核心观点 - AI云侧和端侧技术持续突破 电子行业景气度与国产化全面共振 行业评级为看好 [1][3] - 消费电子领域 iPhone 17系列通过外观创新和性价比提升带动换机潮 果链供应商受益于高稼动率和单机价值量提升 [7][8] - 半导体领域 AI算力需求强劲 国产化进程加速 重点关注算力硬件、芯片设计和底层国产化环节 [14][15][16] 消费电子行业分析 智能手机市场 - 2025Q2全球智能手机出货量2.89亿部 同比下滑1% 延续弱复苏态势 [21][22] - iPhone 17系列通过外观创新和性价比提升带动销量 首发销量大幅超出市场预期 [7][22] - 三星以20%份额位居2025Q2市场第一 苹果份额16%位列第二 [21] 创新技术应用 - AI端侧落地加速 AI眼镜2025Q1全球出货量60万台 同比增长216% [9][76][77] - 华为Pura 80系列搭载真·1英寸国产大底CIS和双潜望镜镜头 光学创新再添新柴 [11][64][71] - 折叠机生态成熟 华为推出阔折叠和三折叠新形态 苹果预计2026年底发布首款折叠iPhone [13][73][74] 零部件升级 - iPhone 17 Pro系列首次搭载VC均热板散热系统 石墨膜用量提升 [31][35] - 钢壳电池和硅碳负极新技术应用 电池容量突破5000mAh [12][48][49] - LTPO屏幕渗透率快速提升 2025年渗透率预计达19.6% 2028年有望达到79.7% [25][63] 战略拓展 - 消费电子供应链向人形机器人和新能源车领域拓展 特斯拉Optimus机器人全身自由度超200个 [85][89] - 精密加工和量产化能力成为消费电子供应商的优势 [89] 半导体行业分析 算力硬件 - 北美头部云厂商对2026年CAPEX增长给出乐观指引 全球AI基础设施投入能见度提升 [14][95][99] - 英伟达推出Rubin CPX推理芯片 宣称可实现30-50倍投资回报率 [92][99] - 2024年全球服务器/数据存储领域PCB市场规模109.16亿美元 同比增长33.1% [104] 芯片设计 - 政策驱动端侧AI落地 国务院要求2027年智能终端普及率超70% [15][108] - SoC芯片需求旺盛 瑞芯微2025Q2营收同比增长65% 归母净利润同比增长179% [15][109][110] - 存储芯片价格拐点向上 DRAM和NAND Flash价格预计进一步上涨 [15][116][122] 底层国产化 - 中芯国际2025Q2营收22.09亿美元 全球晶圆代工市场份额5.1% [125][127] - 半导体设备国产化进程加速 重点关注刻蚀和薄膜沉积环节 [137][138] - 半导体材料国产化率提升 本土晶圆厂持续扩产推动需求 [16][143][146] 投资建议关注 消费电子产业链 - 结构件和散热：蓝思科技、领益智造、中石科技 [30][32][89] - 光学创新：思特威、韦尔股份、欧菲光 [64][66][72] - 电池技术：欣旺达、珠海冠宇 [49] 半导体产业链 - 算力硬件：胜宏科技、沪电股份、寒武纪 [18][104] - 芯片设计：恒玄科技、瑞芯微、纳芯微 [18][109][114] - 晶圆制造和设备：中芯国际、北方华创、中微公司 [18][127][139] 新兴领域 - AI眼镜SoC和存储：恒玄科技、瑞芯微、佰维存储 [76] - 先进封装：长电科技、通富微电 [132] - EDA工具：概伦电子、广立微 [149][150]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行重启买卖国债的概率正在提高，年内央行公告重启买卖国债值得期待，重启买卖国债预期升温或引导长端利率下行 [1][4] - 若央行重启买债，10 年国债利率或能向下突破 1.70% [4][31] 根据相关目录分别进行总结 央行何时重启国债买卖 - 从工具设立意图角度，央行买卖国债作为流动性管理工具定位有常态化意味，当下市场环境对重启操作友好，2025 年年初央行因利率下行过快暂停操作，如今利率平稳运行区间震荡为恢复常态化奠定基础 [1][11] - 从制度设计角度，央行取消质押券冻结为买卖国债降低政策成本奠定基础，当前 1 年以内及 1 - 3 年国债余额分别约 5.93 万亿元和 8.83 万亿元，参照前期节奏存量消耗或较快，大行质押式逆回购净融出规模高使债券二级流动性变差，2025 年 7 月央行征求意见稿取消质押券冻结，叠加近期大行买入国债期限扩展，若重启操作大行“扫货”压力减小，对中短端利率影响或系统性降低 [14][15] - 从当下必要性角度，当前央行流动性供给充裕平稳，对重启买卖国债即时性诉求偏低，但在存款准备金率下降空间逼仄和债券市场运行恢复稳健背景下，择机恢复常态化调节长期流动性投放有必要；调节利率曲线定位常态化难度大、卖长债调节必要性不足；配合国债发行方面，政府债供给是考虑因素之一，工具设计严密性和降低政策成本也是重要考量 [3][24] - 从对流动性和利率影响角度，央行重启买卖国债对流动性是“锦上添花”操作，即便不重启银行间流动性预计仍平稳充裕，原因一是当下央行中短期流动性投放呵护明显，二是企业结汇和财政是 Q4 流动性内生性宽松基础；若年内央行重启买债，10 年国债利率或能向下突破 1.70% [4][30]

市场总览 - 周四沪深两市总成交额为31352亿元 南下资金净流入62.9亿港元 [2][7] - 上证指数下跌1.2% 沪深300下跌1.2% 科创50上涨0.7% 中证1000下跌1.0% 创业板指下跌1.6% 恒生指数下跌1.4% [5][7] - 电子行业表现最佳（+0.9%） 通信（+0.2%） 社会服务（+0.0%） 家用电器（-0.3%） 汽车（-0.4%） 有色金属表现最差（-3.6%） 综合（-2.9%） 非银金融（-2.8%） 传媒（-2.3%） 美容护理（-2.2%） [5][7] 开普云（688228）深度研究 - 拟收购金泰克存储业务 打造软硬一体AI综合服务供应商 [3][8] - 金泰克存储为国产企业级内存模组龙头 具有国产替代和先发优势 [8] - 预计2025-2027年营业收入分别为717/798/891百万元 增长率16%/11%/12% 归母净利润35.51/46.43/49.24百万元 增长率73%/31%/6% 每股盈利0.53/0.69/0.73元 PE为339/259/245倍 [8] - 核心催化剂包括收购获批和南宁泰克扩产 [8] 宏观政策研究 - 广义财政收支处于再平衡切换节点 建议关注新型政策性金融工具落地 [8] - 8月广义财政收入端增速拾阶而上 支出端增速高位收敛 [8] - 与市场差异在于认为增量政策有限 而非预期逆周期加码 [9] 基础化工行业策略 - 反内卷政策持续推进 各子行业出台淘汰落后产能细则 行业供需持续改善 [11] - 看好化纤、烯烃、农化、进口替代新材料等投资机会 [11] - 驱动因素包括反内卷政策和行业协会反内卷文件 [11] - 与市场差异在于认为政策催化先行 行业改善预期领先基本面 [11] 先导智能（300450）点评 - 业绩拐点确立 固态电池业务打开全新增长空间 [4][11] - 锂电板块beta改善带来机会 固态电池中试线订单和技术改进成为催化剂 [11] - 主业拐点与固态电池形成双轮驱动 锂电设备龙头增长空间打开 [12]

核心观点 - 2025年转债市场机构化和被动化趋势加速 公募基金持有转债占比达41%历史新高 传统主动策略超额收益下滑 策略差异度收敛 报告提出从期权定价 因子增强和条款博弈三个层面构建量化解决方案以捕捉超额收益 [1][2][12] 特殊背景：机构化被动化趋势 - 2025年牛市背景下可转债市场机构化和指数化进程加速 转债ETF规模从426亿元快速上升超过700亿元 成为市场重要定价锚 [2][13] - 公募基金持有转债规模达历史新高 2025年中报占比41% 较2021年显著提升 其中博时中证可转债及可交换债券ETF持有364亿元 占比13.3% 成为最大持仓产品 [12][14] - 市场投资模式从Alpha驱动转向Beta驱动 ETF资金涌入大市值高评级成分券形成定价锚 小市值券流动性相对萎缩 主动管理超额收益不再明显 年初至今可转债基金指数跑赢转债ETF仅2.3% [13][16] 期权定价：LSM模型应用 - 采用最小二乘蒙特卡洛模拟(LSM)方法进行转债定价 涵盖复杂博弈和违约风险 解决路径依赖和美式期权最优停时问题 重点加入条款触发概率建模 [3][19][20] - 模型定价精度高 截面解释度R²达98.6% 能够识别因条款复杂度 波动率认知差等因素导致的错误定价机会 [3][29] - 与传统双低值相比 LSM模型提供独特低估值视角 涵盖更多股性较强转债 通过做多低估组合捕捉错误定价机会 [30][32] 因子增强：三因子策略 - 构建基于双低值 转债余额和正股波动率的三因子等权策略 分别对应估值 博弈和弹性三种收益来源 相关性较低 [4][33][46] - 策略2021年以来年化收益25.1% 相较可转债ETF年化超额收益超过19% 夏普比率1.40 最大回撤16.6% [4][47] - 双低因子在震荡环境占优 转债余额小于3亿的品种在风偏高环境表现突出 正股波动率因子在上涨趋势中放大涨幅 [37][38][41] 条款博弈：强赎预测 - 2025年下半年有30只转债公告强赎 主要集中在电力设备 汽车 机械设备等行业 余额3亿元及以下小规模转债是强赎主力 [48][50] - LSM模型综合股价 利息 时间 市场和条款等多信号 通过模拟万种股价可能推演发行人行动概率 实现强赎条款的量化表达 [5][51][52] - 模型可用于风险规避和机会挖掘 预测概率超过80%时应警惕强赎冲击 概率低于30%可能存在市场错判机会 [53][56] 量化模型有效性 - LSM模型定价结果与实际价格高度相关 R²达98.6% 可作为市场公允价值基准 [29][31] - 三因子策略在2021-2025年期间持续跑赢基准 各年度超额收益显著 2021年超额48.0% 2022年超额21.2% [45][47] - 模型能够识别传统方法难以发现的错误定价机会 如帝欧转债市场价较模型价低估3.61% 永和转债低估3.20% [30][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本文聚焦现阶段AI技术在债券市场的应用与前沿固定收益领域的垂类大模型，介绍AI在债券投研的应用（曲线构造、投研流程优化、结构化产品定价），后续将介绍量化手段在债券市场的实际应用[1] 根据相关目录分别进行总结 引言 2025年以大语言模型为代表的AI快速演进，改变金融市场研究与实践范式，在固定收益与资产配置领域，AI的引入更具挑战与价值；传统固定收益投研方法难以在复杂数据环境中保持鲁棒性，大模型技术可提升研究深度与决策效率；全球投资机构探索AI与固收业务结合，本文为行业提供AI在固收投资应用前景的参考[11][12] 当前大模型的发展趋势 2025年大模型发展呈“旗舰化、生态化、内嵌化”趋势；旗舰化如GPT - 5等成为成熟产品，生态化表现为开源与闭源并行，内嵌化如BondGPT将生成式AI嵌入债券交易；主流模型在合规性等维度突破，满足金融行业需求；BondGPT Intelligence缩短信息检索与交易决策距离，推动市场走向“人机协同”[13][17][18] AI大模型在固收投资中的运用 以BlackRock Aladdin为例，其将AI嵌入研究与交易工作流；投研中利用大模型处理非结构化文本信息，辅助研究员判断；投资组合构建与再平衡方面，借助大模型生成情景分析和约束优化工具；交易执行维度，对债券市场流动性评分排序，提升交易效率和质量；风控环节，强化核心功能，发现潜在风险并生成报告；Aladdin实践揭示海外资管机构AI发展三条路径，未来可能演变为AI驱动的投资操作系统[19][25][30] 固定收益和资产配置领域中的垂类大模型 已落地的垂类模型包括BondGPT和BondGPT +；BondGPT由GPT - 4和专有模型驱动，用于自动化债券分析和非流动性证券查询，优势是可即时获取信息、界面直观、返回结果快，提升交易文件处理速度40%；BondGPT +是企业级版本，支持整合数据，提供多样部署方式和API套件，具备实时流动性池分析等功能，提升交易商与客户匹配效率[31][32][35] 固定收益和资产配置领域已落地AI应用 曲线构造 收益率曲线构建是将离散市场报价转化为连续可插值曲线的过程，构建的曲线是定价等的基石；生成式AI变革传统利率建模，新型深度学习框架准确率比Nelson - Siegel模型提升12%，Libor模型经AI改进后1 - 10年期限利率误差幅度低于0.5%[40] 重塑债券投研生态 大型语言模型与生成式AI重塑投研生态；交易维度，为债券分析和决策提供自然语言界面与生成能力，完成债券分析任务，实现实时流动性池分析和报价请求响应，提升交易对手匹配效率25%，实现固定收益套利自动化；风险管理领域，LLM提升信用风险评估准确率[41][43] ABS、MBS、结构化产品 AI驱动的估值框架可实现自动化现金流分析、改进提前还款速度预测（精度提升10 - 20%）、降低CMO分档定价误差；生成式AI能模拟住房市场场景、预测拖欠率、优化投资组合配置；合成数据可用于动态贷款层面建模和实时信用增级分析[44][45]

核心观点 - 行业轮动速度在2025年7月科技主线行情后有所回落 但基于近10年数据仍处于历史50%分位的中等水平 [1][2][11] - 独家构建的行业轮动宏观驱动力指标（中国金融周期友好度减库存周期友好度 再减美股宏观友好度）与行业轮动速度相关性达0.7 解释力较强 [1][3][18] - 预计2025年四季度行业轮动宏观驱动力将波动略升 行业轮动速度低于2024年但高于2021年 整体维持中等水平 建议采用偏均衡配置策略 [1][4][22] 行业轮动速度现状 - 当前行业轮动速度指标基于中信30个一级行业滚动12个月累计超额收益率（相对万得全A）构建 通过计算行业排名月度变化绝对值加总并标准化 [11] - 2025年9月17日数据显示 行业轮动速度指数处于历史50%分位附近 表明市场处于中等轮动速度区间 [2][11][13] 宏观驱动力指标构建逻辑 - 中国金融周期友好度与行业轮动速度呈正相关（相关性超0.6） 流动性环境越好越易受交易情绪影响加速轮动 [3][18][20] - 中国库存周期友好度与轮动速度负相关 实体经济景气度低迷时分子端定价线索减少 分母端定价占优加速轮动 [3][18] - 美股宏观友好度与轮动速度负相关（相关性近-0.6） 美国环境向好时全球投资者情绪乐观且投资久期较长 轮动速度降低 [3][18][24] 四季度展望与预测 - 基于彭博一致预期 2025Q4中国金融周期友好度和库存周期友好度预计双双上升 主因货币政策宽松方向延续及PPI降幅收窄带动库存周期好转 [21][27] - 美股宏观友好度受美联储降息和财政扩张影响预计小幅抬升 综合驱动行业轮动宏观动力指标波动略升 [21][30] - 行业轮动速度预计维持在2024年之下、2021年之上的中等区间 对应结构性行情下均衡配置策略更优 [4][22][31]

美联储政策与降息预期 - 美联储9月降息25BP，联邦基金目标利率调整至4.00%-4.25%区间[2] - 点阵图显示年内仍有两次降息空间，累计幅度50BP[3][6] - 鲍威尔称本次降息为"风险管理式"降息，未来政策路径存在不确定性[1][3] 经济预测与就业市场 - 2025年GDP预测从1.4%上修至1.6%，投资成为经济增长主要推力[3][6] - 年末失业率预测维持4.5%，但劳动力市场呈现"供需两弱"特征[3][4] - 2025年末PCE通胀预测维持3.0%，2026年预测从2.4%上修至2.6%[6][17] 流动性与缩表风险 - 银行准备金占GDP比例降至10%（3.15万亿美元/30.35万亿美元）[8] - 预计Q4准备金规模降至2.8万亿美元，占GDP的9.2%，接近流动性风险阈值[8] - SOFR-OIS利差升至0.07%，为2020年以来最高值，显示美元流动性紧张[9] 资产配置展望 - 美元指数因美国经济韧性和国际资金流入预期走强[10] - 人民币兑美元可能继续升值，与美元指数形成双牛格局[10] - 美股受益于AI投资驱动正反馈，美债利率可能因降息预期回撤而反弹[11]

市场总览 - 上证指数上涨0.37%，沪深300上涨0.61%，科创50上涨0.91%，中证1000上涨0.95%，创业板指上涨1.95%，恒生指数上涨1.78% [4][5] - 电力设备行业表现最佳，涨幅达2.55%，汽车行业上涨2.05%，家用电器行业上涨1.64%，煤炭行业上涨1.62%，综合行业上涨1.38% [4][5] - 农林牧渔行业表现最差，下跌1.02%，商贸零售下跌0.98%，社会服务下跌0.86%，食品饮料下跌0.5%，纺织服饰下跌0.41% [4][5] - 全A总成交额为24029.24亿元，南下资金净流入94.4亿港元 [4][5] 重要推荐：复旦微电（688385） - 公司是国产集成电路领先者，FPGA放量及MCU产品持续拓展驱动业绩超预期 [6] - 新兴应用领域市场空间大，人工智能、5G通信、数据中心与AI、国防与航天等领域需求大幅增加 [6] - 芯片制程升级推高开发成本，NRE成本上涨推动FPGA覆盖的长尾市场容量扩大 [6] - 外资占据90%以上市场份额，政策强化在金融、电信、高可靠领域的国产替代诉求 [6] - 存储芯片供需紧张，产业链涨价，公司存储板块有望超预期 [6] - 目标价格83.79元，现价空间39.65% [6] - 预计2025-2027年营业收入为4046.51/4840.94/5825.18百万元，增长率12.71%/19.63%/20.33% [6] - 归母净利润为657.26/983.28/1296.78百万元，增长率14.79%/49.60%/31.88% [6] - 每股盈利为0.80/1.20/1.58元，PE为74.99/50.12/38.01倍 [6] - 催化剂包括FPGA订单超预期、存储芯片涨价超预期、高可靠性市场需求超预期、产品迭代进度超预期 [6] 重要点评：煤炭行业 - 产能置换政策约束煤炭供应，煤矿核增产能如果指标落实不到位可能面临撤销风险 [7] - 煤炭供需或偏紧，行业供需有望逐步平衡，煤价稳步上行 [7][8] - 维持行业"看好"评级，优先关注动力煤公司中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、广汇能源、昊华能源、晋控煤业、华阳股份等 [8] - 焦煤公司关注淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、平煤股份等 [8] - 催化剂为核增产能撤销 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][9] 核心观点 - 公司2025年上半年归母净利润同比大幅增长60.07%至86.71亿元，创同期历史新高 [1] - 铜钴业务量价齐增，成为主要成长动力，未来计划实现年产铜80-100万吨、钴9-10万吨 [2] - 收购厄瓜多尔凯歌豪斯金矿新增黄金资源，资源储量638吨，预计2028年投产年产金11.5吨 [3] - 钼钨铌磷业务表现突出，毛利均实现双位数增长 [4][8] - 预计2025-2027年归母净利润持续增长，年均复合增长率约17% [9][11] 财务业绩 - 2025H1营业收入947.73亿元（同比下降7.83%），归母净利润86.71亿元（同比增长60.07%） [1] - 2025Q2归母净利润47.25亿元（同比增长41.24%，环比增长19.75%） [1] - 铜业务收入257亿元（同比增长28%），毛利率54%（提升1.27个百分点） [7] - 钴业务收入57亿元（同比增长62%），毛利率62%（提升19.66个百分点） [7] - 钼板块毛利同比增长11%，钨板块毛利同比增长33% [4][8] - 铌板块毛利同比增长54%，磷板块毛利同比增长123% [8] 业务运营 - 铜产量35万吨（同比增长13%），钴产量6万吨（同比增长13%） [7] - TFM和KFM铜矿年产能力超65万吨，生产进度超预期 [2] - 刚果（金）水电站及新能源项目推进，保障能源供应 [2] - 钼选矿和钨选矿回收率提升，成本下降 [4][8] - 铌磷业务回收率创历年最好水平，采购支出同比下降 [8] 收购与资源储备 - 以5.81亿加元收购Lumina Gold，获得厄瓜多尔凯歌豪斯金矿100%股权 [3] - 金矿资源量13.76亿吨（品位0.46g/t，金属量638吨），储量6.59亿吨（品位0.55g/t，金属量359吨） [3] - 矿寿命26年，资源储量仍有提升潜力 [3] 价格与市场 - 2025H1铜均价9431美元/吨（同比上涨4%） [7] - 钴均价13.16美元/磅（同比上涨8%），氢氧化钴折价系数升至69.1% [7] - 钼铁均价22.88万元/吨（同比上涨1.37%），8月底价格突破29万元/吨 [4][8] - 仲钨酸铵均价22.23万元/吨（同比上涨12.39%），8月底价格达37万元/吨 [8] - 磷肥均价677.6美元/吨（同比上涨18.6%） [8] 盈利预测 - 预计2025年营业收入2166亿元（同比增长1.66%），归母净利润174亿元（同比增长28.42%） [9][11] - 预计2026年归母净利润194亿元（同比增长11.53%），2027年218亿元（同比增长12.25%） [9][11] - 对应PE估值15.76倍（2025年）、14.13倍（2026年）、12.59倍（2027年） [9][11]

一般公共预算收支 - 8月全国一般公共预算收入同比增长2.0%，前值2.6%[1] - 8月全国一般公共预算支出同比增长0.4%，前值3%[1] - 1-8月税收收入累计增速转正至0.02%，前值-0.3%[3] - 8月非税收入同比下降3.8%，连续4个月负增长[3][5] - 1-8月中央一般公共预算收入同比下降1.7%，地方增长1.8%[3] 政府性基金预算 - 8月政府性基金预算收入同比下降5.7%，前值增长8.9%[1] - 8月政府性基金预算支出同比增长19.8%，前值42.4%[1] - 1-8月国有土地使用权出让收入同比下降4.7%[9] - 8月国有土地使用权出让收入相关支出同比增长13.9%，前值-4.1%[10] 财政支出结构 - 1-8月财政支出完成全年预算进度60.4%[8] - 社会保障和就业支出进度69.7%，卫生健康64.2%，教育60.6%[8] - 债务付息支出进度62.8%[8] 广义财政 - 1-8月广义财政收入完成预算47.8%，与2024年同期持平[1] - 1-8月广义财政支出完成预算57.3%，快于2024年同期[1] - 8月广义财政收入当月同比增长0.3%，支出增长6.0%[1] 税收结构 - 1-8月国内增值税增长3.2%，消费税增长2.0%[4] - 企业所得税增长0.3%，个人所得税增长8.9%[4] 政策工具 - 超长期特别国债1880亿元投资补助资金已下达，支持8400个项目[9] - 专项债券用作项目资本金范围由17个行业扩大至22个[9] 重点工程 - 雅鲁藏布江下游水电工程总投资约1.2万亿元，年均投资约1200亿元[14] - 国家重大水利工程建设基金2025年预算152.75亿元，增长7.6%[12] 资产配置展望 - 10年国债利率预计震荡下行至1.5%附近[2] - A股可能形成低波红利与科技成长交替的结构化行情[2]