报告核心观点 - 电子行业2026年度策略核心是“沿主线，买缺口”，认为AI仍是所有主线，AI基建缺口扩大，端侧AI奇点已近 [4][5] - 储能与风电行业2026年策略核心是全球储能需求迈上新台阶，风电“双海”（国内海风与海外市场）高景气 [3] - 光伏行业2026年策略核心是反内卷稳步推进，看好新技术及光储协同，行业利润情况有望扭亏为盈 [6] 电子行业（王芳）2026年度策略 - **AI主线地位**：AI以一己之力在过去两年拉动半导体上行，同时未来预计资本开支高 [4] - **AI基建缺口**：训练和推理带来行业部分需求激增 [5] - **端侧AI发展**：爆款形态为短期手机+眼镜，长期机器人，奇点已近 [5] 电新行业-储能与风电（曾彪）2026年策略 - **储能需求逻辑重塑**： - 大储市场：国内政策驱动转向价值驱动，政策目标托底与盈利模型改善带动需求高增；海外方面，美国因AIDC发展高耗能、负荷密度大且波动大等趋势，储能向上空间打开，欧洲、澳洲、中东非、拉美、印度等市场在新能源渗透率提升、光储平价、收益模式多元驱动下需求旺盛、Pipeline项目体量大 [3] - 户储&工商储市场：发达市场受经济性提升、补贴政策驱动，新兴市场基于战后重建、用电短缺且供电不稳、替代柴发等刚性需求驱动，景气度趋势不改 [3] - **储能建议关注方向**： - 集成：直面下游客户、预期最先受益的储能集成龙头 [3] - PCS：格局较优，出海稀缺的独立三方PCS标的 [3] - 温控：寡头格局重塑，且数据中心液冷打开新曲线的龙头企业 [3] - 户储&工商储：渠道为王，全球户储布局且工商储品类加快拓展的龙头 [3] - **风电“十五五”需求**：2025年行业基本面修复明显，“十五五”期间国内陆风稳增，国内海风高预期、年均新增相比“十四五”翻倍，海外陆风亚非拉等新兴市场构造增长新引擎，海外海风欧洲、日韩等高价值市场为主要需求高地 [3] - **风电主机方向**：国内陆风机组价格自2024年底回升趋势明显，2025年国内风机盈利进入修复通道，2026年盈利改善更加明显；在海风起量、国内主机出海实现从1到10预期下，量价齐升逻辑明晰 [4] - **风电齿轮箱方向**：风电齿轮箱价值占比高且具备通胀逻辑，未来市场空间400亿+，同时格局较好、盈利能力较优 [4] - **风电海风方向**： - 塔桩：国内看高需求预期下产能利用率提升+新产品结构优化；海外未来供需缺口显著，出海进展快的企业最先受益，重视其漂浮式订单落地、造船+运力业务加速带来的预期差 [4] - 海缆：国内超高电压等级、高价值海缆放量明显，格局高度集中，龙头充分受益；海外供需逻辑与塔桩类似 [4] 电新行业-光伏（曾彪）2026年投资策略 - **行业现状与展望**：自2025年中以来，反内卷进展迅速，产业链价格已取得显著回暖，从上市公司报表层面已取得显著减亏，后续随着多晶硅环节供给侧改革及行业自律行为稳步推进，预计光伏行业整体复用上一轮光伏大周期思路，上游供需平衡情况下整个产业链产出有望得到控制，产品价格和利润情况有望扭亏为盈 [6] - **投资主线**：关注多晶硅、新技术、光储协同、海外产能布局、辅材及BOS龙头 [6]

核心观点 报告认为，储能行业需求逻辑正从政策驱动转向价值驱动，全球需求天花板打开，预计2025/2026年全球大储新增装机将分别达到244GWh和432GWh，同比增长56%和77% [50]。风电行业国内业态改善，陆上风机价格自2024年底企稳回升，盈利进入修复通道，海上风电（海风）与海外市场（出海）构成“双海”高景气核心主线 [6]。 储能：需求逻辑重塑，全球天花板打开 国内市场：盈利模式改善，需求预期向上 - **装机与招标高增**：2025年1-10月，国内新型储能新增装机34.9GW/89.3GWh，同比增长90%/91% [11]。同期储能招标达101.6GW/315.5GWh，同比增长118%/156%，其中独立储能招标占比在2025年10月达到92% [11]。 - **收益机制完善驱动经济性反转**：新能源全面入市导致电价“鸭型曲线”趋势明显，峰谷价差预期持续拉大 [15]。多省出台容量电价政策，如内蒙古、甘肃标准分别为0.35元/kWh（2025年）和330元/kW/年，为储能收益提供托底 [15][18]。以甘肃100MW/400MWh独立储能项目为例，在特定假设下，测算全投资IRR为8.5%，资本金IRR达14.8% [20]。 美国市场：短期抢装与长期空间打开 - **装机增长与抢装预期**：2025年1-10月美国大储新增装机11.3GW/34.3GWh，同比增长24% [23]。受OBBB法案补贴变化及2026年关税上调预期影响，抢装需求旺盛，支撑2026年需求延续 [23]。 - **AIDC（人工智能数据中心）打开长期空间**：AIDC爆发式增长带来巨大电力需求，风光配储因成本优势（LCOE为44-131美元/MWh）和建设周期短成为优选电源 [31]。测算显示，2025-2030年美国AIDC建设将带来452-678GWh的新增储能需求，年均75-113GWh [30]。 欧洲与大洋洲市场：储备项目庞大，收益模式成熟 - **欧洲储备规模宏大**：截至2025年第三季度，英国大储待建项目达60.7GW，其中独立储能占比91% [37]。德国大储并网申请激增，已批准系统容量超78GW，预计到2026年底装机达6GW [37]。 - **澳大利亚收益可观**：截至2025年第三季度，澳大利亚国家电力市场电网级储能累计装机3.4GW/6GWh，储备量达26.1GW [39]。储能收益模式成熟，2025年10月收入达8.6万澳元/MW/年，2025年6月因极端价格事件，收益曾达40万美元/MW/年 [39]。 新兴市场：多点开花，项目体量大 - **印度招标加速**：2025年独立储能新增招标34.5GWh，较2024年全年增长238%，累计招标达46.6GWh [48]。 - **智利引领拉美市场**：截至2025年10月，智利大储累计装机1.4GW/6.0GWh，Pipeline项目容量达32.7GW [48]。 产业链投资建议 - **系统集成**：直面下游客户，预期最先受益，建议关注出海进展快的龙头，如海博思创、阳光电源、阿特斯 [6]。2025年1-10月中国企业新增储能出海订单达267GWh，同比增长146% [55]。 - **PCS（变流器）**：市场格局较优，出海稀缺性明显，建议关注上能电气、盛弘股份、科华数据等独立三方标的 [6][57]。 - **温控**：行业洗牌后格局重塑，集中度提升，CR3从2020年的50%提升至2024年的64% [64]，建议关注英维克、同飞股份等龙头 [6]。 - **户储与工商储**：欧洲市场复苏，新兴市场崛起，工商储需求呈高增态势，预计2030年全球出货达100GWh，年复合增长率41% [67]，建议关注德业股份、艾罗能源、固德威等 [6]。 风电：国内业态改善，双海构筑核心主线 国内需求：海陆并进，海风预期高增 - **装机与招标保持高景气**：2025年1-10月国内风电新增装机70.0GW，同比增长53% [76]。2025年1-11月陆风机组中标量113GW，海风机组中标量9GW，在2024年高基数下表现良好 [70]。 - **“十五五”海风预期翻倍**：预计2025年国内风电新增装机118GW，其中海风8GW，实现翻倍增长 [76]。展望“十五五”，国内海风年均新增装机预期达15GW以上，较“十四五”翻倍 [76]。 整机环节：价格回升，盈利修复 - **陆上风机价格企稳回升**：2025年1-11月，陆风机组（含塔筒/不含塔筒）中标均价为1960/1481元/kW，较2024年同期分别提升8%/4%，较2024年最低点提升29%/32% [101]。不同功率机型2025年上半年最低中标价较2024年提升23%-50% [101]。 - **盈利进入修复通道**：2025年上半年，金风科技、明阳智能、运达股份的风机制造业务毛利率同比分别提升2.3、4.0、2.2个百分点 [104]。考虑到涨价订单主要在2026年集中交付，预期2026年盈利改善更加明显 [104]。 出海机遇：空间广阔，构成重要增量 - **出口刚起步，未来空间大**：2024年国内风机出口量达5.2GW，占海外新增装机比例提升至14% [111]。假设国内风机在海外市场占有率提升至20%-60%，对应2025-2030年年均出口量可达14.6-43.7GW，较2024年有181%-742%的提升空间 [111]。 - **出口订单高增**：2024年国内整机商出口订单达28.1GW，同比增长204%；2025年1-11月订单量达27.9GW，已接近2024年全年 [111]。 齿轮箱环节：通胀逻辑，格局优盈利强 - **市场空间大**：预计到2026年，全球风电主齿轮箱市场需求达2.5万台，对应市场空间404亿元，同比增长17% [120]。增长逻辑在于单台功率提升带来的价值量增加，以及双馈/半直驱技术路线占比提升 [118]。 - **竞争格局优，盈利能力强**：全球市场CR4超70%，国内市场南高齿市占率约50%，德力佳约16% [127]。风电齿轮箱业务毛利率在22%-25%左右，优于大部分风电零部件 [127]。建议关注德力佳、威力传动、广大特材等 [6]。 海风产业链：塔桩与海缆 - **塔桩：国内格局优化，龙头出海破局**：国内海风放量预期下，拥有优质码头资源的企业格局有望集中 [132]。欧洲本土产能严重不足，国内龙头如大金重工已跻身欧洲市场前列，获得大量订单 [135]。建议关注大金重工、海力风电、润邦股份、天顺风能等 [6]。 - **海缆：超高电压等级产品放量，格局集中**：国内超高电压等级、高价值海缆放量明显，行业格局高度集中，龙头公司充分受益 [6]。

报告核心观点 - 报告认为软饮料行业需求景气将延续，2026年投资应关注由健康化、功能化主导的结构性机会，并优选景气赛道中的龙头公司 [3][4][8] 2025年软饮料行业回顾 - **行情表现**：截至2025年11月28日，申万软饮料指数年初以来上涨7.6%，跑输上证指数8.4个百分点，但跑赢食品饮料指数12.4个百分点，板块最新PE-TTM约28.3倍，处于近三年46%分位数，三季度以来估值回落 [3] - **行业销售**：行业销售额保持中高个位数增长，以量增为主，价基本持平，MAT2503期间销售额、销售量、单价分别同比增长7.4%、7.2%、0.2%，但25年7月起全渠道销售额同比转负，且8、9月降幅扩大，主要受外卖大战及新兴渠道崛起影响 [4] - **品类分化**：细分品类表现分化，运动饮料连续3个季度保持较好增长，植物饮料上半年销额双位数增长但价格承压，即饮果汁个位数增长、单价上行，其他品类销售额则不同程度承压，第三季度全品类增长放缓或降幅扩大 [4] 2026年行业展望 - **宏观环境**：2025年10月CPI同比转正，PPI同比跌幅收窄且环比实现年内首次上涨，显示积极价格信号，但企业盈利企稳仍需观察，社零增速因高基数及补贴退坡有所放缓，中期内需修复尚需时间，2026年可关注供给端优化、新品类新渠道推动的结构性增长以及政策催化的行业机会 [4] - **需求韧性**：疫后软饮料需求修复好于其他快消品，2023-2024年饮料品类销额同比增速分别为6.6%、8.7%，高于整体快消品的-0.5%、2.8%，2022-2024年申万饮料板块营收复合增速为12.8%，位列食饮子板块第三，25年前三季度营收同比增速分别为2.4%、17.8%、14.4%，需求韧性主要源于新品类新消费属性满足多样化需求以及下沉渠道持续拓展 [5] - **品类趋势**：健康化、功能化及更具性价比的大包装将是重要发展趋势，饮料在Z世代和千禧一代渗透率超90%，其消费能力强、注重悦己，催生对健康营养、功能及情绪价值的多元化需求，同时居民消费决策更偏理性，追求性价比/质价比，大包装因百毫升更低价成为多场景首选 [6] - **成本展望**：预计2026年白砂糖、PET价格延续偏弱，瓦楞纸价格上涨有支撑，饮料行业或持续受益于成本红利但边际影响减弱 [6] - **竞争格局**：龙头公司优势强化，2019-2024年龙头公司与区域性及细分品类公司的营收CAGR分别为8.6%、-0.7%，归母净利润CAGR分别为15.5%、4.6%，龙头优势强化原因包括在功能饮料、无糖茶等景气赛道市占率提升，以及农夫山泉在包装水行业格局松动下市占率有望持续修复，龙头公司正迈向平台化，东鹏饮料核心竞争力在于性价比及下沉渠道，农夫山泉则践行“天然、健康”长期主义，两大超百亿单品验证平台化能力 [7] 投资建议 - **总体思路**：建议在饮料内部的结构性成长赛道，优选功能饮料及无糖茶行业龙头，同时关注原材料及包材成本红利延续带来的业绩确定性 [8] - **主线一（景气赛道与龙头）**：优选有增速的景气赛道，紧握行业龙头，演绎行业增长红利叠加市占率提升逻辑，具体包括：1) 能量饮料&电解质水：东鹏饮料凭借高性价比和强渠道充分受益行业增长，其产品“补水啦”势能向上；2) 无糖茶：通过低价、大包装及口味推新进行降维打击，行业龙头东方树叶有望加速抢占市场份额 [8] - **主线二（成本与分红）**：原材料及包材成本红利延续，关注业绩确定性较好且具备高分红率的公司 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对广和通（300638.SZ）给予“买入”评级，并予以维持 [4] - 报告核心观点认为，公司主营业务增长稳健，AI端侧与机器人业务蓄势待发，智能模组已成为新的增长方向 [1][7] - 投资建议基于对AI智能割草机解决方案与具身智能机器人开发平台Fibot未来广阔增长空间，以及智能模组占比不断提高的判断 [7] 公司基本状况与业绩预测 - 公司总股本为900.53百万股，流通股本为668.01百万股，当前市价为29.80元，总市值为26,835.91百万元，流通市值为19,906.60百万元 [2] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为8,125百万元、9,726百万元、11,622百万元，对应增长率分别为-1%、20%、19% [4] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为452百万元、637百万元、876百万元，对应增长率分别为-32%、41%、37%，每股收益（EPS）分别为0.50元、0.71元、0.97元 [4][7] 近期财务表现与业务分析 - 2025年前三季度，公司实现营业收入53.66亿元，同比下降13.69%，归母净利润3.16亿元，同比下降51.50% [5] - 2025年第三季度，公司实现营业收入16.59亿元，同比下降22.56%，归母净利润0.98亿元，同比下降69.14% [5] - 业绩下滑主要因上年同期包含已出售的锐凌无线车载业务，剔除该业务影响后，前三季度营业收入同比增长7.32%，归母净利润同比下降2.19%，主营业务保持稳健 [7] - 2025年第三季度毛利率为18.73%，环比提升2.9个百分点，净利率为5.84%，环比提升0.55个百分点，利润率环比改善 [7] 产品结构与新增长点 - 智能模组作为“通信+计算”的边缘侧产品，已成为公司新的增长方向，2025年上半年已占公司收入的55%以上 [7] - 公司智能模组产品线丰富，自2018年启动并量产，已推出SC151-GL、SC228等多款型号，在车联网方向，子公司推出了AL656S、AN762S等智能座舱域控制器模组 [7] - 按产品分类，公司前三季度无线通信模组收入同比小幅增长，解决方案收入有较大幅度增长，主要来自端侧AI解决方案、机器人解决方案等 [7] AI与机器人业务进展 - 公司AI研究院自主发布Fibocom AI Stack，打通多类模型能力与自研推理引擎，实现跨芯片平台兼容运行，强化了AI模组产品力与交付效率 [7] - 公司在deep seek-r1开源后，已将其小尺寸蒸馏模型部署至AI模组，实现端侧高效运行，验证了平台模型适配能力 [7] - 机器人业务方面，智能割草机器人已实现量产出货，预计2026年会有较大增长，基于高通算力平台开发的Fibot项目已与全球领先的具身机器人公司建立战略合作，并向国内知名公司成功送样 [7]

核心观点 - 报告认为，光伏行业“反内卷”正稳步推进，供给侧改革与法制化建设有望改善供需错配，推动行业利润修复，看好新技术迭代及光储协同带来的投资机会 [1][18][56] 电力生产市场化趋势明确，光伏需求进入观察窗口 - **2025年国内装机前高后低，全年预计基本持稳**：受政策影响，2025年光伏装机需求前置，1-10月新增装机252.9GW，同比增加39.5%，二季度抢装显著，三季度回落，9-10月修复，预计全年新增装机270-300GW，同比-3%至8%基本持稳 [2] - **2026年国内新增装机预计有所回落，但仍将维持高位**：电力市场化后上网电价降低，新项目可能有阶段性观察期，但基于供给侧改革等因素，预计2026年中国光伏新增装机有望维持200GW以上 [2] - **中国装机主导全球市场，2026年全球需求预计仍超500GW**：中国新增装机占全球比例2023年达55.5%，2024年维持在50%以上，预计2025年全球新增装机570-630GW，同比增加8%-19%，2026年考虑新兴市场发力，全球新增装机预计仍将维持在500GW以上 [7] - **电力市场化改革全面推进，短期光伏电价承压**：截至2025年11月初，中国已有28个省份电力现货市场进入连续运行，新能源上网电价全面由市场形成，市场化后机制电价相较此前标杆电价有所降低，例如山东降幅约0.17元/kwh，企业需更强的投资经验与能力 [13][14][16] 光伏供需错配，反内卷+法制化双轮驱动 - **产能扩张结束，行业自律推动过剩度转好**：2025年头部企业几乎无大的扩产计划，资本开支聚焦技术迭代，各环节产能仍将维持1000GW以上，随着多晶硅供给侧改革及行业自律推进，过剩度有望转好 [18][19] - **板块盈利已扭亏，预计后续将持续修复**：2023年光伏设备板块归母净利润达历史峰值，2024年至2025年第二季度因价格下行整体亏损，2025年第三季度因供给侧改革推进，产业链价格回暖，多晶硅毛利率已修复至正常水平，预计2026年板块利润有望逐步修复 [22][23][26] - **高层定调与部委行动推动“反内卷”工作**：2025年7月，高层强调依法依规治理低价无序竞争，引导提升产品品质，推动落后产能有序退出，随后工信部等多部委召开座谈会并出台措施，推动光伏行业“反内卷” [29][30] - **行业自律与协同减产推动多晶硅出清**：多晶硅环节格局集中，通过成立平台公司、协同减产及提升能耗限额推动落后产能淘汰，2025年10月披露17家光伏龙头企业已基本签字同意联合体搭建 [31][33] - **法律明确红线，为整治低价竞争提供抓手**：2025年10月15日起施行的《反不正当竞争法》将“不得以低于成本的价格销售商品”上升为法律硬约束，配合《价格法》修订，明确了法律红线，推动行业利润修复 [34][35] 反内卷效果显现，传导仍需观察 - **上游反内卷效果显现，硅料价格快速上行**：在多晶硅环节，报价和成交价格从2025年7月初最低35元/kg快速推升至50元/kg以上 [36][38] - **价格向下游传导承压，终端需求影响较大**：越接近终端价格变动越不明显，硅片价格从三季度稳态1.4元/片降至12月初1.2元/片，下跌约14%，电池片价格同口径下跌5%，组件价格无变化，反内卷实际效果仍需供需两端推动 [39][40] 关注光伏技术差异化、销售区域差异化 - **销售区域差异化显著，美国市场溢价高**：以TOPCon组件为例，中国集中式项目含税价0.685元/W，分布式0.700元/W，欧洲不含税价与中国集中式基本一致，美国价格较高，本土产及进口价均在2元/W左右，但仅头部企业具备铺货能力 [42][43] - **产品技术差异化带来溢价，BC组件优势明显**：BC组件相较TOPCon具备溢价，中国BC组件溢价6-7分/W，欧洲工商业BC组件不含税价相较TOPCon高0.2元/W以上，户用全黑组件溢价在0.5元/W以上 [43] - **头部企业TOPCon产品仍具领先性，持续提效降本**：行业主流组件功率为610-620W，头部企业具备630-640W交付能力，2026年提效目标向650-670W发展，以晶科能源为例，2026年TOPCon电池仍有0.5-0.6个百分点的提效空间 [44][45] - **BC电池被视为单结电池终极形态，TOPCon叠层BC有望成为下一代主流**：BC电池通过全背电极技术提升转换效率，隆基、爱旭已全面转向BC，TOPCon头部企业持续跟进，市场份额有望提升，降本工作持续推进后有望取得盈利溢价 [47][48] 光储协同是未来光伏企业转型的必经之路 - **中美市场共振，驱动全球储能景气度上行**：2024年全球新增储能装机74.1GW，中国和美国分别占比59%和16%，两国需求共振显著强化全球储能市场 [51] - **中国政策提升储能收益率，美国AI数据中心成新增长点**：中国出台容量电价补贴等政策提升储能电站收益率，美国AI数据中心负荷波动大，对供电可靠性要求高，储能配置成为刚需，共同推动需求 [52][53][54] - **组件企业积极布局储能，光储协同打造第二成长曲线**：2025年前三季度组件头部企业多数亏损，而储能系统龙头业绩增长快，印证光储协同的利润改善潜力，组件企业通过渠道与品牌复用，布局“光储一体化”全链条服务，例如阿特斯、天合光能、晶科能源等均制定了积极的储能出货目标 [55] 核心观点和投资建议 - **投资主线围绕多晶硅、新技术、光储协同等领域**：报告建议关注多晶硅环节的协鑫科技、通威股份等，新技术方向的隆基绿能、爱旭股份等，光储协同的阿特斯、晶科能源等，海外产能布局的横店东磁等，以及辅材及BOS龙头福莱特等 [56]

核心观点 本次中央政治局会议为2026年经济工作定调，政策总体延续稳健基调，但在节奏、力度和结构配置上出现边际强化[3][10] 会议明确将“国际经贸斗争”纳入核心考量，强调通过稳固内循环、提升自主可控能力来应对外部不确定性[6][11] 宏观政策组合为“更加积极的财政政策”与“适度宽松的货币政策”并重，财政资源将向重点领域倾斜，赤字率、特别国债及专项债规模存在扩大可能，而货币政策降息降准空间有限，更多依赖结构性工具[6][11] 产业政策方面，“因地制宜发展新质生产力”与“纵深推进全国统一大市场建设”成为年度重点，将持续推动科技制造、人工智能、新能源等领域的产业升级，并优化行业竞争格局[6][14] 需求侧政策强调“持续扩大内需”，且重心偏向服务型、民生型消费；供给侧则聚焦效率提升与“做优增量、盘活存量”[6][14] 风险防范关注点从传统的地产、地方债风险延伸至解决“拖欠企业账款”等企业现金流问题，并强化对就业和民生的保障[6][14] 政策基调与形势判断 - 会议认为当前经济运行“总体平稳、稳中有进”，重点领域风险化解取得积极进展，当前政策力度已较为积极，短期内不具备再度释放大规模刺激的预期[6][11] - 政策基调强调“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，措辞更为直接，表明外部摩擦、贸易壁垒、供应链限制等因素已成为政策制定的核心变量[6][11] - 未来政策的主要抓手将是推动内循环体系稳固、提升自主可控能力、保障关键产业链安全，以应对外部不确定性[6] 宏观政策方向 - 财政政策将“更加积极”，结合“做优增量、盘活存量”的措辞，预示财政资源将进一步向重点领域倾斜，赤字率存在上调可能，特别国债及专项债的规模也可能相应扩大，以支持扩大内需、科技创新、重大民生领域及地方风险化解[6][11] - 货币政策维持“适度宽松”，意味着政策稳健偏松，但降息降准空间有限，未来将更多依赖结构性工具配合财政政策对实体经济进行精准支持[6][11] - 政策将“加大逆周期和跨周期调节力度”，旨在发挥存量政策和增量政策的集成效应，使政策节奏更稳、力度更均衡[6][11] 产业与结构性政策 - “因地制宜发展新质生产力”成为政策重点，表明科技驱动的高端制造、人工智能、电力新能源装备等领域将在资源配置上继续获得政策优先级，并成为地方经济布局的重要方向[6][14] - “纵深推进全国统一大市场建设”意味着反内卷、治理无序竞争、优化要素跨区域流动将成为持续政策重点，未来在标准统一、监管协同、招投标规范化等方面有望看到更细化举措[6][14] - 供给侧改革强调“优化供给”与“做优增量、盘活存量”，政策更希望通过提高生产体系效率和供给质量来稳定增长，而非单纯扩大产量[6][14] 内需与消费政策 - “持续扩大内需”被置于政策优先级前列，预示明年促消费政策仍将延续[6][14] - 政策重心更偏向服务型、民生型消费，而非耐用品刺激，这意味着消费的结构性机会将延续[7][14] - 消费的修复有赖于“就业—收入—消费”链条的稳固，政策对就业和民生的重视为需求侧改善提供了重要保障[14] 风险防范与民生保障 - 会议重申“防范化解重点领域风险”，并特别提出“解决拖欠企业账款和农民工工资问题，兜牢民生底线”[6][14] - 与以往强调地方债和房地产风险不同，本次明确点出“拖欠账款”，显示政策对企业端现金流紧张问题的关注度提升[6][14] - 政策从“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”四个维度展开，强调对困难群体的保障和民生商品保供稳价，体现对收入和就业链条的重视[6][14] 投资主线建议 - **主线一：新质生产力** 仍是中长期最强方向，制造业升级与自主可控具备高确定性，是政策连续性最强、财政与货币资源倾斜的领域[14] - **主线二：统一大市场与“反内卷”** 叙事下的行业龙头，有望在竞争格局改善中获得盈利修复，利好具备规模优势和管理能力的龙头企业[14] - **主线三：服务消费优于实物消费** 应关注“就业—收入—消费”链条修复带来的机会，政策重心偏向服务型、民生型消费[7][14]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持） [2] 报告核心观点 - 核心观点：预计2025年11月新增人民币贷款规模介于3000-4500亿元，同比少增1300-2800亿元，对应月末人民币贷款增速回落至6.4%附近 [5][9] - 核心观点：预计2025年11月新增社会融资规模为2.16-2.32万亿元，同比少增0.01-0.17万亿元，存量增速维持在8.5%附近 [5][25] - 核心观点：预计2025年11月末M1、M2增速分别回落至6.0%、8.1%，M2-M1剪刀差小幅走扩 [5][27] - 核心观点：银行股投资逻辑已从“顺周期”转向“弱周期”，在经济偏平淡期间，高股息特性具有吸引力，看好其稳健性和持续性 [5][29] 根据相关目录分别总结 一、人民币贷款：预计11月新增人民币贷款3000-4500亿元 - **对公端**：企业活动较弱导致信贷增量平淡。11月制造业PMI为49.2%，同比下降1.1个百分点，已连续8个月低于荣枯线。生产、新订单、新出口订单指数分别同比下降2.4、1.6、0.5个百分点至50.0%、49.2%、47.6%。高频数据显示企业活动进一步走弱，水泥、石油沥青、螺纹钢、高炉开工率同比变化分别为-3.8、-2.6、+0.4、+0.2个百分点 [5][9] - **居民端**：受政策周期及商品房交易量下滑影响，预计增量下滑。10大和30大城市商品房11月月均成交面积分别为11.08和26.14万平方米，较去年同期明显下降。居民短贷因消费补贴政策效果减弱及“双十一”信贷需求提前透支而承压；居民中长贷因购房需求同比下滑较多，增量预计同比下滑 [5][9] - **票据融资**：11月3M、6M票据转贴现利率分别回升至0.87%、0.78%，环比上升4bp、14bp，利率上升背景下预计票据贴现规模将环比回落 [5][9] - **总体预测**：测算11月新增人民币贷款3000-4500亿元，同比少增1300-2800亿元，对应月末人民币贷款增速回落至6.4%附近 [5][9] 二、社会融资：预计11月新增社融规模为2.16-2.32万亿元 - **表内信贷**：社融口径新增信贷规模预计在5000亿元左右，同比小幅少增 [5][25] - **未贴现票据**：因票据贴现利率上升，预计票据贴现规模环比回落，未贴现票据规模则环比提升 [5][25] - **直接融资**：11月地方政府债、公司信用类债券净融资规模分别为1.27万亿元、0.38万亿元，分别同比-0.04万亿元、+0.14万亿元 [5][25] - **总体预测**：测算11月新增社融规模为2.16-2.32万亿元，同比少增0.01-0.17万亿元，存量增速维持在8.5%附近 [5][25] 三、流动性：预计M1延续高基数回落，M2-M1剪刀差小幅走扩 - **影响因素**：11月政府债、信用债合计净融资规模同比增多0.1万亿元，预计会拖累M1、M2增速下滑。此外，今年前三季度M1增速提升主要受股市回暖影响，但四季度同比基数恢复正常，预计将带动M1进一步回落 [5][27] - **总体预测**：预计11月末M1、M2增速分别回落至6.0%、8.1%，剪刀差小幅走扩 [5][27] 四、银行投资建议 - **投资逻辑转变**：银行股经营模式和投资逻辑从“顺周期”转向“弱周期”。市场强势时银行股短期偏弱；但在经济偏平淡期间，银行股高股息持续具有吸引力 [5][29] - **两条投资主线**： 1. 拥有区域优势、确定性强的城农商行，重点区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等。重点推荐江苏银行、齐鲁银行、杭州银行、渝农商、南京银行、成都银行、沪农商行等 [5][29] 2. 高股息稳健逻辑，重点推荐大型银行：六大行（如农行、建行和工行）；以及股份行中的招商银行、兴业银行和中信银行等 [5][29]

核心观点 - 整体判断：2026年投资策略基于三个主要方向：一是国内及海外AI大趋势持续，AI数据中心产业变化继续演绎并带动股价表现；二是以美国为代表的海外市场电力设备供需紧张，为国内供应链拓展海外市场提供机会；三是国内电网资本开支保持稳步增长 [3] - 方向选择：报告重点看好三个细分方向：AIDC电源（受益于AI需求爆发和技术升级）、电网出海（受益于海外电力需求增长）、以及国内电网（关注特高压、电表招标等） [3] AIDC电源：需求与技术升级驱动 - 海外云厂商资本开支持续高增：2021至2024年，海外四大云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）资本开支合计同比增速分别为34%、20%、-7%、55%，2025年前三季度合计同比增速达71%，增速呈提升趋势 [11] 主要厂商对2026年资本开支态度乐观，谷歌和Meta均预计2026年资本支出将有“显著增加” [11] - 国内云厂商资本开支恢复高增长：2024年，国内三大云厂商（阿里、腾讯、百度）资本开支合计同比增速高达184%，2025年前三季度在2024年高基数下仍保持87%的同比增速 [13] - AI服务器机柜功耗持续提升：根据NVIDIA白皮书，当前主流Blackwell/Blackwell Ultra对应的Oberon机柜功耗为120kW/150kW，未来Rubin机柜功耗将提升至200kW以上，预计2028年适配Rubin Ultra的Kyber机柜功耗将高达1MW以上 [20] - AI数据中心负载波动率提升：在大语言模型工作负载中，机架功耗可能在约30%的空闲状态与100%满负荷状态之间急剧波动，对电源系统的动态响应和稳定性提出更高要求 [25] AIDC电源技术演进趋势 - 柜内电源（PSU）技术演进：未来将向2级降压方案演进，即800V直流电直接转换为12V，替代现有的400V→50V和50V→12V的3级降压路径 [29] 功率密度需随之提升，例如GB200/300对应的NVL 72预计采用由5.5kW PSU组成的Powershelf [50] 国内主要厂商的AI服务器电源项目预计2026年开始进入放量阶段 [50] - 柜外电源技术演进：技术路线从当前的415V交流UPS方案，向第一阶段800V直流HVDC方案，再向第二阶段中压直流固态变压器方案演进，直流化、中压化趋势明显 [33] - 固态变压器的优势：SST系统全链路效率可比传统UPS供电链路提升3%以上，占地面积不到传统方案的50%，能够减少用铜量，易于融合新能源直流侧并网，且施工工期更短 [45] 电网设备出海：美国市场高景气 - 美国电力装机需求旺盛：2020年至2024年，美国电网新增装机容量同比增速分别为1.20%、2.42%、0.98%、2.14%、3.47%，其中2024年增速时隔20年重回3%以上 [59] - 全球数据中心电力需求激增：2024年全球数据中心用电量估计约为415太瓦时，占全球总电力需求的1.5% [70] 其中，美国数据中心用电量约180太瓦时，占全球近45%；中国约100太瓦时，占全球约25% [66] - 未来需求预测：在基准情景下，到2030年全球数据中心电力消耗预计将达到约945太瓦时，2024年至2030年年均增长约15% [70] 中国和美国是增长主力，到2030年两国将贡献全球近80%的增长量，美国消耗量将增加约240太瓦时，中国将增加约175太瓦时 [70] - 中国电力设备出口增速提升：2025年1-9月，中国变压器累计出口金额达465亿元，同比增长40.20% [77] 同期，高压开关及控制装置、低压开关及控制装置、电线电缆的累计出口金额增速分别为32.30%、13.10%、24.80% [77] 国内电网：特高压与电表招标 - 特高压直流项目储备丰富：“十四五”期间直流特高压核准项目稳步推进，2021至2024年分别核准1、0、4、2条，2025年已核准2条，2026年及“十五五”期间储备项目丰富 [82] - 国家电网主网招标金额增长：2025年1-5批次输变电项目变电设备累计中标金额达787亿元，同比增长接近20%，远超2024年全年7.61%的同比增速 [84] - 智能电表招标量与价：2024年国家电网智能电表招标总量为8939万只，2025年招标6647万只，同比下滑25.6% [90] 电表招标单价自2024年以来连续下降，但2025年第三批次新标准表开始招标，虽然流标，但新标准下价格有望回暖 [90] 基于轮换周期，2026-2027年招标量有望维持增长 [90] 投资建议与相关公司 - AIDC电源产业链：SST方向涉及公司包括金盘科技、四方股份、伊戈尔、新特电气等；PSU方向包括麦格米特、欧陆通；配电设备包括良信股份、正泰电器等 [93] - 电网出海产业链：主网设备方向包括思源电气、特变电工、中国西电等；配网和电表方向包括金盘科技、伊戈尔、三星医疗、海兴电力等 [93] - 国内电网产业链：特高压和主网方向包括国电南瑞、平高电气、许继电气、长高电新、四方股份等；电表方向包括炬华科技等 [93]

利率型 ETF 资金净流出 ——债券 ETF 跟踪 分析师：吕品 执业证书编号：S0740525070002 Email：suem@zts.com.cn 证券研究报告/固收事件点评报告 2025 年 12 月 08 日 报告摘要 上周中债新综合指数全周下跌 0.21%；短期纯债、中长期纯债基金分别持平、下跌 0.05%；中证 AAA 科创债指数、上证基准做市公司债指数分别下跌 0.10%、0.10%。 执业证书编号：S0740525060003 Email：lvpin@zts.com.cn 分析师：苏恩民 资金流向 相关报告 截至 2025 年 12 月 5 日，债券型 ETF 近一周合计净流入 6.12 亿元，利率型、信用型、 可转债型 ETF 分别净流出 16.47 亿元、净流入 25.29 亿元、净流出 2.69 亿元。具体 拆分来看，信用型 ETF 中，短融、公司债、城投债分别净流出 1.21 亿元、净流入 8.56 亿元、持平，做市信用债净流出 15.21 亿元，科创债净流入 33.13 亿元。截至 2025 年 12 月 5 日，利率型、信用型、可转债 ETF 年内累计净流入分别为 723.04 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（12.1 - 12.5）资金利率下行 大行融出日均环比增加 基金降杠杆；存单到期减少 存单到期收益率曲线上移；现券成交方面 买盘主力来自农商 增持 7 - 10Y 利率债为主 基金延续抛盘 主要卖出 7 - 10Y 和 20 - 30Y 利率债并增持短端信用 大行增持 3Y 以内利率债 保险继续增配 20 - 30Y 超长利率债 [3] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周有 15118 亿元逆回购到期 央行累计投放 6638 亿元逆回购 周五到期并发行 10000 亿元买断式逆回购 全周净回笼流动性 8480 亿元 [6][9] - 截至 12 月 5 日 R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.37%、1.5%、1.3%、1.44% 较 11 月 28 日分别变动 -5.33BP、-2.59BP、-0.3BP、-2.88BP 分别位于 17%、8%、11%、3%历史分位数 [6][11] - 12 月 1 日 - 12 月 5 日大行融出规模合计 22.31 万亿元 日均融出规模 4.5 万亿元 环比前一周日均值增加 0.61 万亿元 [6][15] - 质押式回购交易量上行 日均成交量为 7.93 万亿元 较前一周日均值增加 11.77% 隔夜回购成交占比上行 日均占比为 89.5% 较前一周的日均值上行 2.86 个百分点 截至 12 月 5 日位于 90.4%分位数 [6][17] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模环比减少 净融资额环比增加 总发行量为 4951.1 亿元 较前一周减少 641.4 亿元 到期总量 4488.10 亿元 较前一周减少 3532.3 亿元 净融资额为 463 亿元 较前一周增加 2890.9 亿元 [6][20] - 分银行类型看 城商行发行规模最高 本周国有行、股份行、城商行和农商行发行同业存单的规模分别为 1656 亿元、992.3 亿元、1961.6 亿元和 291.6 亿元 国有行、股份行、城商行和农商行较前一周分别变化 504.9 亿元、-929.8 亿元、16.1 亿元和 -172.2 亿元 [20] - 分期限类型看 6M 发行规模最高 1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单的发行规模分别为 666 亿元、603.5 亿元、2173.6 亿元、419.4 亿元和 1088.6 亿元 较前一周分别变化 177.2 亿元、-469.1 亿元、728.5 亿元、-1120.3 亿元和 42.3 亿元 6M 存单占分类型银行存单总发行量比例最高 占比 43.90% 主要是国有行发行较多；1Y 期限占比为 21.99% 主要是股份行发行较多 [21] - 本周存单到期量减少 到期总量 4488.10 亿元 较前一周减少 3532.3 亿元 下周（12/08 - 12/12）存单到期 10624 亿元 [20][25] - 本周各银行存单发行利率分化 各期限存单发行利率上行 分银行类型看 截至 12 月 5 日 股份行、国有行、城商行和农商行一年存单发行利率较 11 月 28 日环比变化 0.25BP、-1BP、4.77BP、-7.5BP 位于 4%、4%、6%、4%历史分位数；分期限看 截至 12 月 5 日 1M、3M、6M 存单发行利率分别较 11 月 28 日变动 5.89BP、1.66BP、2.58BP 位于 8%、5%、4%历史分位数 [28] - 本周 Shibor 利率分化 截至 12 月 5 日 隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率分别较 11 月 28 日变动 0BP、-2.1BP、-2.1BP、0BP、0BP 至 1.3%、1.42%、1.51%、1.52%、1.58% [30] - 截至 12 月 5 日 评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.58%、1.62%、1.64%、1.66%、1.66% 较 11 月 28 日分别变动 13.43BP、4BP、2BP、1.5BP、1.5BP [6][32] - 截至 12 月 5 日 3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 0.69%、0.47%、0.81%、0.86% 较 11 月 28 日分别变动 -6BP、5BP、-6BP、8BP [6][37] 机构行为跟踪 - 截至 12 月 5 日 债市银行间总杠杆率较 11 月 28 日上行 0.36 个百分点至 106.34% 位于 2021 年以来 27.6%历史分位数水平 [39] - 截至 12 月 5 日 银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为 103.5%、176.6%、129.6%、104.2% 环比 11 月 28 日分别变动 0.82BP、-2.55BP、-0.69BP、-0.16BP 截至 12 月 5 日分别位于 27%、0%、75%、4%历史分位数水平 [6][41] - 截至 12 月 5 日 基金净买入加权平均久期（MA = 10）为 -8.48 年 较 11 月 28 日的 -2.62 年下行 位于 0%的历史分位数水平 理财净买入加权平均久期（MA = 10）为 3.28 年 较 11 月 28 日表现上升 位于 94%的历史分位数水平 农商行净买入加权平均久期（MA = 10）为 3.58 年 较 11 月 28 日表现上升 位于 86%的历史分位数水平 保险净买入加权平均久期（MA = 10）为 11.05 年 较 11 月 28 日表现下降 位于 78%历史分位数水平 [6][43] - 截至 12 月 5 日 中长期纯债型基金较 11 月 28 日上行 0.02 年至 3.35 年 位于今年以来 22%历史分位数水平 短期纯债型基金较 11 月 28 日上升 0.17 年至 1.62 年 位于今年以来 61%历史分位数水平 [47]