影片待映 [4][38] - 由毕赣导演、易烊千玺和舒淇主演的《狂野时代》将于11月22日上线，猫眼想看人数为35.6万 [4][38] - 《疯狂动物城2》定档11月26日，《阿凡达：火之烬》定档12月19日 [4][38]

财务业绩 - 25Q3实现营业收入76.9亿元，同比增长5%，符合预期 [1] - 25Q3调整后归母净利润7.9亿元，超彭博一致预期22%，去年同期为首次单季度盈利2.4亿元 [1] - 调整后净利润率环比继续提升至10.2% [1] - 25Q3毛利率为36.7%，符合预期，连续13个季度环比提升 [2] - 25年调整后归母净利润预测上调至25.69亿元，原预测为24.52亿元 [3] 用户数据 - 25Q3月活跃用户同比增长8%至3.76亿，连续三个季度维持8%增速 [1] - 25Q3日活跃用户同比增长9%至1.17亿，增长加速，日活跃用户/月活跃用户比值提升至31% [1] - 用户日均使用时长112分钟，同比提升6分钟，体现极强用户粘性 [1] 分业务收入 - 25Q3广告收入同比增速环比加快至23%，超预期 [1] - 25Q3游戏收入同比下滑17%，符合预期，主要因《三国：谋定天下》自24Q3起计入报表导致基数较高 [1] - 25Q3增值服务收入同比增长7%，低于预期，其中大会员数同比增长16%至2540万 [1] - 25Q3 IP衍生品及其他收入同比增长3%，与暑期BW等线下活动有关 [1] 成本费用与经营效率 - 25Q3三费绝对值同比减少6%，管理费用和研发费用同比基本持平 [2] - 销售费用因游戏推广减少同比收减13% [2] - 25Q3有其他收益1.0亿元 [2] 中期增长驱动力 - 中期盈利增长确定性来自健康的社区生态、确定的广告变现以及较好的成本费用控制 [2] - 广告变现潜力基于商业化水平仍低、用户消费能力释放及AI赋能 [2] - 游戏作为中期向上期权之一，自研游戏《逃离鸭科夫》销量已超300万份，《三国：百将牌》已开启付费测试预计明年Q1上线 [2] - AI作为中期向上期权之二，通过AI推荐、AI视频播客等提升内容生态和广告变现效率，公司作为潜在AI应用场景价值清晰 [2]

公司业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收76.85亿元，同比增长5%，环比增长5% [1] - 2025年第三季度公司归母净利润为4.70亿元，同比实现扭亏为盈，环比大幅增长115% [1] - 2025年第三季度公司经调整净利润为7.86亿元，同比增长233%，环比增长40% [1] - 公司毛利率连续13个季度环比提升，第三季度达到36.7%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.2个百分点 [2] - 公司销售、管理及研发费用率总和为32.1%，同比下降3.7个百分点，环比下降1.0个百分点，经营杠杆效应持续显现 [2] 分业务收入 - 增值服务收入30.23亿元，同比增长7%，环比增长7%，主要得益于付费会员等服务增加 [2] - 广告收入25.70亿元，同比增长23%，环比增长5%，主要得益于广告产品供应改善及广告效益提升 [2] - 移动游戏收入15.11亿元，同比下降17%，环比下降6%，主要系《三国：谋定天下》上线初期集中推广使同期流水基数较高 [2] - IP衍生品及其他收入5.82亿元，同比增长3%，环比增长32% [2] 游戏业务发展 - 《三国：谋定天下》着眼长线运营，9月20日新剧本上线带动内地iOS游戏畅销榜排名升至第5位 [3] - 公司计划于2026年第一季度上线《三国：谋定天下》港澳台服，2026年下半年上线其他国际服，热门手游出海或贡献增量 [3] - 《逃离鸭科夫》上线首月销量超过300万份，同时在线人数最高达30万，同IP主机移植和手游项目已启动 [3] - 《三国：百将牌》计划于2026年第一季度上线，其休闲玩法创新，有望凭借社区推广兑现大DAU潜力 [3] 用户与社区生态 - 第三季度平台DAU为1.17亿，同比增长10%，MAU为3.76亿，同比增长8% [3] - DAU/MAU比率升至31%，日均使用时长达112分钟，同比增加6分钟 [3] - 社区发展健康，前三季度UP主人均收入同比增长22% [3] - 精品内容如《凡人修仙传》单集播放三日破亿，《守护解放西》系列播放量破14亿，提升用户付费意愿 [3] - 第三季度月均付费用户超3500万，同比增长17%，大会员数达2540万，同比增长16% [3]

公司业务与前景 - 公司维持高质量内容生态和强劲用户连结 [1] - 公司通过更佳广告转化及AI技术实现流量变现 [1] - 2025年新游戏产品管线有望带动业务潜在上行 [1] - 公司广告增长具上行空间，属同业中最快之一 [1] - 公司受益于经营杠杆及成本控制，毛利率如期扩张 [1] - 公司经营利润率迈向15%至20%的中期目标水平 [1] 财务预测与评级 - 投资银行微调对公司2025至2027年收入预测，反映广告及其他收入优于预期 [1] - 投资银行上调公司今年非通用会计准则盈利预测5% [1] - 投资银行维持对公司“买入”评级 [1] - 公司H股目标价由234港元上调至240港元 [1] - 公司美股目标价由30美元上调至30.8美元 [1]

重磅研报核心观点 - 策略报告指出A股市场高位震荡，沪指一度刷新新高，全球多数股市上涨，商品价格全面上涨，中美利差扩张 [3] - 金融工程报告认为转债市场估值维持高位震荡，定价偏离度指标为7.80%，处于2018年以来99.8%的分位数水平，长期配置价值较低，建议优先降低偏股转债仓位 [3] - 固定收益报告分析央行提出的五类利率比价关系，指出当前各类关系基本在合理区间内，存款利率下降将拓宽货币政策宽松空间 [5] - 另一份固定收益报告显示国盛基本面高频指数为128.7点，当周同比增加6.1点，利率债多空信号下调至4.1%，天气因素推升食品价格 [6] 研究视点行业分析 - 化工行业报告指出，伴随CPU、GPU功耗升级，单机柜功率从8KW提升至30KW以上，英伟达单柜功率达120KW，固态变压器（SST）凭借98%以上的系统效率成为AIDC电源管理终极方案 [7] - 电力设备行业报告强调钙钛矿太阳能电池在光电转换效率及运行稳定性方面取得显著进展，GW级产能逐步落地，政策明确支持钙钛矿光伏电池研发与中试 [9][10] - 传媒行业报告显示本周传媒板块下跌1.44%，看好游戏等基本面驱动板块，AI应用聚焦能实现数据兑现公司，IP变现聚焦有IP优势及全产业链潜力公司 [10][11] - 海外公司报告分析哔哩哔哩2025Q3收入77亿元，同比增长5.2%，移动游戏/增值服务/广告/IP衍生品收入分别为15/30/26/6亿元，广告收入同比增长22.7%，毛利率达36.7% [13] 公司运营与市场表现 - 哔哩哔哩2025Q3日均活跃用户达1.17亿，同比增长9%，月均活跃用户达3.76亿，同比增长8%，用户日均使用时长为112分钟，同比增加6分钟，月均付费用户超3500万，同比增长17% [13] - 哔哩哔哩广告主数量同比增长16%，数码家电广告收入同比增长超60%，自研新游《逃离鸭科夫》销量突破300万份，最高同时在线人数超30万人 [14] - 行业表现前五名中，综合行业1月、3月、1年涨幅分别为16.0%、21.3%、61.7%，电力设备行业涨幅分别为13.1%、32.9%、43.6% [1] - 行业表现后五名中，美容护理行业1月、3月、1年涨幅分别为-2.5%、-5.6%、1.4%，汽车行业涨幅分别为0.4%、1.6%、20.4% [1]

核心观点 - 宏观经济呈现结构性分化，建筑开工与需求偏弱，但工业生产与出口表现相对强劲 [5][6][8] - 定增市场在政策支持下显著回暖，融资规模与收益率大幅提升 [11][12][13] - 消费领域呈现结构性机会，食品饮料等大众消费在节假日带动下边际改善，而AI、Robotaxi等科技领域需求可预见性增强 [16][18][29][31] 宏观经济 - 建筑开工率进一步回落至历史低位，石油沥青装置开工率、水泥发运率、磨机运转率均处于同期低位，建筑工地资金到位率同比低于2024年同期 [5] - 工业生产景气度维持历史中高位，化工链中PX开工率维持高位，汽车钢胎与高炉开工率保持中高位 [5] - 需求端表现疲弱，螺纹钢、线材等建材表观需求处于历史低位，乘用车销量同比震荡下行，家电销售走弱 [5] - 国内工业品价格震荡分化，螺纹钢与煤炭价格回升，化工链产品多数下跌 [6] - 新房成交同比降幅仍大，全国30大中城市商品房成交面积较2023和2024年同期分别变动-21%和-33%，一线城市政策放松带来短期提振但同比再次转负 [7] - 出口表现强劲，11月前16日出口同比增速预计为+9.6%，港口吞吐量较2024年同期增长+4.8% [8] 中小盘与定增市场 - 政策环境改善，“并购六条”与中长期资金入市方案推动定增市场活跃度提升 [11] - 2025年1-10月新发竞价定增预案225例，同比增加92.3%，涉及融资规模2191.22亿元，同比增加105.3% [12] - 定价定增预案188例，同比增加37.2%，融资规模7625.89亿元，同比大幅增长187.9% [12] - 定增赚钱效应凸显，2025年竞价定增平均收益率达38.7%，创2020年以来新高，较2024年上升30.4个百分点 [13] - 单项目平均募资额大幅增长至15.22亿元，同比增长69.63% [13] 食品饮料行业 - 2025年10月社会消费品零售总额同比增速为+2.9%，环比9月下降0.1个百分点，增速延续回落趋势 [18] - 餐饮及限额以上餐饮收入同比分别增长+3.8%和+3.7%，增速环比9月显著提升2.9和5.3个百分点 [18] - 粮油食品类、饮料类、烟酒类零售额同比分别增长+9.1%、+7.1%、+4.1%，增速环比9月提升2.8、7.9、2.5个百分点 [18] - 白酒行业处于筑底阶段，大众宴席与家庭聚饮场景回暖，但商务消费仍有拖累 [20] - 零食行业凭借高频刚需属性与节日催化，需求韧性较好 [20] 农林牧渔行业 - 白羽肉鸡渐入需求旺季，10月鸡苗价格环比上涨0.58元/只至3.39元/只，海外禽流感高发对价格形成支撑 [22] - 10月末白羽祖代种鸡总存栏量环比下降1.30%，父母代种鸡总存栏环比下降1.2% [22] - 黄羽鸡价格相对维稳，10月父母代鸡苗销量环比增加8.87%，祖代种鸡存栏环比去化2.65% [23] - 蛋鸡养殖利润转差，10月养殖利润为-24.44元/羽，环比下降26.56元/羽，低蛋价驱动淘汰或加速 [23] - 部分公司数据显示，仙坛股份10月鸡肉销售均价环比上升5.43%，圣农发展鸡肉均价环比上升1.41% [26] 海外科技与AI行业 - 双十一电商竞争回归极致低价与用户体验，云业务需求持续验证，主要CSP厂商上调资本开支指引 [29] - Mid-training技术兴起延续Scaling Law，提升算力需求可预见性，刺激数据标注与DataInfra产业AI化需求 [30] - Robotaxi领域迎来进展，小马智行、文远知行在香港上市，小鹏汽车计划于2026年发布算力达3000TOPS的Robotaxi车型 [31] - 英伟达指引订单至2026年底有望实现5000亿美元销售额 [29] 海外消费与线下文娱 - 大麦国际平台上线，打通国内外演出票务闭环，以东南亚和日韩市场为国际化起点 [33] - 锅圈食汇重点布局露营烧烤场景，烧烤类产品占比从2020年不足6%提升至2025年上半年的22% [34] - 2025年双十一即时零售销售额达670亿元，同比大幅增长138.4%，即时零售融入大促 [35] - AI赋能广告行业智能化升级，谷歌和Meta的AI广告产品采用率分别达59%和36% [34] 公司动态 - 利民股份的代森锰锌产品价格自2025年9月以来三次调涨，累计上涨2000元/吨 [37] - 公司与巴斯夫正式签署合作协议，共同推进新农药在中国的开发与商业化 [38] - 哔哩哔哩2025年第三季度营收76.85亿元，同比增长5%，广告收入表现亮眼，同比增长23% [41] - 平台用户数据创新高，DAU达1.17亿，同比增长10%，日均使用时长112分钟 [44] - 腾讯控股2025年第三季度营收1929亿元，同比增长15%，海外游戏收入同比增长43% [46] - 腾讯AI技术持续迭代，混元图像生成模型位列全球第一，并深度赋能广告与电商业务 [47] - 奥浦迈2025年前三季度营业收入2.72亿元，同比增长25.79%，培养基业务收入同比增长32.56% [51][52] - 公司商业化生产阶段项目增至13个，临床后期管线持续放量 [52]

互联网龙头股业绩与市场表现 - 腾讯控股、京东集团、哔哩哔哩公布超越市场预期的三季度业绩后，股价出现连续三个交易日下跌，恒生科技指数跌0.96%至5756.88点，恒生指数跌0.71%至26384点，成交2176亿港元，较此前超4000亿港元显著萎缩[3] - 腾讯控股第三季度营收1928.69亿元，同比增长15%，净利润631.33亿元，同比增长19%，超出券商530亿元至600亿元的预测区间[5] - 腾讯人工智能业务资本开支三季度环比下降32%、同比下降24%至129.83亿元，金融科技及企业服务收入581.74亿元，同比增长不足10%[5][6] 股价下跌原因分析 - 股价下跌主要因前期涨幅已提前反映业绩利好，部分投资者选择获利了结，腾讯控股股价从2024年10月底至今上涨接近一倍[6] - 港股大盘三次突破27000点后回调，成交持续萎缩，叠加美联储12月降息不确定性，导致市场情绪谨慎[3][10] - 腾讯控股作为权重股受大盘拖累，且业绩表面超预期但细分业务缺乏亮点，金融科技增速放缓影响投资信心[6] 港股资金面与市场展望 - 恒生指数突破27000点后成交额从超4000亿港元降至略多于2000亿港元，显示场外资金观望情绪浓厚[10] - 美联储12月降息概率为50.4%，若降息落地可能提振全球风险偏好，当前市场波动幅度狭窄抑制短线资金参与[10][11] - 南向资金持续流入，外资流出边际放缓，建议关注流动性消化后的增配时机，腾讯控股股价有望挑战年内高点680港元[6][8]

港股市场整体表现 - 恒生科技指数下跌0.96%，报收5756.88点，恒生指数下跌0.71%，报收26384点，成交额2176亿港元，较此前突破4000亿港元显著回落 [1] - 恒生指数在9月18日、10月2日、11月13日三度突破27000点后均迅速回调，成交额从超过4000亿港元逐步递减至略多于2000亿港元 [6] - 市场波动幅度收窄，近期恒生指数日内波动仅两三百点，狭窄的波动空间抑制了短线资金参与，导致成交量下滑 [7] 互联网龙头公司业绩与股价表现 - 腾讯控股第三季度营收1928.69亿元，同比增长15%，净利润631.33亿元，同比增长19%，超出券商530亿元至600亿元的净利润预测区间 [2] - 京东集团和哔哩哔哩也公布了超越市场预期的业绩，但腾讯、京东、哔哩哔哩三只龙头股却出现连续三个交易日下跌，分别下跌0.7%、1.28%和1.91% [1] - 腾讯控股人工智能业务资本开支出现回落，三季度环比下降32%、同比下降24%，降至129.83亿元，且苹果与腾讯已就微信游戏内购15%手续费达成一致 [2] 股价表现与市场预期分析 - 腾讯控股股价从2024年10月底至今上涨接近一倍，业绩公布前股价已提前上涨反应利好，部分提前布局的投资者选择在业绩公布后获利了结 [1][3] - 腾讯控股“金融科技及企业服务”收入为581.74亿元，同比增长不足10%，该部分增速放缓影响了投资信心 [3] - 股价回落更多受大盘表现拖累，公司基本面依然稳健，在大盘因素改善后股价有望挑战年内高点680港元 [3] 市场资金面与投资者情绪 - 南向资金仍在持续流入，外资流出边际放缓，但结构性资金分化与情绪回落叠加“提前交易-业绩兑现后的获利了结”，导致龙头股走弱 [4] - 市场短期风险偏好偏中性，国内稳增长政策预期有支撑，但美联储内部分歧加剧使12月降息预期下降，截至11月14日CME预测降息概率为50.4% [6] - 市场方向感不足，预计待12月美联储议息结果落地后，成交额及波动幅度有望重新放大 [7] 美联储政策影响 - 美联储12月议息会议时间为12月9日至10日，利率决议公布时间为北京时间12月11日凌晨 [8] - 美联储12月降息并非“板上钉钉”，其不确定性可能对全球风险偏好产生压制，并影响港股市场成交和波动 [1][6]

香港股市表现 - 香港恒生指数收盘下跌0.71% [1] - 恒生科技指数收盘下跌0.96% [1] 科技股下跌情况 - 联想集团股价下跌超过3% [1] - 携程集团股价下跌超过3% [1] - 百度集团股价下跌超过2% [1] - 理想汽车股价下跌超过2% [1] - 哔哩哔哩股价下跌超过1% [1] - 同程旅行股价下跌超过1% [1] - 中芯国际股价小幅下跌 [1] - 腾讯控股股价小幅下跌 [1] 科技股上涨情况 - 华虹半导体股价小幅上涨 [1] - 美团股价小幅上涨 [1]

目标价与评级调整 - 建银国际将哔哩哔哩港股目标价由212.8港元调高8%至230.1港元，美股目标价由25.89美元调高14%至29.5美元，投资评级均为"跑赢大市" [1] 看好理由 - 公司拥有黏性用户群、充满活力的生态系统以及巨大的获利潜力 [1] - 公司受益于其无可取代的社区护城河 [2] 第三财季业绩表现 - 公司第三财季实现了稳健的财务和营运业绩 [1] - 广告收入占总收入的份额在第三财季提升至33% [1] 短期增长动力 - 清晰且高确定性的盈利增长动能将主要得益于广告业务的可持续增长 [1] - 广告业务增长得益于人工智能驱动的广告投放效率提升和AIGC创意工具的改进 [1] - 广告业务增长得益于多元化广告主细分市场的拓展，广告主数量年增16% [1] - AI广告主营收年增90%，汽车广告主营收年增35%，数位产品广告主营收年增60%，家电和家居装饰广告主营收年增60% [1] 长期增长潜力 - 公司日活跃用户达1.17亿，日均使用时长112分钟，12个月留存率稳定在80% [2] - 自主研发游戏《Duckov》全球销售突破300万份，验证了其研发能力 [2] - 预计《Duckov》的行动版和主机版游戏发布将获得强劲市场反响，其他新游戏发布也将带来增长潜力 [1] - 由热门国产动漫内容驱动的IP衍生性商品增长可望开启第二波增长 [2]