报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 核心观点：商业航天密集催化，行业景气度大幅提升[1][8][17][19] 根据相关目录分别进行总结 本周市场回顾 - 板块指数表现：本周（统计时段2025年12月1日至12月5日）申万国防军工指数上涨2.82%，在31个申万一级行业中排名第3，同期上证综指上涨0.37%，创业板指上涨1.86%，沪深300指数上涨1.28%，周五（12月5日）单日涨幅最大为2.21%[7][33] - 板块交易活跃度：本周五（12月5日）板块总成交量达到本周最高水平，约为46.53亿股，总成交金额也达到本周最高，约为916.74亿元[38] - 板块估值水平：截至周五收盘，申万国防军工板块PE(TTM)为69.3倍，过去五年分位数为92.5%，各子板块PE(TTM)及分位数分别为：航空装备73.6倍（分位数93.0%）、航天装备317.8倍（分位数100.0%）、地面兵装82.6倍（分位数89.5%）、军工电子71.0倍（分位数99.2%）、航海装备39.6倍（分位数0.4%）[7][39] - 融资融券情况：截至12月5日，申万国防军工板块融资融券余额为392.93亿元，其中融资余额390.79亿元，占流通市值比例1.56%，本周融资买入额341.12亿元，较上周减少22.25亿元，同比下降6.12%；融券余额2.14亿元，占流通市值比例0.01%，本周融券卖出额1.08亿元，较上周减少0.20亿元，同比减少15.73%[44] - 个股市场表现：本周板块内138家公司中有88家上涨，涨幅前三为航天发展（上涨52.26%）、上海瀚讯（上涨24.98%）、银河电子（上涨18.29%），跌幅前三为奥维通信（下跌14.71%）、万方发展（下跌12.86%）、科思科技（下跌8.64%）[52][53] - 个股估值分位：截至12月5日，板块138家公司中仅有16家PE处于40%以下的偏低历史百分位，其中亚星锚链、中航西飞、振华科技等公司的PE处于历史偏低位置[54][55] 核心观点详述 - 政策端催化：中国国家航天局于12月5日正式设立商业航天司，负责商业航天发展规划、重大项目组织实施、产业统筹管理等，标志着商业航天进入专业化主责部门阶段，行业预期、资源配置与监管制度的稳定性与透明度将大幅提升，商业航天在许可、发射、在轨业务等方面将形成统一政策体系，有利于资本长期投入，且国家已将商业航天纳入战略性新兴产业重点布局，卫星互联网、遥感星座、导航增强、商业火箭等方向将进入政策密集发布期[9][21] - 供给端突破：2025年12月3日，蓝箭航天“朱雀三号”可重复使用液氧甲烷运载火箭首飞入轨成功，火箭采用两级构型，直径4.5米，起飞质量560吨，近地轨道运力不低于18吨，一子级设计可重复使用20次，此次成功标志着我国商业公司首次进入中大型液体火箭与可复用技术的工程化验证阶段，为卫星互联网组网、商业遥感星座等需求提供强力运力支撑，可复用技术成熟后将有效降低发射成本，改变商业航天经济模型，随着朱雀三号、谷神星三号等商业液体火箭进入密集测试周期，我国商业航天供给端能力将从突破期迈向规模化上量期[10][12][21][25] 重点赛道动态 - 航空装备：民航局飞行标准司于12月1日发布《关于征求〈大型飞机公共航空运输机载应急医疗设备配备和训练〉（征求意见稿）意见的通知》，旨在细化大型客机应急医疗设备配备要求及机组人员相关训练要求[11][23] - 航天装备：蓝箭航天“朱雀三号”重复使用火箭首飞入轨成功，是商业可复用运载的关键节点，火箭全长66.1米，起飞推力7542kN，二级成功进入预定轨道，一子级垂直回收验证试验虽未成功软着陆，但关键飞行动作均按计划完成[12][24][25] - 军工信息化：2025中国（郑州）军工科技信息与技术装备博览会于12月5日至7日举行，展览面积约2万平方米，标准展位约1000个，参展企业超600家，重点布局电子元器件、新材料、国防信创、无人系统等领域[13][26] - 低空经济：成都市作为全国首个“气象赋能低空经济高质量发展试点城市”试点满一周年，已构建面向低空飞行的专项数据集，“成都气象”APP已为6.22万架次飞行提供服务[14][27] - 核工装备：中法两国于12月5日发表《关于持续推进和平利用核能领域合作的联合声明》，将在核燃料循环、核电站建设运维、核安全监管及小型模块化反应堆开发等领域深化合作[15][30][32] 建议关注 - 导弹及军工电子：关注军工电子元器件领域的高德红外、天箭科技、国光电器、上海瀚讯；关注导弹产业链的天秦装备、智明达、楚江新材、国博电子[16][19] - 航空发动机：关注整机企业航发动力；关注配套企业航发控制、派克新材、航宇科技[16][22] - 军贸：关注整机企业中航成飞、中航沈飞、中航西飞、航天彩虹；关注系统企业国睿科技、航天南湖[16][22] - 新域新质建设：关注商业航天领域的中国卫星、中国卫通、航天智装、斯瑞新材、航天动力；关注低空经济（无人机）领域的利君股份、广联航空、安达维尔、威海广泰[16][22] 行业及重点公司基本状况 - 行业概况：国防军工行业上市公司数量为142家，行业总市值为29,153.38亿元，行业流通市值为25,301.67亿元[2] - 重点公司盈利预测：报告列出了包括中航成飞、中航沈飞、航发动力、振华科技、国博电子等在内的多家重点公司截至2025年12月5日的股价及2023年至2027年的每股收益（EPS）与市盈率（PE）预测，所有列示公司评级均为“买入”[5]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][5][9] 核心观点 - 报告认为，咸亨国际作为全国性MRO（维护、维修、运行）集约化供应商，正受益于中国MRO行业从零散化向集约化、数字化过渡的结构性红利，尤其是央国企“阳光采购”政策带来的增量市场 [3][7][42] - 公司凭借在电网领域打磨的集约化服务能力、全国化网络及对客户的深度理解，具备了把握行业机遇的核心资本 [7][18] - 公司的成长路径是“横向拓展行业”与“纵向深化服务”双轮驱动，通过复制电网模式至多领域实现规模扩张，并通过提供“产品+服务”一站式解决方案提升盈利能力 [4][7][83] - 基于行业红利与公司执行力的共振，报告看好其持续成长潜力 [7][9] 公司概况与业务模式 - 咸亨国际是一家从电网起家，并向其他大型央国企集团扩展的MRO集约化服务公司 [2][19] - 公司提供工器具、仪器仪表等产品的集约化供应及相关的技术服务，产品涵盖12大类，SKU数量超过150万 [18][41] - 经营模式为集成化供应链，通过区域销售子公司采集需求，由集约化采购中心统一采购或自主生产，最终实现交付，旨在缩短客户采购链条 [26] - 2024年营收构成：分产品，工器具类占64.67%，仪器仪表类占24.40%，技术服务类占10.87%；分行业，电力行业占51.68%，其他行业占48.26% [25][58] 财务表现与预测 - **历史业绩**：营业收入从2017年的10.55亿元增长至2024年的36.06亿元，2024年同比增长23% [2][45]。归母净利润2024年为2.23亿元，同比增长131% [2][45] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为45.00亿元、55.04亿元、65.90亿元，同比增长25%、22%、20% [2]。预计同期归母净利润分别为2.85亿元、3.66亿元、4.64亿元，同比增长28%、28%、27% [2] - **毛利率趋势**：2024年公司整体毛利率为29.65%，2025年前三季度为22.16%，毛利率区间下移主要因开拓新业务领域 [52]。报告预计随着业务纵向深化，新领域毛利率有望提升 [52] - **费用率假设**：预计2025-2027年销售费用率分别为9.5%、9.4%、9.3%；管理费用率分别为7.3%、7.2%、7.2%；研发费用率分别为1.9%、2.1%、2.3% [9][120] 行业机遇与市场空间 - **行业处于发展初期**：中国MRO集约化行业仍处发展初期，尚未出现渗透率超过1%的龙头，而欧美成熟市场龙头（如固安捷）渗透率在4%-5% [3][75] - **市场空间广阔**：2024年中国MRO工业品采购规模约9.2万亿元 [3][68]。预计2024-2029年，数智化MRO采购服务市场规模复合增速可达10.6%，2029年规模或达6000亿元 [68] - **政策驱动**：央国企基于“阳光采购”和降本增效诉求，MRO品类正逐步进入集约化采购范畴，政策推动下或将成为主流采购模式 [4][42][92] - **数字化趋势**：2024年我国数字化采购总额约21.7万亿元，同比增长16.2%，渗透率达11.5%，制造业是增长重要引擎 [98] 公司成长驱动与竞争优势 - **横向拓展（规模扩张）**：公司紧抓央国企集约化采购趋势，从电网向发电、石油石化、核工业、交通、政府应急等领域拓展 [3][32][45]。2022-2024年，战略+新兴板块业务收入合计分别为4.4亿元、8.3亿元、15.4亿元，实现翻倍增长 [3][32] - **纵向深化（提升盈利）**：基于对客户作业场景的深度理解，公司沿产业价值链向上延伸，发展无人机等“软硬件+培训+服务”一站式解决方案，从产品提供商升级为高附加值服务运营商 [4][79][83]。2024年自主产品收入6.71亿元，毛利率达51.57% [52] - **客户与网络优势**：已累计为超4万家行业客户服务 [3][32]。在电网领域深度耕耘，2024年在国网各省公司中标195个包，在MRO领域名列前茅，这为其拓展其他央国企领域积累了品牌信誉和准入门槛 [112][114] - **全国化服务网络**：覆盖全国的网格化销售与服务体系，能满足央国企客户地域分散、快速响应的需求，该网络可复用于石油、铁路、核电等同类客户 [115] - **团队与激励**：核心团队通过多个员工持股平台实现利益绑定 [28]。2025年发布股权激励草案，覆盖174名核心人员，考核目标要求2025-2027年营收较2024年增长24.79%/66.39%/107.99% [32][36] 估值与可比公司 - **盈利预测对应估值**：基于2025年12月4日收盘价19.83元，对应2025-2027年PE分别为27.5倍、21.4倍、16.9倍 [2][9] - **可比公司**：选取坚朗五金、齐心集团、怡合达、晨光股份作为可比公司，其2025年平均PE为42.9倍，咸亨国际估值低于行业平均水平 [9][119] - 报告认为公司处于高景气行业β中，未来收入有望持续增长，当前估值具备吸引力 [9][120]

报告核心观点 - 报告认为A股市场短期内结构性行情将延续，在险资入市预期下市场或维持热度，AI及科技创新领域有望持续受到资金关注[4][6] - 报告认为港股市场在全球流动性预期宽松和内地经济基本面改善的支撑下，短期内有望延续结构性上涨态势，科技股将继续受到市场关注[4][7] A股市场分析 - **市场走势**：本周A股市场整体上涨，创业板指涨幅居前，上涨1.86%，中盘价值和中盘成长风格表现突出，分别上涨2.95%和2.72%，市场日均成交额为1.7万亿元，环比小幅下滑2.35%[4][6] - **驱动因素**：国产GPU企业摩尔线程科创板上市首日大涨超400%，提振了市场对硬科技板块的信心，同时AI手机概念持续火热，相关板块表现活跃[4][6] - **政策影响**：国家金融监管总局发布通知，下调保险公司投资相关股票的风险因子，此举可释放保险公司资本空间，鼓励险资“长钱长投”，为保险资金增配权益类资产创造政策条件[4][6] - **未来展望**：预计短期内结构性行情将延续，AI及科技创新领域有望持续受到资金关注，但需注意临近的12月政治局会议与中央经济工作会议可能带来的政策扰动风险[4][6] 港股市场分析 - **市场走势**：本周港股市场整体上涨，恒生科技指数领涨1.13%，恒生指数和恒生中国企业指数也录得上涨，行业方面，原材料业表现强势，涨幅高达9.98%，工业和能源业亦有显著涨幅，医疗保健业则出现下跌[4][7] - **驱动因素**：市场对美联储12月降息的预期显著升温，提振了风险资产吸引力，同时中美经贸关系持续向好，内地高技术制造业PMI持续扩张、消费市场表现活跃等积极经济数据提供了支撑[4][7] - **个股与板块**：百度港股因其人工智能芯片业务昆仑芯计划赴港IPO而大涨，显示出市场对科技板块的信心[4][7] - **未来展望**：在全球流动性预期宽松和内地经济基本面改善的支撑下，短期内有望延续结构性上涨态势，科技股，特别是具备创新能力和增长潜力的公司将继续受到关注，投资者可关注受益于美联储降息预期的成长型资产以及内地经济复苏带来的机会[4][7]

行业投资评级 - 行业评级为“增持”（维持）[4] 报告核心观点 - 回顾2025年：前三季度行业增速受餐饮需求波动、禁酒令及预制菜舆论等因素影响而放缓，企业通过控费、产品创新、把握商超定制及开拓新零售等措施应对，第四季度终端需求出现回暖迹象，业绩环比有望加速[6] - 展望2026年：收入端期待下游餐饮维持恢复态势，利润端在控费及新品带动结构升级的背景下，利润率有望稳中有升[6] - 投资建议：看好安井食品的稳健性与增长势能、立高食品的产品与渠道进展，并关注千味央厨在餐饮供应链的深耕[6] 行业回顾与现状 - **行业规模与市场**：行业总市值45,795.07亿元，流通市值45,166.35亿元，涉及128家上市公司[1]；我国速冻食品市场规模在2022年底已突破1688亿元，预计2025年有望达到2131亿元[8] - **餐饮需求恢复**：2025年1-10月全国餐饮收入累计46,188亿元，同比增长3.3%；限额以上单位餐饮收入13,510.5亿元，同比增长2.4%；需求呈现“年初高增，年中降速，年末企稳回升”态势[7] - **餐饮连锁化趋势**：全国餐饮连锁化率从2020年的15%稳步上升至2024年的23%，预计2025年达到25%；对比美国（2025年预计60%）和日本（2021年达50.8%），中国连锁化率仍有较大提升空间，推动上游冻品行业扩容[8] - **品类表现分化**：2025年1-6月，商超渠道中速冻食品品类同比增长5%（去年同期为-9.5%），领涨食品饮料大类；传统主食类（如饺子、包子）份额下滑，而披萨、速冻点心、手抓饼等细分品类成长潜力强劲[9][12] - **渠道多元化**：企业积极把握商超调改趋势，响应定制需求，商超渠道增速提升；同时积极开拓新零售等渠道，增量明显[15] - **成本压力缓和**：主要食品原料（如面粉、稻米、猪肉、棕榈油）价格有所回落，但瓦楞纸等部分包材价格仍处高位，行业成本压力有所缓和[21] 上市公司业绩分析 - **整体业绩**：选取安井食品、三全食品、千味央厨、立高食品四家龙头企业，2025年前三季度合计收入208.9亿元，同比增长3.0%；第三季度收入增速环比加速至5.7%[28] - **利润与费用**：前三季度合计归母净利润16.5亿元，同比下降4.6%；但从第三季度起，费用投放更为理性，毛利率降幅收窄，销售费用率下降，毛销差实现正增长（合计毛销差变化为+0.4%）[28][29] - **公司具体表现**： - **安井食品**：前三季度收入113.7亿元（+3.4%），归母净利润9.5亿元（-9.3%）；第三季度收入38.1亿元（+8.0%），净利润2.7亿元（+11.8%）[28] - **立高食品**：前三季度收入31.2亿元（+15.6%），归母净利润2.5亿元（+22.0%）；第三季度收入10.7亿元（+14.8%），净利润0.8亿元（+13.6%）[28] - **千味央厨**：前三季度收入13.6亿元（+1.0%），归母净利润0.5亿元（-34.1%）；第三季度收入4.9亿元（+4.3%），净利润0.2亿元（-19.1%）[28] - **三全食品**：前三季度收入49.6亿元（-2.4%），归母净利润4.0亿元（+0.4%）；第三季度收入14.2亿元（-1.7%），净利润0.8亿元（+34.9%）[28] 重点公司展望与投资逻辑 - **安井食品**：产品端推动锁鲜装系列高端化、迷你化，并丰富火锅料及鱼糜产品线；渠道端全面拥抱大B客户（特通）及新零售客户，与沃尔玛、麦德龙、盒马等深化定制合作；预计收入将随餐饮恢复及新客户开拓稳中有升，定制产品放量后盈利中枢有望上移[31] - **千味央厨**：产品端为客户定制专属解决方案并推出创意产品；渠道端深耕B端餐饮供应链，拓展C端电商与便利店，并积极开拓海外市场；预计随着B端大客户订单企稳及C端差异化开拓，公司具备中长期成长潜力[31] - **立高食品**：产品端以流通大单品为导向，冷冻烘焙定制产品及烘焙原料新品（如牛乳蛋糕面糊、蛋挞液）市场反响良好；渠道端锚定重点客户，与核心商超KA、餐饮连锁等加强“一客一策”战略合作；凭借产品多样性与快速研发响应，有望受益于烘焙行业增长及渠道多元化趋势[31]

行业投资评级 - 对煤炭行业给予“增持”评级，并维持该评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点认为，尽管短期电厂日耗爬坡缓慢导致港口煤价承压，但供应偏紧格局未改，后市煤价有望震荡偏强运行 [1][7] - 短期需求端受华东、华南地区电厂日耗不振影响，沿海八省电厂日耗在180-190万吨之间徘徊，电厂对市场煤采购积极性不高 [7] - 供给端受新版《安全生产违法行为行政处罚办法》将于2026年2月1日施行的影响，安监力度持续加强，可能对部分煤矿的生产节奏与供应能力形成更大约束 [7] - 库存端，环渤海港煤炭库存截至12月5日为2767万吨，周环比上涨4.62%，但后续受“反内卷”政策及部分煤矿完成年度任务影响，供给边际收紧预期强，港口垒库速度或将放缓 [7] - 投资逻辑方面，煤炭板块机构持仓处于低位，筹码结构健康，叠加迎峰度冬旺季需求释放，交易面与基本面共振，继续看好板块投资机会 [7] 核心观点及经营跟踪 分红政策及成长看点 - 重点跟踪上市公司均公布了明确的分红政策，例如中国神华承诺2025-2027年分红比例不低于当年可供分配利润的65% [13] - 多家公司具备明确的产能增长或资产注入看点，例如： - 中国神华：新街一/二井（合计1600万吨/年）在建煤矿预计2025年初开工；多个火电项目预计2025年底或2026年初投运 [13] - 陕西煤业：拟收购陕煤电力88.65%股权，注入后可形成煤电一体化运营 [13] - 中煤能源：里必煤矿（400万吨/年）和苇子沟煤矿（240万吨/年）预计2025年底联合试生产 [13] - 晋控煤业：作为晋能控股集团唯一煤炭上市平台，有望获得集团（产能2.42亿吨/年）资产注入 [13] - 山煤国际：2024年完成300万吨/年产能核增，并承诺2024-2026年现金分红比例不低于60% [13] 上市公司经营跟踪 - 主要煤炭公司2025年10月及累计经营数据呈现分化： - 中国神华：10月商品煤产量2640万吨，同比下降7.4%；1-10月累计销量3.525亿吨，同比下降8.2% [15] - 陕西煤业：10月煤炭产量1499万吨，同比增长9.0%；1-10月累计产量1.4538亿吨，同比增长2.7% [15] - 兖矿能源：第三季度商品煤产量4603万吨，同比增长4.92%；1-9月累计产量1.3589亿吨，同比增长6.90% [15] - 平煤股份：第三季度原煤产量512万吨，同比下降25.27% [15] 煤炭价格跟踪 价格指数与动力煤价格 - 截至2025年12月5日，京唐港动力末煤(Q5500)平仓价为790元/吨，周环比下跌31元/吨，跌幅3.78% [7][17] - 同期，环渤海动力煤价格指数(Q5500K)为706元/吨，周环比上涨8元/吨，涨幅1.15% [17] - 国际动力煤价格方面，纽卡斯尔NEWC动力煤现货价为112.90美元/吨，周环比下跌0.75% [17] 炼焦煤价格 - 截至2025年12月5日，京唐港山西产主焦煤库提价为1630元/吨，周环比下跌40元/吨，跌幅2.40% [7][17] - 产地柳林高硫主焦价格指数为1300元/吨，周环比下跌80元/吨，跌幅5.80% [7][17] - 澳洲峰景矿硬焦煤中国到岸价为221.50美元/吨，周环比上涨2.78% [17] 无烟煤及喷吹煤价格 - 截至2025年12月5日，阳泉无烟洗中块(Q7000)车板价为970元/吨，价格周环比持平 [17] - 阳泉喷吹煤(Q7000-7200)车板价为975.44元/吨，周环比下跌71.24元/吨，跌幅6.81% [17] 煤炭库存跟踪 生产水平及库存 - 动力煤方面，截至2025年12月5日，462家样本矿山动力煤日均产量为551.20万吨，周环比微增0.22%，但同比下降7.53% [7][49] - 同期，秦皇岛港煤炭库存为682万吨，周环比大幅增加82万吨，涨幅13.67% [49] - 炼焦煤方面，截至12月5日，523家样本矿山精煤日均产量为75.37万吨，周环比下降1.36% [7][49] - 进口港口炼焦煤库存为296.50万吨，同比大幅下降34.68% [49] 煤炭行业下游表现 下游电厂日耗情况 - 截至2025年12月4日，25省综合日耗煤为583.90万吨，周环比增长42.80万吨，增幅7.91%，同比增长4.03% [7][76] 煤焦钢产业链 - 截至12月5日，全国247家钢企铁水日产为232.30万吨，周环比下降1.01% [7] - 全国高炉开工率为80.16%，周环比下降1.15% [76] - 全国钢厂盈利率为36.36%，周环比上升3.71个百分点 [76] 化工建材产业链 - 截至12月5日，水泥价格指数为101.71，周环比微降0.10%，同比大幅下降23.89% [76] - 水泥出库量为297.10万吨，周环比微增0.20%，但同比下降15.05% [76] 本周煤炭板块及个股表现 - 本周（报告期内）煤炭板块整体上涨1.2%，表现优于大盘（沪深300上涨1.3%）[93] - 子板块中，动力煤板块上涨1.4%，焦煤板块上涨0.8% [93] - 个股方面，涨幅前三的分别为安泰集团(12.6%)、电投能源(9.9%)、金能科技(8.1%) [95] 重点公司推荐 - 动力煤领域，重点推荐高弹性标的：兖矿能源、山煤国际、晋控煤业、陕西煤业，同时广汇能源、华阳股份、中煤能源、新集能源、中国神华、淮河能源有望受益 [7] - 炼焦煤领域，重点推荐：潞安环能、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤，同时上海能源、神火股份、兰花科创、永泰能源有望受益 [7]

核心观点 报告认为，中国包装水行业正从“价格战”转向“价值战”，竞争焦点正从渠道端向上游水源地转移，未来行业增长将依赖于产品价值提升、消费场景细分及对优质水源的掌控 [5][32][36] 复盘2025：行业竞争加剧下的价值突围 - **市场规模与竞争格局**：2025年中国包装水（不含8L以上大包装）市场规模预计为2242.31亿元，同比增长3% [5][15]。截至2025年9月，农夫山泉以33%的市场份额位居首位，娃哈哈市占率同比提升2%至19%，怡宝市占率同比下降3%至17% [5][15] - **龙头与区域品牌分化**：行业龙头表现分化，部分区域性品牌凭借经销商关系、地缘文化和短运输半径实现快速增长，例如泉阳泉2025年前三季度营收10.22亿元，同比增长13.68%，上半年饮品公司销量增长14.50% [5][16] - **消费分层与价格趋势**：行业呈现平价与高端同步增长，2025年6-9月旺季包装水价格指数明显走低，厂商采取“以价换量”策略 [5][17]。同时，高端水市场快速增长，预计2025年单价10元以上的矿泉水新品数量同比增长42%，占全部新品比例首次突破30% [5] - **成本端支撑价格战**：自2024年以来PET价格持续下行，为包装水企业开启价格战提供了一定底气 [5][20] - **渠道结构变化显著**：2025年1-7月，饮用水线下渠道中，特通渠道GMV同比增速达13.8%（5-7月稳定在15%左右），传统渠道GMV同比增12.0%，而现代渠道GMV同比下滑14.2% [5][23]。特通渠道中，台球厅与公路设施渠道GMV同比增速分别为47%与25% [23] - **折扣店渠道重要性提升**：各大品牌加码折扣店渠道，推出专属产品，如今麦郎蓝标水在折扣店渠道单瓶价格仅约0.4元 [26] 展望2026：聚焦价值深耕，行业竞争向资源端转移 - **产品价值与健康化趋势**：消费者需求超越“解渴”，更追求健康价值与功能性，71.37%的消费者希望纯净水“增加功能性”，60.39%期待“改善口感，添加天然风味物质” [5][29]。47.19%的消费者将“产品成分与纯净度说明”列为首要考量 [29] - **包装细化适应多元场景**：未来消费场景将细分化，增量在于挖掘新场景而非存量竞争，包装水品牌需根据场景定制产品规格与包装 [5][32]。以三得利为例，通过包装升级适应不同场景，曾推动产品销量增长150% [32] - **竞争焦点转向水源地**：行业核心竞争力从工业化生产转向水资源，未来竞争将由渠道逐渐向上游水源转移，水源地成为核心要素 [5][36]。农夫山泉通过多水源地建厂覆盖市场，体现了优质水源的重要性 [36] 投资逻辑 - **关注行业头部公司**：随着场景需求细分化，头部品牌凭借完善的产品矩阵和快速市场响应能力有望持续领跑，建议积极关注农夫山泉等行业头部公司 [5][36] - **关注高品质区域品牌**：水源地竞争成为未来核心，区域性包装水品牌凭借地缘和水源优势在区域内存在突围机会，建议积极关注以泉阳泉为代表的高品质区域包装水公司 [5][36]

投资评级与核心观点 - 报告给予万兴科技“增持”评级，但评级由前次下调 [3] - 报告核心观点认为，尽管公司短期业绩因AI服务器费用和广告投流成本增加而承压，但长期来看，其多模态能力卡位具有稀缺性，随着行业技术成熟和产品迭代，有望成为AI应用层核心受益标的 [4] 近期财务表现与业绩预测 - **2025年第三季度业绩**：单季度实现营业总收入3.8亿元，同比增长9.99%；归母净利润为-0.09亿元，亏损同比收窄70.71%；扣非净利润为-0.17亿元，亏损同比收窄50.79% [4] - **2025年前三季度业绩**：累计实现营业总收入11.42亿元，同比增长8.50%；归母净利润为-0.62亿元；扣非净利润为-0.82亿元 [4] - **2024年实际业绩**：营业收入为14.40亿元，同比下降2.8%；归母净利润为-1.63亿元 [3][5] - **未来三年盈利预测**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为15.73亿元、17.87亿元、20.65亿元，增长率分别为9.3%、13.6%、15.5% [4][5]；预计同期归母净利润分别为-0.43亿元、0.21亿元、0.41亿元，将在2026年扭亏为盈 [3][4][5] 经营状况与成本分析 - **收入增长驱动**：2025年前三季度，移动端收入同比增长超过100%，主要得益于万兴喵影/Filmora在谷歌开发者大会获推荐 [4] - **成本压力**：2025年前三季度营业成本为0.94亿元，同比大幅增长42.24%，主要原因是AI服务器费用增长及平台手续费用上涨 [4] - **利润承压原因**：利润亏损主要归因于市场竞争加剧、流量成本上升、新产品新渠道投放增加以及AI相关投入 [4] - **AI业务进展**：2025年前三季度AI服务器调用量超过8亿次 [4] 产品与技术战略 (“双模驱动”) - **大模型与技术升级**：万兴天幕音视频大模型全面升级，其VBench-2.0综合得分全球Top 3，并在摄像机运动与运动合理性两项指标上全球第一；公司已接入谷歌Veo3、阿里通义万相等第三方大模型 [4] - **存量产品迭代**：万兴喵影/Filmora移动端获Google Play全球首页推荐；万兴脑图/EdrawMind升级了AI智能解析等功能；万兴PDF/PDFelement强化了AI知识理解场景 [4] - **AI创新产品布局**：天幕AI/ToMoviee AI推出文生视频、图生视频等20余项能力，并与媒体机构落地AI创作案例；万兴超媒Agent/ReelBot实现一站式自动化视频创作；SelfyzAI持续优化 [4] 关键财务比率与估值 - **盈利能力指标**：预测毛利率将稳定在92.3%-92.4%左右；净资产收益率(ROE)预计从2024年的-14.2%改善至2027年的3.9% [5] - **估值指标**：基于2025年12月04日69.15元的收盘价，对应2025年预测每股收益-0.22元，市盈率(P/E)为-312.9倍；预测2026年市盈率为624.3倍 [3][5] - **偿债能力变化**：预测资产负债率将从2024年的24.2%上升至2027年的49.9% [5]

报告核心观点 - 报告认为，2026年A股市场的核心驱动在于全球格局深刻重构带来的风险偏好系统性提升，资本市场定价逻辑已从短期盈利转向长期国家力量与制度预期[3] - 2026年A股将处于“全球重构与‘十五五’开局”下的结构性行情轮动深化阶段，呈现指数稳健抬升、轮动加速的“慢牛”特征[4][7] 全球格局重构与风险偏好 - 全球格局重构的底层逻辑在于特朗普2.0对二战后国际秩序的冲击以及中美博弈下中国的占优，驱动各国向“供应链安全—科技-制造业-军工”导向的“中国模式”转型[3] - 国内层面，“十五五”期间战略主动性和政策主动性预计将较“十四五”进一步增强[3] - 在全球地缘竞争加剧背景下，股市映射的是长期“国家力量与制度预期”，资本市场的战略地位显著提升[3] 2026年关键时间点与外部环境 - **美联储政策**：明年年中之前，美联储出现超预期鸽派转向的概率较低；明年年中之后，若美联储主席更迭，鸽派超预期将成为高概率事件[4] - **中美关系**：预计可能呈现年初缓和、年中承压（因美国中期选举）、九月左右后再缓和的波动特征，需关注中美元首互访及外长级会谈等领先指标[4] - **全球AI产业**：格局由“一家独大”向“多极竞争”转变，呈现“短空长多”[5] - **纳斯达克估值**：当前估值仅为2009年一季度及2020-2022年疫情宽松周期的一半，而企业盈利能力显著增强，若明年下半年出现主动宽松，全年系统性风险有限[5] 资本市场政策与资金面 - 在“积极稳妥化解地方政府债务风险”框架下，资本市场被赋予明确功能定位，如通过国有资产证券化为地方“化债”提供工具[4] - **增量资金**：四大沪深300ETF自2024年初累计净流入增长较快，构筑长线资金压舱石；本轮行情资金净流入加速度短暂放大后很快进入低振幅区间，筹码集中度高、高杠杆盘占比低[5] - **居民资金**：在市场轮动加快和楼市调整期下，预计本轮居民资金入市速度或慢于以往，散户狂热驱动全面牛市在2026年大部分时间出现概率不高[5] 2026年宏观经济与政策框架 - **财政政策**：“十五五”赤字率大概率在2025年基础上进一步明显抬升，但具有“被动抬升”特点，主要为对冲财政收入下行与支出刚性矛盾，科技制造业等“新质生产力”相关支出占比已显著提升[6] - **货币政策**：2026年整体维持宽松但保持较强定力，人民币汇率政策将兼顾内部稳增长与外部本币结算体系建设，适度保持币值稳定甚至阶段性偏强[6] - **消费政策**：将以“惠民生”兜底加“四两拨千斤”的“撬动效应”组合，力度贯彻“尽力而为，量力而行”原则[6] - **楼市与物价**：核心城市楼市当前1.6%租金收益率仍需向房贷利率“回归”；“反内卷”或促成CPI/PPI降幅放缓[7] 产业政策与投资主线 - **产业政策关键词**：因地制宜（反内卷）与发展新质生产力（科技创新）[7] - **“反内卷”内涵**：在部分关键领域形成具有反制能力的“优势产业群”，如AI与存储芯片、储能、关键材料与设备、无人装备等[7] - **科技周期扩散方向**：上游由算力向能源/储能、电力设备、关键材料扩散；下游由资本开支向AI应用，如端侧、机器人、创新药、恒生科技（C端）扩散[6] 2026年A股投资主线 - **主线一：科技创新** - **存储芯片**：AI时代的战略“卡脖子”环节，需求呈现爆发式增长，价格已展现明显上涨趋势，是欧美市场当前最紧缺领域之一[7] - **人形机器人**：AI商业化落地的关键载体，若特斯拉明年实现Optimus规模化量产，将激活整个产业链需求，中国在电机、减速器等核心零部件环节已形成完整供应链[8] - **港股科技龙头**：以腾讯、阿里为代表的公司不断增加AI相关资本开支，具备AI技术突破能力+流量变现+分红回购综合优势[8] - **终端侧AI消费电子**：龙头消费电子公司深度绑定苹果的同时布局OpenAI和特斯拉产业链[8] - **创新药**：集采由“最低价中标”向“知识产权中标”转换，AI赋能国内创新药龙头临床试验数据全球领先优势[8] - **主线二：反内卷受益方向** - 聚焦欧美市场紧缺且涉及国家竞争力的关键环节：石墨正负极材料、六氟磷酸锂、电解锰等上游原材料；钛、钨等小金属；硝化棉等化工关键材料[8] - **主线三：新消费领域** - 在传统消费复苏（以生育率企稳为前提）之前，游戏、宠物、潮玩等与情绪价值密切相关的新消费领域将是领涨主线[9] - **主线四：安全资产配置** - **港股高股息品种、固收增强等稳健收益产品**：持续受到60后至70后存量财富时代下“富裕世代”群体青睐[9] - **黄金**：全球地缘政治持续动荡推动避险价值凸显，各国央行持续购金支撑价格[9] - **全球制造业-军工扩张周期下的关键中上游细分**：如铜、电力设备、特种钢、钛钨等小金属、无人机及零部件，既符合十五五供应链安全导向，又受益于全球军备扩张趋势[9]

投资评级 - 首次覆盖，给予中通快递-W（02057.HK）“增持”评级 [2] 核心观点 - 报告认为中通快递作为国内加盟制快递龙头，在资产布局、市场份额等方面具备领先优势，并持续提升核心竞争力，在竞争格局改善趋势下有望实现强者更强 [6][87] - 公司战略重点已转移到服务质量上，注重“量质并举”，在快递行业竞争从“价格战”转向“价值战”的背景下，看好其中长期市场份额的提升 [6][76] 公司概况与发展历程 - 中通快递成立于2002年，是最年轻的“通达系”公司，通过一系列创新和改革实现后来者居上，包裹量在2016年实现弯道超车，市场份额成为行业第一并保持至今 [6][10] - 公司坚持“同建共享”理念，将主要网络合作伙伴转变为股东，创始人赖梅松持股26.4% [10][14][15] 财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入345.88亿元，同比增长约10.3% [16] - 2025年第三季度公司实现调整后净利润25.1亿元，同比增长5.0%，增速环比第二季度转正 [6][18] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为490.53亿元、535.83亿元、587.36亿元，对应增长率分别为10.8%、9.2%、9.6% [6][87] - 预测公司2025-2027年净利润分别为90.61亿元、97.43亿元、107.13亿元，对应每股收益分别为11.26元、12.11元、13.32元 [2][6][87] - 截至2025年12月3日收盘价，公司2025-2027年预测市盈率分别为13.0倍、12.1倍、11.0倍 [2][6] 运营优势与市场份额 - 公司注重核心资产投入，2016-2025年前三季度累计资本开支规模超570亿元，显著领先于“通达系”其他快递公司 [6][24] - 截至2025年第三季度，公司拥有超10000辆自有干线运输车队（其中超9600辆为高运力甩挂车）、91个自营分拣中心、761套自动化分拣设备 [6][50][56] - 公司拥有超过6000位直接网络合作伙伴，经营超过31000个揽派件网点和超过100000个末端驿站 [6][70] - 2025年前三季度公司实现包裹量279.6亿件，同比增长14.8%，市场份额约19.3%；第三季度单季包裹量95.7亿件，同比增长9.8%，市场份额约19.4% [38] 成本控制与业务结构优化 - 2025年第三季度，公司单票运输成本为0.34元，同比下降0.05元，主要受益于规模效益及优化路由规划 [6][50] - 2025年第三季度，公司单票分拣成本为0.25元，同比持平 [6] - 2025年第三季度，公司单票收入（不含货代业务）同比提升0.02元至1.22元，其中KA客户单价提升0.18元，散件业务量同比增长近50% [6][76] - 2025年第三季度，公司单票调整后净利润为0.26元，环比第二季度提升0.05元 [6][76]

核心观点 - 2026年A股市场核心驱动在于全球格局重构带来的风险偏好系统性提升，资本市场定价逻辑从短期盈利转向长期国家力量与制度预期[6][7][37] - 报告提出"两个关键窗口、四条主线"投资框架：重点关注美联储主席换届与美国中期选举两大时间窗口，沿科技创新、反内卷受益、新消费、安全资产四条主线进行中期布局[5][8][10][20][21][22][23][24][25] 全球格局重构与风险偏好提升 - 全球地缘竞争加剧背景下，股市映射长期"国家力量与制度预期"而非短期盈利波动，资本市场战略地位显著提升[7][37] - 特朗普2.0政策冲击二战后美国主导国际秩序，驱动各国向"供应链安全-科技-制造业-军工"导向的"中国模式"转型，中国大国地位提升带动市场风险偏好与估值上移[9][33][34][37] - "十五五"规划强调"历史主动精神"，政策自信与风险偏好显著上升，未来五年外交、国防、产业政策将更主动出击[9][38][40] 2026年关键时间窗口分析 - 美联储主席换届可能带来鸽派转向：2026年5月鲍威尔任期结束，若特朗普任命"顺从的鸽派"，可能容忍更高通胀目标并激进降息，推动全球流动性上升和A股风险偏好提升[10][53][55][56][60] - 美国中期选举影响中美关系节奏：关系可能呈现"年初缓和-年中承压-九月左右后再缓和"波动特征，需关注中美元首互访及五六月份竞选期两个时间窗口[10][61][62][67] - 中美科技竞赛是确定性方向：竞争从贸易摩擦升级为全链条竞争，外部遏制加速中国构建自主可控现代产业体系[68][70][71][73] 资本市场政策与资金驱动 - 资本市场被赋予"预期管理"和"化债"功能定位，通过国有资产证券化为地方化债提供工具，股市将呈现指数稳健抬升、轮动加速的"慢牛"特征[12][44][45][46] - 长线资金构筑"压舱石"：四大沪深300ETF自2024年初累计净流入增长较快，调整时不离场、上涨时不大幅流出[14][109][110][113] - 资金更倾向主题与行业ETF：下半年规模指数ETF累计赎回约3482亿元，主题与行业指数ETF累计净流入达1906亿元[114][115][116] 全球科技股与AI产业趋势 - 全球AI风险整体可控：产业格局由"一家独大"向"多极竞争"转变，当前纳斯达克估值仅为2009年一季度及2020-2022年疫情宽松周期的一半，企业盈利能力显著增强[14] - 科技周期呈现上下游扩散：上游由算力向能源/储能、电力设备、关键材料扩散；下游由资本开支向AI应用如端侧、机器人、创新药、恒生科技扩散[14] - 2025年科技板块展现持续韧性：TMT板块领涨市场，通信板块上涨48.65%，电子、电力设备、有色金属涨幅均超40%[14][79][91][96][99] "十五五"政策框架与产业导向 - 总量政策框架聚焦前沿科技与供应链安全：强调"类稀土"特征，即反内卷、以"惠民生"兜底社会稳定，以资本市场稳定预期[16][18] - 财政赤字率可能进一步抬升，但更多为对冲财政收入下行与科技制造业等"新质生产力"相关支出刚性矛盾[18] - 产业政策关键词为"因地制宜（反内卷）"和"发展新质生产力（科技创新）"，纠偏"十四五"期间单纯注重规模的"一哄而上"[17][18] 行业配置与主题投资 - 科技创新主线聚焦AI产业链：存储芯片作为战略"卡脖子"环节需求爆发式增长；人形机器人是AI商业化落地关键载体；港股科技龙头、终端侧AI消费电子、创新药等细分领域值得关注[20] - 反内卷受益方向集中上游资源：石墨正负极材料、六氟磷酸锂、电解锰等上游原材料；钛、钨等小金属；硝化棉等化工关键材料将迎来海外需求与国内供给侧"供需共振"[22] - 新消费领域关注年轻世代结构性机会：游戏、宠物、潮玩等与情绪价值密切相关领域是领涨主线[23] - 安全资产配置包括港股高股息品种、黄金、全球制造业-军工扩张周期下的铜、电力设备、特种钢等中上游细分[24][25] 市场特征与盈利状况 - 2025年A股呈现典型"结构牛"特征：估值中位数处于历史偏高水平，与2020年8月市场高点相当，但融资余额占全A总市值比例2.07%仍低于2015年极值3.40%[100][102][118][119] - 2025年前三季度全A盈利同比增长5.34%，创业板净利润同比增长20.13%，科技与高端制造板块业绩领跑[120][121][122][126] - 行业估值分化度处于中偏上水平，市场风格切换趋于平缓，科技细分领域呈现"两头高、中间低"的拥挤度分布特征[105][108]