行业投资评级 - 对医药生物行业评级为“增持”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 医药板块处于阶段震荡分化、轮动加快阶段，建议把握主题轮动及底部调整机会，尤其是创新药及产业链 [7][11] - 短期可把握流感等主题机会，中长期则需坚守创新与政策支持的方向 [7][11] - 2025年末的ESMO Asia和ASH会议揭示了肿瘤治疗从“广谱抗癌”走向精准分层，前沿技术不断拓展治疗边界，为创新药板块指明了关键投资方向 [7][11][14] 行业表现与估值 - 截至报告期，医药生物行业上市公司数为498家，行业总市值为72,066.76亿元，流通市值为65,266.10亿元 [2][5] - 2025年初至报告周，医药板块收益率为15.86%，同期沪深300收益率为16.51%，医药板块跑输0.65个百分点 [8][25] - 报告周（2025年12月第一周），沪深300指数上涨1.28%，医药生物指数下跌0.74%，在31个一级子行业中排名第21位 [7][8][11][25] - 报告周医药板块内部分化明显：医药商业、中药子板块分别上涨5.19%、0.03%；医疗器械、生物制品、化学制药、医疗服务子板块分别下跌0.93%、1.28%、1.14%、1.37% [7][8][11][25] - 以2025年盈利预测估值计算，医药板块估值26倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为11% [8][28] - 以TTM估值法计算，医药板块估值29.3倍PE，低于历史平均水平（34.9倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为53.1% [8][28] 会议揭示的投资方向 - **关注拥有前沿技术平台的生物科技公司**：例如ASH会议上展示颠覆传统制备流程的体内生成CAR-T技术，以及ESMO Asia上针对B7-H3等靶点在非小细胞肺癌等实体瘤中显示积极疗效的ADC药物 [7][11][14] - **看好能够实现差异化布局的研发策略**：在实体瘤领域聚焦罕见靶点（如HER2突变、MET扩增）和探索优势人群的联合疗法；在血液瘤领域针对BTK抑制剂耐药后市场或探索固定疗程联合疗法 [7][11][14] - **重视血液瘤“慢病化”带来的长期投资价值**：随着BTK抑制剂、BCL-2抑制剂、CD38单抗等高效药物涌现，许多血液肿瘤正变成可控慢性病，形成用药周期长、市场空间持续扩大的存量患者市场 [7][11][14] ESMO Asia会议亮点 - **精准治疗向纵深发展**：双特异性抗体联合TKI正在重新定义EGFR突变一线治疗标准；针对难治的Ex20ins和HER2突变，新一代TKI如Zipalertinib、Sevabertinib和Zongertinib正在填补临床空白 [7][11][16] - **联合治疗模式不断突破**：“免疫+化疗+细胞治疗”（信迪利单抗+CIK）组合将客观缓解率推至80%；普那布林为多西他赛“赋能”打破二线治疗僵局 [7][11][16] - **“中国智造”表现亮眼**：百利天恒的全球首创靶向EGFR和HER3的双特异性抗体偶联药物Iza-bren研究是唯一入选的头颈部肿瘤研究，结果同步发表于《柳叶刀》主刊 [7][8][11][16] ASH会议亮点 - **中国研究影响力提升**：本届ASH有近90项中国研究入选口头报告，体现了中国在血液学领域日益增长的影响力 [8][11][17] - **引领前沿技术突破**：例如莱芒生物的代谢增强型CAR-T在极低剂量下实现高缓解率 [8][12][17] - **深耕临床未满足需求**：例如亚盛医药在耐药白血病领域、微芯生物西达本胺为高危淋巴瘤确立新标准 [8][12][17] - **体内CAR-T疗法成为焦点**：旨在将CAR-T从复杂昂贵的“定制药物”转变为便捷普惠的“即用型”治疗，治疗周期可从数周缩短至几天，成本有望降至传统方法的十分之一甚至更低 [8][12][18] 重点推荐公司表现 - 报告所列12月重点推荐公司（包括康方生物、药明合联、三生制药等10家）本月及本周平均下跌1.07%，跑输医药行业指数0.33个百分点 [8][37][38] 行业热点与公司动态 - **政策动态**：国家医保局与北京市政府共同启动中国药品价格登记系统，九家知名药企进行了首批价格登记 [23] - **产品进展**：复星医药自主研发的1.1类创新药芦沃美替尼片（复迈宁®）临床成果发布，填补了相关罕见病治疗空白 [23] - **研发与合作**：多家重点公司披露研发进展与合作，例如百利天恒收到与百时美施贵宝就Iza-bren合作的2.5亿美元里程碑付款；科伦博泰与Crescent Biopharma就SKB105达成合作，涉及8000万美元首付款及最高12.5亿美元里程碑付款 [41][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月上旬需对短期扰动保持谨慎，市场维持震荡蓄势格局，关注中央经济工作会议财政政策预期，若赤字率和财政支出力度前置，中小市值、弹性更高的可选消费领域有望获阶段性交易机会 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 上周市场主要指数大多上涨，创业板50涨幅最大，周度涨跌幅为2.58% [9][17] - 大类行业中能源指数和材料指数表现较好，周度涨跌幅分别为2.10%和1.93%；电信服务指数和房地产指数表现较弱，周度涨跌幅分别为 -3.02%和 -2.19% [9][17] - 30个申万一级行业中有17个行业上涨，涨幅较大的行业有有色金属、通信和国防军工，分别上涨5.35%、3.69%和2.82%；跌幅较大的行业有传媒、房地产和美容护理，分别下跌3.86%、2.15%和2.00% [9][21] - 上周万得全A日均成交额为16961.78亿元（前值为17369.23亿元），处于历史较高位（三年历史分位数79.00%水平） [24] - 截至2025/12/5，万得全A估值（PE_TTM）为21.79，较上周值上升0.10，处于历史分位数（近5年）的88.80%；30个申万一级行业中有16个行业估值（PE_TTM）出现修复 [29] 市场观察 如何看待上周市场缩量轮动行情 - 上周市场交易额下降，交易热点集中在有色金属、科技与非银金融板块，行业轮动明显，轮动行情由市场短期利好事件带动 [6] - 有色金属板块因铜、银、锡等资源品价格突破性上涨周度涨幅达5.35%；半导体与国产算力板块走势较强，摩尔线程上市首日暴涨激活产业链；周五金融监管总局下调险资投资相关股票风险因子，或释放千亿级入市空间 [6] - 国内方面，12月中央经济工作会议临近，政策信号集中于结构优化与稳定增长，“反内卷”与行业秩序重塑深化，2026年财政政策或更积极 [6] - 国外方面，下周12月美联储降息决议成短期市场博弈焦点，地缘冲突与大国竞争是全球资产定价长期核心变量，若如期降息短期稳定市场，议息会议后对明年降息进程态度释放会带来扰动 [6] - 资金面渠道略有分化，多数以观望为主，ETF资金、杠杆资金偏净流入，北向、产业资金偏净流出，投资者观望或为下周政策面信号变化后博弈做准备 [8] 投资建议 - 12月上旬对短期扰动保持谨慎，市场维持震荡蓄势格局，关注中央经济工作会议财政政策预期，若赤字率和财政支出力度前置，中小市值、弹性更高的可选消费领域（如文旅、线下零售等）有望获阶段性交易机会 [8] 经济日历 - 关注全球经济数据，但未提及具体内容 [31]

量化模型与构建方式 1. 模型名称：物理增强型样本熵择时模型 (Phys-Enhanced SampEn) * **模型构建思路**：将非线性动力学的样本熵理论与物理学的推重比概念深度融合，构建一个一体化择时模型。其核心创新在于将“流动性调整推重比序列”作为样本熵的输入，使得计算出的熵值能够同时量化“价格波动的随机性”与“驱动力-风险平衡的规律性”，从而输出择时信号[4][78]。 * **模型具体构建过程**： 1. **构建输入序列**：首先计算流动性调整推重比序列 $$Z_{t}=[T W R_{t}]$$，该序列融合了价格、成交量、波动率和流动性信息，作为后续样本熵计算的输入[79][80]。 2. **设定模型参数**：嵌入维度 $$m = 2$$，延迟时间 $$\tau = 1$$，相似性阈值 $$r = ETF_{std} \times \sigma_{std}$$，其中 $$\sigma_{std}$$ 为序列的标准差[82]。 3. **重构嵌入向量**：在序列 $$Z_t$$ 上构建延迟坐标嵌入，形成 $$m$$ 维嵌入向量序列：$$V_{i}^{(m)}=\left[Z_{i},Z_{i+\tau},\cdots,Z_{i+(m-1)\tau}\right],i=1,2,\cdots,N$$，其中 $$N = T - \tau + 1$$ 为有效样本数[83][84]。 4. **计算向量间相似性**：采用最大范数（Chebyshev距离）计算两个嵌入向量间的距离：$$d\left(V_{i}^{(m)},V_{j}^{(m)}\right)=\operatorname*{max}_{0\leq k\leq m-1,1\leq s\leq2}\left|Z_{i+k\tau(s)},Z_{j+k\tau(s)}\right|$$[86]。 5. **计算条件概率**：对每个嵌入向量 $$V_i^{(m)}$$，统计其与其他向量（排除自身）的相似性比例：$$C_{i}^{m}(r)=\frac{1}{N-1}\times\\left\{j\!:\!d\left(V_{i}^{(m)},V_{j}^{(m)}\right)<r,j\neq i\right\}$$[87]。进而计算全局平均相似概率：$$B^{m}(r)=\frac{1}{N}\sum_{i=1}^{N}C_{i}^{m}(r)$$[88]。 6. **计算物理增强型样本熵**：类似地构建 $$B^{m+1}(r)$$，最终定义物理增强型样本熵为：$$P h y s-S a m p E n(m,r,\tau)=-l n\left(\frac{B^{m+1}(r)}{B^{m}(r)}\right)$$。当 $$B^m(r)=0$$ 或 $$B^{m+1}(r)=0$$ 时，加正则化常数 $$10^{-6}$$ 避免对数发散[91][92]。 7. **生成择时信号**： * 基于滚动窗口 $$W$$ 个交易日的融合熵序列，定义经验分位数阈值：低熵阈值 $$S_{low}=Q_{0.4}(Phys-SampEn_t)$$，高熵阈值 $$S_{high}=Q_{0.6}(Phys-SampEn_t)$$[94][95]。 * 结合当前熵值 $$Phys-SampEn_t$$ 和推重比 $$TWR_t$$ 的方向，应用一套规则判断输出上涨、下跌或平盘信号。核心逻辑是：低熵态下系统规律性强，推重比数值指示趋势方向；高熵态下系统失序，规避方向性暴露或抓住反转趋势[95][97]。 2. 因子名称：流动性调整推重比 (TWR) * **因子构建思路**：在传统推重比（累计收益率/波动率）的基础上进行优化，将驱动力项从“累计收益”升级为“量价共振收益”，并将风险项从“单一波动率”扩展为“波动率×流动性阻力”，从而构建一个同时评估趋势有效性和交易可操作性的综合指标[54][72]。 * **因子具体构建过程**： 1. **计算驱动力 (Thrust)**：驱动力项定义为量价共振动量：$$T h r u s t_{v o l p,t}=\left(\sum_{k=t-L+1}^{t}r_{k}\right)\times\left(\frac{V o l_{t}}{V o l_{a v g,t}}\right)$$。其中，$$\sum r_k$$ 为过去 $$L$$ 日累计收益率，$$Vol_t$$ 为当日成交量，$$Vol_{avg,t}$$ 为过去 $$L$$ 日平均成交量[56][58]。 2. **计算风险项 (Weight)**：风险项综合了价格波动风险和流动性阻力：$$W e i g h t_{l i q\ ,t}=\sigma_{t}\times\left(\frac{V o l_{a v g,t}}{V o l_{t}}\right)+10^{-6}$$[64]。 * 价格波动风险 $$\sigma_t$$ 为过去 $$L$$ 日的年化波动率：$$\sigma_{t}=\sqrt{\frac{252}{L-1}\sum_{k=t-L+1}^{t}\left(r_{k}-\bar{r}_{t,L}\right)^{2}}$$，其中 $$\bar{r}_{t,L}$$ 为过去 $$L$$ 日的平均收益率[65][66]。 * 流动性阻力通过比较当日成交量与近期平均成交量的比值来构建，比值大于1表示流动性差、阻力放大[68]。 3. **计算原始推重比**：原始推重比为驱动力与风险项的比值：$$R a w T W R_{l i q,t}=\frac{T h r u s t_{v o l p,t}}{W e i g h t_{l i q,t}}$$[69]。 4. **标准化**：为消除跨ETF的量纲差异，对原始推重比进行Z-Score标准化：$$T W R_{l i q,t}=\frac{R a w T W R_{i i q,t}-\mu_{R a w T W R},\;\;W}{\sigma_{R a w T W R},\;\;w+10^{-6}}$$。其中，$$\mu_{RawTWR,W}$$ 和 $$\sigma_{RawTWR,W}$$ 分别为过去 $$W$$ 个交易日原始推重比的均值与标准差，$$10^{-6}$$ 为平滑项[70][71][72]。 3. 因子名称：样本熵 (SampEn) * **因子构建思路**：样本熵是用于量化时间序列复杂性和规律性的指标。它通过计算“数据片段延长后，还能保持相似”的概率，来衡量序列的“混乱度”或不确定性。相比近似熵，样本熵通过排除自匹配，提高了在短序列下的无偏性和统计一致性[20][21][44]。 * **因子具体构建过程**： 1. **重构嵌入向量**：对长度为 $$N$$ 的序列 $$x$$，设定嵌入维度 $$m$$ 和延迟时间 $$\tau$$，为每个时间点 $$i$$ 构造 $$m$$ 维嵌入向量：$$X_{i}^{m}=[x(i),x(i+\tau),x(i+2\tau),\cdots,x(i+(m-1)\tau)],\mathrm{i=1,2,\cdots,N_{m}}$$[25][26]。 2. **定义相似性度量**：采用Chebyshev距离（最大范数）计算两个嵌入向量间的距离：$$d\left(X_{i}^{m},X_{j}^{m}\right)=m a x_{k=0,1,\cdots,m-1}|x(i+k\tau)-x(j+k\tau)|$$。若距离小于阈值 $$r$$，则判定两个向量相似[28][29]。 3. **计算相似概率**： * 对于每个嵌入向量 $$X_i^m$$，计算其与其他向量（$$j \neq i$$）相似的比例：$$B_{i}^{m}(r)=\;\frac{1}{N_{m}-1}\sum_{j=1,j\neq i}^{N_{m}}I\big(d\big(X_{i}^{m},X_{j}^{m}\big)<r\big)\;.$$，其中 $$I(\cdot)$$ 为指示函数[31][33]。 * 对所有向量求平均，得到 $$m$$ 维整体相似概率：$$B^{m}(r)=\ \frac{1}{N_{m}}\sum_{i=1}^{N_{m}}B_{i}^{m}(r)$$[32]。 4. **计算样本熵**：将嵌入维度增加到 $$m+1$$，重复上述步骤得到 $$B^{m+1}(r)$$。样本熵最终定义为：$$S a m p E n(m,r,N)=-l n\left(\frac{B^{m+1}(r)}{B^{m}(r)}\right)$$[36]。概率衰减越慢（序列越规律），熵值越低；概率衰减越快（序列越随机），熵值越高[37]。 模型的回测效果 * **物理增强型样本熵择时模型 (单标的)**：回测期2017年1月至2025年11月，覆盖38只不同板块的ETF[7][101]。 * **宽基指数 (8只)**：策略年化收益率16.19%-41.67%，夏普比率1.04-1.69，最大回撤-14.32%至-25.48%，显著优于买入持有策略[106][108]。 * **周期资源型ETF (示例4只)**：策略年化收益率15.85%-44.81%，夏普比率0.77-1.89，最大回撤-13.25%至-29.61%，较买入持有大幅改善[116][118]。 * **新能源与科技型ETF (示例4只)**：策略年化收益率27.52%-33.45%，夏普比率1.27-1.51，最大回撤-21.14%至-31.31%，表现卓越[124][125]。 * **消费、医疗与金融型ETF (示例4只)**：策略年化收益率18.83%-30.28%，夏普比率0.98-1.37，最大回撤-14.43%至-29.45%，实现显著超额收益[130][132]。 * **物理增强型样本熵择时模型 (等权组合)**：基于38只ETF的择时信号动态构建等权组合。回测期内年化收益率37.20%，夏普比率1.76，索提诺比率251.62%，最大回撤-20.72%[137][140]。

行业投资评级 - 轻工制造行业评级为“增持”（维持）[4] 核心观点 - 报告核心观点围绕轻工制造与纺织服装行业，提出关注出口链修复、品牌服饰运营变化、造纸价格反弹、制造出海及细分赛道龙头等多条投资主线[6][7] 市场行情总结 - 报告期内（2025/12/1-2025/12/5），轻工制造指数上涨1.86%，在28个申万行业中排名第6，细分板块中包装印刷（+3.96%）、文娱用品（+2.51%）领涨[6][11] - 同期，纺织服装指数下跌1.6%，在28个申万行业中排名第24，细分板块中纺织制造（-0.39%）、饰品（-1.72%）、服装家纺（-2.26%）均下跌[6][11] 出口链投资机会 - 越南10月对美出口的非木材类家具金额同比+16%、环比+20.4%，呈现修复态势[6] - 判断美国订单自8月关税落地后开始恢复，将于第四季度体现至收入层面[6] - 展望2026年，在关税政策趋稳、下游库存偏低、美国减费降税三重因素催化下，耐用品出口景气度有望提升，建议关注估值低位的恒林股份、永艺股份[6] 品牌服饰动态与机会 - 李宁户外首家门店「COUNTERFLOW 溯」于11月29日在北京开业，定位轻户外大众化市场，聚焦徒步旅游、城市通勤、近郊露营三大场景[6] - 认为户外独立门店开业是品牌形象升级核心一步，公司管理及货盘呈现积极变化，叠加新一轮奥运周期，公司有望走出底部[6] - 建议关注：主业底部向上、利润弹性可期的海澜之家；功能性鞋服消费领域的安踏体育、李宁、361度、波司登；家纺龙头罗莱家纺、富安娜、水星家纺；细分赛道成长性突出的报喜鸟、比音勒芬[6] 轻工消费与文娱用品 - 促消费实施方案建议关注情绪消费、消费品智能化、品牌服饰、制造升级四条主线[6] - 建议关注已具备可复制孵化IP能力和平台价值的泡泡玛特；Q4新品数量与质量环比提升的布鲁可；IP转型加速、渠道库存低位的晨光股份；积极进军国内IP市场的创源股份[6] - 同时关注实丰文化、广博股份、华立科技[6] 造纸行业动态 - 本周箱板纸延续上涨，阔叶浆价格小幅反弹，文化纸系价格处于底部区间，纸浆提价下后续价格反弹可期[6] - 阔叶浆均价为4483元/吨，周环比+2.02%；箱板纸均价为3917元/吨，周环比+0.63%[44] - 持续推荐文化纸林浆纸一体化优势持续扩大的太阳纸业；关注细分赛道景气度较高的仙鹤股份；白卡纸品种博汇纸业、五洲特纸；箱板纸品种山鹰国际、玖龙纸业、理文造纸；同时关注业绩困境反转的中顺洁柔[6][7] 制造出海机会 - 全球一次性卫材面层材料升级，从“内卷”走向“外卷”，建议关注无纺布制造出海企业延江股份[7] - 包装作为消费供应链重要配套，需求爆发及出海高门槛带来海外厂商量价齐升机会，关注美盈森、裕同科技[7] 纺织制造行业 - 己内酰胺行业于11月5日召开交流会议，与会聚合工厂一致同意实施减产20%，并每吨产品价格上调100元，行业开启反内卷，建议关注台华新材[7] - 建议低位关注份额具有持续提升能力的细分龙头：晶苑国际、华利集团，同时关注新澳股份、申洲国际、健盛集团、南山智尚、兴业科技等[7] 家居行业 - 软体板块推荐估值低位的软体龙头喜临门、顾家家居，关注敏华控股、慕思股份[7] - 定制板块推荐索菲亚、欧派家居、志邦家居[7] - 智能家居赛道建议关注公牛集团、好太太、瑞尔特[7] 宠物用品行业 - 建议关注源飞宠物，其代工业务拐点显现，OBM业务进入成长期[7] - 代工业务在关税背景下承接订单转移，老客户与新品类打开空间；国内OBM业务狗狗零食品牌“匹卡噗”已取得显著市场反响[7] 原材料价格跟踪 - 截至2025年12月5日，MDI（PM200）国内现货价为14700元/吨，周环比上涨1.38%；TDI国内现货价为14200元/吨，周环比上涨2.9%；软泡聚醚市场价（华东）为8440元/吨，周环比下跌1.46%[18] - 截至2025年12月5日，中国棉花价格指数（328）为14896元/吨，周环比上升0.85%[23] - 截至2025年12月4日，澳洲羊毛价格为1001美分/公斤，周环比上升2.35%，同比上升37.5%[24] 行业重点数据 - **房地产**：2025年1-10月，商品房销售面积累计7.2亿平方米，同比下滑6.8%[60] - **家具出口**：2025年1-10月，家具及零件累计出口金额518.5亿美元，同比-5.6%[82] - **纺织服装出口**：2025年10月，服装及衣着附件出口额110亿美元，同比-16%；纺织纱线、织物及制品出口额112.6亿美元，同比-9.1%[89] - **家具制造业**：2025年1-10月，家具制造业营业收入5021.1亿元，同比-8.4%；利润总额214.4亿元，同比-21.1%[74] - **纺织业**：2025年1-10月，纺织业营业收入18802.7亿元，同比-3.3%；利润总额540.8亿元，同比-6.9%[86] - **纺织服装服饰业**：2025年1-10月，纺织服装、服饰业营业收入9515.8亿元，同比-6.4%；利润总额353.8亿元，同比-23.2%[86]

行业投资评级 - 报告对电力设备行业评级为“增持”，并维持该评级 [3] 核心观点 - 报告认为风电整机基本面向上，同时磷酸铁锂与隔膜价格出现上调 [1] - 展望未来两年，锂电板块业绩、估值均有提升可能性，属于中线布局较好板块 [5] - 国内海风建设节奏有序进行，预期逐步迎来新一轮装机高峰 [5] - 2026年起，各地通过容量电价回收煤电固定成本的比例将提升至不低于50%，较2024-2025年多数地区的30%实现大幅跃升 [5][26] - 光伏产业链下游市场情绪略显悲观，硅片、电池片价格下跌，企业计划减产以应对供需失衡 [5][33][34] 锂电板块 - **市场表现**：本周申万电池指数上涨0.12%，跑输沪深300指数1.16个百分点，杉杉股份（+5.5%）、宁德时代（+4.3%）涨幅居前 [10][11] - **价格动态**：磷酸铁锂迎来“涨价+长协”组合，多家头部企业统一上调加工费3000元/吨 [12]；头部隔膜企业对锂电隔膜进行价格上调，湿法隔膜提价幅度达30% [13] - **长单与并购**：龙蟠科技等企业在一年内密集签下覆盖5年以上的百万吨级长协，披露可量化长协总量约171.63万吨 [12]；万润新能与宁德时代签订未来五年合计132.31万吨长协 [12]；诺德股份获中创新航三年超37.3万吨铜箔大单 [14]；恩捷股份拟并购中科华联，其子公司蓝科途规划了约40亿平方米的隔膜总产能 [16] - **海外需求**：11月欧洲9国新能源汽车销量28.5万辆，同比增长39%，环比增长9%，渗透率达34.1% [17][19] - **国内销量**：2025年11月，除小米外主要车企新能源车合计销量78.37万辆，同比增长1% [21] 储能板块 - **政策支持**：国家发改委2025版REITs项目行业范围清单发布，储能设施项目入选可申报范围 [22] - **地方项目**：河南省发布2025年煤电机组改造升级新能源项目实施方案，共33个项目，总规模477万千瓦（4.77GW），要求科学合理安排储能建设 [23][24][25] 电网设备板块 - **政策变化**：2026年起，各地通过容量电价回收煤电固定成本的比例将提升至不低于50% [26]；2024年全国煤电机组累计获得容量电费950亿元，折度电容量电价2.07分/千瓦时 [26] - **招标情况**：2025年国网华东区域联采协议库存2批（融合环网箱）中标金额10.96亿元，上市公司合计中标4.25亿元，占比38.74% [27][28]；同批次10kV电力电缆中标金额15.38亿元，上市公司合计中标5.03亿元，占比32.68%，中天科技海缆股份有限公司中标7325万元最多 [28][29][30] 光伏板块 - **产业链价格**： - 硅料：多晶硅致密料均价52元/公斤，颗粒料均价50元/公斤，价格不变，但库存压力增加 [33] - 硅片：价格下降，210RN均价1.23元/片（周环比-1.6%），210N均价1.50元/片（周环比-3.2%） [33] - 电池片：TOPCon电池片价格不变，但库存已攀升至约12GW [34] - 组件：TOPCon双玻182组件均价0.693元/W，价格不变，但企业计划在12月大幅减产 [34][35] - 辅材：光伏玻璃3.2mm镀膜均价19.0元/平方米（周环比-2.6%），EVA胶膜价格下降 [38] - **行业事件**：上迈新能源获1.71亿澳元资助在澳建厂 [38]；通威斩获东南亚首个大规模光伏组件订单 [40]；美国将中国光伏制造设备关税豁免期延长至2026年11月10日 [41]；阿特斯重组美国光伏储能业务，成立新合资公司CS PowerTech [42] 风电板块 - **海风进展**： - 审批：江苏、浙江、广东等地多个海上风电项目发布环评公示或核准变更 [43] - 招标：福建华电长乐外海K区55万千瓦项目启动风电机组招标 [45] - 施工：江苏国信大丰85万千瓦项目完成倒送电，三峡大丰项目13.6MW机组并网 [46] - 海外：法国TotalEnergies向德国提交两个合计3GW的海上风电项目规划许可申请 [5][47] - **招标与装机数据**： - 2025年至今，陆上风电机组启动招标105.8GW，海上风电机组新增招标9.9GW [55] - 2025年1-10月，风电累计新增装机70.0GW，同比增长53% [55] - **中标价格**： - 陆风：2025年12月含塔筒加权中标均价2180元/kW，11月不含塔筒均价1340元/kW [56] - 海风：2025年各月含塔筒中标候选均价在2934元/kW至3448元/kW之间波动 [56] - **主机商份额**：2025年至今，远景能源、运达股份、金风科技陆风累计中标份额分别为20.6%、20.3%、19.9% [57] - **海缆招投标**：2025年初至今，国内海缆公开招标涉及约9.6GW项目，中天科技、东方电缆、亨通光电分别中标约28.15亿元、26.63亿元、8.21亿元 [61] - **原材料价格**：截至12月6日，风电用中厚板均价3485元/吨，铸造生铁均价3030元/吨，环氧树脂均价14100元/吨，价格基本持平 [59] 投资建议 - **锂电**：推荐宁德时代、亿纬锂能；材料建议关注湖南裕能、万润新能、尚太科技、中科电气；看好固态电池主题行情，建议关注厦钨新能、宏工科技等相关公司 [5][65] - **储能**：大储板块建议关注上能电气、阳光电源等；户储板块建议关注德业股份、艾罗能源等 [5][65] - **电力设备**：建议关注特高压标的许继电气、平高电气等；建议关注电力设备出口标的海兴电力、三星医疗等 [5][65] - **光伏**：建议关注硅料（协鑫、通威）、电池组件（隆基、爱旭等）及其他龙头公司 [5][65] - **风电**：建议重点关注海缆龙头（东方电缆、中天科技等）、塔筒单桩龙头（大金重工、海力风电等）、整机龙头（运达股份、金风科技等）及细分零部件龙头 [5][6][65]

报告核心观点 - 报告重点介绍了三种量化选股策略：戴维斯双击策略、净利润断层策略和沪深300增强组合，并展示了其历史回测及本年度的优异表现 [1][3][4] - 戴维斯双击策略在2010-2017年回测期内实现了**26.45%**的年化收益，超额基准**21.08%**，且年度超额收益稳定性强 [3][7] - 净利润断层策略自2010年至今取得了**29.22%**的年化收益，年化超额基准**26.34%**，本年度累计绝对收益高达**63.03%**，超额基准指数**39.07%** [3][11] - 基于投资者偏好因子构建的沪深300增强组合，历史回测超额收益稳定，本年度相对沪深300指数超额收益为**17.41%** [3][17] 戴维斯双击组合 - 策略核心是以较低市盈率买入成长潜力股，待成长性显现、市盈率提高后卖出，获取EPS和PE的乘数效应收益 [3][6] - 在2010-2017年回测期内，策略实现了**26.45%**的年化收益，超额基准**21.08%**，且在回测期内的7个完整年度里，每个年度的超额收益均超过了**11%**，稳定性好 [3][7] - 截至2025年12月5日，策略本年度累计绝对收益为**48.89%**，超额中证500指数**24.92%**；本期组合自2025年5月6日调仓以来，超额基准指数**9.09%** [3][8] - 全样本（2010年至2025年12月5日）数据显示，策略绝对收益年化为**24.31%**，超额收益年化为**20.95%** [7] 净利润断层组合 - 策略是基本面与技术面共振的选股模式，核心在于“净利润”（业绩超预期）和“断层”（盈余公告后首日股价向上跳空）[3][10] - 具体构建方法为：每期筛选过去两个月内满足业绩超预期事件的股票，按照盈余公告日跳空幅度排序，取前50只股票等权构建组合 [10] - 策略自2010年至今取得了**29.22%**的年化收益，年化超额基准**26.34%** [11] - 截至2025年12月5日，策略本年度累计绝对收益高达**63.03%**，超额基准指数**39.07%**；本周超额收益为**-0.33%** [3][11] - 全样本（2010年至2025年12月5日）数据显示，策略绝对收益年化为**29.22%**，超额收益年化为**26.34%** [11] 沪深300增强组合 - 策略基于对优秀基金的归因，将投资者偏好分为GARP型、成长型和价值型，并构建相应因子 [3][13] - GARP型因子通过PB与ROE分位数之差（PBROE）寻找低估值高盈利股票，通过PE与增速分位数之差（PEG）寻找低估且有成长潜力的公司 [3][13] - 成长型因子关注公司的成长性，通过营收、毛利、净利润增速寻找高速成长股票 [13] - 价值型因子偏好具有长期稳定高ROE的公司 [13] - 基于上述投资者偏好因子构建的增强组合，历史回测超额收益稳定 [17] - 截至2025年12月5日，该组合本年度绝对收益为**33.92%**，相对沪深300指数的超额收益为**17.41%**；本周超额收益为**0.06%**；本月超额收益为**0.06%** [3][15][17] - 全样本（2010年至2025年12月5日）数据显示，策略绝对收益年化为**10.31%**，超额收益年化为**8.74%** [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 超长债明年供需矛盾突出利差有走阔必要，市场提前交易该趋势且关注重点转向长期供需问题，对市场是长期利空，但近期交易节奏快短期或超跌 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 超长债市场表现及新增因素 - 本周超长债跌幅深，30 年活跃券从 2.18%最高上行 10BP 至 2.28%，10 年表现稳定最大跌幅 3BP 左右且 10 月以来在 1.8%-1.85%波动，超长债脱离股债跷跷板出现股债同跌 [3][5] - 新增因素包括财政部对后续财政表态积极使市场对明年赤字率有预期、年末出现基金分红担忧加剧债基赎回压力、市场关注从短期赎回问题转向长期债市供需问题，超长债/地方债供需向“框架化”演绎，超长债利差重估 [3][5] 超长债需求端情况 - 保险因负债扩张放缓、资产配置结构变化对超长债需求减弱，保费收入不及预期，2025 年 10 月保费收入累计同比增速降至 7.99%，边际增量资金向权益市场倾斜，主推分红险保费突破 7000 亿同比增超 10%，当下更多从交易角度购买超长债，地方债性价比高于国债 [3][6] - 银行受利率指标限制难以承接大量超长债，近两年承接较多超长期限政府债使资产负债久期缺口放大，银行账簿利率风险大，截至 2024 年末国有行平均经济价值敏感度为 12.34%，部分接近 15%，利率波动放大时二级配债以买入短债为主 [3][8] - 基金赎回压力大，债券单边行情结束，对超长债交易热情减弱，今年下半年以来债基持续卖出超长债 [3][9] 超长债供给端情况 - 政策基调提及出台“超预期”政策措施 [3][13] - 若赤字率较今年 4.0%进一步提高，政府债供给规模可能增加近万亿元 [3][13] - 长期限和超长期限政府债发行规模 24 年开始加量，10Y 以上占比从 21 年的 20%提升至 25 年的 26%，若明年延续“越发越长”趋势超长债供给压力提升，二级市场需求走弱可能影响一级发行，地方债期限或先行调整 [3][13]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：市场择时体系**[2][7] * **模型构建思路**：通过比较WIND全A指数的长期均线（120日）和短期均线（20日）的相对位置和距离，来区分市场的整体环境（如趋势或震荡）[2][7]。 * **模型具体构建过程**： 1. 计算WIND全A指数的20日移动平均线（MA20）和120日移动平均线（MA120）。 2. 计算两条均线的距离，公式为： $$均线距离 = \frac{MA20 - MA120}{MA120} \times 100\%$$ 3. 设定阈值（报告中提及3%）来判断市场状态。当均线距离绝对值大于3%时，通常认为市场存在趋势；当距离绝对值小于或接近3%时，市场可能处于震荡格局[2][7]。 4. 结合其他技术指标（如5日均线与趋势线的关系）进行综合判断[2][7]。 2. **模型名称：仓位管理模型**[2][8] * **模型构建思路**：结合市场估值水平（PE、PB分位数）和短期趋势判断，为绝对收益产品提供股票仓位的配置建议[2][8]。 * **模型具体构建过程**： 1. 评估市场估值水平：计算WIND全A指数的PE和PB在其历史数据中的分位数[2][8]。 2. 结合短期趋势判断：参考择时体系等模型对市场短期走势的研判[2][8]。 3. 综合估值和趋势信号，输出一个具体的股票仓位建议比例（例如70%）[2][8]。 3. **模型名称：行业趋势配置模型**[2][5][7] * **模型构建思路**：识别各行业板块的中期趋势，筛选出处于上行趋势或显示困境反转信号的行业进行配置[2][5][7]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的具体构建步骤和公式，仅提及了其输出结果，例如显示电池和工业金属板块延续上行趋势，以及中期困境反转信号关注白酒和非银金融行业[2][5][7]。 4. **模型名称：TWO BETA模型**[2][5][7] * **模型构建思路**：该模型用于行业配置推荐，持续推荐科技板块[2][5][7]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的具体构建步骤和公式，仅提及了其输出结果，即继续推荐科技板块，并关注商业航天和消费电子等细分领域[2][5][7]。 模型的回测效果 *本报告为周度市场观点与信号报告，未提供上述量化模型的历史回测绩效指标（如年化收益率、夏普比率、最大回撤等）的具体数值。报告主要展示了模型在当期（2025年12月初）产生的具体信号和配置建议[1][2][5][7][8]。* 量化因子与构建方式 *本报告未涉及具体的股票alpha因子（如价值、动量、质量等因子）的构建与测试。报告内容聚焦于市场择时、行业配置和仓位管理等模型。* 因子的回测效果 *本报告未涉及具体的股票alpha因子的回测效果。*

核心观点 - 报告认为，当前市场处于缩量轮动格局，整体呈震荡走势，投资者以观望为主，等待国内外关键政策信号明朗[8][10][13] - 报告预计12月上旬市场仍将维持震荡蓄势格局，需对短期扰动保持谨慎，关注中央经济工作会议的财政政策预期[5][17] - 报告展望，进入12月中下旬后，随着扰动因素缓解，市场可能开启“跨年行情”，资金主线或回归科技链核心方向及券商板块[17] 市场表现与轮动特征 - **指数表现**：本周（12月1日至5日）市场主要指数大多上涨，万得全A、沪深300、中证2000指数分别上涨0.72%、1.28%和0.29%，创业板指上涨1.86%[8][19] - **成交缩量**：市场成交额持续回缩，全周日均成交额不足1.70万亿元，较上周减少2.35%，周一万得全A成交额放量至1.89万亿元后持续下降[8] - **赚钱效应减弱**：本周万得全A上涨个股日均比例约为44.83%，较上周明显下降[8] - **行业轮动明显**：交易热点集中在有色金属、科技与非银金融板块，行业轮动主要由短期利好事件带动[2][10] - **领涨行业**：有色金属板块周度涨幅较大，达5.35%，通信、国防军工行业亦领涨市场[10][22][24] - **大类行业表现**：能源指数、材料指数上涨明显，电信服务指数、房地产指数跌幅较大[20][24] 驱动轮动的关键事件 - **资源品价格上涨**：铜、银、锡等资源品价格突破性上涨，带动有色金属板块走强[2][10] - **半导体板块受催化**：“国产GPU第一股”摩尔线程于本周五在科创板上市，上市首日开盘暴涨468%，收盘涨幅仍超400%，市值一度突破3000亿元，其赚钱效应激活了半导体产业链，带动寒武纪、海光信息等算力龙头估值重塑，并引爆光刻机、先进封装等上下游板块[2][10] - **险资入市利好**：周五金融监管总局发布利好，下调险资投资相关股票风险因子，这意味着险资（长线资金）入市的资本占用成本降低，或将释放千亿级的入市空间，直接利好中国平安、中国太保等权重股[2][10] 政策环境分析 - **国内政策主线**：随着12月中央经济工作会议临近，政策信号或逐步集中于结构优化与稳定增长两条主线[3][11] - **行业秩序重塑**：“反内卷”与行业秩序重塑继续深化，工信部组织召开动力和储能电池行业座谈会以规范竞争秩序，多地监管机构对互联网平台（如网约车“一口价”模式）做了进一步规范[3][11] - **财政政策预期**：2026年作为“十五五”开局之年，财政政策大概率采取更积极姿态，预计增长目标仍在5%左右，赤字率可能从4.0%上调至4.5%，广义赤字率也将扩张，在货币政策空间有限的背景下，财政端将承担稳增长主力[3][11] - **对消费板块影响**：上述政策组合或对顺周期消费链带来阶段性提振，但更多体现为结构性修复，消费板块中更具交易性机会的是市值较小、弹性较高的文旅、线下零售等方向[11] 海外因素与市场博弈 - **美联储议息会议**：下周公布的12月美联储降息决议成为短期市场博弈焦点，美联储定于下周四召开下一次议息会议[3][12] - **降息概率**：根据芝商所“美联储观察”工具数据，30天联邦基金期货定价隐含的12月降息25个基点的可能性为86.2%[12] - **潜在影响**：下周若如期降息，短期对市场有稳定作用，但议息会议后对明年降息进程的态度释放会带来新一轮扰动，11月21日美联储官员“鹰派”信号曾引发全球市场暴跌，表明当前风险资金信心仍然脆弱[12] - **地缘政治长期变量**：地缘冲突与大国竞争仍是全球资产定价的长期核心变量，俄乌局势呈现长期化特征，近期国际油价波动印证了战事扰动的延续性[3][12] - **避险资产窗口**：若黄金等避险资产短期因风险偏好修复或技术调整出现回落，考虑到地缘紧张、利率中期下行和央行购金需求的多重支撑，反而可能提供更优的配置窗口[12][13] 资金面观察 - **整体态度**：本周资金渠道略有分化，多数以观望为主，净流入流出都较小[4][13] - **ETF资金**：多数板块逆转上周流出趋势，转为小幅净流入，沪深300、中证500全周实现净流入为正，科创50、红利指数ETF全周持续净流入，红利指数ETF净流入已持续一个月[4][13] - **北向资金**：交易量周度趋势维持流出[4][13] - **产业资金**：大股东减持本周增加，接近9月以来单周较高水平[4][13] - **杠杆资金**：维持流入流出平衡，融资融券余额环比增速与市场平均担保比例变化均在零附近波动，截至12月4日，融资余额为24664.78亿元，较上周末上升114.93亿元[13][27] 市场情绪与估值跟踪 - **活跃度**：过去十年全A日均换手率区间大致为0.4%-3%，20日平滑后本周全A换手率较上周有所下降，截至12月5日，5日平均换手率达1.62%，处于十年分位的87.8%，创业板指换手率有所下降，5日平均换手率为2.31%，处于历史分位的75.4%[25] - **次新股指标**：5日平滑后次新股指数换手率较上周回升1.88%，截至12月5日，次新股5日平均换手率达到7.52%，处于历史分位58.10%[27] - **行业估值水平**： - **PB估值**：石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、机械、电力设备及新能源、国防军工、汽车、电子、计算机行业估值水平高于历史中位数[32] - **PE估值**：化工、钢铁、电子、纺织服装、轻工制造、医药生物、交通运输、房地产、商业贸易、综合、建筑材料、建筑装饰、电气设备、国防军工、计算机、传媒、通信、汽车、机械设备行业估值水平高于历史中位数[32] 投资建议与展望 - **短期建议（12月上旬）**：需对短期扰动保持谨慎，受制于美联储可能释放的偏鹰信号、机构年底考核期的仓位保守倾向等因素，预计市场仍将维持震荡蓄势格局[5][17] - **关注焦点**：市场关注的焦点在于中央经济工作会议的财政政策预期，若赤字率和财政支出力度如市场预期般进一步前置，中小市值、弹性更高的可选消费领域（如文旅、线下零售等）有望获得阶段性交易机会[5][17] - **中期展望（12月中下旬后）**：扰动因素或逐步缓解，一方面特朗普政府预计将宣布新的美联储主席提名人选，市场可能重新演绎“政策不确定性落地+宽松预期再定价”的交易逻辑；另一方面，随着机构年度考核临近，其加仓动力将阶段性回升，市场或将开启“跨年行情”[17] - **中期配置主线**：预计资金主线将回归过去数月持续获增量资金流入的板块，包括科技链核心方向（机器人、存储、消费电子等）以及受益于流动性改善与风险偏好回升的券商板块[17]

投资评级 - 报告对保利物业维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年上半年收入业绩维持增长，核心物业管理业务增长稳定，增值业务收入下行与地产行业趋势及业务结构调整有关 [9] - 公司基本面扎实，经营效率提升，未来将在增强增长动能、夯实品质基础、提升组织效能和强化科技赋能四大维度协同发力，实现规模与效益的同步提升 [9] - 预计公司2025-2027年EPS为2.88、3.09和3.33元/股，对应PE为11.0、10.3和9.6倍 [9] 财务表现与预测 - **2025年上半年业绩**：实现营收83.9亿元，同比增长6.6%，权益股东应占净利润8.9亿元，同比增长5.3% [5][6] - **营收结构**：物业管理服务营收同比增长13.1%，非业主增值服务收入减少16.1%，小区增值服务收入减少约3.7% [6] - **盈利能力**：2025年上半年毛利率为19.4%，同比下降1.1个百分点，物业管理服务毛利率为16.6%，同比下降0.2个百分点 [6][8] - **历史与预测营收**：2023A营收150.70亿元，2024A营收163.42亿元，预计2025E-2027E营收分别为176.50亿元、188.85亿元、202.07亿元，对应增长率分别为8%、7%、7% [4] - **历史与预测归母净利润**：2023A归母净利润13.80亿元，2024A为14.74亿元，预计2025E-2027E分别为15.96亿元、17.11亿元、18.43亿元，对应增长率分别为8%、7%、8% [4] - **每股收益预测**：预计2025E-2027E每股收益分别为2.88元、3.09元、3.33元 [4][9] - **净资产收益率**：预计从2024A的16%逐步降至2027E的13% [4] - **现金流与费用**：截至2025年上半年，现金及现金等价物96.5亿元，较2024年末下降2.5%，费用率5.4%，较2024年同期下降0.9个百分点 [9] 业务运营与规模 - **在管面积**：截至2025年上半年末，公司在管面积6.4亿平方米，其中来自控股股东保利发展的在管面积为3.6亿平方米，同比增长3.1%，占总在管面积比例约为56.2% [8] - **第三方外拓**：第三方在管面积占比达63.8%，同比增长5.9%，新拓展第三方项目的单年合同金额约14.1亿元，同比增长17.2% [8] - **项目质量**：新拓展第三方项目单年合同金额中，位于核心50城的占比高达84.6%，同比提升5.1个百分点 [8] - **物业单价**：2025年上半年平均物业单价提升至2.47元/平方米，较2024年提升0.14元/平方米 [6] 估值与市场数据 - **股价与市值**：股价为35.00港元，总市值193.67亿港元，流通市值121.45亿港元 [1] - **市盈率**：基于2025年4月12日收盘价，对应2024A-2027E的市盈率分别为11.9倍、11.0倍、10.3倍、9.6倍 [4][12] - **市净率**：对应2024A-2027E的市净率分别为1.8倍、1.6倍、1.4倍、1.2倍 [4]