文章核心观点 - 国际金价年内大幅上涨约50%，带动国内金饰品牌足金价格同步冲高至1327-1333元/克区间 [1][3] - 周大福2026财年上半年营业额同比下滑1.1%至389.86亿港元，核心的计价黄金首饰板块营业额同比下滑3.8%，公司通过关闭表现欠佳门店和严格管控成本应对 [3][5] - 电子商务渠道表现强劲，零售值同比增长27.6%，但占内地零售值比重仍较小；港澳及其他市场零售营业额同比增长8.7% [6][7] 金价市场表现 - 截至2025年12月3日，国际金价报4225.68美元/盎司，相较于2024年底至2025年初2600-2800美元/盎司的区间，年内涨幅约50% [1] - 同期国内金价报955.16元/克，整体延续波动上涨态势，国内主要金饰品牌足金价格介于1327元/克至1333元/克 [1][3] 周大福财务业绩 - 2026财年上半年营业额同比下滑1.1%至389.86亿港元，为近几年同期新低 [3] - 经营溢利和公司股东应占溢利分别微增0.69%和0.16%，至68.23亿港元和25.34亿港元，毛利率同比减少0.9个百分点至30.5% [3] - 财报发布后公司股价走低，最近5天跌幅超8%，截至12月3日午盘收于13.86港元/股 [3] 产品与销售表现 - 计价黄金首饰板块作为营业额支柱（占比65.2%），上半年营业额同比下滑3.8%，主要受门店整合影响 [5] - 定价首饰营业额（占比29.6%）同比增长9.3%，而钟表板块（占比5.2%）营业额同比减少10.6% [5] - 标志性产品系列（如传喜、传福、故宫系列）总销售额达到34亿港元，较去年同期的23亿港元显著增长 [5] 门店网络与成本控制 - 公司主动关闭表现欠佳门店，2026财年上半年零售点净减少共计620家 [5] - 截至2025年9月30日，周大福珠宝和周大福钟表门店分别减少至5663家和100家 [5][6] - 销售及行政开支减少8.8%至54.53亿港元，员工成本、专柜分成及租赁相关开支均有所缩减 [5] 销售渠道分析 - 珠宝消费仍以实体店渠道为主，占内地零售值超过90% [6] - 电子商务渠道（包括官方商城、天猫、京东等）零售值同比增长27.6%，但以内地销量计仅贡献16.2% [6] - 港澳及其他市场零售营业额按年增加8.7%，受益于消费气氛回暖及东南亚地区强劲表现，但批发营业额按年下跌7.3% [7] 机构观点 - 部分券商机构持审慎态度，但指出随着高附加值的定价黄金销售占比提升，公司利润率有望改善 [7] - 有观点认为公司整体业绩稳定，十月以来实现加速增长，定价黄金饰品占比进一步提升、新店提质增效 [7]

核心财务业绩概览 - FY2026H1公司实现营业收入389.86亿港元，同比减少1.1% [1] - FY2026H1归母净利润为25.34亿港元，同比增长0.2% [1] - 每股收益（EPS）为0.26港元，拟每股派发中期现金红利0.22港元，派息率为85.7% [1] - 分季度看，FY2026Q1零售额同比下降1.9%，而FY2026Q2零售额同比增长4.1%，增速转正 [1] 分地区经营表现 - 中国内地市场FY2026H1收入占比为82.6%，收入同比下降2.5% [2] - 港澳及其他市场FY2026H1收入占比为17.4%，收入同比增长6.5% [2] - FY2026Q2中国内地零售额同比增长3.0%，港澳及其他市场零售额同比增长11.4% [1] - 2025年10月1日至11月18日期间，公司整体零售值同比增长33.9%，其中中国内地增长35.1%，港澳及其他市场增长26.5% [1] 分渠道与门店网络 - 中国内地市场分渠道看，加盟渠道收入同比下降10.2%，零售渠道收入同比增长8.1% [2] - 截至2025年9月末，中国内地珠宝门店总数净减少611家至5663家，其中批发门店减少595家，零售门店减少16家 [2] - 港澳及其他市场珠宝门店数净增加2家至149家 [2] 产品收入结构 - FY2026H1计价黄金首饰/定价首饰/钟表收入占比分别为65.2%/29.6%/5.2% [1] - 计价黄金首饰收入同比下降3.8%，定价首饰收入同比增长9.3%，钟表收入同比下降10.6% [1] 同店销售表现 - FY2026H1中国内地市场加盟/直营同店销售额分别同比增长4.8%/2.6%，同店销量分别同比下降11.6%/9.7% [2] - FY2026H1港澳市场同店销售额同比增长4.4%，同店销量同比下降9.4% [2] - FY2026Q2中国内地加盟/直营/港澳市场同店销售额增速均转正，同比分别增长8.6%/7.6%/6.2% [3] 盈利能力与费用 - FY2026H1公司毛利率为30.5%，同比下降0.9个百分点 [3] - FY2026H1期间费用率为14.7%，同比下降1.1个百分点 [3] - 销售/管理/财务费用率分别为9.7%/4.3%/0.7%，同比分别变化-0.9/-0.3/+0.1个百分点 [3] 分析机构观点 - 分析机构上调FY2026/2027/2028财年盈利预测，归母净利润分别上调17.4%/16.1%/16.0% [3] - 调整后FY2026/2027/2028财年归母净利润预测分别为81.31/89.80/95.47亿港元 [3] - 对应每股收益（EPS）分别为0.82/0.91/0.97港元，当前股价对应市盈率（PE）分别为17/15/14倍 [3]

财务业绩表现 - 2026财年上半财年营业额为389.9亿港元，同比微降1.07%，低于市场预估的401.9亿港元 [2] - 股东应占溢利为25.34亿港元，同比仅增长0.1%，未达到26.3亿港元的分析师预期 [2] - 上半财年毛利率同比收窄0.9个百分点至30.5% [2] 收入结构变化 - 定价首饰收入同比增长9.3% [2] - 计价黄金首饰收入同比下滑3.8% [2] - 金价高企导致消费者购买行为变化，倾向于购买客单价较低的定价类金饰或平价替代品 [2] 政策环境与市场反应 - 11月1日取消的黄金税收优惠可能导致消费者购买黄金成本上升，并对零售商利润率造成压力 [3] - 业绩公布后股价大幅低开低走，盘中一度下跌超过7% [2] 未来展望 - 管理层对下半财年复苏保持信心，并上调截至2026年3月财年的毛利率指引至31%至32% [3] - 有机构认为公司同店销售增长的最坏时期可能已经过去，业务转型举措有望支持盈利复苏 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司FY2026Q2销售额增速转正，同店销售持续修复，且近期经营数据显示强劲增长 [1][3][11] - 定价首饰产品增长较好，成为重要驱动力 [2] - 基于同店修复和金价上涨，报告上调了公司未来财年的盈利预测 [4] 业绩概览 - FY2026H1营业收入为389.86亿港元，同比减少1.1%，归母净利润为25.34亿港元，同比增长0.2% [1] - FY2026Q2公司零售额同比增长4.1%，扭转了Q1同比下降1.9%的趋势 [1] - 2025年10月1日至11月18日，公司零售值同比增长33.9%，增长势头强劲 [1][11] 分地区及渠道表现 - 中国内地市场FY2026H1收入占比82.6%，收入同比下滑2.5%，但零售渠道收入增长8.1%，加盟渠道收入下滑10.2% [2] - 港澳及其他市场FY2026H1收入占比17.4%，收入同比增长6.5%，表现稳健 [3] - 截至2025年9月末，中国内地珠宝门店总数净减少611家至5663家，其中批发门店净减少595家，零售门店净减少16家 [2] - 港澳及其他市场门店数净增加2家至149家 [3] 产品收入结构 - 计价黄金首饰/定价首饰/钟表收入占比分别为65.2%/29.6%/5.2% [2] - 定价首饰收入同比增长9.3%，表现亮眼；计价黄金首饰收入同比下滑3.8%；钟表收入同比下滑10.6% [2] 同店销售表现 - FY2026Q2中国内地加盟、直营及港澳市场同店销售额增速均转正，同比分别增长8.6%、7.6%和6.2% [3] - 2025年10月1日至11月18日期间，中国内地同店销售额增长38.8%，定价首饰同店销售额大幅增长93.9% [11] 盈利能力与费用 - FY2026H1毛利率为30.5%，同比下降0.9个百分点 [4] - 期间费用率为14.7%，同比下降1.1个百分点，其中销售/管理/财务费用率分别为9.7%/4.3%/0.7% [4] 盈利预测与估值 - 上调FY2026/2027/2028财年归母净利润预测至81.31亿/89.80亿/95.47亿港元 [4] - 对应每股收益（EPS）分别为0.82/0.91/0.97港元 [4] - 当前股价对应未来三年预测市盈率（P/E）分别为17/15/14倍 [4]

公司2026财年中期业绩 - 2026财年上半年收入为389.9亿港元，同比下降1.1% [1] - 2026财年上半年经营溢利为68.2亿港元，同比增长0.7% [1] - 2026财年上半年归母净利润为25.3亿港元，同比增长0.1% [1] - 公司宣派中期股息每股0.22港元，派息率为85.7% [1] 近期经营表现 - 2025年10月1日至11月18日整体零售值增长33.9%，其中中国内地增长35.1%，港澳及其他市场增长26.5% [4] - 同期中国内地同店销售增长38.8%，其中定价首饰增长93.9%，计价黄金首饰增长23.0% [4] - 同期港澳地区同店销售增长18.3%，其中定价首饰增长13.1%，计价黄金首饰增长28.0% [4] 分地区业绩 - 2026财年上半年中国内地收入为321.9亿港元，同比下降2.5% [1] - 2026财年上半年中国香港、澳门及其他市场收入为67.9亿港元，同比增长6.5% [1] - 2026财年上半年中国内地直营同店销售增长2.6%，加盟店同店销售增长4.8% [1] - 2026财年上半年港澳地区同店销售增长4.4%，其中香港增长1.8%，澳门增长13.7% [1] 分产品业绩 - 2026财年上半年定价首饰收入同比增长9.3% [1] - 2026财年上半年计价黄金首饰收入同比下降3.8% [1] - 定价首饰收入占比提升至29.6%，较上年同期的26.9%有明显提升 [2] - 高毛利率定价类黄金首饰（传福、传喜、故宫）销售额达34亿港元，收入占比为8.7% [2] 门店网络与渠道结构 - 截至2026财年上半年末，中国内地共有5663家零售点，期内净关闭611家，港澳地区零售点维持88家 [2] - 公司开设8家新形象店，其门店生产力持续高于同区平均水平 [2] - 中国内地业务在一二线市场零售值占比从2025财年的55.3%提升至2026财年的64.7% [2] - 一线城市零售值同比增长8.7%，零售值占比提升5个百分点至17.4% [2] 盈利能力与费用控制 - 2026财年上半年毛利率为30.5%，同比下降0.9个百分点 [3] - 2026财年上半年SG&A比率为14.0%，同比下降1.2个百分点 [3] - 2026财年上半年经营利润率为17.5%，同比上升0.3个百分点，创近五年新高 [3] - 因黄金借贷合约重估产生亏损31.4亿港元，公司净利率为6.6%，同比上升0.1个百分点 [3] 盈利预测 - 预计2026至2028财年净利润规模分别为87.07亿港元、98.04亿港元、108.64亿港元 [1][4] - 预计2026至2028财年收入规模分别为940.01亿港元、988.00亿港元、1047.48亿港元，年均增长率约为5% [4] - 当前市值对应2026财年市盈率为17.5倍 [1]

业绩表现 - 2026财年上半年营业额同比下降1.1%至389.86亿港元，为近五年同期最低[1][3] - 归母净利润为25.34亿港元，与上年基本持平[1] - 整体毛利率为30.5%，同比收窄0.9个百分点，其中中国内地业务毛利率同比下跌1.7个百分点至29.5%[4] 市场与销售趋势 - 中国内地市场同店销售增长2.6%，但门店净减少606家至5895个[1][6] - 定价首饰产品营业额同比增长9.3%，贡献总营业额的29.6%，其在内地市场零售值同比增长16.1%[5] - 计价黄金首饰零售值同比下降5.8%，反映消费模式从“以克计价”向“以件计价”转变[5] - 2025年上半年，10克以内的小克重黄金产品已占据金饰总销量的45%，较2023年提升8个百分点[5] 战略调整与渠道变化 - 公司通过关店优化渠道结构，报告期内新开57个零售点，重点布局高级商场与核心地段[6] - 内地新形象店增至6家，旨在通过差异化产品和高端体验提升门店产出[6] - 线上业务增长显著，内地电子商务零售值同比上升27.6%，占区域总零售值的7.1%[7] - 官方商城与抖音平台零售值按年增长超40%，直播渠道占线上零售额的17.6%[7] 产品策略与行业环境 - 公司加大IP联名产品布局，以吸引年轻客群[6] - 新增值税政策推动制造商和零售商更强调开发高附加值的精品系列[3][5] - 高附加值产品多采用“一口价”模式，毛利率空间优于传统“克重＋加工费”模式[5]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司FY2026H1业绩稳健，收入同比微降1.1%至389.86亿港元，归母净利润同比微增0.2%至25.34亿港元，派息率高达85.7% [1] - 同店销售增长显著恢复，尤其10月以来表现靓丽，中国内地市场同店销售在FY2026H1实现同比+2.6%，Q2同比+7.6%，10月1日至11月18日期间零售值同比+33.9%，同店销售同比+38.8% [2] - 产品结构持续优化，定价首饰（特别是定价黄金首饰）表现强劲，带动盈利能力提升，同时公司通过开设高级珠宝系列和优化渠道推动品牌转型 [3][4] - 盈利能力有望持续改善，预计FY2026-FY2028财年归母净利润将实现稳健增长，分别为79.8亿、91.1亿、103.0亿港元 [5] 财务业绩总结 - FY2026H1实现收入389.86亿港元（同比-1.1%），归母净利润25.34亿港元（同比+0.2%） [1] - 中期派息每股0.22港元，派息率为85.7% [1] - 预计FY2026-FY2028财年归母净利润分别为79.8亿、91.1亿、103.0亿港元，对应PE分别为17.7倍、15.5倍、13.7倍 [5][6] 分地区业绩 - 中国内地市场FY2026H1营业额321.94亿港元（同比-2.5%），占比82.6%；中国内地以外市场营业额67.92亿港元（同比+6.5%） [2] - 中国内地同店销售FY2026H1同比+2.6%（Q1同比-3.3%，Q2同比+7.6%），内地以外市场同店销售同比+4.4% [2] - 10月1日至11月18日，中国内地零售值同比+35.1%，同店销售同比+38.8% [2] 产品结构分析 - 定价首饰（K金镶嵌+定价黄金首饰）营业额同比+9.3%，计价黄金首饰营业额同比-3.8%，钟表营业额同比-10.6% [3] - 中国内地市场定价首饰营业额同比+16.1%，占比31.8%；定价黄金首饰在定价首饰中占比达66%（同比+9.2个百分点） [3] - 高级珠宝系列"和美东方"推出后需求强劲，活动期间售出近200件作品；翡翠珠宝产品销售按年倍增 [3] 渠道与运营 - 中国内地周大福主品牌FY2026H1净关店611家（直营净关16家，加盟净关595家），期末门店总数5663家 [4] - 积极开设新形象店推动品牌转型，FY2026H1新增57个周大福珠宝门店，高端门店月销售持续高于同区门店平均水平 [4] - 存货周转天数约424天，同比减少约33天，运营能力提升 [4] 盈利能力与费用 - FY2026H1毛利率为30.5%（同比-0.9个百分点），主要受零售业务已实现金价升幅较少影响 [4] - 销售费用率和管理费用率分别为9.7%和4.3%，同比分别下降0.9和0.3个百分点，降本增效成果显著 [4] - 预计全年产品结构优化将带动毛利率向上 [4]

投资评级 - 报告对周大福（01929 HK）维持“强烈推荐”评级 [1][7] - 当前股价为15 24港元 对应FY2026财年预测市盈率为17 5倍 [1][7] 核心观点与业绩概览 - 公司FY2026财年上半年收入为389 9亿港元 同比微降1 1% 归母净利润为25 3亿港元 同比基本持平 增长0 1% [1][6] - 宣派中期股息每股0 22港元 派息率达85 7% [1][6] - 2025年10月1日至11月18日最新经营数据显示强劲增长 内地同店销售增长38 8% 其中定价首饰增长93 9% 计价黄金首饰增长23 0% [1][6][7] - 报告预计金价持续上涨将利好公司下半年业绩 因此上调盈利预测 [1][7] 分地区业绩表现 - FY26H1中国内地收入为321 9亿港元 同比下降2 5% 中国香港 澳门及其他市场收入为67 9亿港元 同比增长6 5% [6] - 同店销售方面 FY26H1中国内地直营同店增长2 6% 加盟店同店增长4 8% 中国香港及澳门同店增长4 4% 其中香港增长1 8% 澳门增长13 7% [6] - 近期数据显示 2025年10月1日至11月18日 港澳地区同店销售增长18 3% [7] 分产品业绩表现与结构升级 - FY26H1定价首饰收入同比增长9 3% 计价黄金首饰收入同比下降3 8% [6] - 产品结构持续优化 定价首饰收入占比提升至29 6% 较FY25H1的26 9%有所上升 [6] - 高毛利率的定价类黄金首饰（传福 传喜 故宫）销售额达34亿港元 占总收入8 7% [6] 渠道优化与门店策略 - 公司聚焦门店质量提升 截至FY26H1末 内地零售点净减少611家至5663家 港澳地区维持88家 [6] - 公司主动关闭低效门店并策略性开设新形象店 期末共开设8家新形象店 其生产力高于同区平均水平 [6] - 渠道结构升级 内地一二线市场零售值占比从FY25的55 3%提升至FY26H1的64 7% 其中一线城市零售值同比增长8 7% 占比提升至17 4% [6] 盈利能力与费用控制 - FY26H1毛利率为30 5% 同比下降0 9个百分点 [6] - 费用控制效果显著 SG&A比率同比下降1 2个百分点至14 0% [6] - 经营利润率同比提升0 3个百分点至17 5% 创近五年新高 [6] - 受黄金借贷合约重估亏损31 4亿港元影响 净利率为6 6% 同比微增0 1个百分点 [6] 盈利预测与估值 - 报告上调盈利预测 预计FY2026-FY2028净利润分别为87 07亿港元 98 04亿港元 108 64亿港元 [1][7] - 预计同期收入分别为940 01亿港元 988 00亿港元 1047 48亿港元 年均增长率约5% [7] - 主要财务比率显示盈利能力持续改善 预计FY2026-FY2028净利率分别为9 3% 9 9% 10 4% ROE分别为29 3% 30 8% 31 8% [12]

股价与市值表现 - 股价大幅下跌超7%，报14.15港元，总市值为1395.9亿港元 [1] 2026财年中期业绩摘要 - 上半年营收为389.9亿港元，低于预估的401.9亿港元 [1] - 上半年净利润为25.3亿港元，略低于预估的26.3亿港元 [1] - 股东应占溢利微增0.1% [1] - 每股中期派息0.22港元 [1] 产品收入结构变化 - 定价首饰收入同比增长9.3% [1] - 计价黄金首饰收入同比下滑3.8% [1] 行业趋势与市场分析 - 金价高企抑制金饰消费，顾客购买大克重产品时持观望态度 [1] - 消费趋势转向购买客单价较低的定价类金饰或寻求平替产品 [1] - 部分金店面临关停挑战 [1]