公司及行业 * 公司为哔哩哔哩（Bilibili Inc BILI 9626 HK）[1] * 行业涉及中国游戏、娱乐及医疗科技行业[11] 核心观点与论据 游戏业务 * 游戏管线包括三款新作：1）《Sanguo: Ncard》为不对称策略休闲卡牌游戏 预计在2026年春节档期上线 管理层预期其将成为百万日活跃用户（DAU）级别的游戏 2）《Trickcal RE:VIVE》（嘟嘟脸恶作剧）为移动动漫角色扮演游戏（RPG） 预计在2025年第四季度上线 3）《Escape from Duckov》（逃离鸭科夫）为单人顶视角射击掠夺个人电脑（PC）游戏 预计在2025年第四季度上线[3] * 考虑到去年同期的高基数 管理层预计2025年下半年游戏收入将同比（yoy）下降中高十位数百分比（mid-to-high teens%）[3] 广告业务 * 按垂直领域划分：1）游戏领域在2025年上半年表现坚挺 主要发行商在哔哩哔哩的支出同比增加 小游戏持续抢占份额 管理层预期该趋势将持续至年底 2）母婴品类实现了百分之几百（several-hundred%）的同比增长 为增长最快的领域 3）3C数码产品在2025年第二季度因618购物节和国家补贴获得了超预期增长 家居家装品类同样受益于国家补贴并在618期间表现良好 管理层相信补贴带来的顺风效应将持续至年底 4）互联网服务是2025年第二季度的第四大广告类别 在2025年第一季度为第二大 其中人工智能（AI）相关垂直领域在2025年第一季度同比增长4倍（up 4x yoy） 在2025年第二季度同比增长150%（up 150% yoy） 5）管理层认为医疗健康与保健是具备增长潜力的垂直领域[6][10] * 管理层相信主要广告板块在2025年下半年趋势良好 并预期下半年广告收入将实现20%的同比增长（20% yoy advertising growth）[10] * 每千次展示收入（eCPM）在2025年第一季度和第二季度均同比增长10%（eCPM rose 10% yoy） 主要得益于广告客户群的扩大以及深度转化支出占比的提升 在2025年第二季度 深度转化支出在总支出中的份额因算法改进而翻倍（the share of deep-conversion in total spending doubled）[10] * 目前约10%的视频标题（10% of video titles）和30%的视频封面（30% of video covers）由AI工具为广告主生成 管理层计划在2025年下半年测试AIGC生成的个性化标题和封面 旨在进一步提升点击通过率（CTR）[10] 用户与创作者生态 * 哔哩哔哩用户参与度加速增长 2025年第二季度日活跃用户（DAU）同比增长7%（DAU +7% yoy） 月活跃用户（MAU）同比增长8%（MAU +8% yoy） 且未额外投入销售与营销（S&M）费用 增长动力源于对高质量中长视频内容的专注[10] * 2025年上半年 哔哩哔哩平台上有收入的创作者平均收入同比增长20%（Avg revenue earned by per Bili creators with income grew 20% yoy） 原因为平台提供了更多元化的变现方式[10] 其他重要内容 财务预测与估值 * 高盛对哔哩哔哩给予买入（Buy）评级 基于现金流折现法（DCF）的12个月目标价为美股26.3美元（US$26.3）和港股205港元（HK$205） 其假设加权平均资本成本（WACC）为14% 永续增长率为3%[9] * 财务预测显示公司收入从2024年的268.315亿人民币（Rmb 26,831.5 mn）增长至2027年的357.902亿人民币（Rmb 35,790.2 mn） 税息折旧及摊销前利润（EBITDA）从2024年的22.659亿人民币（Rmb 2,265.9 mn）增长至2027年的70.286亿人民币（Rmb 7,028.6 mn） 每股收益（EPS）从2024年的亏损0.05人民币（(0.05)）转为2025年盈利5.64人民币（5.64）并持续增长[11] * 当前股价（截至2025年9月5日收盘）为美股22.41美元（$22.41）和港股176.70港元（HK$176.70） 相较目标价有约17.4%和16.0%的上升空间（Upside: 17.4% | Upside: 16.0%）[11] 风险提示 * 关键下行风险包括：1）因宏观因素和/或变现执行慢于预期导致的广告增长放缓 2）游戏流水和可持续性弱于预期 3）若内容成本/收入分成占收入比例未能下降 可能导致亏损[9] * 并购可能性评级（M&A Rank）为3 代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[11][17]

核心观点 - 1H25 A股游戏公司游戏业务收入同比增长22% 港股游戏公司收入同比增长16% 厂商整体盈利改善 [1] - 次新游及长青游戏运营得当 新游表现优异共同驱动收入增长 [2] - 营销投放策略关注ROI转化 AI赋能玩法与提效 [3] - 部分A股游戏公司3Q业绩预期乐观 行业关注长线性与全球化布局 [4] 业绩表现 - 1H25 A股游戏公司游戏业务收入同比增长22% 整体扣非归母净利润改善 [1] - 港股游戏公司收入同比增长16% 较大比例厂商实现经调整净利润改善 [1] - 次新游如腾讯《三角洲行动》、心动《仙境传说M：初心服》东南亚服及中国港澳台地区贡献收入增量 [2] - 新游包括巨人网络《超自然行动组》、吉比特《杖剑传说》、网易《燕云十六声》实现对目标人群精准获取与商业化推进 [2] 产品运营 - 次新游通过赛季及内容更新、IP联动等方式维持较好用户规模 如哔哩哔哩《三国：谋定天下》、心动《心动小镇》 [2] - 旗舰老游戏如腾讯及网易多款长青游戏实现增长 中型厂商老游戏有回暖或优异表现 如吉比特《问道手游》、祖龙娱乐《以闪亮之名》 [2] 营销与AI应用 - 营销投放因产品周期存在分化 网易2Q25销售费率环比增长与游戏新版本增加营销投入有关 IGG将在《Fate War》推出新版本后大规模买量 [3] - 三七互娱、贪玩等公司因产品进入成熟期及AI投放提效 销售费用率有较大下降 [3] - AI应用在游戏内主要围绕AI NPC及UGC制作提升用户粘性 公司层面主要围绕AI美术、代码、客服的效率提升 [3] 未来展望 - 部分A股游戏公司3Q业绩预期乐观 巨人《超自然》及吉比特《杖剑传说》等有望为3Q业绩贡献较大增量 恺英网络996盒子在7-8月开展合作为后续业绩奠定基础 [4] - 2H25关注次新游持续性与长青游戏价值 包括手游年内新品、端游市场供给焕新对需求端的撬动 [4] - 全球化布局推进 包括网易《命运》国际服8月末上线、心动公司《伊瑟》9/25国服/中国港澳台服/日韩服上线、点点互动《Kingshot》海外拓展及国内版本《奔奔王国》 [4]

指数表现 - 中证沪港深线上消费主题指数(931481)于2025年9月5日14:10上涨1.45% [1] - 成分股中国电影(600977)上涨10.04% 巨人网络(002558)上涨8.14% 万润科技(002654)上涨7.55% 芒果超媒和姚记科技等个股跟涨 [1] - 线上消费ETF基金(159793)上涨2.71% 报1.06元 近1月累计上涨5.62% [1] 产品特征 - 线上消费ETF基金定位为AI应用ETF 紧密跟踪中证沪港深线上消费主题指数 [1] - 指数选取50只主营业务涉及线上购物、数字娱乐、在线教育及远程医疗等领域的沪港深上市公司证券 [1] - 指数最新市盈率(PE-TTM)为22.7倍 处于近5年15.63%分位 估值低于近5年84.38%以上的时间 [1] 权重结构 - 指数前十大权重股合计占比51.84% [2] - 腾讯控股(00700)权重9.65%涨2.11% 阿里巴巴-W(09988)权重9.25%涨1.00% 美团-W(03690)权重8.37%涨1.87% [4] - 快手-W(01024)权重6.05%涨2.43% 京东健康(06618)权重3.98%跌1.48% 科大讯飞(002230)权重3.88%涨0.87% [4] - 哔哩哔哩-W(09626)权重3.52%跌0.80% 金山软件(03888)权重2.78%涨1.38% 恺英网络(002517)权重2.61%涨3.52% 巨人网络(002558)权重2.53%涨8.14% [4]

平台战略动向 - B站推出《视频播客出圈计划》并启动10亿级冷启动流量激励以推动视频播客发展 [13] - 平台吸引于谦、鲁豫、蔡明、罗永浩、杨迪等名人入驻并覆盖广泛年龄层及话题领域 [1][12] - 视频播客被视为应对用户增长焦虑的突破口 兼具深度内容属性与视频直观表现力 [15] 内容生态表现 - 罗永浩与李想4小时对谈视频收获近300万播放量 [9] - 用户平均观看时长达108分钟 月活用户3.5亿形成稳定长视频观看习惯 [22] - 弹幕互动和评论区分享增强用户连接 如《杨迪的迪听》引发强烈情感共鸣 [22] 竞争优势分析 - B站拥有中文互联网最成熟的PUGV社区文化 用户习惯为知识付费和兴趣沉淀 [19] - 视频播客可呈现传统播客缺乏的视觉信息（如表情反应）并通过切片传播产生长尾效应 [16] - 平台早孕育类似视频播客内容（如papi酱"热烈欢迎"系列）具备内容形态基础 [23] 商业化潜力 - 播客受众78.7%为18-40岁群体 81.3%具本科以上学历 超6成集中于一/新一线城市 [18] - 内容陪伴属性可提升用户日均使用时长 为商业化提供基础 [18] - 软性植入式广告基于信任关系转化效果更优 高学历受众具较强购买力 [18]

股份信息 - 截至2025年8月底，Z类法定/注册股份98亿股，面值0.0001美元，法定/注册股本98万美元；Y类法定/注册股份1亿股，面值0.0001美元，法定/注册股本1万美元[2][3] - 本月底法定/注册股本总额100万美元[5] - 截至2025年8月底，Y类已发行股份81100010股，Z类已发行股份331794292股，库存股份均为0股[6] - Z类普通股结存不包括为未来发行保留的7939808股[7] 股份激励计划 - 2018年股份激励计划 - 期权上月底结存11872763股，本月行使涉及新股88436股、注销21321股，月底结存11763006股[8] - 全球股份激励计划 - 期权上月底结存52950股，本月行使涉及新股25500股，月底结存27450股[8] - 因股份期权增加已发行股份113936股[8] - 2018年股份激励计划 - 限制性股份单位月底可能发行或自库存转让的股份数为10577447股[12] - 第二次经修订及重述2018年股份激励计划 - 限制性股份单位月底可能发行或自库存转让的股份数为7644029股[12] - 截至2025年8月31日，经修订的2018年股份激励计划下100943份限制性股份单位已注销[12] - 截至2025年8月31日，第二次经修订及重述2018年股份激励计划下123486份限制性股份单位已注销[12] 票据信息 - 2026年4月票据上月底和本月底已发行总额均为1.2万美元，可能发行股份485股，认购价/转换价24.75美元[10] - 2027年票据上月底和本月底已发行总额均为2.6万美元，可能发行股份640股，认购价/转换价40.73美元[10] - 2026年12月票据上月底和本月底已发行总额均为1330万美元，可能发行股份141537股，认购价/转换价93.97美元[10] - 2030年票据上月底和本月底已发行总额均为6.9亿美元，可能发行股份29100561股[10] - 可换股票据认购价/转换价为185.63港元，股东大会通过日期为2024年6月28日[11] - 2026年4月票据初始买方增购本金金额7000万美元，2027年票据增购1亿美元，2026年12月票据增购2亿美元，2030年票据增购9000万美元[11] 其他 - 本月内合共增加已发行股份113936股不同投票权架构公司普通股Z类[13] - 本月内合共增加/减少库存股份总额为0股不同投票权架构公司普通股Z类[13] - 公司确认证券发行或库存股份出售或转让已获董事会正式授权批准[15] - 呈交者为樊欣，职衔为联席公司秘书[15]

港股新消费板块表现与趋势 **行业与公司** * 行业聚焦港股新消费板块 涵盖潮玩IP 高性价比茶饮 黄金珠宝等细分领域[2] * 核心公司包括泡泡玛特 蜜雪冰城 老铺黄金 哔哩哔哩等新消费代表性企业[2][3][11] **板块表现与驱动因素** * 2025年上半年港股新消费板块表现亮眼 泡泡玛特/老铺黄金/蜜雪冰城三只个股总股本加权涨幅达247% 远超港股通消费指数21%和万得消费大类指数10%的涨幅[3] * 驱动因素包括Z世代消费力崛起 中美贸易摩擦缓和 香港金管局流动性投放导致Hibor利率走低 公募基金持续加仓（二季度持仓市值占比从29.2%升至33%）[4][5] * 6-8月板块出现调整 代表性个股最大跌幅均值25%（恒生指数跌幅3.7%） 主因交易热度达近三年94%分位数 估值处67倍PE（90%以上分位数）的高位[6] **消费趋势与结构特征** * 当前居民整体消费意愿疲弱：2025年上半年社零增速5%（低于疫情前8%） 二季度居民消费支出占可支配收入比例68.6%[7] * 新消费细分领域亮点突出：Z世代推动悦己消费 单身及银发群体带动陪伴经济 618期间宠物食品销售增36% 教育文化娱乐支出增速达12%（高于人均总支出增速5.2%）[7][8][9] * 趋势呈现个性化与理性化并存 参考日本经验正从大众消费向个性化转型[9] **港股与A股新消费对比** * 港股新消费板块显著跑赢A股 因港股新消费含量更高 细分行业更均衡（A股超70%为白酒家电）[10] * 港股新消费板块营收增速54%（2024年恒生消费板块增速4.3% A股为-1.7%） 销售毛利率55%（恒生消费指数40% A股28%）[11] 哔哩哔哩经营与业务分析 **2025Q2财务表现** * 收入73亿元（同比+20%） 毛利润27亿元（同比+46%） 毛利率36.5%（同比+6.5百分点） 经营利润2.5亿元（经营利润率3.4%） 经调整归母净利润5.6亿元（净利润率7.7%）[12] * 收入结构：广告业务占比33% 直播及增值服务占比39% 游戏业务占比22% 电商与IP衍生业务占比6%[12] **分业务进展** * 广告业务：25Q2广告主数量增超20% 游戏/数码家电/电商/网服/汽车行业表现良好 网服行业收入翻倍 eCPM同比增超10%[13][14] * 直播及增值服务：25Q3预计收入增速10% Premium会员数2370万 粉丝充电计划上半年收入增超100%[14] * 游戏业务：《三国谋定天下》持续贡献 4-5款新游戏处于版号审核 25Q2递延收入环比增4亿元[15] * IP衍生业务："哔哩哔哩World"线下展会吸引超40万人次参与 覆盖20余国家二次元爱好者[15] **战略与估值** * 公司中长期目标：毛利率40%-45% 经营利润率15%-20% 经调整净利润率10%-15%[16] * 估值转向PE：2025年预测经调整归母净利润23.5亿元（对应PE 29-30倍） 2026年35.5亿元（对应PE 19-20倍）[13] * 历史股价因游戏版号暂停/政策影响/亏损而回调 2024Q4实现单季度盈利 当前PS处历史低位[17][18] **未来关注点** * 关键业务指标：广告变现效率 IP衍生品企稳信号 直播付费用户数及付费率 UP主变现效率[19] * 游戏管线：《三谋》海外版、《三国恩卡》、二次元手游、自研PVE游戏《逃离亚克夫》的上线节奏[19]

股价表现 - 哔哩哔哩盘前股价上涨近1%至22.5美元 [1] 行业基本面 - 游戏行业中报实现高增长 三季度业绩有望继续环比提升 [1] - 游戏行业平均估值约20倍 参照历史30倍以上水平预计未来存在上行空间 [1] 行业驱动因素 - 政策支持推动游戏行业发展 [1] - 新兴消费与AI应用普及有望为游戏行业带来新的增长驱动 [1]

平台合规举措 - 抖音要求账号制作发布AI内容需主动添加显式标识 并对未标识内容进行核验检测[3] - DeepSeek对AI生成内容添加标识 禁止用户恶意删除篡改标识或利用AI从事违法违规活动[3] - 腾讯优化AI内容识别能力 通过显式或隐式标识保障用户信息透明度[3] - B站推出AI生成内容标识功能 对未声明内容依规添加标识并禁止恶意篡改[4] - 微博要求用户对AI生成内容主动声明 通过技术手段添加隐式及显式标识[4] - 快手上线AI内容标识功能 在AI生成内容添加显式标识并对疑似内容进行显著提示[4] 监管要求框架 - 办法要求服务提供者对文本音频图片视频等生成合成内容添加显式标识 并在文件元数据中添加隐式标识[6] - 互联网应用程序分发平台需审核服务提供者是否提供AI生成合成服务并核验其标识材料[6] - 办法要求用户发布生成合成内容时主动声明并使用标识功能进行标识[7] 行业影响分析 - 标识制度通过显式+隐式双重标识体系强制AI内容亮明身份 显著提升内容透明度[7] - 办法将推动平台重构内容审核流程 建立从生成到传播的全链路监管机制[7] - 依赖AI批量生成低质内容的营销号模式将受冲击 优质创作有望获得信任溢价[7] - 标识要求倒逼企业将伦理考量融入技术研发 为AI产业健康发展奠定可信基础[7] 实施挑战 - 海量内容标识处理对算力和算法提出高要求 平台需研发低成本高效率的标识技术[5] - 平台需精准识别未标识或恶意去除标识的内容 构建用户教育体系减少抵触[5] - 生成式AI软件众多内容五花八门 需培养用户自觉并加强平台对批量生产者的监管[5]

财务业绩 - 25Q2营业总收入73.4亿元，同比增长19.8%，环比增长4.8% [1] - 归母净利润2.2亿元，同比扭亏为盈 [1] - 经调整净利润5.6亿元，同比扭亏为盈，环比增长55.0% [1] 用户数据 - DAU达1.09亿，同比增长7% [2] - 用户日均使用时长达105分钟，同比增加6分钟 [2] 广告业务 - 广告收入24.5亿元，同比增长20% [2] - 效果广告收入同比增长约30%，eCPM同比增长超10% [2] - 广告主数量同比增长超20% [2] - AIGC工具生成约10%新广告标题和超30%开屏广告 [2] - 预计25H2广告业务维持20%增长 [2] 游戏业务 - 游戏收入16.1亿元，同比增长60% [3] - 主要受益于《三谋》强劲表现，正试点小游戏版本并准备25H2推出国际版 [3] - 4到5款游戏等待版号，包括三国IP休闲游戏 [3] - 预计25H2游戏收入同比有所回落 [3] 未来展望 - 预计2025-2027年营收302.6/331.9/357.1亿元 [3] - 预计经调整归母净利润20.1/31.0/38.7亿元 [3] - 对应PE分别为86.2/38.3/27.6倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 公司流量侧实现稳健增长，AI技术显著提升广告商业化效率，游戏业务表现强劲，利润加速释放 [2][3] - 预计2025-2027年营收持续增长，经调整归母净利润大幅改善，盈利能力持续优化 [1][3][7] 财务表现 - 2025Q2营业总收入73.4亿元，同比增长19.8%，环比增长4.8% [1] - 2025Q2归母净利润2.2亿元，同比扭亏为盈，经调整净利润5.6亿元，同比扭亏为盈且环比增长55.0% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为302.61亿元/331.87亿元/357.06亿元，同比增长12.78%/9.67%/7.59% [1][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.99亿元/17.97亿元/24.97亿元，同比增长159.3%/124.9%/39.0% [1][7] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为20.12亿元/30.97亿元/38.68亿元 [3][7] - 毛利率持续改善，预计从2024年的32.7%提升至2027年的38.5% [7] - ROE显著改善，从2024年的-9.5%提升至2027年的13.0% [1][7] 业务运营 - 2025Q2 DAU达1.09亿，同比增长7%，用户日均使用时长达105分钟，同比增加6分钟 [2] - 广告业务收入24.5亿元，同比增长20%，效果广告收入同比增长约30% [2] - 广告主数量同比增长超20%，eCPM同比增长超10% [2] - AI工具广泛应用于广告创建，约10%的新广告标题和超过30%的开屏广告使用AI工具生成 [2] - 游戏业务收入16.1亿元，同比增长60%，主要受益于《三谋》强劲表现 [3] - 正在试点《三谋》小游戏版本，并准备在2025H2推出国际版本 [3] - 目前有4到5款游戏正在等待版号，包括一款三国IP休闲游戏 [3] 估值指标 - 当前市盈率(PE)预计2025-2027年分别为86.2倍/38.3倍/27.6倍 [1][3][7] - 当前市净率(PB)预计2025-2027年分别为4.6倍/4.1倍/3.6倍 [1][7] - 总市值750.35亿港元，流通市值736.12亿港元 [4] - 近3月日均成交额10.43亿港元 [4] 行业地位 - 属于传媒行业，在视频平台领域具有重要市场地位 [4] - 通过AI技术提升广告效率，在行业内保持竞争优势 [2] - 游戏业务通过《三谋》等产品展现强劲增长潜力 [3]