市场表现 - 创业板指领涨2.29% 深成指涨1.05% 沪指涨0.46% [1] - 沪深两市成交额2.75万亿元 较上日缩量483亿元 [1] - 黄金概念 CPO 创新药 存储芯片板块涨幅居前 保险 证券 军工 银行板块跌幅居前 [1] A股估值分析 - A股整体估值处于合理区间 非金融板块归母净利润同比增长1.04% [2] - 行业估值分化显著 部分行业估值偏高 金融与交通基础设施等行业具估值优势 [2] - A股绝对估值低于美股 科技板块市净率分位数超90% 估值扩张接近尾声 [2] 地产板块展望 - 地产板块估值处于历史低位 半年报业绩压力已充分释放 [3] - 头部企业经营表现较好 政策变化对板块影响效果显著 [3] - 9月为地产板块配置重要窗口期 自上而下稳定市场预期措施正在酝酿 [3] 银行板块投资逻辑 - 银行股经营模式从顺周期转向弱周期 经济平淡期高股息吸引力凸显 [4] - 投资主线包括区域优势型城农商行 覆盖江苏/上海/成渝/山东/福建等地区 [4] - 高股息稳健逻辑持续 看好银行股经营稳健性与业绩持续性 [4]

核心观点 - 上市银行1H25营收增速同比+0.8% 净利润增速同比+0.8% 资产质量与费用稳健 全年预计延续平稳改善趋势 [1][2] - 银行股投资逻辑从顺周期转向弱周期 经济平淡期高股息吸引力凸显 推荐区域优势城农商行和高股息大型银行 [1][7] 财务表现 - 1H25营收同比+0.8%（1Q25为-1.8%） 规模低基数与非息修复为主要驱动因素 [2][3] - 1H25净利润同比+0.8%（1Q25为-1.2%） 营收增长与费用改善共同推动 [2][3] - 净利息收入同比-1.3% 生息资产同比增速9.7%（1Q25为7.5%） 息差降幅收窄但仍有压力 [4] - 非息收入同比+6.6%（1Q25为-2.1%） 手续费收入同比+3.1% 其他非息收入同比+10.6% [4] 业务板块分析 - 规模贡献：大行和城商行提升明显 大行受益于去年二季度低基数 城商行受益于地方基建动能 [3] - 手续费贡献：资本市场活跃度提升 国股行率先受益 [3] - 其他非息贡献：股份行和城商行修复显著 主要因债市好转 [3][4] - 息差表现：2Q25净息差环比降幅收窄 大行/股份行/城农商行分别变动-4bp/-4bp/-8bp/-1bp 资产端收益率为决定因素 [4] 资产质量 - 2Q25年化不良生成率0.75% 同比+4bp 不良率1.23%环比持平 关注类占比下降4bp至1.67% [5] - 公司贷款不良率较2024下降9bp至1.26% 零售贷款不良率上升12bp至1.27% [6] - 零售细分不良率：按揭/信用卡/消费贷/经营贷分别上升9bp/11bp/10bp/19bp 经营贷升幅收窄3bp [6] - 拨备覆盖率环比+59bp至238.58% 不良认定严格（逾期占比不良117%） [5][6] 成本与资本 - 1H25业务及管理费同比-0.4% 成本收入比28.5%（同比下降0.4点） [6] - 核心一级资本充足率环比+22bp至11.6% 风险加权资产增速8.2%（同比提升4.4点） [6] 投资主线 - 区域优势城农商行：重点推荐江苏/齐鲁/杭州/渝农商/南京/成都/沪农商行 区域包括江苏/上海/成渝/山东/福建 [1][7] - 高股息大型银行：重点推荐六大行（农行/建行/工行）及股份行（招商/兴业/中信） [1][7]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：银行业 - **公司**：杭州银行、招商银行、成都银行、江苏银行、南京银行、建设银行 纪要提到的核心观点和论据 银行股投资逻辑转变 - **核心观点**：从高股息转向关注业绩和 ROE 优势、长期治理和基本面强势标的 [1][2] - **论据**：过去两年多银行股以高股息红利为核心演绎行情，当前股息率定价吸引力走弱，AH 市场股息率普遍向 4.0%收敛，国有大行股息率也接近此水平，中短期 4%以内股息率吸引力相对较弱 [1][2] 头部城商行优势 - **核心观点**：头部城商行在业绩表现、ROE 及盈利能力方面具有优势，是进攻型品种 [2] - **论据** - **资产扩张和信贷增速**：头部城商行本省本市贷款市占率持续上升，全国信贷增速慢且下行，浙江、江苏等发达地区信贷增速保持 9 - 10%，当地头部城商行信贷投放增速基本保持在 10 - 15%，预计延续至 2026 年 [3][4] - **息差压力**：大型国有银行稳息差补资本策略为城商行业务发展创造空间，城商行政府类业务占比高，负债端定期存款比例较高，息差压力小于大型股份制银行 [1][5] - **业绩增长**：城商行在息差、资产规模和信贷增速方面领先行业，预计 2025 - 2026 年宏观环境和城商行优势持续，ROE 普遍在 13% - 17%之间，转股注资后仍保持双位数 [1][6] 银行板块估值及市场预期 - **核心观点**：银行板块估值仍处于低位，市场对其基本面存在分歧 [7] - **论据** - **估值低**：银行股市盈率（PE）和市净率（PB）估值是三十几个一级行业中最低的 [7] - **预期分歧**：从地产到城投风险底线确立，资本注资解决分红难题，但市场对息差企稳存在较大分歧，不过预计 2025 年开始大型银行息差将企稳 [8] 部分银行具体情况 - **杭州银行** - **盈利增速**：一季度盈利增长约 17%，预计全年盈利增速与一季度相当，可能超过 15%，未来几年 ROE 可能维持在 14% - 15%左右 [2][10][13] - **业务及信贷**：以政府类、城建类业务为主，涉及科创、小微等特色业务，预计今年信贷增速达 10% - 12% [10] - **资产质量**：不良生成率绝对值较低，预计 2025 年保持稳定，拥有全行业最高的拨备覆盖率和第二低的不良率，有雄厚的非贷款信用减值储备 [13] - **招商银行** - **红利价值**：转向红利价值配置思路，分红比例高，资本充足且冗余，无需再融资，手续费和财富管理收入进入正增长拐点，推动估值重估，具备长期配置价值 [2][21][23] - **发展前景**：具有长期稳定且最低负债成本、相对厚实的手续费收入，ROE 水平保持相对稳定，是唯一无需再融资的大型商业机构，稀缺性推动股票估值重估 [23] - **成都银行** - **信贷增速**：2025 年信贷增速预计维持在 14% - 15%，对应信贷投放规模约 1000 亿 - 1200 亿 [14] - **息差及业绩**：二季度开始负债成本率、存款成本率预计降幅达 20 - 25 基点，推动息差改善和业绩增速提升，今年营收增速预计为 4% - 5%，利润增长大个位数，股息回报率 4.5%以上 [14] - **资产质量**：不良生成率 2024 年为 0.3%，2025 年可能回落至 0.2 - 0.3 之间，拨备压力减小 [14] - **江苏银行和南京银行** - **利息收入**：受益于江苏省稳定增长及信贷高增长，2025 年贷款增速保持双位数以上，一季度利息净收入增长 17% - 20%，全年预计超过 15%，支撑营收保持高个位数增长 [15] - **资产质量**：因零售贷款不良生成率上升，2025 年有望小幅改善，减轻拨备覆盖压力，实现营收利润两位数增长，股息率为 4.4% - 4.6% [15] - **建设银行**：H 股最高股息率约为 5.5%，具备良好的配置价值 [20] 港股大行与 A 股大行折价率 - **核心观点**：港股大行与 A 股大行折价率持续收敛，港股大行具有较强的股息回报价值 [19][20] - **论据**：历史上港股大行平均折价率曾达 25% - 35%，2024 年开始持续收敛，目前降至约 15%，预计进一步向 10%甚至 0%靠拢，港股通渠道配置红利港股大行长期持有无税收，且部分港股大行流动性更好 [19][20] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 小型城商行在第一季度已出现息差反弹，大型银行从二季度开始进入息差企稳阶段，得益于大量定期存款降息和到期重定价，贷款端降息克制，房贷和消费贷利率下限保持合规底线 [9] - 南京银行近期触发可转债强赎，转债摊薄后股息回报仍达 4.3%以上，且未来还有进一步增长 [17] - 四大龙头城商行息差边际企稳在第一季度兑现并将在二季度延续，资产质量方面，政府类占比高的银行不良净生成率低，零售占比高的银行不良生成率 2025 年可能回落好于市场预期，成都银行、江苏银行和南京银行预计维持个位数增长，杭州银行 2025 年预计增速在 15%以上 [18]