核心观点 - 权益长牛叠加股债跷跷板效应，债市资金或持续外溢，可转债负债端需求仍具韧性[1] - 可转债市场大概率延续强赎高发现状，发行供给有望从2026年开始改善，市场内部结构或出现新老交替[1] - 长周期视角下，可转债有望跟随权益走势进入慢牛状态，但表现大概率弱于股票、强于纯债[1] 需求端分析 - 股债跷跷板效应下，债市资金或持续外溢，固收+基金因其多元资产配置优势，规模在2025年二季度和三季度快速增长[7] - 2025年三季度二级债基的份额和规模大幅扩张，可转债ETF规模显著提升，已接近700亿元[2][8] - 公募基金持有可转债占比已达到近40%，尽管面临择券配置空间不足的问题，但底层长周期逻辑不变，可转债资金仍具备韧性[2][8] 供给端分析 - 回顾历史，在2014-2015年权益牛市中，2015年末可转债市场余额仅133亿元，较2014年末退出规模超1200亿元，主因权益牛市促使大部分可转债转股退出，且2015年发行仅有5只[2][11] - 若权益延续牛市，部分存量可转债将获得强赎窗口，2025年强赎可转债已超百个，强赎比例超45%，为2020年以来新高[11][15] - 从2026年起可转债进入集中到期阶段，发行人把握窗口实现转股是未来几年重要任务，发行供给有望改善，预计2026年供给约在500-600亿元左右[11][16] 市场估值与表现展望 - 可转债估值的历史走势基本跟随权益市场，百元溢价率内涵是投资人对正股未来上涨空间的期权定价，权益牛市下资金更倾向于选择平衡型、偏股型可转债以获取高弹性收益[2][19] - 在个券选择空间变窄的背景下，新券表现大概率继续受机构追逐，延续拥挤状态[2][19] - 长周期视角下，可转债市场规模对资金容纳量有限，价格估值双高特征压降收益空间，导致资金认可度和流入速度出现下降和放缓[2][19] 投资策略 - 可转债市场规模缩量背景下，被动化、指数化投资策略或将成为绝对收益资金的主流策略[20] - 主动资金将更加注重对可转债风格赛道的挖掘以及交易空间的把握[20]

市场总览 - 2025年11月19日，上证指数上涨0.18%，沪深300上涨0.44%，创业板指上涨0.25%，恒生指数下跌0.38%，科创50下跌0.97%，中证1000下跌0.82% [3][4] - 当日表现最好的行业为有色金属（+2.39%）、石油石化（+1.67%）、国防军工（+1.11%）、美容护理（+1.09%）和银行（+0.92%）[3][4] - 当日表现最差的行业为综合（-3.08%）、房地产（-2.09%）、传媒（-1.72%）、建筑材料（-1.71%）和商贸零售（-1.7%）[3][4] - 当日全A总成交额为17426.66亿元，南下资金净流入65.91亿港元 [3][4] 宏观观点 - 2025年10月财政支出速度放缓，主要原因为年内财政支出前置发力后阶段性退坡，以及去年同期高基数影响 [5] 策略观点 - 对市场保持中性乐观，认为上证指数处于自2024年2月开启的月线3浪中，预计全年将在2021年2月高点和5178-2440的0.809分位数之间震荡 [6] - 判断2026年国内宏观周期将从筑底后期转向复苏，权益资产将走强，内部轮动结构将沿景气、价值、质量的路径展开 [7] - 对应轮动结构为已出现的科技股牛市，即将出现的周期股上行，以及2026年下半年有望出现的消费股修复 [7]

市场总览 - 2025年11月18日上证指数下跌0.81%，沪深300下跌0.65%，科创50上涨0.29%，中证1000下跌1%，创业板指下跌1.16%，恒生指数下跌1.72% [5] - 当日表现最好的行业是传媒（+1.6%）、计算机（+0.93%）、电子（+0.12%）和食品饮料（+0.03%），表现最差的行业是煤炭（-3.17%）、电力设备（-2.97%）、钢铁（-2.85%）、有色金属（-2.8%）和基础化工（-2.67%） [5] - 当日全A总成交额为19460亿元，南下资金净流入74.66亿港元 [5] 佰奥智能公司深度 - 公司是智能制造装备“小巨人”，通过布局火工品（军工+民用）及AI算力设备带来业绩高弹性 [6] - 驱动因素包括赋能国内火工品产线智能化以受益全球弹药产业链景气上行，以及卡位GPU短距高速互连需求并拟出海布局线缆、背板连接器设备 [6] - 预计2025-2027年公司营业收入为1055/1368/1774百万元，归母净利润为122/169/221百万元，每股盈利为1.32/1.82/2.38元 [6] 路维光电公司深度 - 公司凭借G11+G8.6高世代稀缺能力及路芯半导体扩产，受益于IT-OLED放量、半导体复苏与封装多层化趋势 [7] - G8.6首套交付节奏提前，B16一线项目交付速度快于行业预期，LTPO + Tandem工艺升级带来光刻层数与复版频次的结构性增长 [7] - 预计2025-2027年公司营业收入为1164.17/1568.91/2120.63百万元，归母净利润为262.67/366.91/514.29百万元，每股盈利为1.36/1.90/2.66元 [8] 机械设备行业策略 - 行业核心观点为周期反转、成长崛起、出海提速，周期反转领域包括工程机械、工业气体、船舶、光伏设备、锂电设备 [9] - 成长崛起领域包括具身智能、可控核聚变、半导体设备、AIDC、PCB设备，观点变化从强调自主可控转向强调出海提速 [9] - 对美战略乐观，非美行稳致远 [9] 通信行业策略 - 行业核心观点聚焦算力、红利（运营商）、战力（卫星互联网）三大板块机会 [9] - 运营商主营业务持续改善，卫星互联网有望打造新成长级，国内商用火箭有望试飞成功成为驱动因素 [9] - 与市场差异在于更聚焦算力投资机会，并重视卫星互联网产业发展趋势 [9] 传媒互联网A股策略 - 行业景气度预计在2026年保持修复态势，短期关注内容周期驱动的情绪改善，中期关注AI赋能下新业务模型的放量 [12] - 观点变化是对行业景气修复的确定性判断增强，源于内容供给的结构性改善和AI应用从降本工具走向创造力增强 [12] - 与市场差异在于更强调AI在内容分发、效率提升与商业闭环重建中的作用，对广告链条和新内容形态的成长性判断更为积极 [12] 计算机行业深度 - 国产算力从单卡到软件算法、超节点实现系统性破局，AI应用从技术突破转向商业化 [14] - 投资机会包括国产算力的系统级创新、AI应用商业化带来的国内业绩兑现，以及信创再提速和鸿蒙生态初成 [14] - 催化剂是国产算力的突破 [14]

核心观点 - 经济复苏、物价回归或将成为中国经济贯穿2026年全年的核心叙事，看好A股进一步走强 [1] - 策略配置上结构为先景气后质量，行业为先周期后消费 [1] - 在量化增量资金推动下，微盘股牛市或远未结束 [1] 宏观经济周期与需求侧超预期 - 中国经济有望由筑底后期逐步转向复苏期，信用周期已于2025年6月确认企稳 [1][14] - 2026年可能出现需求侧的三大超预期：美国财政扩张超预期、出口上行超预期、地产供需格局改善带动内需修复超预期 [1] - 美国财政扩张力度可能超预期，2026财年赤字率在考虑关税收入影响后预计达5.9%，若关税收入清零则可能提升至7.2% [1][21] - 乐观情形下，美国经济或将于2026年第一季度起进入中等强度复苏周期；悲观情形下，复苏时点可能延后至2026年中，且力度相对较弱 [1] - 全球供应链重建趋势将带动中国出口超预期，2025年4-9月机电产品及运输设备出口增速最高，资本品需求旺盛 [2][54] - 地产供需格局有望改善，35-45岁改善性购房群体人数自2021年起持续回升，20-30岁刚需群体人数下行斜率自2025年起趋缓 [3] - 截至2025年9月，商品住宅去化周期约为25.3个月，预计2025年末将低于25个月，2026年末接近23个月，房价企稳概率上升 [3][67] 策略理念与行业配置 - 筑底-复苏切换过程中，策略理念上应先景气后质量，行业配置应先周期后消费 [4][6] - 景气象限聚焦业绩超预期公司，质量象限关注盈利稳定性，四象限组合超额收益相关性较低 [4][76] - 2026年上半年聚焦物价回归叙事，首选化工、新能源，同时关注建材、农林牧渔、钢铁 [6][87] - 化工行业股价表现与PPI走势相关性明显强于其他行业，或将显著受益于PPI上行 [6][91] - 2026年下半年关注地产周期企稳可能，房价企稳有望减弱负财富效应，带动居民消费意愿改善和消费需求复苏 [6][93] - 科技板块受美国电力瓶颈限制，预期上修空间有限，公募主动权益基金对TMT板块持仓已达31.1%，处于2019年以来最高水平附近 [96] 微盘股市场展望 - 量化增量资金将持续推动微盘股，私募量化新发产品每月给小微盘股带来净增资金约50亿元 [7][124] - 私募量化对中证3800以外的小微盘股配置比例由2025年4月最高的11.25%降至10月的1.24%，若存量产品敞口回归，潜在加仓规模约1000亿元 [7][107] - 当前量化策略并不拥挤，个人投资者占比仍高达46%，小市值长期超额环境仍然存在 [7][131] - 纯因子层面，小市值和非线性市值提供长期稳定超额收益，2014年1月至2025年11月，小微盘股相对沪深300超额收益达106% [127][131] - 市场微观结构决定了小市值域的Alpha环境将持续，只要自然人投资者占比高的格局不变，定价偏差带来的机会就将存在 [131]

2025年10月财政收支概况 - 10月全国一般公共预算收入同比增长3.2%，较前值2.6%有所加快[1] - 10月全国一般公共预算支出同比增速为-9.8%，较前值3.1%大幅放缓[1] - 10月全国政府性基金预算收入同比增速录得-18.4%，较前值5.6%显著回落[1] - 10月全国政府性基金预算支出同比增速为-38.2%，其中国有土地使用权出让收入相关支出同比下降30.8%[1][9] 广义财政与预算完成度 - 1-10月广义财政收入完成度60.5%，与2024年同期持平；10月当月同比增速-0.6%[2] - 1-10月广义财政支出完成度72.7%，快于2024年同期；10月当月同比增速-19.1%[2] - 为完成全年支出目标，11月和12月财政支出增速需保持回升强度[2][8] 收入结构分析 - 10月全国税收收入20700亿元，同比增长8.6%；1-10月累计增长1.7%[4] - 10月非税收入1914亿元，同比下降33%，已连续6个月负增长[4][7] - 1-10月国内增值税、消费税、企业所得税、个人所得税分别增长4.0%、2.4%、1.9%和11.5%[5] 支出重点领域 - 1-10月社会保障和就业、卫生健康、教育支出进度分别为85.6%、79%和76.4%，均高于整体支出进度72.7%[8] - 债务付息支出进度为78.9%，与前期政府加杠杆有关[8] 政策支持与风险 - 中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，规模较上年增加1000亿元[3] - 新型政策性金融工具加快投放，投向城市更新、交通、能源等领域[2] - 风险包括财政政策落地不及预期及隐性债务超预期增加[14][46]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [5][8] 核心观点 - 公司是国内唯一拥有G11掩膜版生产线的厂商，在“大世代+高精度”领域具备明确的时间窗口和经验优势，业务已从单一显示拓展为“显示+IC+先进封装”三线平台 [1] - AMOLED技术渗透加速，特别是IT领域（如笔电、平板）的OLED出货量显著增长，叠加G8.6 IT-OLED产线在国内集中落地，驱动显示掩膜版需求呈现量价齐升 [1][2] - 全球半导体市场进入恢复性扩张，算力、汽车电子等需求推动前后道光刻用膜强度回升，先进封装的多层化与微间距化趋势进一步加剧对高精度掩膜的需求 [3] - 公司通过成都产线和“路芯半导体”项目切入半导体掩膜版领域，路芯一期规划130–40nm制程并向28nm延伸，借助在先进封装领域的技术积累，打开了中长期成长空间 [4] 公司沿革与平台能力 - 公司自1997年由菲林/铬版起步，历经多次产品拓展，在“涂胶、写入、刻蚀、修版、清洗、检测”全流程积累了扎实的工艺能力 [1][19] - 2019年成都基地下线国内首张G11掩膜版，目前仍是国内唯一拥有G11生产线的厂商，世代覆盖G2.5–G11 [1][18][20] - 深圳/成都/厦门+路芯的基地布局形成了“显示+IC+先进封装”三线平台，为承接行业扩张与结构升级提供了能力和产能双重起点 [1][20] 显示掩膜版业务驱动 - AMOLED在智能手机、车载、可穿戴设备等多个终端的出货量不断增长，LTPO技术在高端手机背板中的应用逐步扩大，推动每套面板所需掩膜版张数与规格的结构性提升 [1][43] - IT领域OLED显示器及笔电/平板出货增速显著，G8.6 IT-OLED产线（如京东方B16、维信诺合肥ViP、TCL华星t8）集中在国内落地，带动了FPD掩膜版产能的本土化进程 [1][2][60][62] - 背板技术从a-Si向LTPS、LTPO/混合背板升级，使得单一机型所需的光刻步数显著增加（如LTPO/混合背板需9-14道光刻步骤），Tandem（双层）OLED结构进一步收窄工艺窗口，提升掩膜版的复版频次与单张价值 [66][68] 半导体与先进封装业务机遇 - 全球半导体市场在经历去库存后进入恢复性扩张阶段，算力需求（CPU/GPU/存储）、汽车电子长尾需求和物联网应用增长，推动了前后道光刻用膜的强度回升 [3][96] - 先进封装（如WLCSP/Fan-Out/RDL）的多层化与微间距化趋势加剧，对高精度掩膜的需求持续上升，路芯半导体项目规划130–40nm制程，未来向28nm延伸，为进入逻辑与存储领域打下基础 [3][4][120] - 公司通过先进封装领域的先行布局，实现了高效的小批多批次生产，提高了生产的灵活性和响应速度 [4] 财务表现与盈利预测 - 公司营收与净利润持续高增长，2024年营业收入为8.76亿元，同比增长30.21%，归母净利润为1.91亿元，同比增长28.27% [32] - 2025年前三季度营业收入达到8.27亿元，同比增长37.25%，归母净利润1.72亿元，同比增长41.88% [32] - 预计2025-2027年营收分别为11.64亿元、15.69亿元、21.20亿元，同比增长32.96%、34.77%和35.17%，对应净利润分别为2.63亿元、3.67亿元、5.14亿元 [5][12] - 当下市值对应的PE分别为34.32倍、24.57倍和17.53倍 [5][12] 产能布局与客户结构 - 厦门高世代高精度光掩膜项目于2025年7月奠基，总投资20亿元，规划建设11条产线，一期先建5条面向G8.6及以下的AMOLED高精度产线，预计2026年下半年开始形成收入 [82][85] - 产品结构以石英和高世代为主，2025H1石英掩膜版收入占比约91.8%，半导体及其他掩膜版规模较小但毛利率更高（2024H1为56.84%） [36] - 客户集中度高且稳定，前五大客户销售占比由2022年的71.83%提升至2024年的73.70%，服务对象覆盖京东方、TCL华星、天马微电子等显示面板龙头以及晶方科技、通富微电等半导体封测客户 [38]

市场总览 - 2025年11月17日全A总成交额为19303亿元，南下资金净流入84.48亿港元[1][5] - 上证指数下跌0.46%，沪深300下跌0.65%，科创50下跌0.53%，中证1000上涨0.27%，创业板指下跌0.2%，恒生指数下跌0.71%[4][5] - 当日表现最好的行业是计算机（+1.67%）、国防军工（+1.59%）、煤炭（+1.32%）、通信（+1.1%）和房地产（+1%），表现最差的行业是医药生物（-1.73%）、银行（-1.31%）、非银金融（-1.11%）、建筑材料（-0.93%）和家用电器（-0.84%）[4][5] 重要推荐：兖矿能源 - 兖矿能源产能目标迈向三亿吨，通过外延并购和内部扩产实现成长[6] - 推荐逻辑包括行业周期底部反转带来量价齐升，煤炭价格涨幅超预期[6] - 目标价格为18.9元，较现价有29%的上涨空间[6] - 预计2025-2027年营业收入分别为130266.60百万元、170012.53百万元和186826.14百万元，增长率分别为-6.37%、30.51%和9.89%[6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10017.42百万元、15232.49百万元和18048.79百万元，增长率分别为-30.56%、52.06%和18.49%[6] - 预计2025-2027年每股盈利分别为1.00元、1.52元和1.80元，PE分别为14.68倍、9.66倍和8.15倍[6] - 主要催化剂是煤炭价格触底反转并有望进一步上涨[7] 重要观点：科创板2025年三季报分析 - 科创板2025年三季报盈利相较于中报进一步提升，TMT和医药行业贡献显著[8] - 整体盈利由负转正，TMT行业表现亮眼，行业供需持续向好[8][9] - 计算机、通信、电子等科技行业归母净利增速居前，主要受AI产业快速发展驱动，特别是上游算力环节景气加速释放[9] - 汽车行业因九号公司电动两轮车业务快速增长带动盈利改善[9] - 二级行业层面约八成行业产能扩张率为正，通过在建工程和固定资产之和观测[9] - 生物制品、地面兵装Ⅱ、光学光电子等行业在手订单较上年同期实现翻倍增长，通过合同负债和预收账款之和观测[9]

核心观点 - 科创板2025年三季报盈利水平相较于中报进一步提升，整体盈利自2023年以来首次转负为正，TMT（科技、媒体和通信）和医药行业贡献显著 [1][10] 整体维度：盈利转负为正 - 整体法下，科创板2025年第三季度营业收入同比增长7%，归母净利润同比增长8%，较2025年上半年分别提升3个百分点和24个百分点 [1][10] - 主要指数表现分化：科创50指数归母净利润同比降幅从上半年的-42%收窄至第三季度的-19%；科创100指数同比增速从上半年的152%回落至135%；科创200指数同比增速从上半年的1%提升至3% [1][11] - 个股层面，2025年第三季度相较于2024年同期归母净利润改善最显著的前十家公司集中在电子和医药行业，其中百济神州-U改善金额达48亿元，寒武纪-U改善金额达23亿元 [23][24] 行业维度：TMT表现亮眼 - 剔除公司数量少于5家的行业后，汽车、计算机、通信、电子行业归母净利润同比增速居前，分别为139%、131%、63%和56% [2][25] - TMT行业高增长主要源于AI产业快速发展，特别是上游算力环节景气加速释放；汽车行业则受九号公司电动两轮车业务快速增长带动 [2][25] - 电力设备行业是主要拖累项，其归母净利润同比大幅下降222%；若剔除该行业，科创板三季报归母净利润增速将提升至38% [2][25][26] 景气前瞻：供需持续向好 - 产能扩张方面，以“在建工程与固定资产之和”的环比变化衡量，2025年第三季度二级行业层面约八成行业产能扩张率为正，整体环比增长0.1% [3][28][31] - 产能扩张率排名前五的行业为小金属、其他电源设备Ⅱ、元件、非金属材料 II、摩托车及其他；24个二级行业的第三季度产能扩张率较上半年改善，集中在基础化工、医药生物、电子行业 [31] - 在手订单方面，以“合同负债与预收账款之和”的同比变化衡量，生物制品、地面兵装Ⅱ、光学光电子行业在手订单实现翻倍增长，同比增速分别达到236%、156%和124%，且较上半年均有所好转 [3][30][33][35]

行业投资评级 - 行业投资评级：看好 [1] 核心观点 - 报告标题指出钢铁价格正在筑底，权益资产因市场风格因素短期内表现预计仍偏强 [1] 价格表现 - SW钢铁指数报2,763点，周涨幅0.9%，年初至今涨幅31.4% [3] - SW普钢指数报2,724点，周涨幅0.2%，年初至今涨幅30.6% [3] - SW特钢指数报4,546点，周跌幅1.2%，年初至今涨幅20.9% [3] - SW冶钢原料指数报3,656点，周涨幅5.9%，年初至今涨幅48.2% [3] - 螺纹钢现货(HRB400 20mm)价格3,170元/吨，周跌幅0.9%，年初至今跌幅7.0% [3] - SHFE螺纹钢期货价格3,047元/吨，周涨幅0.4%，年初至今跌幅8.0% [3] - 热轧板卷现货(4.75mm)价格3,240元/吨，周涨幅0.3%，年初至今涨幅5.3% [3] - SHFE热轧卷板期货价格3,251元/吨，周涨幅0.0%，年初至今跌幅5.0% [3] - 铁矿石普氏指数报104美元/吨，周涨幅1.5%，年初至今涨幅3.6% [3] - 二级冶金焦价格1,436元/吨，周涨幅0.0%，年初至今跌幅6.5% [3] 库存情况 - 五大品种钢材社会总库存1,060万吨，周降幅1.3%，年初至今增幅39.8% [5] - 五大品种钢材钢厂总库存416万吨，周降幅2.9%，年初至今增幅18.8% [5] - 铁矿石港口库存15,126万吨，周增幅1.6%，年初至今增幅1.8% [5] 供需与生产 - 图表显示五大品种钢材周产量及日均铁水产量的历史趋势 [9] - 图表显示全国247家钢厂高炉开工率、高炉炼铁产能利用率、电炉开工率及电炉产能利用率的历史趋势 [11] - 图表显示全国247家钢厂盈利率的历史趋势 [14] - 图表显示中国螺纹钢表观需求量的历史趋势 [15] 股票市场表现 - 周涨幅前5的钢铁行业相关股票为海南矿业、大中矿业、凌钢股份、宝地矿业、三钢闽光，涨幅分别为9.0%、6.2%、5.6%、5.0%、0.0% [17] - 周跌幅前5的钢铁行业相关股票为钢研高纳、金洲管道、盛德鑫泰、常宝股份、八一钢铁，跌幅分别为3.3%、3.5%、4.0%、6.8%、12.4% [18]

重要推荐：公司深度研究 网龙（00777） - 推荐逻辑为游戏与教育双主业表现可期，参投公司帅库团播业务收益显著，其中团播表现超预期且运营火爆 [4] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为46.70亿元、48.78亿元、50.96亿元，同比增速分别为-22.77%、4.45%、4.47% [4] - 预计同期归母净利润分别为4.15亿元、6.50亿元、7.25亿元，同比增长33.52%、56.49%、11.63%，当前对应PE分别为15.16倍、9.69倍、8.68倍 [4] - 新业务上线被视为潜在催化剂 [4] 天和防务（300397） - 推荐逻辑为公司主业有望在“十五五”规划中复苏，并前沿布局低空经济与深海科技以打开蓝海市场 [5] - 业绩短期承压主要受军工行业交付延迟影响，“十五五”规划有望消除不利因素，促使公司加速迎来业绩拐点 [5] - 预计2025-2027年公司营业收入为5.22亿元、6.97亿元、9.28亿元，增长率分别为29.7%、33.7%、33.1% [5] - 预计同期归母净利润为0.104亿元、0.269亿元、0.604亿元，每股盈利为0.02元、0.05元、0.12元，PE为600.9倍、233.2倍、103.9倍 [5] - 深海科技政策推出与低空经济重大落地被视为潜在催化剂 [5] 重要观点：宏观与策略研究 宏观专题研究 - 核心观点为四季度降准、降息的概率下降，更大幅度的宽松政策预计将预留至2026年年初 [6] - 央行在三季度货币政策报告中指出国民经济稳中有进，并将“逆周期调节”改为“逆周期和跨周期调节”，表明压力最大的时点或已过去 [7] - 央行于2025年10月27日恢复公开市场国债买卖操作，此为自2025年1月暂停以来的首次重启 [7] A股策略年度报告 - 核心观点为上证指数处于自2024年2月开启的月线3浪中，风格建议顺周期与科技成长均衡，行业关注大消费、景气、传统产业和红利四大方向 [8] - 主题投资建议把握“科技+内需”，关注AI算力、机器人、固态电池、光刻机、可控核聚变、深海科技及银发经济七大方向 [8] - 对市场保持中性乐观，认为本轮“系统性慢牛”运行顺畅 [8] 债券市场专题研究 - 核心观点为当下债市低波特征不利于波段交易，建议维持合适配置持仓，并在调整趋势出现前提前止盈 [10] - 预计年末低利率、低利差、低波动的“三低”特征较难打破，跨年行情可能时间短、止盈快，建议谨慎对待 [10] - 当前长债利率面临三股博弈力量：央行买债规模放量预期、跨年行情期待、以及费率新规落地的不确定性 [10] - 建议12月月末关注机构抢跑止盈压力 [10]