市场总览 - 2025年11月24日上证指数上涨0.05%，沪深300下跌0.12%，科创50上涨0.84%，中证1000上涨1.26%，创业板指上涨0.31%，恒生指数上涨1.97% [4][5] - 当日表现最好的行业为国防军工（+4.31%）、传媒（+3.49%）、计算机（+2.41%）、社会服务（+2.22%）和综合（+2.07%） [4][5] - 当日表现最差的行业为石油石化（-1.21%）、煤炭（-1.09%）、银行（-0.79%）、食品饮料（-0.56%）和有色金属（-0.48%） [4][5] - 当日全A总成交额为17404亿元，南下资金净流入85.71亿港元 [4][5] 锐明技术公司深度 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为2850.87百万元、3388.83百万元、4039.60百万元，增长率分别为2.64%、18.87%、19.20% [6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为385.84百万元、509.21百万元、619.18百万元，增长率分别为33.04%、31.97%、21.60% [6] - 预计公司2025-2027年每股盈利分别为2.13元、2.81元、3.42元，PE分别为20.53倍、15.55倍、12.79倍 [6] - 公司被定位为商用车AI龙头，主要驱动因素包括中国商用车信息化产品升级以及海外全球AI产品加速渗透 [6][7] - 公司催化剂包括商用车智驾产业趋势确立及订单超预期等 [6] 酒店餐饮行业策略 - 餐饮行业正从复苏转向常态化增长阶段，客单价企稳、同店改善与连锁化率回升共振，头部品牌盈利模型已回归坚韧 [7][8] - 与市场普遍认为复苏力度有限不同，报告观点认为行业进入“理性复苏+结构优化”阶段，同店表现和客单价已触底企稳，供给端自然出清带来开店质量提升 [7][8] - 行业驱动因素包括需求端消费信心恢复和客单价止跌回升，供给端中腰部品牌收缩和头部集中度提升，以及结构性增长和盈利模型改善 [8] - 报告强调市场关注“复苏强度”而该研究更重视“复苏质量”，市场担忧“流量见顶”而该研究认为“连锁化率仍有长坡厚雪” [8] - 行业增长节奏为茶饮先行、快餐跟进、正餐修复，验证行业回稳逻辑 [7]

投资评级 - 报告将中通快递-W的投资评级上调至“买入” [1][4][6] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入118.6亿元，同比增长11.1% [1] - 2025年第三季度毛利为29.6亿元，同比减少11.4% [1] - 2025年第三季度调整后净利润为25.1亿元，同比增长5.0% [1] - 2025年第三季度经营活动产生的现金流为32亿元，同比基本持平 [1] - 2025年第三季度资本支出为11.9亿元 [1] 业务收入构成与增长动力 - 2025年第三季度快递业务收入110.2亿元，同比增长11.6%，增长由包裹量增长9.8%及单票价格增长1.7%带动 [1] - 由直销机构产生的直客业务收入增长141.2%，主要得益于电商退货包裹量的增加 [1] - 货运代理服务收入较2024年同期下降7.4% [1] - 物料销售收入（主要包括电子热敏纸面单销售收入）增长0.5% [1] 经营数据与市场份额 - 2025年第三季度公司快递量完成95.7亿件，同比增长9.8%，市场份额为19.4% [2] - 散件业务量增长势头依然强劲，同比增幅近50%，持续为利润带来积极贡献 [2] - 公司调整2025年全年包裹量指引，预计介于382亿至387亿件之间，同比增长12.3%至13.8% [2] - 截至2025年9月30日，公司揽件/派件网点数量为31000余个，直接网络合作伙伴数量约6000余个，自有干线车辆数量约10000辆，分拣中心间干线运输路线为3900余条，分拣中心数量为95个（其中91个由公司运营） [2] 单票收入与成本效益 - 2025年第三季度核心单票收入为1.22元，同比增加0.02元，其中增量补贴增加0.14元、单票重量下降影响0.02元，而KA客户单价提升0.18元抵销了影响 [3] - 2025年第三季度单票分拣与运输成本合计下降0.05元，主要得益于运输成本的效益提升 [3] - 管理费用结构保持稳定，占收入比重为5.3% [3] - 2025年第三季度单票调整后净利润0.26元，低于24年同期的0.27元，但较2025年第二季度的0.21元环比提升0.05元 [3] 行业趋势与价格展望 - 快递反内卷背景下，第一轮涨价已覆盖全国超90%区域，主要快递上市公司单票收入显著修复 [3] - 国庆节后第二轮涨价开启，行业旺季到来，涨价具备一定持续性，对快递价格形成支撑 [3] - 预计2025年第四季度电商快递有望持续实现盈利修复 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为96.2亿元、110.2亿元、120.8亿元 [4] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为11.36元、13.13元、14.46元 [10] - 预计公司2025-2027年市盈率分别为12.0倍、10.4倍和9.4倍 [4][10] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为478.81亿元、533.12亿元、578.72亿元，同比增长8.13%、11.34%、8.55% [10]

行业投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 短期煤炭日耗偏低，社会库存环比累库，但库存水平仍低于去年同期 [29] - 在查超产与保供并重的背景下，预计短期产量将环比提升，但同比仍下降 [29] - 随着日耗提升，动力煤价格有望达到850元/吨，四季度供需有望逐步平衡，煤价预计稳步上行 [29] - 当前煤炭资产股息率合理，基本面向上，建议优先布局高股息动力煤公司 [29] 市场表现与板块数据 - 截至2025年11月21日，中信煤炭行业指数本周下跌5.67%，跑输沪深300指数1.9个百分点，板块内37只个股下跌，中国神华跌幅最小为-0.05% [2] - 重点监测企业煤炭日均销量为753万吨，周环比增加1.2%，年同比减少2.7%；其中动力煤、炼焦煤、无烟煤销量周环比分别增加1%、0.9%、3.3% [2] - 重点监测企业煤炭日均产量为758万吨，周环比增加0.8%，年同比减少1.7%；煤炭库存总量（含港存）2461万吨，周环比增加1.3%，年同比减少19% [2] - 年初至今，重点监测企业煤炭累计销量226,079.8万吨，同比减少2.4%；电力、化工行业累计耗煤分别同比减少2.5%、增加14.4%；铁水产量同比增加1.3% [2] 产业链价格与库存 - 动力煤价格总体持平，环渤海动力煤（Q5500K）指数为698元/吨，中国进口电煤采购价格指数为944元/吨；部分产地价格小幅上涨，如榆林环比上涨2.59% [3] - 炼焦煤价格周环比下跌，京唐港主焦煤价格为1790元/吨，周环比下跌2.2%；焦煤期货结算价1113元/吨，周环比下跌7.33% [3] - 焦煤库存为2770万吨，周环比增加29万吨，年同比减少35万吨；京唐港炼焦煤库存194.04万吨，周环比增加3万吨（1.57%） [3] - 煤化工产品价格多数下跌，华东地区甲醇市场价下跌52.73元/吨至2040.91元/吨，乙二醇市场价下跌134元/吨至3848元/吨；尿素出厂价小幅上涨10元/吨至1600元/吨 [4] 行业综合数据 - 各子板块市盈率（PE）分别为：动力煤14.2、煤炭15.5、无烟煤23.8、炼焦煤32.4 [6] - 供给方面，重点监测企业煤炭销量周环比增加1.2%，煤企库存周环比增加1.3% [6] - 需求方面，周度化工用煤上涨并维持高位，铁水日产量下跌，水泥库容比上涨 [6] - 价格方面，煤炭港口价格以持平为主，钢价以涨为主，化工品价格以跌为主 [6] 投资建议 - 维持行业“看好”评级，建议优先布局高股息动力煤公司 [29] - 动力煤公司关注：中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、广汇能源、昊华能源、晋控煤业、华阳股份 [29] - 焦煤公司关注：淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、平煤股份 [29] - 焦炭公司关注：金能科技、陕西黑猫、美锦能源、中国旭阳集团 [29]

报告核心观点 - 报告提出2026年大制造领域三大投资主线：周期反转、成长崛起、出海提速 [4][6] - 周期反转主线聚焦工程机械、工业气体、船舶、光伏设备、锂电设备等传统行业景气回升 [4][6] - 成长崛起主线关注具身智能、可控核聚变、半导体设备、AIDC、PCB设备等新兴科技领域 [6] - 出海提速主线强调对美战略乐观及非美市场产业转移带来的机遇 [6] 团队核心与组合标的 - 报告列出团队核心标的，包括横河精密、浙江荣泰、上海沿浦、三一重工、中国船舶等 [2] - 核心组合进一步扩展至近40家公司，涵盖机械、军工、科技等多个细分领域龙头 [3] - 重点推荐标的包括三一重工、徐工机械、恒立液压、中国船舶等周期与成长代表性公司 [6] 上周行业表现 - 截至2025年11月21日当周，A股表现最好的五大指数为银行（申万）（-0.9%）、传媒（申万）（-1.3%）、食品饮料（申万）（-1.4%）、国防军工（申万）（-1.7%）、家用电器（申万）（-2.3%）[4][17] - 大制造板块内部，表现最好的三大指数为船舶制造（-0.4%）、船舶产业（-0.7%）、长江工程机械指数（-2.7%）[4][19] 周期反转领域深度分析 - 工程机械领域看好海外市占率提升及国内更新周期启动 [6] - 工业气体行业处于周期底部，气价有望企稳回升，行业整合提速 [6] - 船舶行业景气上行，盈利持续改善 [6] - 光伏设备行业触底，关注光伏新技术及泛半导体转型机会 [6] - 锂电设备受储能需求带动景气向上，固态电池产业化拐点已至 [6] 成长崛起领域深度分析 - 具身智能领域强调应用落地，以订单为王 [6] - 可控核聚变领域国内外催化不断，聚焦核心供应商 [6] - 半导体设备及EDA领域自主可控重要性凸显，国产替代势在必行，市场扩容叠加格局优化 [6] - AIDC领域受AI需求高景气驱动，看好柴发国产替代、量价齐升及燃气轮机市场打开 [6] - PCB领域受AI催化行业量价齐升，国内龙头空间加速打开 [6] 出海提速领域深度分析 - 对美战略乐观，精选景气方向，关注贸易争端缓和、中期选举刺激方向、联储降息周期与AI产业趋势交汇点 [6] - 非美市场行稳致远，关注友岸产业转移、资源优势国、顺周期三大主线 [6] 重点公司深度报告与点评 - **佰奥智能**：公司为智能制造装备小巨人，火工品与AI算力业务打开成长空间 [7] - 火工品设备布局早，14年即开始，实现产线完全国产化，填补国内空白 [7] - 受益于全球弹药产业链景气上行，欧盟拟调动近8000亿欧元重新武装欧洲，美国"大而美"法案规划约1500亿美元预算投入弹药生产 [7] - AI服务器领域卡位GPU短距高速互联，拟出海布局线缆、背板连接器设备，配套跨国龙头 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.2、1.7、2.2亿元，同比增长347%、38%、31% [7] - **浙江荣泰**：25Q3毛利率创新高达38%，人形机器人业务打开增长天花板 [8] - 25Q1-Q3营收9.60亿元，同比增18.65%；归母净利润2.03亿元，同比增22.04% [8] - 25Q3营收3.87亿元，同比增24.57%，环比增26.49%；归母净利润7985万元，同比增21.75%，环比增24.98% [8] - 新能源车绝缘防火云母需求受"最严电池安全令"GB38031-2025驱动，要求从"提前5分钟预警"改为"电池热失控后不起火不爆炸" [8] - 人形机器人业务通过收购布局，与头部机器人公司合作，成立泰国子公司保障产能，预计2025-2027年营收CAGR达54.4% [8][9] 重点公司盈利预测 - 报告提供了核心组合及关注标的的详细盈利预测数据，包括横河精密、浙江荣泰、三一重工、中国船舶等公司的市值、EPS预测及PE估值 [15]

唯特偶（301319）公司深度 - 核心观点：电子装联材料受益国产替代，新能源新型材料放量可期 [2][4] - 推荐逻辑：电子装联材料从国产替代走向全球市场，全氟己酮微胶囊消防材料有望在新能源放量 [4] - 超预期点：电子装联材料国产替代空间和进度超预期，辅助焊接材料配套放量带动盈利提升超预期，全氟己酮微胶囊消防材料渗透速度超预期 [4] - 驱动因素：电子装联材料订单，辅助焊接材料出货占比，全氟己酮微胶囊材料订单 [4] - 盈利预测：预计2025-2027年公司营业收入为1557/2133/2796百万元，营业收入增长率为28.5%/37.0%/31.1%，归母净利润为102/124/153百万元，归母净利润增长率为13.8%/21.5%/23.5% [4] - 估值：预计2025-2027年每股盈利为0.82/0.99/1.23元，PE为51/42/34倍 [4] - 催化剂：电子装联材料订单超预期，辅助焊接材料出货占比超预期，全氟己酮微胶囊材料订单超预期 [4] 医药生物行业年度策略 - 核心观点：看好工程师红利下创新突围 [5] - 观点变化：拉长看本土创新药正进入国际化突破期，工程师红利下，中国本土创新药管线数量、临床质量和推进效率优势会持续凸显本土创新药全球价值 [5] - 市场看法：市场认为创新药短期涨幅较大，反应部分估值，创新药板块行情持续性较弱 [5] - 与市场差异：市场认为创新药本土创新仍处于跟随MNC阶段，估值上很难有弹性，但报告认为中国本土创新药已得到MNC充分认可，多个技术领域管线数量实现全球领先 [5] - 驱动因素：BD超预期、临床数据超预期、美国等海外市场商业化 [5] 食品饮料行业年度策略 - 核心观点：白酒筑底，大众品紧握新消费 [7] - 白酒观点：关注明年顺周期投资下的左侧投资机遇，酒企业绩预期触底+茅台批价触底为两大股价见底信号，应重视当前白酒左侧配置窗口 [7] - 大众品观点：新消费行情短暂回调之后有望延续，中长期趋势仍在，机会明确，仍可持续布局 [7] - 市场看法：市场对食品饮料行情稍显悲观，主要系白酒内外部压力较大，大众品业绩分化下后续红利能否延续存在疑问 [7] - 与市场差异：对于白酒何时见底的看法不同，对于大众品后续板块红利能否延续的看法不同 [7] - 驱动因素：酒企业绩预期触底、茅台批价触底、新品类开拓、新渠道拓展 [7] A股策略周报 - 核心观点：切勿盲目杀跌，盯券商、等待弹性重扩张，短期仍有惯性调整需要，但系统性慢牛仍未结束，并有望在调整后进入二阶段 [8][9] - 配置建议：择时方面切勿盲目跟风杀跌，持仓静待调整结束，以回调至年线上方且具有爆发力的券商板块作为信号弹 [8] - 行业配置：对于近期刚破位的高位标的不宜恋战，但对于相对低位板块（如券商、消费、地产、中字头基建等）和年线上方的低位滞涨个股则予以保留 [8][9] - 驱动因素：本周受美联储年内降息预期减弱影响全球股市下跌，随着四季度市场风格再平衡，部分宽基指数回调已较充分，无需盲目止损 [9] 宏观深度报告 - 核心观点：提高居民消费率核心有三条路径：统筹促就业、稳收入、稳预期；扩大优质消费品和服务供给；完善制度机制，清理不合理限制性措施 [11] - 驱动因素：党的二十届四中全会通过的十四五规划建议明确提出十五五时期要实现居民消费率明显提高 [11] - 市场看法：市场尚未对这个领域有系统性研究 [11] 债券市场专题研究 - 核心观点：短期内银行间流动性仍将偏松，但狭义流动性的真正考验或在2026年一季度 [12] - 市场看法：当前季节性扰动因素在核心超储偏低下被放大 [12] - 驱动因素：信贷放缓和央行积极投放，但明年Q1可能面临天量信贷 [12] - 与市场差异：市场对大行净融出的理解不深刻 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债在权益调整中展现防御性，中证转债下跌1.78%，可转债等权指数下跌1.94%，可转债正股等权指数下跌6.97%，调整幅度明显小于正股，价格中枢虽回落，但仍在130元以上，转债估值被动拉升 [2][7] - 转债内部出现明显的“高切低”现象，低价、大盘、高等级等防御板块表现更好，资金向低位、低估值标的切换，传统周期性行业尤其是上游金属类标的相关转债表现活跃，科技板块波动加剧，部分新发行转债溢价率快速走高 [2][7] - 短期视角下，股市明显调整带来的情绪退坡可能会带来阶段性压力，若股市持续走弱，转债预计仍然跟随调整，当前转债市场“双高”，择券空间有限，机构持仓集中，短期内市场或受阶段性压力 [2][8] - 短期调整不改中长期权益市场牛市趋势，待调整充分仍可择机布局，建议保持转债仓位，均衡配置风格，波段思维应对个券，优先关注正股逻辑强劲的平衡性可转债和低溢价的偏股不赎回品种 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 转债周度思考 - 转债在权益调整中展现防御性，内部出现“高切低”现象，低价、大盘、高等级等防御板块表现更好，传统周期性行业尤其是上游金属类标的相关转债表现活跃，科技板块波动加剧，部分新发行转债溢价率快速走高 [7] - 短期股市调整带来的情绪退坡或带来阶段性压力，若股市持续走弱，转债将跟随调整，当前转债市场“双高”，择券空间有限，机构持仓集中，短期内市场或受阶段性压力 [8] - 短期调整不改中长期权益市场牛市趋势，待调整充分仍可择机布局，建议保持转债中性偏高仓位，均衡配置风格，科技成长和低价防御并重，降低收益预期，以波段思维应对个券，优先关注正股逻辑强劲的平衡性可转债和低溢价的偏股不赎回品种 [8] - 11月转债建议关注上银转债、首华转债、阿拉转债等10只转债 [9] 可转债市场跟踪 可转债行情方面 - 展示了万得可转债能源、材料、工业等多个指数近一周、近两周、9月以来等不同时间段的涨跌幅情况，如万得可转债能源指数近一周涨跌幅为-3.55%，近一年涨跌幅为21.24% [15] 转债个券方面 - 展示了近一周个券涨跌幅前十名和后十名 [18] 转债估值方面 - 展示了债性、平衡性、股性可转债转股溢价率走势以及不同平价可转债的转股溢价率估值走势和高价券占比走势 [21][27][29] 转债价格方面 - 展示了转债价格中位数走势 [31]

根据提供的研报内容，以下是关于量化模型和因子的总结。 量化模型与构建方式 1. **模型名称：价格分段体系**[15] * **模型构建思路**：通过分析价格在不同时间尺度（如日线、周线）上的走势，对市场趋势进行分段识别，以判断当前市场所处的阶段[15] * **模型具体构建过程**：模型使用移动平均线类的技术指标（如图中显示的dea指标）对指数价格（如上证综指）进行平滑处理，通过比较不同周期（如日线与周线）的指标走势来判断趋势的一致性与边际变化[15][18] 2. **模型名称：微观市场结构择时模型**[16] * **模型构建思路**：通过监测市场中的“知情交易者”行为来捕捉市场情绪和资金流向的变化，从而进行择时判断[16] * **模型具体构建过程**：构建“知情交易者活跃度”指标，该指标通过分析市场的高频交易数据或订单流数据，识别可能拥有信息优势的交易者的行为模式，其数值变化反映了这类交易者对后市的态度（如谨慎或乐观）[16][19] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：分析师行业景气预期因子**[20] * **因子构建思路**：利用卖方分析师对上市公司未来的盈利预测数据，构建行业层面的景气度指标，以反映市场对行业基本面的预期变化[20] * **因子具体构建过程**：计算申万一级行业的两个关键指标：1）一致预测滚动未来12个月ROE（ROEFTTM）的周度环比变化；2）一致预期净利润未来12个月（FTTM）增速的周度环比变化。通过比较这些环比变化率来评估各行业景气预期的强弱[20][21] 2. **因子名称：融资融券资金流向因子**[22] * **因子构建思路**：跟踪融资融券交易产生的资金在不同行业间的净流入/流出情况，以此作为衡量市场情绪和资金偏好的一个维度[22] * **因子具体构建过程**：计算每个行业在本周内的融资净买入额与融券净卖出额的差值，得到“期间净买入额”。正值代表资金净流入，负值代表资金净流出[22][24] 3. **因子名称：BARRA风格因子**[25] * **因子构建思路**：采用成熟的因子模型框架，从多个维度（如价值、成长、动量、市值、波动率等）解析市场的风格收益特征[25] * **因子具体构建过程**：报告直接引用了BARRA风格因子体系的收益表现，涉及的因子包括但不限于： * **价值类**：EP价值（盈利价格比）、BP价值（账面价格比）、股息率 * **成长类**：成长因子 * **质量类**：盈利质量、投资质量、盈利能力、盈利波动、财务杠杆 * **动量与反转类**：动量、长期反转 * **交易行为类**：换手率、波动率 * **市值类**：市值、非线性市值 （具体构建公式未在报告中详细给出，为行业通用标准因子）[25][26] 模型的回测效果 （报告中未提供相关模型的量化回测指标结果，如年化收益率、夏普比率等） 因子的回测效果 1. **分析师行业景气预期因子**，本周一致预期ROE环比变化：食品饮料行业+2.59%，建筑材料行业+2.57%[21]；本周一致预期净利润增速环比变化：建筑材料行业+18.23%，房地产行业+14.52%[21] 2. **融资融券资金流向因子**，本周期间净买入额：国防军工行业+13.8亿元，基础化工行业净流入金额较高[22][24]；电子行业净流出金额较高[22][24] 3. **BARRA风格因子**，本周收益：市值因子+0.6%，股息率因子+0.3%，波动率因子+0.2%，非线性市值因子+0.2%，投资质量因子+0.2%，盈利质量因子+0.2%，EP价值因子+0.1%[26]；动量因子-0.6%，长期反转因子-0.5%，BP价值因子-0.5%，换手因子-0.5%[26]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司制造业务利润率逐季向上，零售业务收入降幅收窄，整体业绩呈现改善趋势 [1] - 制造业务在高基数下出货量虽有所下滑，但产品组合优化带动平均售价（ASP）逆势提升，产能利用率保持高位，利润率环比改善超预期 [1][2][3] - 零售业务虽受疲软环境影响，但线上渠道增长强劲，收入降幅环比收窄，库存水平保持健康 [1][4] - 公司作为全球制鞋龙头订单充沛，新产能有序扩张，未来业绩有望稳健成长 [2][5] 财务业绩总结 (25Q1-3及25Q3) - 25年前三季度总收入为60.2亿美元，同比小幅下降1.0%，归母净利润为2.8亿美元，同比下降16.0% [1] - 第三季度单季收入为19.6亿美元，同比下降5.0%，归母净利润为1.1亿美元，同比下降27.0% [1] - 制造业务前三季度收入为42.3亿美元，同比增长2.3%，出货量达1.89亿双，同比增长1.3%，ASP为20.88美元，同比增长3.2% [1][2] - 零售业务前三季度收入为17.9亿美元，同比下降7.9% [1][4] 制造业务分析 - 25年第三季度制造业务收入为14.3亿美元，同比下降4.5%，主要因去年同期高基数导致出货量下降至62.7百万双（同比下降5.3%），但ASP提升至21.4美元（同比增长3.4%）[2] - 分地区看，前三季度美国市场收入同比增长5.4%（占比28.5%），欧洲市场增长11.7%（占比27.7%），中国大陆市场下降25.9%（占比13.4%），其他地区增长9.2%（占比30.4%）[2] - 前三季度产能利用率为93%，同比提升1个百分点，但毛利率为18.3%，同比下降1.3个百分点 [3] - 第三季度毛利率显著改善至19.4%，环比提升1.6个百分点，净利率为7.6%，利润率环比改善超预期 [3] 零售业务分析 - 25年第三季度零售业务收入为5.2亿美元，同比下降6.3%，但降幅较前期收窄，10月收入同比仅下降0.7%，改善显著 [4] - 前三季度线上收入逆势增长13%，占总收入33%，其中直播收入同比增长超过100% [4] - 截至第三季度末，线下直营门店数量为3338家，同比减少3.5% [4] - 前三季度零售业务毛利率为33.5%，同比下降0.5个百分点，库存周转天数为161天，同比增加9天，但老旧库存占比9%，处于健康水平 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司25-27年收入分别为83亿美元、88亿美元、94亿美元，对应同比增长率分别为1.4%、6.5%、6.6% [5][12] - 预测25-27年归母净利润分别为3.9亿美元、4.4亿美元、4.9亿美元，对应同比增长率分别为0.1%、12.2%、10.6% [5][12] - 截至25年11月21日收盘价，对应市盈率（PE）分别为8倍、7倍、7倍，24年分红率为68%，对应股息率为8% [5][12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 大行净融出是银行间流动性的同步略先行指标，税期影响下大行净融出金额最低触及3万亿的“松紧分水岭”，当前季节性扰动因素在核心超储偏低下被放大，而狭义流动性的真正考验或在2026年一季度[1] 各部分总结 大行净融出金额“险守”3万亿 - 大行净融出是银行间流动性同步略先行指标，从定性看银行间市场存在资金传导链条，大行是上游；从定量看11月21日大行净融出余额约4.1万亿，占银行间市场待购回债券余额约35.6%，是主要融出核心，资金面收紧时大行净融出会超季节性大幅下降[2][10] - 过去一周（11月17 - 21日）大行净融出金额先下后上“险守”3万亿，资金面先紧后松，回购利率先上后下，11月17 - 19日税期大行净融出最低接近3万亿，结束后回升至11月21日3.66万亿，DR001最高上行至1.53% [3][11] - 当前季节性扰动因素在核心超储偏低下被放大，但市场对流动性预期仍偏稳定，狭义流动性真正考验或在2026年一季度，同业存单收益率曲线平坦化，2026年一季度预期属性或转紧，天量信贷对狭义资金面有趋势性利空[3][11] 狭义流动性 央行操作：税期加大逆回购净投放 - 短期流动性：过去一周（11/17 - 11/21）央行质押式逆回购净投放5540亿元，周一和周五净投放量大，截至11月21日逆回购余额16760亿，处于较高位置[12] - 中期流动性：11月买断式逆回购到期10000亿元，MLF到期9000亿元；11月5日续作3M期买断式逆回购7000亿元，11月17日续作6M期买断式逆回购8000亿元，实现买断式逆回购净投放5000亿元[13] 机构融入融出情况：大行净融出先下后上 - 资金供给：11月21日大行净融出资金（流量概念）3.7万亿元，较11月14日增加约2955亿元，净融出余额4.1万亿元，较11月14日增加约3112亿元，均处往年同期较高水平；货币基金净融出余额1.5万亿元，较11月14日下降约1912亿元，处往年同期中性水平；股份制银行净融入295亿元，较11月14日下降约1650亿元，处往年同期较低水平[16] - 资金需求：11月21日全市场银行间质押式待购回债券余额约11.5万亿，较11月14日增加2090亿元，公募基金（不含货币基金）、证券公司、银行理财、保险公司分别环比变化 +23、 -51、 +43、 +59亿元；全市场杠杆率107%，较11月14日上升0.11pct，2020年以来处于9%分位数；非法人产品杠杆率112%，较11月14日上升0.42pct，2020年来处于15%分位数[23] 回购市场成交情况：量价皆稳 - 资金量价：过去一周银行间质押式回购市场量价皆稳，日成交量中位数约7.3万亿，较11月10 - 14日下降244亿元；R001中位数为1.49%，较上周上行2bp；R001与DR001价差中位数6.3bp，较上周上行1.6bp；GC001与R001价差中位数为4.6bp，较上周上行19.9bp，流动性摩擦小幅升高[28] - 资金情绪指数：资金面先紧后松，税期期间情绪指数普遍在50以上，11月20日及以后开始回落[29] 利率互换：基本持平 FR007IRS 1年期利率和SHIBOR3月IRS1年期利率较上周基本持平，本周FR007IRS 1年期中位数1.54%，处于2020年以来后11%分位数；SHIBOR 3月IRS1年期中位数1.59%，处于2020年以来后22%分位数[33] 政府债：未来一周政府债净缴款压力下降 下周政府债净缴款 过去一周政府债净缴款3629亿元，其中国债、地方债分别净缴款2476、1152亿元；未来一周预计净缴款2337亿元，其中国债净偿还561亿元，地方债净缴款2898亿元，净缴款压力分布较均衡，下周二为净偿还[34] 当前政府债发行进度 截至11/14，国债净融资进度93.0%，过去一周进度上升1.5%，2025年剩余净融资空间约4643亿；新增地方债发行进度95.3%，2025年剩余发行空间2456亿（不含拟结转使用的5000亿地方债限额余额）；再融资专项债发行完成全年任务[35] 同业存单：收益率窄幅震荡 绝对收益率 11月21日，SHIBOR隔夜、7天期限较11月14日分别下行4bp、5bp，其余期限报价无变动；中债商业银行AAA评级1M期限较11月14日下行1bp，其余期限到期收益率无变动[40] 发行和存量情况 - 发行情况：过去一周（11月17 - 21日）同业存单一级发行量合计5338亿元，较11月10 - 14日减少1764亿元；发行期限上，1M、1Y占比分别增加4.96pcts、15.31pcts，3M、6M、9M分别减少5.57pcts、5.98pcts、8.72pcts [42] - 存量情况：截至11月21日，国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行等不同类型银行同业存单存量余额及各期限占比情况[46] 相对估值 11月21日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为14bp，2020年以来处于33%分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为18bp，2020年以来处于41%分位数[47]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][9] 核心观点 - 报告认为公司主业持续开拓、国际化加速布局，机器人执行器业务有望爆发 [1] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现收入209亿元，同比增长8%；实现归母净利润19.7亿元，同比减少12% [1] - 2025年单三季度公司实现收入79.9亿元，同比增长12%；实现归母净利润6.7亿元，同比减少14% [1] - 2025年前三季度公司实现经营性现金流净额29.7亿元，同比增长161% [1] - 预计公司2025-2027年收入分别为301亿元、368亿元、450亿元，同比增长13%、22%、22% [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.5亿元、37.2亿元、46.3亿元，同比增长-2%、26%、24% [5] - 预计公司2024-2027年归母净利润复合增速为16%，对应2025-2027年市盈率分别为36倍、28倍、23倍 [5] 人形机器人业务 - 执行器为人形机器人核心部件，预计2030年中美制造业、家政业的人形机器人需求超过3000亿元 [2] - 每台机器人需要数十个运动执行器，单机价值约数万元人民币 [2] - 公司在执行器领域技术积淀深厚，具备各类电机自研能力、整合电机、控制器、减速机构的经验、精密机械加工能力及资源协同能力 [2] - 公司专设电驱事业部，产品延伸形成机器人业务平台化布局，与客户从直线执行器开始合作，逐渐延伸至旋转执行器、灵巧手电机等产品 [2] 汽车零部件业务 - 公司Tier 0.5级创新商业模式取得示范性成功，单车价值量、产品配套数量大幅提升 [3] - 公司与华为-赛力斯、小米、小鹏等国内车企，及RIVIAN、FORD、BMW等海外车企合作不断扩大 [3] - 截至2025年6月30日，公司已获得宝马X1全球车型及N-Car全球新能源平台的产品定点 [3] - 公司内饰功能件、轻量化底盘、热管理业务等销售收入稳健增长，空气悬架、智能座舱等汽车电子类产品订单逐步开始量产 [3] - 公司为国内率先实现闭式空悬系统大规模量产供货的企业，2025年产能预计提升至约150万台套，现已配套赛力斯、小米、理想等多个品牌 [3] - 2025年5月公司完成对芜湖长鹏汽车零部件有限公司100%股权的收购交割，内饰产品市占率有望进一步提升 [3] 国际化布局 - 截至2025年6月30日，北美地区墨西哥一期项目全部投产 [4] - 欧洲地区波兰工厂二期正在筹划，东南亚地区泰国生产基地正在筹划 [4] - 未来海外业务有望随上述生产基地的竣工持续开拓 [4]