投资评级 - 买入（维持）评级 [3] 核心财务数据 - 2025年预计营业收入958.26亿元（+3% yoy），归母净利润35.85亿元（+7% yoy）[3] - 2026年预计营业收入1013.23亿元（+6% yoy），归母净利润40.44亿元（+13% yoy）[3] - 2027年预计营业收入1076.65亿元（+6% yoy），归母净利润46.06亿元（+14% yoy）[3] - 2025年每股收益2.59元，每股现金流量4.15元，净资产收益率15% [3] 业务表现 央空业务 - 25Q2收入同比下降9%（Q1为+1%），主要受内销地产竣工压力影响，精装修板块承压 [6] - 剔除精装修后工装和家装收入持平或正增长，公司强化日立品牌高端定位并推广热泵产品 [6] 白电业务 - 25Q2空调内销下滑但外销增长，冰洗内销个位数增长，外销微跌 [8] - 冰洗盈利增长得益于提效和墨西哥蒙特雷工厂产能提升，预计H2持续降本提效 [8] - 空调利润走弱因行业竞争加剧，预计H2竞争格局缓和 [8] 三电业务 - 25Q2收入同比增长10%，但因人员优化和汇兑亏损2亿元 [9] 战略与治理 - 拟变更两位董事，新增具有国际营销和家空背景的高管，以拓展海外市场并补足内销空调短板 [9] - 冰洗利润率连续三个季度保持在4%以上，提效降本确定性较强 [9] 估值与预测 - 当前股价对应2025年PE为10X，P/B为2.0倍 [3][9] - 调整后2025-2027年归母净利润预测分别为36/40/46亿元（原预测38/42/47亿元） [9] 行业与市场 - 25H1公司收入493亿元（+1.4% yoy），归母净利润20.77亿元（+3% yoy） [5] - 25Q2收入245亿元（-3% yoy），归母净利润9.5亿元（-8% yoy），主要受央空和三电业务拖累 [5]

核心观点 - 利率筑顶回落，10Y国债利率收于1.7059%，较上周下行2.7BP，修复至7月22日水平，10Y-1Y利差收窄1.64BP至33.3BP [3][7] - 利率调整反映三条定价线索变化：外部风险溢价提升、"反内卷"与"再通胀"预期回调、债市数据交易调整 [3][15][20][26] - 利率修复空间有限，难以突破前低，预计维持10bp左右振幅且底部逐步抬升 [2][29] 利率市场表现 - 本周10Y国债利率波动剧烈，周内一度突破1.75%（接近4月3日高点1.752%），最终收于1.7059% [7][8] - 资金面边际宽松，DR001与DR007分别下行7.3BP和0.7BP至1.37%和1.53% [7] - 国债期货主力合约普遍上涨，TL、T、TF、TS分别上涨1.09元、0.25元、0.15元、0.04元，持仓量下降7.95%-14.58% [30] 三条定价线索分析 外部风险溢价 - 中美关税不确定性增加，美方对等关税24%部分展期待定，但大幅提升可能性低（东盟三国转口关税案例40%） [15][16] - 美联储降息预期反复，9月降息概率从60.3%降至38.4%后回升至77.7%，海外定价切换至滞胀逻辑 [17][23] "反内卷"与再通胀预期 - 政治局会议弱化"反内卷"行政化表述，发改委强调避免非理性涨价，微观层面钢厂抵制上游提价 [20][21] - 南华工业品指数周跌3.75%至3680.1，但仍较6月低点高8.7%，风险偏好未显著回落 [22][29] 经济数据交易 - 7月PMI转弱：制造业PMI回落0.4pct至49.3%，新订单指数下降0.8pct，内外需同步走弱 [26][27] - 金融数据显示Q4以来存贷款趋势性修复，经济大幅转弱可能性低，需进一步确认数据 [29] 国债期货技术面 - TL主力合约进入119.1元黄金分割压力位博弈区间，支撑位118.0-117.55元，压力位119.7元 [31] - T主力合约站上108.4元关键点位，5日均线上穿10日均线显示短线动能较强 [32] - 投机度显示三十债活跃度最高（115.32%），但各品种投机度较上周下降1.14-6.43pct [30][37]

投资评级 - 维持"买入"评级，预期2025-2027年归母净利润分别为11.05/13.9/17.23亿元，对应PE为20.8/16.5/13.4倍 [8] 核心财务数据 - **2025H1业绩**：营收32.24亿元（yoy+19.8%），归母净利润4.86亿元（yoy+32.03%），扣非净利润4.62亿元（yoy+32.87%），毛利率36.68%（yoy-0.28pct），净利率17.34%（yoy+1.72pct） [4] - **2025Q2单季表现**：营收17.63亿元（yoy+23.12%，qoq+20.73%），归母净利润2.53亿元（yoy+27.73%，qoq+8.4%），毛利率36.78%（qoq+0.22pct） [4] - **盈利预测**：2025E/2026E/2027E营收72.76/89.32/109.08亿元（yoy+23%/23%/22%），归母净利润11.05/13.9/17.23亿元（yoy+33%/26%/24%） [3][8] 业务亮点 - **新兴领域增长**：AI+应用、汽车电子、数据中心业务高速增长，数据中心订单成为继汽车电子后的战略突破 [5] - **产品线布局**： - 消费电子：小型化、集成化高精密电感技术领先 [7] - 汽车电子：覆盖三电系统、智能驾驶、智能座舱等全场景 [7] - AI领域：合作头部企业提供AI服务器、DDR5等节能方案，布局自动驾驶及人形机器人 [7] - 氢燃料电池：推进预研项目拓展新市场 [7] 资本与激励 - **员工持股计划**：授予709名员工966.54万股（授予价14.435元/股），解锁条件为2025-2027年任一年净利润≥10.5亿元 [4] 估值与财务指标 - **市值表现**：总市值230.04亿元（流通市值215.83亿元），每股收益2025E/2026E为1.37/1.72元 [1][3] - **盈利能力**：2025E毛利率34.6%，净利率16.9%，ROE提升至13.8%-15.4% [10] - **营运效率**：应收账款周转天数121天（2025E），存货周转天数97天（2025E） [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对债券市场加征税收本质不算利好，大概率以新券利率补偿式上行消化，短期老券收益率或下行但幅度有限 [4] - 配置盘短期可能资金结构从新券转移到老券，前提是留有资金准备收新券 [4] - 票面1.8%左右的30年国债收增值税扣除收益约5 - 10BP，最终影响约2BP [4] - 三季度国债新发期限为2、3、7、10、30年，续发期限暂无增值税影响，金融债和地方债新券影响将较快出现 [4] - 债券资产尤其是利率债性价比下降，信用债配置相对价值凸显 [4] - 恢复增值税对银行和保险影响大于基金和其他资管机构，公募投债优势存在且略有放大 [4] - 配置盘青睐票面利率高的中短老券，交易盘有新老券利差走扩交易机会 [4] - 消息短期创造交易机会，长期对债券市场中性，后续若有公募基金税收政策出台可能不利债市供需结构 [4] 根据相关目录分别进行总结 政策内容 - 2025年8月8日起，新发行国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税，之前已发行的继续免征直至到期 [4] 影响幅度 - 以票面1.8%左右的30年国债为例，收增值税扣除收益约5 - 10BP，最终影响约2BP，其余期限和品种略有差异 [4] 影响券种 - 三季度国债新发期限为2、3、7、10、30年，续发期限暂无增值税影响，可关注本月14日和22日发行情况，金融债和地方债新券均为新发，影响将较快出现 [4] 资产比价 - 债券资产尤其是利率债性价比下降，信用债配置相对价值凸显 [4] 不同机构影响 - 恢复增值税后，对银行和保险影响大于基金和其他资管机构，公募投债优势存在且略有放大 [4] 债市策略 - 配置盘青睐票面利率高的中短老券，交易盘有新老券利差走扩交易机会 [4] 整体影响 - 消息短期创造交易机会，长期对债券市场中性，后续若有公募基金税收政策出台可能不利债市供需结构 [4]

行业投资评级 - 持续看好强势自主整车板块，年度重点布局整车、智能驾驶及机器人产业链[6][7] - 汽车板块当前估值处于历史相对低位，PE百分位(近3年)为35%[10][14] 核心观点 行业趋势 - 2025年自主品牌替代合资逻辑持续强化，预计强势自主品牌份额增量区间为8-14%[7] - 新能源渗透率快速提升，周度数据达52.2%(同比+21pct)，内销上险量23.6万辆[6] - 出口高增长：6月总量48万辆(同比+28%)，25年多区域产能+渠道建设将加速放量[6][45] 投资方向 - 整车：聚焦8-10家强势自主品牌(小米/零跑/比亚迪/赛力斯等)，关注产品周期及替代空间[7] - 机器人：60-70%汽零企业将涉足机器人产业链，重点推荐北特/拓普/肇民/兆微等[7] - 智能驾驶：L2及以上渗透率60%，城市NOA车型占比16.8%，低价格带加速渗透[57][66] 行情跟踪 市场表现 - 本周汽车板块涨幅1%(SW行业排名第25)，商用车子板块领涨(+4.3%)[10][15] - 覆盖个股中零跑汽车(年涨90%)、银轮股份(周涨8%)、中国汽研(周涨7%)表现突出[17] 估值水平 - 汽车服务PE百分位最高(51%)，乘用车/零部件分别为33%/37%，商用车仅19%[15] 行业景气度 内销数据 - 周度上险45.2万辆(同比+13%)，超40万辆荣枯线，7月第四周多数车企环比回升[6][31] - 自主品牌市占率持续攀升：从2021年36%提升至2025年6月71%[35][37] 订单动态 - 7月第四周订单回升，零跑创1.9万辆新高，比亚迪/特斯拉在手订单居历史高位[38][41] - 分车企：比亚迪周订单7.6万辆，小米1万辆，理想/小鹏环比略降[37][41] 重要新闻 - 小米SU7 Ultra与法拉利潜在合作，第三代蔚来ES8三季度上市[69] - 长安集团计划5年推50款新能源车，理想i8纯电SUV上市(售价32.18万起)[69] - 充电基础设施半年增量328.2万个(同比+99.2%)，私人充电桩增速达120.8%[69] 个股逻辑 整车板块 - 比亚迪：插混新品+海外拓展(6月出口8.6万辆/+218%)[72] - 赛力斯：鸿蒙智行合作典范，问界M7改款即将推出[52][72] - 零跑：Stellantis入股助力海外扩张，B01新车订单亮眼[41][72] 零部件板块 - 拓普集团：Tier0.5平台+机器人业务双轮驱动[72] - 银轮股份：热管理平台型企业，周涨幅8%[17][72] - 北特科技：底盘业务延伸至人形机器人赛道[72] 政策与产品 - 以旧换新政策加码：新能源车最高补贴2万元，15省市出台配套细则[54][55] - 新车密集上市：25年小鹏推7款车，比亚迪推6款(含汉L/腾势Z7)，小米SUV将发布[51][52]

核心观点 - 7月30日政治局会议延续4月基调，重视高质量发展，强调“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，对各领域政策和市场产生多方面影响，如宏观政策保持定力、债市短期或修复、市场风格或转向科技创新驱动等 [4][10][16] 宏观研究 - 会议总体延续4月基调，重视高质量发展，着力“四稳”，外部环境变化使宏观政策保持连贯性稳定性 [4] - “十五五”规划淡化经济增速考核，彰显“内循环”重要性，优化财政支出投向 [4] - 下半年宏观政策以落实落细现有政策为主，促消费关注服务消费政策和与惠民生结合，扩投资“两重”项目是重点 [5][6] - 货币政策注重结构性工具使用，预计三季度国内可能不降息，财政政策加快政府债券发行使用 [7] - “反内卷”提法有变化，删掉“低价”，从“推动落后产能有序退出”调整为“推进重点行业产能治理” [8][10] 固收研究 - 会议对上半年经济定调“良好”，下半年强调“增强忧患意识，坚持底线思维”，政策实施强调落实并预留弹性 [10] - 具体政策要求落实积极财政政策和适度宽松货币政策，科技创新与提振内需是重要抓手，对消费重视高于投资 [11] - 债市短期或走出修复行情，前期受风险偏好与通胀交易压制，会议落地打消三点忧虑 [12][13] 策略研究 - 会议体现“稳中求进”与高质量发展同步推进，提升资本市场“吸引力”与“包容性” [16][17] - 宏观政策持续加力、适时加力，释放内需潜力与提振消费信心，制度改革与开放进一步深化 [17][18] - 市场风格或将由周期驱动转向科技创新驱动，维持对科技板块、恒生科技指数、港股红利板块及券商板块的配置建议 [20] 政策研究 - 对当前经济运行总体判断是“稳中有进”，下半年经济工作总体基调是“稳中求进” [20] - 观察线索包括宏观政策“持续发力、适时加力”、释放内需“有效释放内需潜力”、产能治理“推进重点行业产能治理” [22] 计算机研究 - 香港金融管理局发布稳定币发行人监管制度相关文件，牌照申请流程分多步 [22] - 随着稳定币政策推进，金融IT将迎来机遇，建议关注银行IT、证券IT、支付IT相关公司 [22] 饮料研究 - 冰柜陈列带动即时消费和库存前置，头部品牌加码投放，抢占核心位置形成渠道壁垒 [21][24][25] - 行业内冰柜费用计提有农夫的折旧摊销模式和东鹏的计入当期费用模式 [25] - 建议关注布局较早、存量冰箱多的农夫山泉、康师傅，及冰柜布局激进、效果显著的东鹏饮料 [26] 固收研究（主动权益） - 2025年是机构负债端驱动的增量资金入市行情，预计带来3万亿增量资金，主动权益迎来黄金时代 [29] - 不同资金驱动主体带来牛市的市场微观结构有差异，2025年是主动管理时代，主动权益基金重新跑赢指数 [29] - 2025年主动权益重新崛起，公募重仓股超额收益降低，持仓指标回落，重仓股向中小市值转移 [30] - 股债比价达历史极值，机构、居民负债端驱动资产端配置向权益资产转移 [30] - 牛市时高波产品业绩领先，资金流向绩优高波产品，今年资金处于适应转变阶段，中高波产品或受青睐 [31]

会议基调与目标 - 7月政治局会议延续4月基调，需求侧保持定力，重视高质量发展，着力“四稳”[6] - 上半年GDP同比增长5.3%，下半年增长4.7%可实现5%左右增长目标[6] “十五五”规划判断 - 淡化经济增速考核，平衡经济质与量增长[6] - 彰显“内循环”重要性，科技创新和发展新质生产力是重点[6] - 逆周期调节抓手优化，财政支出投向从投资转向消费[6] 下半年宏观政策 - 以落实落实现有政策为主，需求端增量政策部署少[6] 促消费举措 - 关注“服务消费”支持政策，“以旧换新”相关品类6月同比增长11.4%，高于其他品类1.2%[6] - 促消费与惠民生结合，增加特定人群补助[6] 扩投资重点 - “两重”项目建设是重点，关注新型政策性金融工具落地节奏[6] - 严禁新增隐性债务，与基建投资托底经济不冲突[6] 货币政策 - 三季度可能不降息，通过结构性工具支持重点环节和薄弱领域[6] 财政政策 - 加快政府债券发行使用，上半年狭义赤字使用率33.3%，为下半年预留空间[6] “反内卷”变化 - 删掉“低价”，让产品价格回归合理水平[7] - 从“推动落后产能有序退出”调整为“推进重点行业产能治理”[7]

报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 政治局会议落地后债市短期或走出修复行情，三点忧虑基本被打消，长期利率中枢或将震荡抬升，策略上以超跌反弹的交易型机会为主 [4][5][9] 根据相关目录分别进行总结 会议对经济的定调与工作要求 - 会议对上半年经济定调“良好”，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，展现强大活力和韧性 [6] - 下半年经济工作强调“增强忧患意识，坚持底线思维”，当前经济运行仍面临风险挑战，要巩固拓展回升向好势头 [6] - 政策实施强调落实并预留一定弹性，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性 [6] 具体政策内容 - 宏观政策要持续发力、适时加力，落实积极财政政策和适度宽松货币政策，加快政府债券发行使用，促进社会综合融资成本下行，支持多领域发展，强化政策取向一致性 [3] - 科技创新与提振内需是政策重要抓手，以科技创新引领新质生产力，重视消费高于投资，实施提振消费专项行动，推动“两重”建设激发民间投资活力 [3] 债市影响因素及行情 - 近期债市偏弱受风险偏好与通胀交易压制，6月以来权益、商品走强，“反内卷”演绎使市场“再通胀”预期抬升，会议前债市担忧总量政策超预期、地产政策相关、“反内卷”政策确认情况 [7] - 会议落地打消三点忧虑，确认上半年经济成果，总量政策超预期可能性不高，未直接提及地产，“反内卷”表述弱化使通胀预期可能回调，叠加适度宽松货币政策支撑，债市短期走出修复行情，上午10Y和30Y国债利率一度上行后收盘下行 [5][6][10] - 长期维度带动利率下破低点概率不大，利率中枢或将震荡抬升，关注10年1.75%位置，不建议重仓参与，以超跌反弹交易型机会为主 [9]

行业投资评级 - 软饮料行业评级为增持（维持）[4] 核心观点 - 冰柜陈列成为软饮料行业渠道竞争的核心战略，头部品牌通过先发优势形成渠道壁垒[6][18][32] - 冰柜投放显著提升单点销售表现，农夫山泉2021-2022年即饮茶收入增长48.30%和50.82%，东鹏2023-2024年销售收入同比提升32.42%和40.63%[6][18] - 冰柜陈列实现库存前置化，每10万台冰柜对应约2亿元库存金额，缩短供应链响应周期[6][23] - 头部品牌通过排他性陈列和让利终端强化渠道绑定，如农夫山泉多开门冰柜策略[6][37] 头部品牌冰柜布局 - **农夫山泉**：冰柜数量从2019年36万台增至2022年80万台，押金收入2018-2019年增长37.46%至7.89亿元，采用5年以上折旧摊销模式[6][37][40] - **东鹏饮料**：冰柜数量从2022年7.4万台增至2024年30万台，2024年渠道推广费用同比增长54.03%，费用计入当期销售费用[6][18][40] - **可口可乐**：国内冰柜数量超130万台，康师傅达100万台，元气森林2025年累计投放近40万台[16][19][20] 冰柜投放效益 - 即时消费属性强化：79%消费者夏季首选冰镇饮料，81%会因产品未冰冻转向竞品，冰柜投放可提升售点销量29%[14] - 新品孵化通道：冰柜黄金陈列位出货率占50%，东鹏通过优先陈列"补水啦"等新品加速放量[31][28] - 成本优化：大规模采购摊薄冰柜成本（普通冰柜1500-2000元/台），高密度布局降低单点渠道成本[37] 投资建议 - 建议关注农夫山泉、康师傅（存量冰柜优势）及东鹏饮料（激进投放策略）[6][38]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持），东鹏饮料评级为买入，农夫山泉未明确标注评级但备注未覆盖公司预测数据取自 Wind 一致预期 [3] 报告的核心观点 - 冰柜陈列带动即时消费，头部品牌加码投放，能提升产品曝光和动销，还可实现库存前置，为新品孵化提供通道，头部品牌借此形成渠道壁垒，不同品牌冰柜费用计提方式有别 [2][3][7] 根据相关目录分别进行总结 冰柜陈列带动即时消费，头部品牌加码投放 - 冰柜在即时零售消费属性中边际效益更高，夏季多数消费者首选冰镇饮料，终端店投放冰柜可提升售点销量 29% [15][19] - 冰柜的投放带动单点销售的提升，元气森林冰柜数量增加带动销售收入提升，品牌注重单点产出，头部品牌在终端网点覆盖有优势，单点提升边际成本更低，冰柜投放解决消费者触达和口感问题 [20][21][22] - 头部品牌已将冰柜投放视为战略性投入，农夫山泉、东鹏饮料冰柜投放带动产品收入增长，东鹏冰柜投放促进动销，各品牌均重视冰柜投放并制定计划 [26][27][28] 冰柜陈列带动库存前置，排他性为新品孵化提供通道 - 冰柜陈列实现规模化库存前置，加速产品曝光及消费者触达，冰柜陈列使库存前置，高频补货形成动销循环，品牌通过奖励业务人员和支持终端提升合作意愿和陈列质量 [34] - 品牌资源集中为新品孵化提供通道，通过优化陈列方案提升动销及复购 [37][38] - 提升渠道掌控力，加速渗透空白网点，冰柜为新品提供生存空间，提升动销和存活率，冰柜投放是渠道提质增效方案，可增强品牌渠道壁垒，加速空白市场覆盖 [43][44] 头部品牌抢占核心位置，高效运营优化陈列方案 - 头部品牌凭借先发优势形成核心区位渠道壁垒，新兴品牌突破难度大，头部品牌抢占优质位置，大规模采购摊薄成本，排他性和让利终端加强绑定，高密度布局降低成本 [50] - 大规模采购摊薄成本，高密度布局降低渠道成本，高规格冰柜采购有规模效应，高密度投放提升曝光度和运营效率 [50] - 业务人员高效运营，保证冰柜陈列方案执行及优化，品牌需定期维护冰柜陈列，业务人员按规定操作，优化方案执行 [50] 冰柜费用计提 - 冰柜费用计提有两种方式，农夫山泉采用折旧摊销模式，折旧和摊销占比及押金收入提升，摊销周期在 5 年以上；东鹏饮料计入当期销售费用，渠道推广费和销售费用因冰柜投入增加 [6][51][55] 投资建议 - 建议关注布局较早、存量冰箱较多的农夫山泉、康师傅，及冰柜布局激进、效果显著的东鹏饮料 [9][53]