投资评级 - 维持“增持”评级 [6][9] 核心观点与业绩表现 - 2025年三季报业绩略高于预期，2025Q1-Q3公司营收141.1亿元，同比增长8.4%；归母净利润4.1亿元，同比增长61.6% [4] - 2025Q3单季度营收48.4亿元，同比增长7.9%，环比下降8.8%；归母净利润1.6亿元，同比增长227.7%，环比下降4.3% [4] - 业绩超预期部分得益于铜套期无效部分交割收益和期末浮盈，分别产生投资收益和公允价值变动收益0.22亿元和0.16亿元 [4] - 2025Q3公司毛利率和净利率分别为12.6%和2.9%，同比分别提升1.2和0.9个百分点 [4] - 2025Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为3.8%/2.1%/0.6%/3.4%，四项费用率总体下降0.4个百分点，略提升盈利能力 [4] 业务板块展望 - 高分子材料板块超高压三期项目顺利推进，3期产能合计6万吨，将有效提升板块盈利能力 [5] - 国际化战略深入推进，海外市场销量有望持续增加 [5] - 充电业务产品持续更新，实现了全液冷系统交付，并投放600A液冷终端、400A风冷终端等新产品 [5] - 基于AI算法的电池智能检测平台上线，160kW一拖四产品落地 [5] - 政策推动充电设施建设，到2027年底目标建成2800万个充电设施，提供超3亿千瓦公共充电容量，满足超8000万辆电动汽车需求，充电业务有望更快迎来扭亏拐点 [5] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营收分别为201.0亿元、227.7亿元、258.1亿元 [6] - 上调2025-2027年归母净利润预测至5.2亿元、6.6亿元、8.2亿元（前值为4.7亿元、6.4亿元、8.1亿元） [6] - 对应2025年10月24日股价的市盈率（PE）分别为34倍、27倍、22倍 [6] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.51元、0.65元、0.80元 [10]

量化模型与构建方式 1. 扩散指数行业轮动模型 **模型构建思路**：基于价格动量原理，通过计算行业的扩散指数来捕捉行业趋势，用于行业轮动配置[23][36] **模型具体构建过程**： 模型通过跟踪各行业的扩散指数进行月度轮动。扩散指数反映了行业价格走势的强度。具体构建过程为定期计算各中信一级行业的扩散指数值，并选择排名靠前的行业作为配置建议。截至2025年10月24日，扩散指数排名前六的行业被选入组合[25][28] **模型评价**：该模型在趋势性行情中表现较好，但在市场风格从趋势转向反转时可能面临失效风险[23][36] 2. GRU因子行业轮动模型 **模型构建思路**：利用GRU深度学习网络处理分钟频量价数据，生成行业因子，以把握短期交易信息进行行业轮动[32][37] **模型具体构建过程**： 模型基于历史分钟频量价数据，通过GRU神经网络进行训练和学习，生成每个行业的GRU因子值。该因子旨在捕捉行业的短期动态。模型每周根据最新的GRU因子值对行业进行排序，并配置排名靠前的行业。例如，在2025年10月24日，根据GRU因子值排名，模型调入了非银行金融等行业[6][32][34] **模型评价**：该模型在短周期内表现较好，具有较强的自适应能力，但在长周期表现一般，且遭遇极端行情时可能失效[32][37] 模型的回测效果 1. 扩散指数行业轮动模型 2025年10月以来超额收益：0.57%[28] 2025年以来超额收益：5.78%[23][28] 2. GRU因子行业轮动模型 2025年10月以来超额收益：1.80%[34] 2025年以来超额收益：-6.41%[31][34] 量化因子与构建方式 1. 行业扩散指数因子 **因子构建思路**：通过量化方法计算每个行业的扩散指数，用以衡量行业价格趋势的强弱[25] **因子具体构建过程**： 因子定期为每个中信一级行业计算一个扩散指数值。该指数值介于0和1之间，数值越高代表该行业的向上趋势越强。具体计算逻辑未在报告中详细披露，但其结果用于对行业进行排序和选择[25][26] 2. GRU行业因子 **因子构建思路**：应用GRU神经网络对分钟频量价数据进行处理，输出代表行业短期动态的因子值[6][32] **因子具体构建过程**： 因子利用GRU深度学习模型，输入为历史的分钟频率行情数据（包含价格和成交量等信息），经过网络训练后，为每个行业输出一个连续的GRU因子值。该因子值可正可负，其大小和正负代表了模型对该行业未来表现的预期强弱[6][32] 因子的回测效果 （报告中未提供量化因子独立的回测绩效指标，如IC、IR等，仅提供了基于因子构建的模型的综合回测结果）

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市或震荡前行，当前债市具备配置价值，供给压力放缓，货币宽松契机可能出现，但赎回压力持续存在，近期避险情绪升温，债市交易宜止不宜追 [3][10] - 资金面宽松，资金价格在稳定低位，几乎无季节性波动，预计10月税期和跨月维持宽松 [3][11] - 三季度以来同业存单净融资持续为负，主要与银行负债广义缺口状态一致以及央行投放中长期流动性的替代效应有关 [3][13] - 四季度同业存单发行压力多来自季节性，明显超预期概率不高，年末有一定供给压力但出现负反馈概率低 [4][15] - 同业存单利率处于高配置价值区间，年末有超预期下行可能，1年国股行NCD定价区间为1.55%-1.7% [4][17] 根据相关目录分别进行总结 同业存单定价怎么看 - 债市情况：四季度债市或震荡前行，当前债市具备配置价值，供给压力放缓，货币宽松契机可能出现，赎回压力持续，近期避险情绪升温，交易宜止不宜追 [3][10] - 资金面情况：资金面宽松，价格在稳定低位，无季节性波动，主要因央行流动性安排周密、规模充足，银行负债平稳宽松、融出传导效率高，预计10月税期和跨月维持宽松 [3][11] - 同业存单净融资缩量原因：与银行负债广义缺口状态一致，央行投放中长期流动性有替代效应 [13] - 四季度发行压力：发行压力多来自季节性，明显超预期概率不高，年末有一定供给压力但负反馈概率低 [4][15] - 同业存单利率：处于高配置价值区间，年末有超预期下行可能，1年国股行NCD定价区间1.55%-1.7%，年末前季节性压力使利率不易下行突破，1.7%顶部意义偏强，若不考虑降息降准，12月中下旬跨年资金平稳时可能预期外下行 [4][17][19]

投资评级 - 对科威尔股票维持"增持"评级 [6][8] 核心观点 - 公司业绩符合预期，测试电源业务增长超预期，但氢能业务不及预期 [4] - 看好公司在AI测试电源和氢能产业的持续布局 [4] - 2025年第三季度业绩显著改善，营收同比增长17.9%，环比增长23.8%，归母净利润同比大幅增长110.4%，环比增长94.1% [4] - 氢能行业有望在"十五五"期间景气提升，因被提升至国家战略高度 [5] 财务业绩分析 - 2025年前三季度公司实现营收3.7亿元，同比小幅下降2.0%，归母净利润0.5亿元，同比基本持平下降0.1% [4] - 2025年前三季度公司毛利率为40.8%，同比下降8.2个百分点，净利率为13.9%，同比上升0.4个百分点 [4] - 销售费用率减少至11.6%，研发费用率为15.3%，管理费用率为9.9%，财务费用率为-0.8%，四项费用率总体减少2.2个百分点 [4] 业务进展与行业展望 - 在AI测试电源领域，公司已实现测试电源和负载的小批量订单并完成部分交付，正推动产品和解决方案在行业头部客户产线端的导入 [5] - 氢能行业受益于国家政策支持，预计"十五五"期间景气度将提升 [5] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营收分别为5.5亿元、6.6亿元、8.4亿元，归母净利润分别为0.7亿元、0.9亿元、1.3亿元 [6] - 对应2025年10月23日股价的市盈率分别为52倍、38倍、27倍 [6] - 预测每股收益2025-2027年分别为0.80元、1.09元、1.53元 [9] - 预测毛利率将从2024年的45.0%提升至2027年的48.3%，净利率从10.3%提升至15.3% [10]

投资评级 - 报告对神马电力给予“增持”评级，但评级为“下调”[6][9] 核心观点 - 报告认为公司业绩符合预期，全球电网投资有望景气进一步提升，公司有望进一步受益[3] - 2025年三季报显示，公司营收和净利润实现强劲增长，主要得益于全球电网投资需求增长、出口增长及毛利率提升[3] - 全球可再生能源装机持续增长将对电网安全造成压力，预计电网补强将是一个长周期的景气赛道[5] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为36.00元，总市值为155亿元，流通市值为154亿元[2] - 公司总股本为4.32亿股，流通股本为4.27亿股[2] - 52周内最高价为41.51元，最低价为21.39元[2] - 公司资产负债率为28.3%，市盈率为50.01[2] - 第一大股东为上海神马电力控股有限[2] 业绩表现 - 2025年前三季度公司营收为11.6亿元，同比增长29.9%；归母净利润为2.8亿元，同比增长28.5%[3] - 2025年第三季度公司营收为4.6亿元，同比增长33.4%，环比增长9.4%；归母净利润为1.2亿元，同比增长56.7%，环比增长26.8%[3] - 2025年前三季度公司毛利率和净利率分别为45.1%和23.8%，同比分别变化+0.6和-0.3个百分点[4] - 销售/管理/财务/研发费用率同比分别变化+0.9/-0.4/-0.01/+0.2个百分点，四项费用率总体上升0.5个百分点[4] 行业前景与驱动因素 - 根据IEA数据，2024年全球电网投资额为3900亿美元，同比增长9%，其中中国占比20%，同比增长10%[5] - 预计2025年全球电网投资将首次超过4000亿美元[5] - 2024年全球有1650GW的太阳能和风能项目因电网投资和审批延误而等待接入电网[5] - 全球可再生能源装机预计将从2024年的683GW增长至2030年的890GW[5] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.3亿元、5.3亿元、6.7亿元[6] - 对应2025-2027年市盈率分别为37倍、29倍、23倍[6] - 预测2025-2027年营业收入分别为18.63亿元、24.84亿元、31.77亿元，增长率分别为38.55%、33.29%、27.92%[10] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.98元、1.23元、1.54元[10]

行业投资评级 - 行业投资评级：强大于市，维持 [3] 报告核心观点 - 卡牌行业是增速高、潜力大的泛娱乐品类，中国集换式卡牌市场过去五年复合增长率超50%，但人均支出仍远低于美日，存在巨大增长空间 [5] - 卡游公司作为中国集换式卡牌龙头，凭借IP、产品、渠道、运营和生产等多重优势，实现了收入与利润的快速增长，未来增长驱动力来自IP矩阵扩充、竞技类TCG发力及品牌出海 [5][6][7] - 中国泛娱乐产品行业规模从2019年919亿元增长至2024年1741亿元，CAGR为13.6%，预计2029年达3358亿元，其中玩具是最大细分品类，集换式卡牌和人偶增速领先 [17][20] - 集换式卡牌市场竞争格局高度集中，卡游占据71.1%的市场份额，本土公司正通过垂类产品和差异化IP实现竞争 [30] 行业分析：集换式卡牌行业集中，需求有待释放 - 中国泛娱乐产品行业价值链成型，涵盖IP授权、产品设计开发生产、产品销售三大环节，消费者二次交易形成二级市场 [12][13] - 泛娱乐玩具是最大细分市场，2024年规模1018亿元，占比58.5%，其中集换式卡牌规模263亿元，过去五年CAGR达56.6%，增速亮眼 [17][20] - 泛娱乐文具处于发展早期，2024年规模50亿元，在文具行业中渗透率仅3.6%，但增长潜力大，预计2029年规模162亿元，CAGR为26.3% [24] - 行业集中度低，泛娱乐产品前五大公司份额占30.5%，而集换式卡牌市场集中度高，前五大公司份额占82.4%，卡游以71.1%份额领先 [27][30] - 中美日对比显示，2024年中国集换式卡牌市场规模263亿元，为三国最大，但人均支出仅18.7元，远低于美国的64元和日本的119.3元，需求释放空间大 [40] 卡游公司：快速扩张的集换式卡牌行业先行者 - 公司营业收入从2022年41.31亿元增长至2024年100.57亿元，CAGR为56.03%，经调整净利润从16.20亿元增长至44.66亿元，CAGR为66.05% [5][51] - 集换式卡牌是核心业务，2024年收入占比81.54%，毛利率达71.27%，产品平均售价低于2元，凭借低价高利驱动高增长 [54] - IP多元化战略见效，2024年十大IP收入贡献超1亿元，五大IP收入占比从2022年98.4%下降至2024年86.1%，集中度风险降低 [57] - 渠道以线下经销为主，占比超80%，覆盖31个省及海外地区，终端数量达15万，同时积极拓展线上及直营渠道 [60][76] - 创始人李奇斌及配偶持股83.5%，股权集中，2022年获红杉中国和腾讯投资，管理团队经验丰富 [5][45] 竞争优势：依托大IP打造多元产品，潮流催化剂 - 公司拥有69个授权IP和1个自有IP，包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽等热门IP，其中叶罗丽为全球独家授权，小马宝莉为全球授权 [43][68] - 产品矩阵以集换式卡牌为核心，拓展人偶、文具、毛绒玩具等，2022-2024年推出545个卡牌系列，上新周期短至20-30天 [70][72] - 经销网络覆盖广泛，线下渠道占比约90%，包括经销商、KA合作伙伴、卡游中心及直营旗舰店，线上渠道通过电商平台及社交平台触达消费者 [60][76] - 通过稀有度系统、故事情节设计、拼图元素等创新玩法增强产品趣味性，并举办TCG赛事活动，已在中国100多个城市举办超5100场活动 [80][85] - 自有生产基地3个，2024年卡牌产能466.3万生产单位，支持短至两周的新品交付周期，实现规模经济与弹性供应 [87][88] 成长看点：稳住优势，开辟新增量 - 公司从追逐热门IP转向提前押宝潜力IP，融入IP宣发生态，合作及产品宣发早于作品面世，如《哪吒之魔童闹海》卡牌提前19天发布 [93][94] - 持续扩充IP矩阵，覆盖全年龄段消费者，2025年推出铁甲小宝、驯龙高手、NBA球星卡等新品，并拓展毛绒玩偶、积木等产品线 [96][98] - 发力竞技类TCG，2025年推出小马宝莉、一决三国、名侦探柯南等TCG产品，增强玩法趣味性和社交属性，构建玩家社群 [7][100] - 计划通过品牌出海打造二次成长曲线，2024年海外经销商收入占比0.02%，未来将依托国内经验及国际声量拓展海外市场 [7][61] - 募集资金用途中45%用于扩产能，15%用于丰富IP矩阵，10%用于产品组合优化，支持未来增长 [91]

投资评级 - 报告对君实生物的投资评级为“增持”，并维持该评级 [8] 核心观点 - 公司大力推进PD-1×VEGF联用临床，有望实现弯道超车，BD潜力大 [4] - 核心产品特瑞普利单抗放量增长，国际化商业未来可期 [5] - 在研管线重磅产品众多，未来催化有望频出 [6] - 公司发布股权激励计划，彰显对未来业绩强大信心 [6] 公司概况与战略 - 君实生物是一家创新驱动的生物制药公司，成立于2012年12月，在全球拥有两千多名员工 [16] - 公司管理层深耕创新药领域数年，多名成员有MNC工作经验，股权结构稳定 [17][18] - 公司管线不断扩展，已覆盖PD-1plus、小核酸、ADC plus三大出海热门领域 [25] - 2025年上半年公司实现营业收入11.7亿元，毛利率显著回升至80.1%，费用结构优化 [28][31] 核心产品商业化表现 - 核心产品特瑞普利单抗是国内首个获批上市的自研PD-1单抗，2025年上半年国内销售收入9.54亿元，同比增长约42% [5][37] - 特瑞普利单抗已在中国内地获批12项适应症，其中10项被纳入国家医保目录，适应症数量从2022年的6个拓展至2025H1的12个 [33][37] - 特瑞普利单抗已成功出海，在美国、欧盟等超过40个国家和地区获批上市，是全球首个获FDA批准用于治疗鼻咽癌的PD-1药物 [5][47] - 其他商业化产品包括君迈康®（阿达木单抗）和君适达®（PCSK9抑制剂），有望持续放量 [55][59] 在研管线进展与潜力 - JS207（PD-1/VEGF双抗）结构新颖，临床前研究展现优秀抑瘤效果，II期临床研究截至2025年8月22日已入组172名受试者 [4][6][68] - JS212（EGFR/HER3双抗ADC）旨在解决耐药性难题，公司已成为少数同时拥有PD-1/VEGF双抗与ADC两大前沿管线的药企 [4][71] - Tifcemalimab（BTLA单抗）全球多中心III期研究入组近400例，联合特瑞普利单抗的国际多中心临床积极推进 [6][91] - JS005（IL-17A单抗）治疗中重度斑块状银屑病的III期研究取得阳性结果，计划递交上市申请 [93][94] - 其他在研产品如JS015（DKK1单抗）、JS107（Claudin18.2 ADC）、JS203（CD20/CD3）等临床推进顺利，未来催化密集 [6][100] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为26.1亿元、34.5亿元、43.9亿元 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-7.3亿元、-1.5亿元、1.5亿元，2027年有望扭亏为盈 [7] - 基于商业化稳步推进及较大BD潜力，报告看好公司后续高成长性 [7]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“增持”，并维持该评级 [8] 核心观点 - 公司Q3盈利持续高增，电子布表现亮眼，前三季度归母净利润同比大幅增长67.51% [4] - 公司通过优异产品结构在高端市场保持良好增长，电子布领域因下游涨价预期销量增长迅猛 [5] - 公司回购股票储备股权激励，彰显对未来盈利持续增长的信心 [6] - 预计公司未来两年收入与净利润将保持增长，对应市盈率有望下降 [6] 公司业绩表现 - 公司前三季度实现收入139.04亿元，同比增长19.53%，归母净利润25.68亿元，同比增长67.51% [4] - Q3单季度实现收入47.95亿元，同比增长23.17%，归母净利润8.81亿元，同比增长54.06% [4] - 前三季度扣非归母净利润26.12亿元，同比大幅增长125.91% [4] - 前三季度毛利率为32.4%，同比提升8.7个百分点，Q3单季度毛利率为32.8% [5] - 前三季度期间费用率为9.0%，经营性现金流为21.3亿元，同比多增10.6亿元 [5] 业务亮点与驱动因素 - 在粗砂价格环比小幅回落背景下，公司Q3收入实现高增，得益于高端市场如风电、热塑市场的良好增长态势 [5] - 电子布领域受下游涨价预期影响，销量增长迅猛，10月份涨价落地有望提升Q4盈利能力 [5] - 公司拟以不超过22元/股的价格回购3000-4000万股股份，预计金额不超过8.8亿元，用于股权激励 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年收入186亿元，同比增长17.3%，2026年收入211亿元，同比增长13.5% [6] - 预计2025年归母净利润34.6亿元，同比增长41.3%，2026年归母净利润39.7亿元，同比增长15.0% [6] - 对应2025年市盈率为18.4倍，2026年市盈率为16.0倍 [6] - 预测2025年每股收益0.86元，2026年每股收益0.99元 [9] - 预测毛利率将持续改善，2025年预计为28.1%，2026年预计为28.5% [12]

投资评级 - 报告给予捷成股份“买入”评级，系首次覆盖 [2] 核心观点 - AI多模态进程加速，公司凭借稀缺的“数据集+自研产品”双重价值有望率先受益 [5][8][9] - 公司作为国内领先的数字版权运营商，拥有超10万小时影视、动漫等内容资源，并与华为云合作提供高质量视频数据集用于AI模型训练 [8] - 公司自研的智能创作引擎ChatPV已为B端客户提供文本生成、虚拟主持人等功能，并向C端推出影视二创、文生视频等应用 [9] - 尽管短期受影视行业景气度影响业绩承压，但公司正积极拓展内容出海与微短剧等新业务增量 [5][7] 公司业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入13.67亿元，同比下降5.79%；归母净利润1.45亿元，同比下降41.84% [5] - 2025年第二季度公司实现营业收入6.57亿元，同比下降15.31%；归母净利润0.14亿元，同比下降89.25% [5] - 业绩下滑主要受核心影视版权运营业务拖累，该业务收入同比下降11.91%至11.48亿元，毛利率同比下降5.96个百分点至27.49% [6] - 公司费用管控稳健，2025年上半年期间费用率同比小幅收窄0.16个百分点至9.05% [6] 业务拓展与新增长点 - 公司成功拓展院线发行+新媒体发行新业务模式 [7] - 在内容出海方面，公司YouTube平台总订阅量已突破5000万，新增订阅1070万，Facebook粉丝规模接近千万 [7] - 公司持续加大微短剧赛道投入，与红果、快手、美团等平台在制作、发行、运营等环节开展深度合作 [7] 财务预测与估值 - 预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为30.58亿元、34.62亿元、39.57亿元 [10] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为4.38亿元、5.26亿元、6.08亿元，对应增长率分别为83.84%、20.03%、15.61% [10][12] - 预计2025/2026/2027年每股收益分别为0.16元、0.20元、0.23元 [10] - 基于2025年10月21日收盘价，对应市盈率分别为36倍、30倍、26倍 [10] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为5.94元，总市值155亿元，流通市值131亿元 [4] - 公司总股本26.64亿股，流通股本22.59亿股，第一大股东为徐子泉 [4] - 公司资产负债率为26.6%，市盈率为64.52 [4]

投资评级 - 维持"增持"评级 [6][8] 核心观点 - 报告公司三季报业绩亮眼，"全球化+产品创新矩阵"构筑长期护城河 [4] - 2025年前三季度实现营收2830.72亿元，同比增长9.28%；归母净利润490.34亿元，同比增长36.20% [4] - 2025年第三季度实现营收1041.86亿元，同比增长12.90%，环比增长10.62%；归母净利润185.49亿元，同比增长41.21%，环比增长12.26% [4] - 公司资金实力雄厚，产能扩张力度加强，多领域重磅产品有序推进 [5] 财务表现与运营亮点 - 2025年第三季度动力、储能合计出货接近180Gwh，其中储能占比约20%，海外出口占比约两成 [4] - 三季度电池单位毛利和净利环比保持相对稳定 [4] - 截至三季报，货币资金3242.42亿元，存货802.12亿元环比增加80亿元，固定资产1286.23亿元环比增加近100亿元，在建工程373.66亿元环比增加约23亿元 [5] - 公司资产负债率为65.2% [3] 产品创新与业务进展 - 钠新电池已通过新国标认证，进度行业领先，钠新乘用车动力电池正与下游客户推进开发落地 [5] - 587Ah储能电芯产品正在加快量产速度 [5] - 商用车领域正打造重卡换电生态，加速重卡电动化，商用动力电池出货已占总出货的20% [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为4416.78亿元、5309.48亿元、6311.59亿元，同比增长22.01%、20.21%、18.87% [6] - 预计归母净利润分别为680.48亿元、860.40亿元、1064.94亿元，同比增长34.10%、26.44%、23.77% [6] - 对应2025-2027年市盈率分别为25.21倍、19.93倍、16.11倍 [6][9] - 预计2025-2027年每股收益分别为14.91元、18.86元、23.34元 [9]