核心观点 - 当前债市处于底部震荡阶段，呈现倒三角形收敛形态，做多赔率不足，建议投资者耐心等待，10年国债利率在1.80-1.85%区间为逐步加仓机会 [1][2][27] 历史债市底部震荡行情分析 - 2015年上半年债市经历单边牛市后进入底部震荡，10年国债活跃券利率在3.34%-3.85%区间震荡约7个月，收益率高点及低点均逐步下移 [9][10] - 2019年债市同样经历单边牛市后进入底部震荡，10年国债活跃券利率在3.00-3.43%区间震荡约9个月，收益率高点及低点均逐步下移 [9][10] - 2025年债市自2月7日进入底部震荡，10年国债活跃券利率在1.605%-1.89%区间震荡约7个月，但呈现利率低点上移、高点下移的倒三角形收敛特征，导致做多赔率不足 [9][11][27] 基本面与政策环境比较 - 2015年上半年经济处于"三期叠加"阶段，GDP增速放缓至7.1%，PPI同比连续40个月负增长（2015年6月为-4.81%），央行实施两次全面降准（累计1.5个百分点）和三次降息（存贷款基准利率调降累计75BP） [12][15][19] - 2019年经济下行压力持续，全年GDP增速6.1%，PPI同比在7月转负（10月为-1.6%），央行实施三次全面降准（累计1.5个百分点）并下调1次政策利率（MLF利率下调5BP） [12][19] - 2025年经济处于弱复苏周期，GDP增速预计保持在5%左右，央行已降准1次（0.5个百分点）并降息1次（7天OMO利率下调10BP），资金利率DR007维持在1.5%以下 [12][19] 权益市场表现特征 - 2015年上半年成长股表现突出，创业板指涨幅达109%，上证指数涨幅仅37% [23] - 2019年成长股仍是市场主线，创业板指全年涨幅75%，跑赢沪深300（涨幅33%）和上证指数（涨幅28%） [23] - 2025年跨年后权益市场结构性行情突出，创业板指总市值涨幅达40%，北证50指数涨幅近38%，科创50达30%，上证指数及沪深300涨幅仅为17% [23] 当前债市阶段判断 - 技术分析显示倒三角形收敛形态意味着资产价格缺乏进一步动能，可能面临方向重新选择 [2][27] - 积极信号包括：底部震荡时间已约7个月（接近历史周期），9月11日国债期货做多情绪修复，除TL品种外主力合约均收涨且持仓量明显增加 [2][28] - 10年国债活跃券利率前高为1.90%，降息10BP后调整中利率高点或进一步下降，但恐慌性赎回可能放大情绪高点，建议在1.80-1.85%区间逐步加仓 [2][28]

市场表现 - 上证指数上涨1.7% 沪深300上涨2.3% 科创50上涨5.3% 中证1000上涨2.4% 创业板指上涨5.1% 恒生指数下跌0.4% [3][4] - 通信行业表现最佳上涨7.4% 电子行业上涨6.0% 计算机行业上涨3.7% 农林牧渔行业上涨2.7% 非银金融行业上涨2.6% [3][4] - 沪深两市总成交额24377亿元 南下资金净流入189.9亿港元 [3][4] 宏观研究观点 - 8月CPI同比下降0.4% 环比增速0% PPI同比-2.9% 环比持平 反内卷式竞争效果初步显现 [5] - 反内卷对物价影响趋于渐进 与市场预期存在差异 [5] - 解决贸易摩擦需通过合作共赢方式 包括中企出海采用本地合资和鼓励外资投资中国境内企业 [6] - 反内卷对中国出口摩擦影响有限 与市场认为可能削弱出口竞争力的看法不同 [6]

行业投资评级 - 行业评级：看好 [1] 核心观点 - 牛肉进口呈现"量跌价涨"格局 2025年上半年进口量同比下降9.5%至130万吨 进口均价同比上涨8.4%至18.39元/斤 [4] - 进口来源国集中度高 前六大来源国合计占比超93% 形成"南美主导+澳大利亚增长"格局 [4][9][14] - 政策环境趋严 包括保障措施调查延期至2025年11月 进口准入审核收紧 关税政策分化 [4][50][48] - 进口替代优势减弱 进口与国产牛肉价差缩小至25%-45% 支撑国产牛肉价格上行 [4][42][43] - 建议关注淘牛业务高弹性企业 包括优然牧业、现代牧业和中国圣牧 [4][59] 主要牛肉进口国分析 - 巴西稳居第一大进口来源国 2025年1-7月进口量同比增长4.0% 均价上涨11.0% 因对美出口受阻转向中国市场 [4][17] - 阿根廷进口量同比下降25.0% 但均价上涨6.0% 受国内出口配额限制 但对华依赖度高达71.8% [4][17] - 澳大利亚跃居第三大来源国 进口量同比大幅增长40.0% 受益于中澳自贸协定关税清零和中美贸易摩擦补位效应 [4][17][26] - 乌拉圭和新西兰进口量分别下降25.0%和26.0% 受配额下调、疫病和成本上升影响 [4][17] - 美国进口量暴跌35.0% 因关税加征至32% 394家企业输华资质到期未续约 国内肉牛存栏较2021年下降18% [4][17][27] 牛肉进口变化 - 进口占比持续提升 从2015年7%升至2025年上半年28% 显示国内存在结构性供给缺口 [4][37][40] - 量价背离现象显著 2025年上半年进口量同比下降9.5% 但均价同比上涨8.4% [4][40] - 价差仍然明显 主要部位进口与国产价格差在25%-45%之间 其中牛肋条和牛腩价差最大达40%-45% [42][43] - 关税政策分化 南美国家维持12%最惠国税率 澳大利亚和新西兰享受零关税 美国关税波动当前达32% [48] 进口政策环境 - 保障措施调查于2024年12月启动 2025年8月决定延期至11月26日 未来可能实施进口配额或加征关税 [4][50][51] - 准入资质审核趋严 美国394家企业资质到期未续约 巴西、阿根廷等国也有企业被暂停输华资质 [4][53][55] - 新兴来源国不断获准 包括哥伦比亚、尼加拉瓜、哈萨克斯坦等 进口来源多元化趋势明显 [4][18][55] 投资建议 - 进口收缩趋势加剧 受保障措施调查和准入收紧影响 进口量预计进一步下降 [4][59] - 国产牛肉价格获支撑 全球供应趋紧推动进口价格上涨 价差缩小减弱进口替代优势 [4][59] - 建议关注淘牛高收益企业 包括优然牧业、现代牧业和中国圣牧 这些企业有望受益于牛价上涨弹性 [4][59]

投资评级 - 维持买入评级 目标价793.08港币/股 较当前股价存在25%上涨空间 [12] 核心观点 - 新游戏《三角洲行动》有望超市场预期 因其属于成熟且新鲜的"搜打撤"品类 具备社交属性及玩家高粘性 同时受益于《黑神话：悟空》带动的硬件升级趋势 [2] - 视频号流量增长未见顶 商业化率显著低于同行（中低个位数 vs 中低双位数） 叠加AI提升广告匹配效率 将推动广告业务持续超越行业平均增长 [2][10] - 公司核心壁垒在于微信14.11亿月活用户构建的社交流量入口 以及游戏领域领先的认知与实践能力（全球70款长青游戏中占14款 投资公司占8款） [3] 业务分析 - 游戏业务：预计2025-2027年营收2372/2657/2912亿元 毛利率维持60% 净利率25% 给予25倍PE估值 [13] - 广告与其他业务：预计2025-2027年营收5127/5687/6334亿元 经调整净利润2027/2271/2510亿元 给予22倍PE估值 [13] - 新游戏管线包括《穿越火线：虹》《王者荣耀世界》等大IP作品 为长期增长提供支撑 [11] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入7499.59/8344.51/9246.46亿元 同比增14%/11%/11% [12][13] - 预计同期经调整净利润2620.65/2935.47/3237.90亿元 同比增18%/12%/10% [12][13] - 2025年预测PE为20.29倍 低于海外游戏公司（TakeTwo 85倍/EA 21倍/史克威尔38倍）及互联网平台（Meta 22.3倍/Google 22.8倍） [5][13] AI布局 - 腾讯元宝AI应用月活达4164万 行业排名第三 通过买量推广效果显著 [10] - AI技术应用于广告系统（提升匹配效率）及游戏产品（如《王者荣耀》AI语音助手"灵宝"） 强化业务竞争力 [10] 历史行情对比 - 当前上涨周期（2024年3月至今）与2018-2021年行情类似 均受益于流动性宽松、版号放开及重磅产品上线 [4] - 本轮增长驱动包括《王者荣耀》《和平精英》流水复苏、《DNF》亮眼表现及视频号规模化商业变现 [4]

欧日债市异动与财政风险 - 法国30年国债利率从8月1日4.16%升至9月1日4.45%，较10年期利差走阔10BP，主因财政紧缩政策失败导致总理辞职[2] - 英国30年国债利率从8月1日5.35%升至9月1日5.64%，较10年期利差走阔9BP，主因工党被迫缩减福利削减方案并增加公共开支[2] - 日本30年国债利率从8月1日3.11%升至9月1日3.23%，较10年期利差走阔6BP，主因政治稳定性削弱及在野党要求扩张福利[2] 美国经济与政策动态 - 美国8月失业率升至4.3%高位，新增就业低于预期加大9月联储降息可能[3] - 美国Q2私人非住宅投资占GDP15.4%，贡献GDP增长30.4%，拉动GDP同比增长0.6%[8] - 美国服务业PMI物价指数8月升至69.2，为2022年11月以来高点，指向CPI通胀可能继续上行[10] - 美联储SLR政策下调1.35%，预计为美国银行带来1.1万亿美元扩表空间[12] 贸易与资本流动影响 - 美欧贸易协议要求欧盟加征15%进口关税，并附6000亿美元对美投资及7500亿美元采购条约[6] - 美日贸易协定要求日本加征15%关税，并提出5500亿美元对美投资[6] - 美国贸易不确定性指数从4月7955降至8月2685，政策不确定性收敛[7] - 外资买入美国证券净额从4月-502亿美元回升至5月+3262亿美元[4] 流动性与资产展望 - 美国商业银行准备金规模8月为3.3万亿美元，占名义GDP10%，预计9月底降至2.9万亿美元占GDP9.6%[11] - 美联储流动性警戒线为准备金占GDP9%，当前水平距离阈值尚有距离[11] - 美国经济韧性强化美元及纳指看好预期，人民币兑美元可能呈现双牛格局[13]

市场表现概览 - 2025年9月10日上证指数上涨0.13%，沪深300上涨0.21%，科创50上涨1.09%，中证1000上涨0.06%，创业板指上涨1.27%，恒生指数上涨1.01% [4][5] - 当日表现最佳行业为通信（+3.49%）、电子（+1.78%）、传媒（+1.68%），表现最弱行业为电力设备（-1.18%）、综合（-1.09%）、基础化工（-0.94%） [4][5] - 全A市场总成交额达20039.52亿元，南下资金净流入75.66亿港元 [4][5] 四会富仕（300852）投资亮点 - 公司受益于工控复苏与人形机器人新增长点，海内外产能扩张逐步落地 [2][6] - 预计2025-2027年营业收入分别为20.20/26.48/34.20亿元，增长率达42.94%/31.11%/29.13% [6] - 归母净利润预计为2.06/3.02/4.50亿元，增速达46.74%/46.80%/48.97%，对应PE为25.05/17.06/11.45倍 [6] - 核心催化剂为机器人终端客户上修出货目标 [6] 固态电池行业升级趋势 - 技术路线聚焦硫化物电解质，预计年内实现百MWh级中试线投产及电池上车验证 [3][7] - 电解质环节关注天赐材料、恩捷股份、新宙邦；硫化锂环节关注厦钨新能、上海洗霸、华盛锂电 [7][9] - 正极材料以单晶高镍三元为主，远期看好富锂锰基，关注容百科技、当升科技、湖南裕能 [9] - 负极材料中CVD硅碳成为主流方向，锂金属负极为终局方案，关注贝特瑞、璞泰来、赣锋锂业 [9] - 集流体向镀镍/多孔铜箔升级，关注嘉元科技、诺德股份；辅助材料包括碳纳米管（天奈科技）、UV胶（松井股份）、骨架膜（星源材质）等 [9] - 行业催化剂包括固态电池送样验证进展、上车测试进度及关键技术突破 [9]

行业投资评级 - 看好 [2] 核心观点 - CXO行业基本面拐点已现并持续复苏 小分子/大分子CDMO商业化订单持续兑现 多肽、寡核苷酸、ADC等新业务成为增长驱动力 临床CRO受益于本土创新药政策支持 [6][63] 股价表现 - 2024年12月31日至2025年9月4日医疗研发外包指数上涨60.41% 跑赢医药生物(申万)指数36.15个百分点 [4][12] - 美迪西(+113.39%)、药明合联(+106.04%)、药明生物(+100.91%)涨幅居前 [12] - 海外CXO中Medpace(+45.18%)和Labcorp(+21.03%)领涨 Medpace2025年收入指引上调幅度最大 [4][17] 财务表现 - 2025Q2收入YOY平均值达11.6% 较Q1的8.2%进一步提升 [4][26] - 泓博医药(+35.75%)、凯莱英(+26.94%)、药石科技(+26.48%)等公司增速显著 [26] - 2025Q2平均毛利率32.45%(同比+0.18个百分点) 美迪西(+12.3个百分点)、博腾股份(+7.08个百分点)改善明显 [4][33] - 2025Q2平均扣非净利率10.24%(同比+0.31个百分点) 博腾股份(+14个百分点)、美迪西(+12个百分点)提升显著 [4][33] - 2025H1存货周转率1.81(同比提升0.25次) 固定资产周转率0.95(同比提升0.05次) 运营效率持续改善 [4][35][36] 行业动态 - 全球医疗健康投融资2022Q4-2025Q2基本触底 但IPO和BD交易活跃驱动需求复苏 [6][47] - 港股医疗健康IPO金额2025年达207亿港元大幅回升 美股达30亿美元 [6][52] - 在建工程保持高位 CXO企业积极布局ADC、多肽、寡核苷酸等新业务方向 [6][57] 重点公司 - 推荐药明康德(2025E PE 27X)、泰格医药(2025E PE 56X)、凯莱英(2025E PE 37X)等标的 [62][63] - 关注经营效率改善的康龙化成、皓元医药、药石科技、美迪西等公司 [63]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩显著增长 归母净利润同比增长93.35% 主要受益于船舶行业景气度提升 柴油机板块销售规模快速增长及毛利率提升 [1] - 新签合同339.19亿元 同比增长25.42% 手持订单627.94亿元 较上年同期增长8% 显示强劲订单获取能力 [1] - 船舶后市场维保业务和AIDC（人工智能数据中心）驱动的燃气轮机需求将为公司打开新的成长空间 [10][11] 财务业绩表现 - 2025H1营业收入276.51亿元 同比增长11.22% 归母净利润9.19亿元 同比增长93.35% 扣非归母净利润8.65亿元 同比增长106.39% [1] - 2025Q2营业收入153.39亿元 同比增长13.97% 归母净利润5.24亿元 同比增长35.20% 扣非归母净利润4.90亿元 同比增长34.13% [2] - 2025H1销售毛利率16.49% 同比增长4.65个百分点 销售净利率6.35% 同比增长3.21个百分点 [3] - 2025Q2销售毛利率16.74% 同比提升3.90个百分点 环比增长0.56个百分点 销售净利率6.43% 同比提升1.99个百分点 环比上升0.17个百分点 [3] 分业务业绩 - 柴油动力营收139.68亿元 同比增长27.25% 营收占比50.52% 毛利率22.38% 同比增长7.16个百分点 [2][3] - 化学动力营收39.98亿元 同比增长3.92% 营收占比14.46% 毛利率11.54% 同比下降0.63个百分点 [2][3] - 海工平台及港机设备营收35.35亿元 同比增长10.48% 营收占比12.79% 毛利率10.97% 同比增长4.13个百分点 [2][3] - 热气机动力营收1.81亿元 同比增长40.58% 营收占比0.65% 毛利率21.31% 同比下降6.46个百分点 [2][3] - 燃气蒸汽动力营收4.96亿元 同比减少32.73% 营收占比1.80% 毛利率11.02% 同比增长2.39个百分点 [2][3] 费用控制 - 2025H1期间费用率9.18% 同比上升0.29个百分点 其中销售费用率0.69% 同比下降0.16个百分点 管理费用率4.15% 同比下降0.41个百分点 研发费用率4.99% 同比上升1.07个百分点 财务费用率-0.64% 同比下降0.22个百分点 [4] - 2025Q2期间费用率9.31% 同比增长0.39个百分点 [4] 行业景气度与公司前景 - 船舶行业周期景气上行 船用发动机供不应求 公司作为龙头企业优先受益 [5][10] - 新船价格指数处于历史峰值97%分位 船价有望持续上行 [5][19] - 柴油机后市场业务空间广阔 2024年售后服务营收近15亿元 同比增长近25% 全球服务网络布局完善 [10] - AIDC发展带动燃气轮机需求 公司聚焦中小型燃气轮机市场 2024年新接燃气轮机11台 同比增长22.22% [11] - 集团船舶总装资产整合推进 竞争格局优化 内部协同和效率提升可期 [10] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入600亿元、681亿元、757亿元 同比增长16%、13%、11% 三年CAGR=14% [12][13] - 预计2025-2027年归母净利润21.4亿元、30.1亿元、37.7亿元 同比增长54%、41%、25% 三年CAGR=39% [12][13] - 对应PE约23倍、16倍、13倍 PB约1.2倍、1.1倍、1.0倍 [12][13] - 公司估值低于行业平均 2025E PE为23.23倍 低于行业平均的36.01倍 [17]

量化模型与构建方式 1. 行业分化度指标 - **指标构建思路**：通过计算行业指数涨幅的离散程度来度量市场结构化特征，作为行业分化度的代理指标[1][12] - **具体构建过程**：计算申万一级行业指数的平均涨幅与中位数涨幅的差异，再计算该差异的20日移动平均值[1][12] - **指标评价**：该指标具有明显的均值回复特征，可用于判断市场极端分化后的反转时机[1][12] 2. 铜的宏观择时模型 - **模型构建思路**：通过宏观打分卡形式构建对铜的择时模型，并应用于有色金属行业指数择时[2][19] - **具体构建过程**：基于全球景气、全球通胀等宏观因子构建评分体系，当宏观评分大于0时，次月配置中证申万有色金属指数，否则配置Wind全A指数[2][19][20] $$ \text{信号} = \begin{cases} \text{配置有色金属指数} & \text{if 宏观评分} > 0 \\ \text{配置Wind全A指数} & \text{otherwise} \end{cases} $$ - **模型评价**：历史回测显示该模型能较好把握有色金属行业的强势行情，具备一定择时能力[20] 3. 行业拥挤度指标 - **指标构建思路**：监测行业交易拥挤程度，识别过度拥挤的行业[3][32] - **具体构建过程**：计算各行业拥挤度指标在滚动3年窗口内的分位数，设置95%作为预警阈值[2][3][32] - **指标评价**：拥挤度指标可用于识别交易结构过度拥挤的风险，提示需要谨慎的行业[2][3][32] 4. 综合配置策略 - **策略构建思路**：结合行业景气度信号和拥挤度指标，构建行业配置组合[4][35] - **具体构建过程**：配置景气上行及景气持平、且拥挤度较低的行业，其中景气持平行业的权重设置为景气上行行业的一半[4][35] $$ w_i = \begin{cases} k & \text{if 景气上行且拥挤度低} \\ 0.5k & \text{if 景气持平且拥挤度低} \\ 0 & \text{otherwise} \end{cases} $$ 其中k为权重调整系数，确保总权重为1 量化因子的回测效果 1. 铜的宏观择时模型 - 回测区间：2009年3月至2025年9月[20] - 相对Wind全A指数超额收益：245%[20] 2. 综合配置策略 - 最近1个月收益：4.6%[35][39] - 相对行业等权指数超额收益：-5.7%[4][35][39] - 相对中证800超额收益：-3.9%[4][35][39] - 最近3个月收益：14.4%[39] - 最近6个月收益：9.5%[39] - 2025年以来收益：12.6%[39] 行业拥挤度监测结果 截至2025年9月5日，拥挤度指标位于95%预警阈值以上的行业：[3][32][34] - 有色金属 - 电子 - 通信 - 机械设备 - 综合 过去1个月内拥挤度指标最大值曾突破95%预警阈值的行业：[3][32] - 美容护理 - 国防军工 - 医药生物

投资评级 - 买入评级（上调）[6][11] 核心观点 - 国产机器人龙头运动控制主业拐点向上 海尔入主加速具身智能整机落地进程[1][2][3] - 海尔系管理层主导运营 未来盈利能力有望进一步改善[4][5][29] - 预计2025-2027年归母净利润同比扭亏并高速增长 2025-2027年CAGR约290%[11] 业务与财务表现 - 2024年营收33.57亿元 其中电梯控制/通用控制与驱动/机器人产品及系统分别营收6.6/15.9/8.0亿元 占比19.6%/47.4%/23.9%[14] - 2025上半年机器人产品及系统营收3.2亿元 同比增长4.6% 结束2024年下滑15.3%的趋势[14] - 2025上半年毛利率边际改善 通用控制与驱动/机器人产品及系统毛利率分别提升1.25/0.93个百分点至19.1%/15.7%[22][23] - 预计2025-2027年营收分别为35.43/37.98/41.53亿元 同比增长5.5%/7.2%/9.3%[12] 海尔入主与公司治理 - 海尔成为新实控人 若12.19亿元定增完成持股比例将从10.00%升至26.83% 表决权比例从29.24%增至42.47%[4][24] - 海尔综合持股成本测算为11.51元/股（若定增成功）[4][25] - 董事长、总经理、财务总监等关键职位均由海尔系成员担任 包括海尔集团董事局董事展波、海创汇董事长刘长文等[5][29] 具身智能布局与产品规划 - 公司拟2025年9月推出具身智能焊接方案 2025年底前推出具身智能控制器 并计划推出整机[3][37] - 为海尔白电业务部门研发的人形机器人提供"小脑"技术[3][37] - 海尔已布局机器人事业部/100亿元具身智能创投基金/具身智能创新生态联盟/家务机器人"HIVA海娃"[2][31][32] - 公司运动控制技术积淀与海尔场景应用能力结合 有望打通"大小脑+本体+应用场景+销售体系"全产业链[3][36] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润0.13/0.84/1.90亿元 同比扭亏/增长567%/增长128%[11][12] - 对应PE分别为949/142/62倍[11][12] - 当前总市值118.89亿元 收盘价17.93元[6]