E-Mail：zhangxiaozhen@gf.com.cn 摘要： 本报告作为国债期货基差系列研究的第三篇，延续前序研究中多头 替代策略的核心思路，聚焦 30 年国债期货（TL 合约）的多头替代性价 比与应用前景。为拓展策略适用场景，研究将现货标的从 30 年国债活跃 券进一步扩展至中债-30 年国债指数等指数类资产，通过对比 TL 合约 CTD 券与各现货标的的净价走势关联性、基差结构及持有收益差异，验 证其多头替代可行性。 研究通讯 2025 年 12 月 23 日星期二 国债期货基差系列三：TL 合约多头替代前景 探讨 广发期货研究所 电 话：020-88818009 当前 TL 合约的 CTD 券锚定 30 年国债老券，相比 30 年国债活跃券 /中债-30 年国债指数，CTD 的久期偏短、收益率偏高，同时票息率明显 更高。从净价相对走势来看，TL 合约 CTD 券和 30 年国债活跃新券/指数 大体上走势相当，在新老券利差大幅收窄/走阔的时候可能出现差异。结 合久期和利差来看，在新老券利差收窄，叠加利率整体上行/震荡的情形 下，TL 的 CTD 券净价走势或容易强于 30 年国债活跃券/指数；反之 ...

债市调整与债券基金净值表现 - 近期债市出现显著调整，债券基金净值普遍承压，尤其重仓长端利率债的基金调整幅度更大 [2] - 7月以来，超半数债券基金业绩告负，部分主要配置长债的基金月内净值回撤超1.5%，年内净值亏损的债券基金数量扩大至426只 [2] - 此次调整具有结构性，长端利率债及部分信用债调整幅度较大，例如2只30年国债ETF近5日跌幅超过1.6%，而短融债ETF价格波动不大 [5] 市场反应与资金流动 - 净值调整引发部分债券基金持有人赎回，市场关注调整何时结束 [3] - 近一周已有10余只债券基金产品因大额赎回而调整基金份额净值精度 [7] - 7月24日，6.56亿元资金从债券型ETF净流出，中断了资金持续净买入的纪录，8只基准做市信用债ETF及部分科创债ETF近一周均出现资金净流出 [7][9] - 7月24日公募债基净申购指数负值扩张至29.2，为去年“9·24”之后的最大单日赎回，主要减持机构为银行理财及其通道 [9] 调整原因分析 - 股票与商品近期持续上涨，风险偏好提高，压制了债券表现，利率曲线先陡峭，长端调整为主 [5][6] - 7月23日至24日，短端利率亦跟随长端调整，可能与基金赎回增加有关，尤其是7月24日下午利率快速上行被解读为对赎回的反应 [5] - 基金经理认为，在“反内卷”政策逻辑推动下，股市和商品走强，风险偏好回升是债市受压的原因 [6] 基金经理观点与市场展望 - 有基金经理认为短期债市或仍有情绪性震荡，但回调空间有限，每轮调整均是较好的介入机会 [11] - 恒生前海基金固收投资总监李维康认为，10年期国债收益率上行至1.75%附近，压力消化已基本到位，不必过于担忧，调整后很可能是配置机会 [11] - 李维康认为去年“9·24”式的剧烈调整大概率不会出现，当前权益市场是在相对高位加速，而非从低位启动，对债市的影响应不及当时 [9][10] - 信用债方面，由于利差偏低出现一定修复，但需保持谨慎，信用利差已被压得很低 [12] - 利率债方面，本轮波动是对机构仓位和久期策略的重置，利率债的相对性价比在二季度横盘后有所提升 [12] 债券ETF市场动态 - 近期债券基金净值调整为债券ETF配置热情降温，部分资金或因回吐近一月涨幅而净流出 [9] - 今年债券ETF规模增长迅速，从年初的1740亿元增至6月的突破3000亿元，并在7月18日历史首次突破5000亿元关口 [8] - 在国债利率攀升、30年国债ETF大幅回调之际，博时和鹏扬基金旗下2只30年国债ETF近一周却分别获资金净流入52.72亿元和36.73亿元，呈现逆势抄底现象 [11]

文章核心观点 - 当前市场对“跨年行情”存在疑虑，但通过DDM模型及“五碗面”分析框架（基本面、政策面、资金面、估值面、技术面）的综合评估，认为市场向上仍有空间，并对跨年行情表示期待 [1][4][25] - 当前A股市场状态为经济基本面尚未明显好转，逆周期政策持续发力，流动性偏宽松，风险偏好自高位略有回落，年内多数板块涨幅主要源于估值提升而非业绩驱动 [4] - 一旦经济基本面好转、逆周期政策收缩，市场主线结构可能从当前的“哑铃结构”两端（景气与红利）切换至中段（质量与价值），即从非顺周期资产转向顺周期资产 [4] - 投资策略建议关注成长弹性、科技等核心主线行业，并建议在相关板块大幅杀跌时考虑逆市加仓 [25][26] 基本面分析 - **宏观经济指标普遍承压**：制造业PMI自4月以来已连续8个月位于50荣枯线以下，社会融资规模存量同比增速自8月开始拐头向下，二手住宅价格自4月起连续环比下行，PPI持续为负，社会消费品零售总额累计同比自6月以来持续回落 [7] - **具体数据表现**： - **GDP**：2025年前三季度实际GDP累计同比为5.2%，连续两个季度下降；名义GDP累计同比为6.63% [6] - **固定资产投资**：2025年11月累计同比为-1.7%，连续上个月下降。其中，基础设施建设投资累计同比为1.51%，制造业投资累计同比为2.70%，均连续下降；房地产开发投资累计同比为-14.9%，连续八个月跌幅扩大 [6] - **消费**：社会消费品零售总额累计同比为4.3%，连续四个月下降 [6] - **物价**：2025年11月CPI当月同比为0.2%；PPI当月同比为-2.1% [6] - **金融信贷**：2025年11月M1同比为6.2%，M2同比为8.2%，社会融资规模存量同比为8.5%，人民币贷款同比为6.3% [6] - **利率**：2025年12月5日，10年期国债利率为1.8488% [6] 政策面分析 - **逆周期政策持续密集发力**：本轮行情的起点被认为是2024年9月24日的“924”政策组合，此后政策持续出台 [7][8] - **政策阶段与内容**： - **第一阶段（2024-09）**：宣布“924”政策组合，随后降准、降息落地 [7] - **第二阶段（2024-10）**：财政部加大化债支持并增加债务额度；房地产“4取消+4降低+2增加”政策落地 [7] - **第三阶段（2025-01至03）**：发布“两新”扩围政策（设备更新、消费品以旧换新）；两会确定3000亿超长期特别国债支持“两新”；印发《提振消费专项行动方案》 [7] - **第四阶段（2025-05至今）**：推出逆周期调节金融政策；印发支持科技金融、数字中国建设、金融支持消费等文件；中央政治局会议定调增强资本市场吸引力 [7] - **最新政策定调**：2025年12月8日中央政治局会议指出，将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [8] - **地方政府创新**：以湖北“三资”改革为例，推动国有资源资产化、国有资产证券化、国有资金杠杆化，以盘活存量资产，在土地财政受限背景下寻求新路径 [9][10] 资金面分析 - **增量资金正在陆续进场**，呈现多点开花局面 [11][17] - **保险资金**： - 近期迎来政策利好，金管局下调部分资产风险因子，预计将为A股带来超1000亿元的增量资金额度 [13][16] - 截至2025年9月末，险资在二级市场权益（股票+证券投资基金）配置规模达5.59万亿元，较2024年末提升1.49万亿元；占投资资产比重达14.9%，较2024年末提升2.6个百分点 [16] - **其他资金力量**：包括量化私募、个人投资者（两融余额）、国资、北向资金等 [17] - **外部流动性环境**： - 美联储未来大概率启动扩表，市场新增流动性投放可期 [17] - 市场预计美联储2025年12月降息25个基点的概率为87.2%，2026年亦有较大降息概率 [17] - **潜在资金流入前景**：2026年可能出现的积极变化包括居民存款搬家加速、大量待结汇资金回流国内、主动公募基金申购回暖、北向资金回补A股 [17] - **汇率与货币政策展望**：中信证券宏观组预测2026年人民币对美元有望升值至6.8，为避免升值过快损伤出口，超预期的货币宽松可能是必要的，这有助于带动实际利率下行并撬动内需 [18] 估值面与技术面分析 - **估值面**： - 从表观估值看，万得全A的近10年PE-TTM分位数为85.91%，显示估值不低 [19] - 但结合无风险利率下降，使用风险溢价（股债性价比）衡量更为合理。截至2025年12月8日，万得全A的风险溢价为54.01%，仍处于机会值之上，表明当前A股整体估值仍处于可接受阶段 [19][20] - **技术面**： - 上证指数已突破2007年和2015年高点的连线，该压力线可能转变为有效的支撑线 [23] 投资策略建议 - **弹性维度**：成长风格优于红利风格 [25] - **行业维度**：重点关注科技（海外算力、消费电子、端侧、机器人、游戏、国内算力）、锂电（固态电池、储能）、有色、创新药等核心主线 [26] - **操作节奏**：对于上述板块，如果出现大幅度杀跌，可考虑逆市加仓 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 预计 12 月实体部门负债增速下降至 8.5%附近，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面后续边际收敛概率高 [1][17] - 盈利平稳、宏观流动性收敛、风险偏好下降，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值，推荐长债加价值类权益资产，本周推荐上证 50 指数（仓位 80%）、30 年国债 ETF（仓位 20%） [8][17][22] - 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐 A+H 红利组合和 A 股红利组合，集中在银行、电信等行业 [9][65] 根据相关目录总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025 年 11 月实体部门负债增速 8.7%，预计 12 月降至 8.5%附近；上周资金面平稳与 7500 亿特别国债续作有关，后续收敛概率高；政府债上周净增 2981 亿元，预计 12 月政府负债增速下行至 12.5%附近；货币政策方面，资金面平稳，预计一年期国债收益率下沿约 1.3%，中枢 1.4%附近，十年和一年国债期限利差稳定在 45 个基点 [1][2][17] - 资产端：10 月物量数据较 9 月走弱，关注经济企稳上行；2025 年名义经济增速目标 4.9%，需确认是否成未来 1 - 2 年中枢目标 [3][19] 股债性价比和股债风格 - 2011 - 2024 年四季度中国潜在经济增速下行，之后盈利周期低位窄幅震荡；负债端收敛未结束但空间不大；若美国科技领域估值重估，资金或流向中国；风险偏好或区间震荡，金融市场新增资金有限 [6][20][21] - 上周股债平稳微涨，权益成长占优，债券收益率长短端下行，股债性价比偏向债券；宽基轮动策略上周跑赢沪深 300 指数 0.16pct，2024 年 7 月建仓以来累计跑输 - 5.58pct，最大回撤 12.1% [7][21] - 建议债券进入配置窗口期，权益转入防御，主推长债加价值类权益资产 [8][22] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周 A 股放量下跌，上证指数跌 0.3%，深证成指涨 0.8%，创业板指涨 2.7%；申万一级行业中通信、国防军工等涨幅大，煤炭、石油石化等跌幅大 [30] 行业拥挤度和成交量 - 截至 12 月 12 日，拥挤度前五为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等；本周拥挤度增长前五为电子、电力设备等，下降前五为非银金融、机械设备等 [31] - 本周全 A 日均成交量回升，商贸零售、非银金融等成交量同比增速高，煤炭、传媒等成交量跌幅大 [34] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业 PE(TTM)中通信、电子等涨幅大，煤炭、石油石化等跌幅大 [37] - 2024 年全年盈利预测较高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、证券等 [38] 行业景气度 - 外需边际回落，11 月全球制造业 PMI 下降，CCFI 指数环比上涨，港口货物吞吐量回落，韩国出口增速上升，越南出口增速微降 [42] - 内需方面，二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率 11 - 12 月回升，汽车成交量走弱，新房成交处于历史最低，二手房成交季节性偏弱 [42] 公募市场回顾 - 12 月第 2 周主动公募股基多数跑赢沪深 300，10%、20%、30%和 50%周度涨跌幅分别为 3.7%、2.1%、1.2%、0.2%，沪深 300 周度下跌 0.1% [60] - 截至 12 月 12 日，主动公募股基资产净值 3.9 万亿元，较 2024Q4 的 3.66 万亿元小幅上升 [60] 行业推荐 - 推荐 A+H 红利组合 13 只个股和 A 股红利组合 20 只个股，集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [9][65]

市场整体表现 - 市场震荡调整，沪指高开低走 [1] 商业航天与卫星产业 - 商业航天概念在市场中逆势走强 [1] - 卫星相关ETF表现突出，多只产品涨幅超过1%，例如卫星ETF易方达上涨1.48%，卫星ETF广发上涨1.38% [2] - 有券商观点认为，中国正处于类似SpaceX 2018-2020年的组网前夜，随着G60千帆与GW国网进入密集发射期，卫星制造正从实验室定制向汽车流水线式生产转型 [3] - 在产业转型中，能提供通用化电源、通信、姿控系统的配套商将率先兑现业绩 [3] 零售与消费板块 - 零售概念在市场中局部活跃 [1] - 标普消费ETF当日上涨0.65% [2] 通信与人工智能板块 - 通信、房地产相关板块走弱 [1] - 通信与人工智能相关ETF跌幅显著，多只产品跌超3%，例如通信ETF下跌3.92%，通信设备ETF下跌3.71% [4] - 有券商观点指出，人工智能作为新一轮科技革命的核心驱动力，其最大价值在于创造新的可能性并推动各行各业向智能化跃迁 [5] - 大模型技术正深刻重塑全球产业格局，其发展有望为金融业带来规模达数万亿元的增量商业价值 [5] - 大模型的迭代发展需直面技术瓶颈、高投入成本以及与监管框架的平衡等挑战 [5] 其他ETF表现 - 纳指生物科技ETF上涨0.82% [2] - 30年国债ETF博时上涨0.68% [2] - 港股通50ETF上涨0.61% [2]

30年国债ETF市场表现 - 截至2025年12月11日09:39，30年国债ETF(511090)价格上涨0.38% [1] - 当日盘中换手率为1.48%，成交额为4.50亿元 [1] - 截至12月10日，该ETF近一周日均成交额达83.94亿元 [1] - 最新基金规模为303.43亿元 [1] 债券市场整体行情 - 12月10日，中国债市延续暖意，利率债收益率多数下行，国开债表现较好 [1] - 国债期货收盘全线上涨：30年期主力合约涨0.30%至112.790元，10年期主力合约涨0.06%至108.030元，5年期主力合约涨0.06%至105.825元，2年期主力合约涨0.04%至102.456元 [1] 央行公开市场操作 - 12月10日，央行开展1898亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.40% [1] - 当日有793亿元逆回购到期，实现单日净投放1105亿元 [1] 宏观经济与政策背景 - 经济处于新旧动能切换阶段，实体经济回报率偏低，为债市提供了友好环境 [2] - 宽松货币政策持续，市场对明年降准降息有合理预期 [2] - 通胀数据逐步回暖，印证经济复苏趋势，进一步夯实债市支撑 [2] - 未来两周将进入“央行超级周”，海外各大央行将陆续公布议息决议 [1] - 本周国内政治局和中央经济工作会议将为明年货币政策奠定基调 [1] - 未来两周全球央行表态或出现明显分化 [1] 30年国债ETF产品信息 - 该ETF紧密跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数 [2] - 标的指数成分券由在境内公开发行上市流通的发行期限为30年且待偿期25-30年（包含25年和30年）的记账式国债组成，不包含特别国债 [2] - 该指数可作为投资该类债券的业绩比较基准和标的指数 [2]

30年国债ETF市场表现 - 截至2025年12月10日09:48，30年国债ETF(511090)上涨0.09% [1] - 30年国债ETF盘中换手率为2.27%，成交额为6.88亿元 [1] - 截至12月9日，30年国债ETF近1年日均成交额为83.58亿元 [1] - 30年国债ETF最新规模达303.91亿元 [1] 债券市场动态 - 12月9日债市震荡回暖，国开债表现较好，超长债压力较此前有所减轻 [1] - 国债期货主力合约普涨，30年期主力合约上涨0.45% [1] 宏观政策与市场操作 - 政治局会议明确明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，实施更加积极有为的宏观政策 [1] - 货币政策基调为继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [1] - 央行于12月9日开展了1173亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.40% [1] - 当日有1563亿元逆回购到期，据此计算，单日净回笼资金390亿元 [1] 汇率市场观点 - 中信证券表示，11月下旬以来，美元指数走软叠加央行中间价报价引导，人民币汇率逐步升至年内新高并实现“三价合一” [2] - 预计进入2026年，美元指数偏弱运行的趋势或延续，同时央行稳汇率政策张弛有度，将增强人民币汇率韧性 [2] 产品结构与跟踪标的 - 30年国债ETF紧密跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数 [2] - 该指数成分券由在境内公开发行上市流通的发行期限为30年且待偿期25-30年（包含25年和30年）的记账式国债组成，不包含特别国债 [2] - 该指数可作为投资该类债券的业绩比较基准和标的指数 [2]

文章核心观点 - 近期债券市场出现回调与信用风险事件，导致部分债券基金净值显著下跌，但市场普遍认为短期震荡后存在超跌反弹的交易型机会 [2][7] 债基踩雷个案分析 - 华宸未来稳健添利A在11月26日至12月2日单周净值大幅下跌7.48%，回吐近两年多累计收益，年初至今收益率为-6.65% [3] - 该基金三季度末规模为1.89亿元，98%仓位配置于债券，净值暴跌与万科债券价格下跌时点吻合，市场猜测其踩雷万科债 [3][4] - 万科公告拟审议“22万科MTN004”债券展期后，该债券价格自11月26日起下跌超70% [4] - 该基金近期遭遇大额赎回，加剧净值波动，但12月3日后净值走势已恢复平稳 [4] 债市整体回调情况 - 自11月以来，债市转涨为跌，中证10年期国债指数近一月下跌0.31%，30年期国债指数下跌3.29%，30年国债ETF下跌约4.84% [5] - 近一个月，全市场超2700只债券基金净值下跌，占比近七成，其中约25只债基跌幅超2% [5] - 今年以来，全市场有473只债券基金年内亏损，47只跌幅超2%，约9只产品因重仓高杠杆超长期国债导致跌幅超5% [5] 债市走弱原因分析 - 市场情绪受降息预期降温及基金销售新规潜在影响扰动，新规拟对债基短期持有加收惩罚性赎回费，可能阶段性增加赎回压力 [5][6] - 万科公开债券展期对债市形成情绪冲击，其违约突发性超出部分市场预期，可能标志着决策层对地产等旧动能出清的决心 [6] 机构观点与后市展望 - 机构认为万科违约事件影响更多限于地产行业及弱资质主体，信用利差或将走阔，但对债市整体的冲击是短暂且情绪性的，已在消化中 [7] - 债市已进入低利率、低波动、低利差的震荡周期，未来收益需从信息差异、行动差异及品种策略差异中挖掘，机会往往源于市场超调 [8] - 短期内债市收益率赔率较厚，适合参与超调后的波段交易，但全面转向机会还需等待，可关注政策信号及经济基本面回归 [8] - 债券市场配置需求仍然存在，后续需等待货币政策等更明确的宽松信号，美联储12月降息概率提升亦可能形成利好 [8][9]

市场表现与流动性 - 截至2025年12月9日09:35，30年国债ETF(511090)价格上涨0.51% [1] - 30年国债ETF盘中换手率为1.41%，成交额为4.27亿元 [1] - 截至12月8日，该ETF近1年日均成交额为83.46亿元 [1] - 30年国债ETF最新规模达到303.55亿元 [2] 近期市场驱动因素 - 12月8日政治局会议召开后市场心态略缓，12月9日国债期货全线高开，30年期主力合约开盘上涨0.41% [2] - 政治局会议指出，明年经济工作将坚持稳中求进、提质增效，实施更加积极有为的宏观政策 [2] - 会议明确将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [2] 宏观政策预期 - 多位专家分析认为，12月的经济会议将赋予经济增长更大权重，预计在财政政策、促消费、稳地产、“反内卷”等方面做出针对性部署 [2] - 预计2026年财政赤字率将保持在4%左右，超长期特别国债、地方政府专项债规模可能提升 [2] - 财政政策有望更加强化对风险挑战的重视，赤字率在稳健基础上保持适度弹性 [2] - 货币政策将更注重“精准滴灌”与“价格型调控”结合，但受限于信贷需求不足、银行净息差收窄等因素，财政政策仍将是经济增长主要抓手 [2] 公开市场操作与产品跟踪 - 12月8日，央行以1.40%的操作利率开展了1223亿元7天期逆回购操作，当日有1076亿元逆回购到期，实现单日净投放147亿元 [3] - 30年国债ETF紧密跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数，该指数成分券由境内公开发行上市流通的发行期限为30年且待偿期25-30年的记账式国债组成 [3]

纪要涉及的行业或公司 * 固收行业 特别是超长期国债市场[1] * 涉及机构类型包括商业银行 寿险公司 公募基金等[3] 核心观点与论据 * **核心观点：超长期国债正经历漫长的重定价过程 且尚未结束[1][2][4]** * 自7月以来 超长期国债收益率快速上行 调整延续至今[1][2] * 上周30年国债收益率上行接近10个基点[2] * 中国30年与10年期限利差仍低于美国和日本 与基本面预期不符 需要纠偏[1][4] * **驱动因素一：宏观预期与风险偏好变化** * **反内卷预期扭转通缩趋势 科技自立自强取得突破 形成A股慢牛一致预期[1][2]** * 风险偏好抬升 压制债市负债端[1] * 大部分投资者更看好权益市场 导致权益资产增配 久期下调[3] * **驱动因素二：机构行为变化加剧市场调整** * **配置盘承接能力下降** * 商业银行：受账簿利率风险监管趋严 年末卖出OCI账户调节利润 停售长期存款产品缩短负债久期影响[1][3] * 寿险公司：保费收入增速一般 更多向权益资产倾斜 监管引导增配权益资产[1][3] * **交易盘力量减弱** * 公募基金等面临净赎回压力[3] * 30年国债ETF在9-11月下跌过程中规模下降 显示“越跌越买”的抄底资金消失 更倾向止损[1][3] * TL合约跌破支撑位 多头资金止损导致市场承接力量下降[1][3] * **驱动因素三：供给与海外因素** * **供给增加**：中央发行特别国债稳增长政策延续至2026年 预计超长期国债供给将继续增加[1][3] * **海外传染**：日本等海外经济体30年国债收益率明显上行 对国内市场情绪产生传染效应[1][3] * **投资策略建议** * **中期不建议抄底超长债**：重定价过程未结束 短期交易机会仅适合快进快出[4] * **风险偏好较高投资者**：可关注30-10年期限利差套利机会（当前利差已超过40个基点） 但需忍受波动[2][5] * **大多数投资者**：建议博弈10年国债修复价值 当前十年国债处于震荡区间上沿 是较好入场时机[2][5] * **保守型投资者**：建议采用杠杆加套息策略 因当前资金面稳定偏松且carry水平良好[2][5] 其他重要内容 * **曾有的短期利好被证伪**：十一长假后 中美地缘政治扰动和央行重启买债曾短暂打断调整趋势 但中美元首会晤后避险情绪消退 央行买债规模不及预期[2] * **潜在的短期积极因素**：公募费率新规落地或央行加大买债力度可能带来短期交易机会 12月份利率债供给较小也可能边际改善配置盘承接能力[1][4]