核心观点 - 市场整体反弹但股指分化，上证指数超预期背离上行，全周上涨2.11%，而成长指数中证1000、国证2000分别上涨2.51%、2.74% [1][11] - 短期扰动因素包括：上证综指日线MACD顶背离+3674点压力位临近、8月12日美国对华24%关税暂停期限到期、市场成交量收缩 [1][4] - 中长期市场仍呈"系统性'慢'牛"格局，短线回调至60日均线可视为配置机会 [1][4] - 配置建议保持"1+1+X"均衡策略（大金融+科技成长），关注地产补涨及年线上方低位个股 [1][4][56] 本周行情概况 主要指数 - 上证指数表现最强，全周上涨2.11%，上证50、沪深300分别上涨1.27%、1.23% [11] - 成长指数中证1000、国证2000创年内新高，分别上涨2.51%、2.74%，创业板指仅涨0.49% [11] - 港股同步上涨，恒指、恒科指数分别上涨1.43%、1.17% [11] 板块表现 - 中信一级行业28涨2跌，有色金属（+5.83%）、机械（+5.75%）、军工（+5.24%）领涨，医药行业下跌0.79% [14][55] - 概念板块中稀土、机器人驱动涨幅，港股创新药子板块波动显著 [14][17] 市场情绪与资金 - 沪深日均成交额1.67万亿元，环比下降，股指期货主力合约普遍贴水 [20][21] - 两融余额突破2.01万亿元（周增1.68%），证券ETF净流入23.9亿元，电子ETF净流出9.1亿元 [28][30][33] 本周行情归因 - OpenAI发布GPT-5，融合推理与响应能力，推动科技板块关注度 [52] - 美国7月非农就业仅增7.3万人（预期11万），前两月数据下修25.8万人，美联储降息预期升温 [52] - 特朗普计划对印度商品加征25%关税，芯片半导体或面临100%关税 [52] - 中国恢复征收国债等利息收入增值税，新发行债券8月8日起生效 [52] 下周行情展望 - 技术面关注上证3674点压力位及MACD背离，短期或受关税到期、成交量收缩扰动 [4][55] - 创业板指估值分位数19.22%（PE-TTM 33.79），处于历史底部，下跌能量模型显示市场风险可控 [46][48] - 配置维持均衡策略，科技成长（军工/计算机/电子）与大金融（银行/券商）为核心，地产板块补涨潜力需跟踪 [56]

投资评级 - 维持"买入"评级 [14] 核心观点 - 主营业务稳健增长，净利润增速超预期：2025年上半年归母净利润842.35亿元，同比增长5.0%，超出预期 [1] - 盈利能力持续提升：EBITDA率34.2%(同比+0.9pp)，净利率15.5%(同比+0.8pp) [1] - 单二季度业绩加速：Q2归母净利润536.04亿元，同比增长6.0%，较Q1增速3.5%明显提速 [2] - 公司指引全年收入稳健增长，利润良好增长 [2] 业务表现 个人市场 - 收入2447.27亿元，同比下降4.1% [3] - 移动用户净增56万户至10.05亿户 [3] - 移动ARPU为49.5元，同比下降2.9% [3] - 预计全年收入企稳回升 [3] 家庭市场 - 收入749.89亿元，同比增长7.4% [4] - 家庭宽带用户净增623万户至2.84亿户 [4] - 家庭综合ARPU 44.4元，同比增长2.3% [4] - 预计全年收入良好增长 [4] 政企市场 - 收入1181.96亿元，同比增长5.6%，占主营业务25.3% [5] - 移动云收入561亿元(同比+11.3%)，5G专网收入61亿元(同比+57.8%) [5] - 智算规模达61.3EFLOPS，自建33.3EFLOPS [5] - AI直接收入达几十亿元量级 [5] - 预计全年收入继续良好增长 [5] 新兴市场 - 收入290.77亿元，同比增长9.3% [6][10] - 国际业务收入140亿元(同比+18.4%)，数字内容收入149亿元(同比+3.0%) [6][10] - 预计全年收入快速增长 [10] 财务表现 - 2025年上半年营业收入5437.69亿元(同比-0.5%)，主营业务收入4669.89亿元(同比+0.7%) [1] - 资本开支584亿元(同比-8.8%)，预计全年小于1512亿元指引 [11] - 中期派息每股2.75港元(同比+5.8%)，全年派息率将进一步提升 [13] - 预计2025-2027年归母净利润增速5.0%、5.0%、4.9% [14][16] 估值数据 - 当前股价109.99元，总市值2.38万亿元 [6] - 2025年预测PE 16.36倍，PB 1.70倍 [19]

CPI数据表现 - 7月CPI同比持平（前值0.1%），高于市场预期（Wind一致预期-0.1%）[1] - 7月CPI环比增长0.4%（前值-0.1%），服务价格环比上涨0.6%，贡献CPI环比涨幅的0.26个百分点（占比超60%）[2] - 工业消费品价格环比上涨0.5%，影响CPI环比上涨0.17个百分点，燃油车和新能源车价格由降转平[2] - 核心CPI同比上涨0.8%（前值0.7%），为2024年3月以来最高，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨37.1%和27.3%[6] PPI数据表现 - 7月PPI同比-3.6%（与前值持平），低于市场预期（Wind一致预期-3.4%）[1] - PPI环比下降0.2%（前值-0.4%），煤炭、钢材等行业价格降幅收窄，合计减少PPI环比下拉影响0.14个百分点[8] - 石油和天然气开采业价格环比上涨3.0%，有色金属冶炼业价格上涨0.8%[8] 行业与价格分化 - 食品价格同比下降1.6%（前值-0.3%），鲜菜价格降幅扩大至7.6%，鲜果价格涨幅回落至2.8%[5] - 高端制造业价格表现强劲：飞机制造同比上涨3.0%，可穿戴设备上涨1.6%，服务器上涨0.6%[9] - 工业生产者购进价格同比下降4.5%，燃料动力类价格降幅达10.8%，有色金属材料类逆势上涨2.8%[9][10] 市场展望 - 预计A股呈现低波红利与科技成长交替的结构化行情，10年期国债利率或下行至1.5%附近[1] - 风险提示：地缘冲突、极端天气、病毒扩散可能冲击大宗商品价格和供求关系[11][37]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前市值对应25-27年PE分别为31X/22X/16X [11] 核心观点 - 百亚股份作为加速全国扩张的区域卫生巾龙头 线上渠道格局拐点+线下规模效应释放驱动业绩超预期 [1] - 线上策略优化推动经营质量提升 618后竞争趋缓+ROI重视度提升带动盈利修复 7月抖音GMV同比+5% 8月同比+50%+ [2][3] - 线下即时零售受外卖平台补贴催化 外围省份25Q1同比+125% 规模迈过盈亏平衡点后盈利弹性将非线性释放 [4][5][9] 线上渠道分析 - 政策限制非理性投流：广告费税前扣除上限15% 规范企业投流行为 利好运营能力强的头部品牌 [3] - 公司策略转向高质量增长：上半年主动调整电商策略 强化ROI导向 抖音GMV增速逐月改善 [3] - 盈利修复可期：预计线上平台ROI持续回升 618竞争高峰后格局优化 [3] 线下渠道分析 - 即时零售崛起：美团/京东等平台补贴推动线下购买回流 放大互联网品牌线下布局劣势 [4] - 规模效应释放：外围省份固定费用被快速摊薄 重点市场将迈过盈亏平衡点 [5][9] - 增长动能强劲：25Q1外围省份收入同比+125% 非线性盈利弹性有望兑现 [5][9] 财务预测 - 收入预测：25-27年41 11/51 84/64 86亿元 同比+26 33%/+26 10%/+25 11% [11] - 利润预测：归母净利润3 69/5 21/7 16亿元 同比+28 20%/+41 27%/+37 43% [11] - 盈利能力：毛利率从25年53 77%提升至27年55 59% 净利率从8 97%升至11 04% [12] 催化剂 - 中高端益生菌新品上市 线上平台高频数据持续修复 财报表现超预期 [10] - 25Q2为业绩低点 若股价反应充分则提供布局机会 [11]

行业评级 - 行业评级: 看好(维持) [3] 核心观点 - GPT-5 是 GPT-4o 的重大升级，代表 OpenAI 在实现通用人工智能（AGI）路径上的重要一步，提供更智能、更快速和更可靠的响应 [4] - GPT-5 显著减少了幻觉的发生，出现事实错误的概率比 GPT-4o 低约 45%，比 OpenAI o3 低约 80% [2] - GPT-5 在 HELP-Bench 临床测试中得分达到 97%，相比 GPT-4o 的 82%大幅提升 [6] - GPT-5 通过免费开放核心能力、API 价格大幅下降、企业无限次调用的三重策略，实现用户总成本锐减 [7] 产品与技术亮点 - GPT-5 将多个模型统一，按需自动调用工具，提升用户友好度，不再区分推理、多模态和 Agent 模型，而是集成在一个智能系统中 [4] - GPT-5 采用合成课程训练、自验证链、安全完成机制和工具约束强化等方法降低幻觉和减少事实性错误 [5] - GPT-5 在 SWEBench（编码任务，得分 74.9%）、MMMU（推理任务，超越多数人类专家）和 AIME 2025（数学推理）等基准测试中表现优异 [4] 应用场景突破 - 医疗领域：GPT-5 从诊断层面主动发现漏洞，降低误诊风险，并在患者层面利用多模态交互能力生成个性化路径 [6][7] - 金融、教育等领域：GPT-5 帮助加速金融分析和代码教学，推动 AI 从"辅助工具"升级为"可信代理" [4][5] 商业化与成本优化 - API 价格大幅下降，GPT-5 的价格为每百万 token 输入 1.25 美元，输出 10 美元，低于 GPT-4o 和 Gemini 2.5 Pro [7] - 免费用户首次可访问顶级模型，付费用户权益升级，支持"深度思考模式"生成更复杂内容 [7] 投资建议 - 关注 AI Agent、多模态应用和 AI 医疗领域 [7] - 企业服务或 AI Agent 最先落地场景，办公/OA/ERP/营销等 Saas 厂商有望受益 [7] - 行业垂类应用：AI+教育、AI+营销、AI+法律、AI+金融、AI+政府等 [7] - 多模态应用：图片生成和编辑等能力逐步为专业人士提供帮助 [7] - AI 医疗：医疗大数据和大模型开发、医疗信息化龙头、AI 药物研发等领域 [7]

行业投资评级 - 行业评级：看好 [1] 核心观点 - 茶饮赛道具备较高关注度，当前渗透率较低，未来成长性显著，古茗作为京沪区域暂无门店的标的，存在较大预期差 [3] - 报告借助《长安的荔枝》的叙事逻辑，解析古茗的供应链壁垒，并推演其利润率提升的动因及幅度 [3] 选品：全环节科学化标准化 - 古茗自建茶叶拼配工厂，超40位研发人员专注茶叶及萃取工艺，其中一半拥有硕士及以上学历 [4] - 云雾栀子青推出后连续8周每周销量超200万杯，拼配茶叶产品向非品牌加盟商供货，2022-2024年占收入比重约2-3%且逐年提升 [4] - 香水柠檬基地年产量达4800吨，葡萄挂果时间严格大于150天，超A芝士葡萄系列累计售出超1.8亿杯 [8] - 西瓜采购严格完成"看瓜貌、听瓜声、尝瓜肉、测瓜甜"4步曲，桃子甜度严控10度以上、着色需50%以上 [8] - 2022年采购30+种/超81600吨新鲜水果，2023年采购36种/超85000吨，是中国现制茶饮品牌中最大的水果采购商 [8] 运输：全环节细节化定制化 - 古茗熟成损耗率降至约10%，远低于行业平均约20%，2023年vs2021年销售商品分项毛利率同比提升2pcts [5] - 仓到店平均配送成本仅占GMV的1%，低于行业2%的平均水平 [5] - 摘果环节细节化，如西瓜按"三角藤"剪藤，保鲜时间更长 [13] - 装箱环节定制化，如杨梅专属运货框设计，避免压伤和摇晃损伤 [14] - 锁鲜环节科学化，拥有22个仓库，超6万立方米冷库，75%以上门店位于仓库周边150km以内 [14] - 运送环节高效，直接拥有320+辆车，97%以上门店实现2日1配 [14] 升级：全环节厚积薄发 - 2021-2023年各年10大畅销产品中，均包含2至3种当年或上一年所推的新品 [6] - 2023年古茗平均季度复购率达53%，远超行业平均低于30%的水平 [6] - 市占率（门店数计）从2022年的1.9%提升至2024年的2.5% [6] - 2024年全年上新103款新品，平均1周上新2款，IP联名和明星代言强化品牌影响力 [21] - 研发团队量化不同原材料风味，积累超1000款食材数据库 [22] - 数字化赋能门店运营，中央系统远程监控智能设备运行参数 [22] 盈利：净利率优化空间 - 销售商品分项毛利率占营收比重有望进一步优化约1pcts，运输及仓库成本占收入比重有望优化0.35pcts，行政及研发开支占收入比重有望优化约1pcts [6] - 2023年销售商品毛利率相较于2021年提升约2pcts，未来3年维度预计进一步优化约1pcts [29] - 运输及仓库成本占GMV比重有望优化0.5pcts，占收入比重有望优化0.35pcts [34] - 行政及研发开支占收入比重有望优化近1pcts [37] - 综合测算，未来3年维度古茗净利率有望优化约2pcts [40]

核心观点 - 国债期货远月合约因新券纳入可交割券范围，CTD券切换预期上升，价格可能承压 [1] - 近月合约受老券支撑，表现相对抗跌，建议重点关注T、TS两个品种2509-2603合约价差走扩的可能性 [1] 恢复征税对国债收益率的影响 - 部分债券恢复征收增值税通过影响国债期货可交割券价格进而影响定价，政策落地后国债新券-老券利差预期走扩 [2] - 各期限国债税后收益减少预计在4.5-12bp范围内，10年期国债银行自营和资管产品税后收益分别减少10.76bp和5.54bp [12] - 国债新券-老券利差可能逐步向利率下限5bp附近靠拢，10Y及30Y期国债新券-老券利差或逐步靠近5bp [13] 新券纳入国债期货交割范畴分析 - TL合约：8月22日新发30年期国债可能纳入TL2509、TL2512、TL2603合约交割范畴 [3][20] - T合约：8月22日新发10年期国债可能纳入T2509、T2512、T2603合约交割范畴，9月12日发行的7年期国债仅可纳入T2512、T2603合约 [3][20] - TF合约：10月24日新发5年期国债不会进入TF2509合约，但会进入TF2512、TF2603合约 [3][20] - TS合约：8月14日发行的3年期国债不符合剩余期限要求，9月12日首发的2年期国债仅可纳入TS2512及TS2603合约 [3][20] 恢复征税对国债期货合约价格影响 - 远月合约（如T2603、TF2603、TS2603）因新券纳入可交割券范围，CTD券切换预期上升，价格可能承压 [4][26] - 近月合约（如T2509、TF2509、TS2509）受老券支撑，表现相对抗跌 [4][26] - 建议关注T2509-T2603、TS2509-2603合约价差走扩的可能性，T、TS两个品种2509-2603合约价差走扩概率更高 [4][26] - 新发7年期国债有一定概率成为T2512及T2603的CTD券，成为T2603合约CTD券的概率更高 [23][25] - 新发2年期国债有一定可能性切换为TS2512的CTD券，较大概率成为TS2603的CTD [25][27]

市场总览 - 周四上证指数上涨0.2%，沪深300与周三持平，科创50下跌0.2%，中证1000与周三持平，创业板指下跌0.7%，恒生指数上涨0.7% [3][4] - 周四表现最好的行业分别是有色金属（+1.2%）、美容护理（+1.0%）、房地产（+0.8%）、纺织服饰（+0.8%）、交通运输（+0.7%），表现最差的行业分别是医药生物（-0.9%）、电力设备（-0.7%）、通信（-0.5%）、国防军工（-0.4%）、家用电器（-0.3%） [3][4] - 今日沪深两市总成交额为18255亿元，南下资金净流入6.61亿港元 [3][4] 白色家电行业深度 - 当前白电龙头的估值处于2010年以来的偏低位置，今年以来沪深300的估值在上移，但白电的估值在下降 [5] - 牛市背景下白电存在高切低的补涨机会，尽管行业短期景气度边际有所回落，但增长的久期和长期增长空间未被动摇，分红率有望提升+国债利率下行可能支撑白电估值阶段性回升 [5] - 2024.3.12-2015.6.12牛市期间三大白电龙头累计涨幅跑输沪深300和上证指数，但在指数快速上行阶段能跑出超额，估值触底反弹始于2014年11月，主要由资金面因素驱动而非基本面触底信号 [5] - 三大白电龙头多轮改革持续降低渠道库存，2026年国补退坡对白电出货量的影响应好于2015年，当前美的集团的PE-TTM已开始低于沪深300的估值 [5] - 催化剂包括行业终端需求改善、沪深300快速上行、中长期资金持续入市 [6]

行业投资评级 - 行业评级: 看好(维持) [3] 核心观点 - 国内脑机接口政策频出，地方性鼓励政策和医保接入政策等都在鼓励脑机接口产业的商业化落地，建议积极关注脑机接口产业链相关公司 [2] - 工信部等七部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，给出未来5年的建设目标，为脑机接口产业注入强劲政策动能 [4] 政策目标 - 到2027年，脑机接口关键技术取得突破，初步建立先进的技术体系、产业体系和标准体系，电极、芯片和整机产品性能达到国际先进水平，产业规模不断壮大，打造2至3个产业发展集聚区 [4] - 到2030年，脑机接口产业创新能力显著提升，形成安全可靠的产业体系，培育2至3家有全球影响力的领军企业和一批专精特新中小企业，综合实力迈入世界前列 [4] 技术攻关与产品发展 - 加强基础软硬件攻关：创新脑信号传感元件，突破关键脑机芯片，夯实软件工具底座，完善脑信号编解码软件，开发专用控制交互软件，构建专用操作系统和通用软件平台 [4] - 打造高性能产品：加快植入式设备研发突破，推动非植入设备量产迭代，发展辅助设备如高精度手术机器人、辅助生理信号设备等 [4] 产业链相关公司 - 上游软硬件领域：熵基科技、科大讯飞、岩山科技、中科信息、东方中科、盈趣科技、南京熊猫、力合科创、比亚迪电子等 [2] - 下游医疗解决方案领域：爱朋医疗、翔宇医疗、诚益通、瑞迈特、伟思医疗、创新医疗、三博脑科 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入13.68亿元（同比+11.88%），归母净利润3.05亿元（同比+12.24%）[1] - 销售毛利率39.02%（同比+0.52pp），销售净利率22.30%（同比+0.05pp）[1] - 单二季度营收8.13亿元（同比+4.90%，环比+46.29%），净利润1.66亿元（同比+3.18%，环比+18.92%）[1] - 预计25-27年归母净利润分别为7.6/9.2/11.1亿元，对应PE 22/19/15倍 [5] 国内电网业务 - 2025年国家电网投资规模超6500亿元，南方电网固定资产投资1750亿元，均创历史新高 [2] - 配用电侧数智化建设加速，800万个台区中配电台区智能终端需求将集中释放 [2] - 2025年上半年新签订单16.27亿元（同比+8.31%），在手合同39.56亿元（同比+12.63%）[2] 海外市场拓展 - 2025年上半年境外收入2.83亿元（同比+25.75%），占主营收入20.82% [3] - 印尼工厂已投产，沙特工厂预计下半年启用，墨西哥工厂处于实施阶段 [3] - 本地化产能布局助力东南亚、中东及美洲市场渗透 [3] 产品创新与AI应用 - 推出36款新产品及方案，2025年上半年新品创收6.42亿元（占总营收47%）[4] - AI技术应用于电力系统优化、数智城市管理，布局源网荷储预测、智能拓扑识别等场景 [4] 财务预测 - 预计25-27年营业收入分别为33.02/39.59/47.33亿元，同比增速20.30%/19.89%/19.56% [13] - 25-27年每股收益1.55/1.88/2.26元，每股净资产8.53/10.41/12.67元 [14] - 25-27年ROE维持20%左右，毛利率稳定在39%-40%区间 [14]