报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 我国大概率仍处于走出低利率状态的收益率曲线“熊陡”阶段，但“熊陡”速度尚不能确定，长期收益率上行将领先于短期收益率，短期收益率将趋于稳定 [5][84] - 对长期收益率分三种情景展望，基准情景为A股转为“慢牛”、房价未反弹，长期收益率趋于震荡，低利率状态维持现状；在无显著影响新信息时，债市收益率将维持震荡格局 [5][84][85] 各章节总结 低利率时期的起止：日本经验 - 低利率根本原因是融资需求低，与低资产价值（除固收类资产外）互为表里，上世纪90年代日本资产泡沫破灭后利率快速下行，1998年后进入低利率时期，2022年后通胀中枢上行货币政策迎来拐点 [5][13] - 若主要通胀指标（如CPI涨幅）在0附近波动，可能使短期利率触底，日本多数时间CPI同比涨幅在0附近，2022年后才持续上涨 [16] - 低利率时期日本居民风险偏好低，现金与存款增长快，对债券配置下降、对股权及投资基金配置增长；金融机构风险偏好先弱化后提升，日本股市率先反弹，但房价回升不明显时长债收益率未回升，近期房价和股价共同上升后长期利率持续回升 [19][21] - 日本房地产泡沫破裂后房价低迷，房租类CPI走平，家庭部门杠杆率先停滞下行后“加杠杆”，资产价格与长期利率联系可能基于资产负债表效应 [23][25] 我国债市与通胀 - 我国近期通胀趋势为CPI走平、PPI回落，核心CPI企稳但食品价格对冲使CPI微降，食品价格上行受阻或因餐饮消费增长放缓且农产品供给充裕，短期内需关注农产品供给扰动 [28][29][30] - PPI环比持平、同比企稳，除CPI外还受房地产和商品出口价格影响，若PPI降幅收敛或上涨可能影响CPI [35][37] 我国债市与外贸环境 - 贸易摩擦后我国出口商品规模受影响不大，对美出口下滑但对欧盟出口增长、对日本出口稳中有升，考虑东盟出口可对冲回落势头 [41] - 美国加征关税后外贸负面影响显现，信用风险局部暴露，就业市场降温，美国家庭债务逾期比例上升，信用风险暴露或使金融体系惜贷，影响美国经济和进口需求 [43][50][52] - 美国在国际贸易中有“输出通胀”作用，我国对其他经济体出口可抵消对美出口下滑，但这些经济体“输出通胀”不及美国，我国出口价格指数同比下滑，对美出口保持适当水平有意义 [57][58] - 美国信用风险暴露分三种情景，不同情景影响不同 [59] 我国债市与房地产市场 - 我国长期收益率与房地产周期关系强化，居民贷款增长是传导媒介，住户贷款及中长期贷款相对GDP比例趋于稳定，家庭部门杠杆率趋于稳定 [61][63] - 我国商品房住宅销售面积仍在寻底，楼市景气企稳但距整体反弹有距离，预计销售面积触底反弹后房价全面回升 [64] 我国债市与增量政策工具 - 基建投资影响长期收益率，近期基建投资平衡地产投资，但二者总和在截至今年3季度的4个季度中回落 [66] - 我国推出5000亿元新型政策性金融工具和5000亿元地方政府债务，测算显示两项工具可能保障年底社融增速与3季度末接近，但未必显著提高，对国债收益率冲击效应有限 [68][73] 我国债市与货币政策：恢复国债买卖的启示 - 央行年初因债市供求不平衡暂停国债买卖，现因供需矛盾变化重启，国债买卖价格发现意义强于流动性调节意义，暂停和恢复时点反映维护收益率稳定意图 [75] - 恢复国债买卖可增加基础货币供给，若基础货币投放规模接近或高于去年同期，可能对降准形成替代 [78][79] 结论与展望 - 总结前文观点，重申我国债市相关情况及长期收益率展望情景，强调基准情景下债市收益率维持震荡格局 [83][84][85]

近期债市修复主线 - 近期债市修复的核心主线是筹码交易 本质为各类债券利差急速走扩后 筹码打散引发的周线级别交易 市场整体赚钱效应不强 时间的确定性大于空间的确定性 [1] - 货币宽松事件交易和TACO交易临近"末日期权"行权点 再交易的性价比偏低 [1] 经济增速与结构展望 - 当前经济增长结构可能呈现地方政府缺乏债务扩张和基建再投资 地产对经济贡献逐年降低 贸易摩擦未改变贸易额对GDP贡献的特点 经济增速或落在5%左右 这种模式被视为一定程度的高质量发展 而非传统意义上的弱势 [2] 债市机构行为与定价权 - 节后结构性行情中 公募参与量相比今年4月份大幅降低 更多为券商参与 推测以中性策略为主 单边重注交易不多 [2] - 短期内利差快速走急提供了做窄利差的交易机会 但中期趋势仍未转向 [2] 债市供需格局 - 债市供需层面可能迎来弱供给和弱需求 [1] - 利率债供给在四季度较少是确定的 但开门红力度可能为过去较小水平是不确定的 [3] - 各类机构面临居民风险偏好提高下 对低风险长久期品种的再配置 [1][3] 四季度机构配置展望 - 在未来赎回费率调整可能性及债券赚钱效应下降过程中 各类机构在四季度配债都需对第二年进行展望 [1][2] - 今年可能是过去几年最为谨慎的平均市场预期 这也影响了四季度的配债力度 [1][2] 科技板块与债券市场相关性 - 从今年下半年来看 科技牛和债牛的相关性越来越清晰 [1][3] - 流动性宽松的边际力量减弱 机构行为的再平衡主导债券市场 形成短端基本不变的熊陡局面 [3] - 科技板块市值超过金融板块 并形成真正AI驱动的业绩驱动板块 而非以前单纯的流动性驱动 同时地产链板块对A股影响大幅减弱 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市结构性修复行情扑朔迷离，需探讨市场关注的主线和问题 [2] - 债市修复主线是筹码交易，赚钱效应不强，货币宽松和TACO交易再交易性价比降低，债基筹码未到可交易阶段 [6][8] - 对当前经济增速和结构的设想，传统研究方法可能成为束缚，需重新审视 [11] - 债市机构定价权移动，公募参与TACO交易减少，券商参与，中期趋势未转向，影响四季度配债力度 [14][17] - 债市供需可能迎来弱供给和弱需求，四季度利率债供给少，开门红力度不确定 [20] - 今年债市和科技关系有变化，流动性宽松边际力量减弱，科技板块形成业绩驱动板块，科技牛和债牛相关性更清晰 [21][22] 根据相关目录分别进行总结 近期债市修复的主线第一性是什么 - 节后债市修复出发点包括高频月度增长指标走弱引发货币宽松交易、四季度债市供给少、TACO交易、公募债基久期回落、利差有做窄空间、赎回费率政策未出等 [6] - 本质是筹码交易，市场赚钱效应不强，时间确定性大于空间确定性，货币宽松和TACO交易临近行权点，再交易性价比低 [8] - 从债基筹码看，未到出清后可交易阶段，超长筹码结构可能仅回到6月中上旬，中长债基久期中值远未回到4月初，若行情乏味，年底及明年一季度久期可能下降 [8][9] 如何理解当前的经济增速和经济结构 - 今年6月债市做多主线逻辑是增长动能削减、传统增量政策有限，目前仍被“证明” [11] - 设想三年前的经济增长结构，可能是“高质量发展”，并非传统的弱 [11] - 传统研究方法如以地产定利率等可能成为束缚，当前风险资产波动来源改变，需重新审视 [11] 债市机构定价权如何移动 - 节前9月债市结构性下跌，节后结构性修复，市场演绎多空主线，空方基金偏好品种杀跌，多方商业银行自营偏好品种相对稳定 [12][14] - 节后TACO交易下，公募参与量大幅降低，券商参与，推测以中性策略为主，单边、重注交易不多 [14] - 短期内利差给予做窄交易机会，但中期趋势未转向，各类机构四季度配债需展望明年，今年市场预期谨慎，影响配债力度 [17] 债市供需层面 - 今年债市季节性未兑现，如3月罕见下跌 [19] - 各类机构面临居民风险偏好提高下对低风险、长久期品种的“再配置” [20] - 从供需视角看，四季度利率债供给少确定，但开门红力度不确定且可能较小 [20] 我们如何看待科技和债券 - 历史上科技和债券相关性弱，或因流动性充裕各自牛市 [21] - 今年有两个变化，一是流动性宽松边际力量减弱，机构行为再平衡主导债市形成“熊陡”局面，二是科技板块市值超金融板块，形成业绩驱动板块，地产链对A股影响减弱 [21] - 下半年科技牛和债牛相关性更清晰 [22]

政治事件与市场反应 - 主张财政紧缩的日本首相石破茂宣布辞职，预计将导致日本国债市场和股市在周一迎来更大波动[1] - 市场即时反应可能是日本国债收益率曲线呈现熊陡形态、日元走弱，同时股价小幅上涨，因出台类似安倍经济学再通胀政策的风险上升[1] - 石破茂相对保守的财政立场被视为对日本国债市场的利好因素[1] 日本国债市场动态 - 日本超长期国债收益率已徘徊在历史高位附近，受全球财政赤字担忧及国内政治压力影响[1] - 日本30年期国债收益率一度飙升至史无前例的3.285%，20年期国债收益率触及2.69%，为1999年以来最高水平[2] - 石破茂辞职后，超长期国债收益率可能会进一步上升，加剧此前因财政状况不确定性带来的上行压力[2] - 收益率飙升意味着日本政府、企业及民众的借贷成本将大幅上升[2] 财政状况与预算压力 - 日本未偿还债务规模已接近国内生产总值的250%，为发达国家中最高水平[2] - 下一个财年的预算申请额连续第三年创下历史新高[2] - 市场对日本巨额债务规模及不断扩大的财政赤字的担忧始终未能消除[1] 股市表现与前景 - 日本日经股指近期从上个月的历史高点回落，8月19日曾触及43876.42点的历史高位[6] - 上周五日经指数收于43018.75点，路透社调查显示分析师预计该指数将在年底前回落至42000点[6] - 若主张增加政府开支的高市早苗成为继任者，对股市而言将是利好[6] 货币政策展望 - 日本央行去年结束了长达十年的非常规刺激政策，此后走在利率正常化及缩减国债持有规模的渐进道路上[6] - 石破茂的卸任可能会打乱日本央行的政策正常化进程，市场参与者担心日本央行会落后于形势[6] - 市场将重点关注9月和10月即将召开的两次日本央行政策会议，这些会议将为日本国债及日元走势定下基调[6]

国债期货市场表现 - 8月28日国债期货各期限主力合约普遍下跌，30年期主力合约跌幅最大为0.72%，10年期主力合约跌0.19%，5年期主力合约跌0.09%，2年期主力合约跌0.03% [1] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债活跃券收益率上行2.15个基点至1.7865%，30年期国债活跃券收益率上行3.35个基点至2.0275%，10年期国开活跃券收益率上行2.7个基点至1.881% [1] 利率债收益率变动详情 - 各期限国债收益率从1年期至30年期呈现递增，1年期为1.3525%，30年期为2.0275%，其中30年期收益率上行幅度最大为3.35个基点 [2] - 国开债、农发债、进出口债及地方债各期限收益率多数上行，仅2年期地方债收益率下行2.33个基点至1.5100%，超长期品种如30年期农发债收益率上行3.45个基点 [2] 债市调整驱动因素 - 债市调整受股债跷跷板效应影响，A股市场V型反弹导致部分资金从债市流向股市 [2] - 国内反内卷政策推升通胀预期，制约长短端利率下行空间 [2] - 调整由情绪和资金面主导而非基本面恶化，核心是资金流向和风险偏好变化 [3] 债市调整特征分析 - 债市调整呈现短端品种跌幅小，长端及超长端品种跌幅大的特征 [3] - 长债与超长债同股市联动紧密，且超长债交易拥挤，回调时跌幅更为剧烈 [3] - 收益率曲线呈现陡峭化（熊陡），源于市场对长期通胀和财政压力的担忧 [3] - 信用债凭借票息缓冲跑赢利率债，中高评级信用债表现明显优于利率债 [3] 债市后市展望 - 经济动能偏弱、货币政策延续宽松，基本面及政策面无利空，债市调整有底线 [3] - 在A股保持强势背景下，债市一时难以摆脱弱势，需要反复探底 [3] - 中长期看经济复苏仍待数据验证，货币宽松基调未变，收益率下行趋势未扭转 [3] - 未来波动率升高或成常态，债市定价将回归基本面与资金面 [3] 投资策略建议 - 当前操作难度大，稳健者宜观望，激进者可小仓位、拉大间隔分批布局 [4] - 组合投资者可在股市加速上涨后逢低配置债券，以对冲潜在回调风险实现均衡配置 [4] - 建议优化持仓结构，中高等级中短端信用债表现稳健配置价值突出 [4] - 利率债超长端品种波动大，适合超跌后博弈型交易机会，需注重即时止盈 [4]

债市调整与收益率变化 - 7月份债市出现调整，主要因其他资产收益表现强劲导致债市相对承压，收益率上行约10个BP [1] - 反内卷政策推动周期品股票及多晶硅、焦煤等商品价格暴涨，引发通胀预期上行压力 [1] - 十年期国债收益率从年内高点1.89%回落至1.7%附近，收益率曲线呈现罕见的熊陡形态，长端利率上行幅度大于短端 [1] 信用债与资金利率状况 - 信用债收益率在7月震荡上行，但信用利差维持低位运行，未受反内卷行情显著影响 [2] - 资金利率保持稳定，R007与政策利率基本一致，债券市场杠杆水平回升至历史中枢位置 [2] - 基本面偏弱预期下，资金利率料维持偏宽松状态，债券市场处于区间震荡格局 [2] 投资策略与工具 - 建议在收益率高点逐步加仓长债，低点接近1.6%或以下时减仓，十年国债ETF(511260)和国债ETF(511010)可作为关注工具 [2]