12月19日，央行开展7天期逆回购操作，操作利率1.40%，保持不变。7天逆回购利率保持不变，意味着12月22日LPR下调的概率非常低。 2024年，央行行行长潘功胜表示：未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了该功能。 12月22日（节假日顺延）将是年内最后一次降息窗口（1年期和5年期LPR）。股民和购房者非常关注这一天降不降息。 原因很简单，每年的1月1日是很多房贷或其它贷款调息日，如果上年LPR下调，那么很多房贷或其它浮动贷款利率也会下调。 不过，最新的迹象显示：12月22日1年期和5年期LPR下调的概率非常低。本月降息与否悬念似乎揭开了。 那么下一个降息的窗口在哪里？ 可能在明年上半年，但在降息之前，降准可能先行开始，有不少学者预测，降息可能在明年1月份开启。 最近，学习时报头版刊文提到："十五五"时期年均经济增长速度达到5%左右是完全有条件的。 国家明确提出：扩大内需是明年排在首位的重点任务。坚持内需主导，全方位扩大国内需求，要推动投资止跌回稳。 后来，7天期逆回购操作利率成为LPR定价的锚。由于明后两天是周末，7天期逆回购操作利率在LPR调整窗 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年货币政策保持适度宽松，资金利率中枢波动下行，各类型利率债发行同比均增加，10年期国债收益率呈N型走势 [4][5] - 2026年货币政策延续支持性立场，或存在2 - 3次降准降息，结构性工具使用力度加大，利率债发行规模近36万亿，10年期国债收益率主要波动区间为1.6% - 1.9% [4][5] 根据相关目录分别进行总结 货币政策与流动性监测 - 货币政策适度宽松，5月降准降息同时落地且结构性工具发力，4月以来央行月度净投放资金，10月恢复国债买卖操作 [6][7][8] - 资金利率中枢波动下行，DR007与R007利差持续低位，一季度资金面紧张，二季度降准降息后利率下行，7 - 11月中枢进一步下行 [12] 利率债市场运行特点 - 2025年1 - 11月各类型利率债发行同比均增加，利率债发行规模达30.66万亿元，国债、地方债、政金债发行规模分别同比增长20.3%、15.4%、16.8%，特别国债已全部发行完毕 [14] - 利率债收益率大致呈N型走势，10年期国债年内最高突破1.9%，其运行轨迹分四轮波动，受政策、市场情绪、关税博弈等因素影响 [19][20][21][22] 2026年货币政策展望 - 经济面临内外部挑战，货币政策延续支持性立场，注重释放政策效能，加强与财政协同配合 [26] - 2026年或存在1次降息机会、幅度10BP，1 - 2次降准机会，时间在年中、四季度，结构性工具使用力度加大，不排除增加新型政策性金融工具额度 [27][28] 2026年利率债展望 - 利率债发行规模近36万亿，政府债券供给增加，其中国债发行规模或达17.4万亿，地方债发行规模或达11.6万亿，新增专项债额度或为5.1万亿，政金债发行规模近7万亿 [30][31][32] - 10年期国债收益率核心运行区间为1.6% - 1.9%，宽财政宽货币基调大概率延续，低利率是主旋律，但股债跷跷板效应或使收益率有波动 [34][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪铜主力合约震荡，持仓量增加，现货贴水，基差走强；基本面原料端矿紧预期持续，提供成本支撑；供给上冶炼副产品硫酸价格优，冶炼厂开工率回升但增量小；需求受宏观预期提振但高价抑制下游采买，社会库存小幅积累；期权市场情绪偏多头，隐含波动率略升；技术上60分钟MACD双线位于0轴上方红柱收敛 建议轻仓逢低短多交易，注意控制节奏及交易风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪铜期货主力合约收盘价92600元/吨，环比降220元；LME3个月铜收盘价11735美元/吨，环比降2美元 [2] - 沪铜主力合约隔月价差 -60元/吨，环比升10元；主力合约持仓量231253手，环比增7279手 [2] - 沪铜期货前20名持仓 -33302手，环比降996手；LME铜库存166925吨，环比增325吨 [2] - 上期所阴极铜库存89389吨，环比增484吨；LME铜注销仓单64450吨，环比增50吨 [2] - 上期所阴极铜仓单44650吨，环比降2856吨 [2] 现货市场 - SMM1铜现货价92240元/吨，环比升95元；长江有色市场1铜现货价92395元/吨，环比升110元 [2] - 上海电解铜CIF（提单）50美元/吨，环比持平；洋山铜均溢价45.5美元/吨，环比持平 [2] - CU主力合约基差 -360元/吨，环比升315元；LME铜升贴水（0 - 3） -9.8美元/吨，环比降0.28美元 [2] 上游情况 - 铜矿石及精矿进口量245.15万吨，环比降13.56万吨；国内铜冶炼厂粗炼费 -43.08美元/千吨，环比降0.22美元 [2] - 江西铜精矿82500元/金属吨，环比升300元；云南铜精矿83200元/金属吨，环比升300元 [2] - 南方粗铜加工费1400元/吨，环比升100元；北方粗铜加工费1000元/吨，环比升100元 [2] 产业情况 - 精炼铜产量123.6万吨，环比升3.2万吨；未锻轧铜及铜材进口量430000吨，环比降10000吨 [2] - 铜社会库存41.82万吨，环比升0.43万吨；上海1光亮铜线废铜价62990元/吨，环比升200元 [2] - 江西铜业98%硫酸出厂价970元/吨，环比持平；上海2铜（94 - 96%）废铜价76850元/吨，环比升100元 [2] 下游及应用 - 铜材产量222.6万吨，环比升22.2万吨；电网基本建设投资累计值4824.34亿元，环比升446.27亿元 [2] - 房地产开发投资累计值78590.9亿元，环比升5028.2亿元；集成电路当月产量4392000万块，环比升215000万块 [2] 期权情况 - 沪铜20日历史波动率18.1%，环比升0.1%；40日历史波动率17.18%，环比降0.02% [2] - 当月平值IV隐含波动率19.27%，环比升0.0112%；平值期权购沽比1.28，环比升0.0181 [2] 行业消息 - “十五五”开局年适度宽松货币政策推动经济增长、物价回升，预计明年降准、降息分别有0.5、0.1个百分点空间，结构性工具聚焦扩大内需等重点领域 [2] - 美联储理事沃勒称随着就业市场趋弱且通胀受控，美联储有50至100个基点降息空间，但无需激烈行动 [2] - 11月商用车产销环比和同比均增长，1 - 11月商用车产销同比分别增长11.6%和10.4% [2]

新华社北京12月18日电 《经济参考报》12月18日刊发记者向家莹采写的文章《解码中央经济工作会议 丨货币政策延续"适度宽松" "灵活高效"降准降息可期》。文章称，中央经济工作会议明确要求，"要 继续实施适度宽松的货币政策"，并提出将"灵活高效运用降准降息等多种政策工具""保持流动性充 裕""引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域"。 一系列部署不仅为2026年货币政策的制定与实施确立了清晰的主基调，也预示了新一年政策发力的具体 路径：在维持流动性合理充裕背景下，通过适时降准降息等总量工具与聚焦重点领域的结构性工具协同 发力，并加强与财政政策的协调配合，共同为经济持续回升向好营造适宜的货币金融环境。 总量工具保持灵活 "要继续实施适度宽松的货币政策"的提法，与此前中央政治局会议"继续实施更加积极的财政政策和适 度宽松的货币政策"的定调一脉相承，进一步明确了新一年宏观政策的总体方向。 业界专家普遍认为，"适度宽松"的基调并非简单重复，其内涵在新形势下更为丰富和精准。民生银行首 席经济学家温彬指出，一方面，它意味着货币政策将延续支持性取向，为经济持续复苏与高质量发展营 造必要的流动性环境。另 ...

值得关注的是，去年中央经济工作会议对降准降息的相关表述为"适时降准降息"。中信证券首席经济学 家明明在接受《证券日报》记者采访时认为，相较于去年的表述，会议提及"灵活高效运用降准降息等 多种政策工具"，表述重点更多落在政策的效率和主动性上。 在天风证券（601162）固收首席分析师谭逸鸣看来，会议明确提出"灵活高效运用降准降息等多种政策 工具"，预计2026年的总量宽松政策仍有一定空间，"灵活高效"意味着中国人民银行将根据经济增长、 物价走势及外部环境的变化，择机、小幅地使用价格型工具。预计2026年上半年，中国人民银行或实施 一次降息，幅度在10个基点左右，不排除一季度落地的可能性。此外，还可能实施一次降准，幅度在50 个基点左右。 光大证券固收首席分析师张旭认为，未来一两个月内降准或降息落地的概率较高。降准和降息既有共同 的作用，也受到共同的制约。补充银行体系流动性是降准特有的作用，而降息还受到银行净息差的制 约，在不同阶段宜根据经济金融形势和金融市场运行情况选择不同的政策工具。 民生银行首席经济学家温彬对《证券日报》记者表示，"把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币 政策的重要考量"反映出在后续货币政 ...

纪要涉及的行业或公司 * 金融行业（银行、保险）[1][5][7][9] * 原材料/大宗商品行业（铜、铝、锂、钴、水泥）[9][10][11][12][13][14] * 快递物流行业（极兔速递 G2）[15][16][17][18] * 航空业[18] 核心观点和论据 **金融行业** * **政策与利率环境**：央行政策从“推动综合融资成本下行”转向“维持综合融资成本低位运行”，推动利率下行的动力减弱，利率趋于稳定[2][5] 贷款利率企稳，银行息差明年将逐渐企稳甚至反弹[5] 政策更依赖财政政策（如专项债、基建项目）而非过度宽松的货币政策来托底经济[5][6] * **信贷与风险**：贷款增速趋于理性，当前约6%的增速被认为是合理的[3] 个人贷款（尤其是短期消费贷）增速不高，银行在消化前期普惠贷款等高速增长带来的不良[3] 中长期贷款在11月有企稳迹象[4] 金融风险（如隐形债务、地产风险）管控未放松，整体风险持续收敛[6] * **投资观点**： * **保险**：最被看好 家庭金融资产增速强劲（约12%），保险产品竞争力强[7] 担保成本降低，金融收益率稳健略有反弹，行业具备长期两位数增长潜力，竞争格局稳健，估值提升空间大[7][8] 稳定的利率环境对保险业非常有利[8] * **银行**：有向上重估空间，因盈利将略有反弹，风险持续消化，股权成本呈下降趋势，流动性充裕[9] 估值可能从当前的0.5倍多逐渐回升至0.7-0.8倍水平[9] **原材料/大宗商品行业** * **宏观环境**：全球战略团队预期明年上半年美元弱势，下半年可能反弹，叠加中美流动性充裕，对大宗商品构成支持性环境[10] * **核心需求驱动力**：储能需求非常强劲，预计明年整体储能增加50%[10] 每100GWh储能消耗6万吨铜、16万吨铝、6.5万吨碳酸锂[11] 储能规模从去年的350GWh到今年600GWh，再到明年900GWh，将导致铜和铝面临短缺[11] * **各品种供需展望**： * **铜**：供应紧张 因矿业复产缓慢，中国冶炼厂产量可能减少，抵消中国企业的少量增长后，明年供应基本持平[12] * **铝**：从供应过剩转向可能短缺 莫桑比克50万吨电解铝项目确认明年3月停产[12] 冰岛20万吨电解铝因电力问题停产[12] 需求预计增长2%+，即使保守估计中国光伏需求下跌30%，整体仍呈供应紧缺状态[13] * **钴**：处于紧缺状态 因新的配额制度，今年至今无法出口，明年供应将回到之前产量的约40%，大幅减少[13] * **锂**：阶段性可能出现短缺[11] * **产能限制**：铜冶炼和氧化铝产能大概率被设置上限，无法新增，且现有产能明年会有减量[14] * **看好标的**：紫金矿业、洛阳钼业、紫金黄金国际、中国宏桥、中国铝业、华友钴业、华新水泥等[10][14] **快递物流行业（极兔速递 G2）** * **泰国市场地位**：G2（极兔）已是泰国市场份额最大的快递玩家，份额超过第二名到第四名总和，并已实现盈利[15] * **泰国电商与快递市场**：泰国是东南亚第二大电商市场，过去三年电商GMV复合增速接近30%[15] 社交电商发达，占电商GMV近一半，TikTok是最受欢迎的社交电商，其市占率从2022年的4%迅速提升至2024年的24%，今年GMV增长超过50%[15] 有商家表示TikTok已贡献其50%-60%的生意[16] 泰国快递市场是东南亚竞争最激烈的，单票收入和成本均为断层式最低[16] * **G2竞争优势**：与TikTok的合作为其在泰国电商竞争中取得优势[17] 管理层称极兔在泰国每年降本幅度超过10%，巨大的规模差距带来成本效率优势，其“成本加成”定价方式使合作电商获得更优的履约成本[17] * **市场反应与展望**：投资者日后股价有积极反应，市场对其与TikTok在泰国的快速成长及合作模式可复制到其他国家更有信心[17] 但未给予更高估值，因市场对东南亚未来电商物流主导模式（第三方物流 vs 自建物流）存在争议，且对G2增长预期分歧大[18] **航空业** * **近期表现**：股价表现非常好，除油价和汇率的积极影响外，需求（尤其是商务需求）健康增长是关键[18] * **数据支撑**：11月（传统淡季）三大航和春秋航空的周转量均实现双位数增长，且环比提速，超出预期[18] * **核心逻辑**：不断提升的客座率及商务需求持续恢复，有助于提升航空公司定价能力，持续看好航空上行周期[18] 超配三大航（港股）和春秋航空[18] 其他重要内容 * **制造业投资**：11月制造业投资增速放缓至1.7%，低于整体需求增长（4%+），供需开始向平衡方向走[4] 制造业投资增速从年初的9%（远高于需求增长）降至目前低于需求增长2个百分点[4] * **宏观预测**：通过供给的合理增速，预计PPI在2027年逐渐回正[5] * **会议安排**：因假期，接下来两周的在线直播暂停，一月份恢复[19]

行情表现 - 中国债市整体走强，国债期货全线收涨，其中30年期主力合约涨幅最大，为0.63% [1][2] - 银行间主要利率债收益率普遍下行，30年期超长债收益率下行2.5个基点至2.254%，10年期国开债收益率下行2.2个基点至1.91% [2] - 可转债市场同步上涨，中证转债指数收盘上涨0.94%至483.16点，成交金额617.86亿元 [2] - 海外债市方面，美债收益率集体下跌，10年期美债收益率下行3.12个基点至4.143% [3] - 日债收益率全线回升，10年期日债收益率上行2.1个基点至1.974%，而欧元区主要国家国债收益率多数下跌 [4] 市场流动性 - 央行公开市场单日净回笼资金1430亿元 [1][6] - 银行间市场短端资金利率多数下行，14天期Shibor下行3.9个基点至1.471% [6] - 市场关注跨年资金价格波动及央行是否会重启14天期逆回购操作以维护流动性 [1] 一级市场发行 - 财政部发行的28天和91天期国债加权中标收益率分别为1.1220%和1.2957%，全场投标倍数分别为2.09和2.69 [5] - 农发行发行的1.074年期和10年期金融债中标收益率分别为1.4432%和1.9688%，全场倍数分别为2.44和3.86，其中10年期品种边际倍数高达10.73 [5] 机构观点与市场分析 - 有机构认为，当前债市由交易盘主导，超长债已成为高波动品种，市场维持区间震荡格局 [1] - 华西固收观点指出，年末配置盘并未抢跑，市场情绪偏向谨慎，一季度或是地方债供给高峰期，后续走势取决于降准降息等货币政策的落地情况 [7] - 浙商银行认为，当前缺乏重大利空，债市持续大跌难度较大，止跌需等待交易性资金减持完毕及货币宽松预期升温等催化剂 [8] - 中信证券展望，年末理财规模或小幅收缩至33万亿元，但年初将快速修复，“固收+”产品是规模增长重要发力点，长期看储蓄吸引力下降利好理财 [8]

2025年岁末，全球经济仍在波动中寻找复苏节奏，而中国经济已在政策合力下展现出韧性底色。 随着中央经济工作会议敲定"稳中求进、提质增效"的2026年基调，"十五五"开局之年，中国经济如何平衡短期修复与长期转型？ 该如何实现消费的长期可持续增长？汇率稳中有升，如何看基本面支撑与风险挑战的博弈？强化"内循环"与推进"高水平对外开 放"这两大战略，又该如何协同发力？ 针对多个热点话题，北京商报记者专访了清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩。在他看来，通过 多领域、多层次政策组合拳，有望缓解居民重点领域预防性储蓄压力，稳定收入预期与消费信心，释放消费潜能，为经济高质量 发展提供动力。 北京商报：2025年，一系列消费补贴政策陆续出台，各项促消费政策也呈现出从"增量拉动"到"结构优化"的转变。您如何评价这 种政策逻辑转换的必要性与有效性？展望2026年，要真正实现消费的长期可持续增长，政策工具箱需在哪些关键机制上实现突 破？ 田轩：2025年消费政策从"增量拉动"转向"结构优化"，是中国经济从高速增长转向高质量发展在消费领域的必然要求，有现实必 要性与战略前瞻性。 从必要性看，传统增量刺激政策有 ...

2026年货币政策与银行息差展望 - 预计2026年LPR将下调10至20个基点 上半年有望落地 其中第二季度概率相对更大 [1] - 预计2026年存款降息有望执行非对称原则 第二季度落地概率较大 [1] - 预计2026年春节前有一定必要降准 幅度在25至50个基点之间 [1] LPR下调的驱动因素 - 2026年银行净息差压力相较于2025年将明显缓解 为LPR下调打开空间 [1] - 优质企业新发放贷款利率存在脱离LPR基准锚的问题 [1] - 2025年LPR可能没有很好地执行成本加成法的基本原则 [1] 存款利率调整的预期与方式 - 复盘历次存款降成本举措 发生在第二季度 尤其是4月至5月的概率较大 [1] - 存款挂牌利率下调可能采取非对称下调方式 重点压降长期限存款利率 [1] - 基于可预期的广谱利率下行周期及存款降息预期 银行负债端主动降低久期的诉求仍较强烈 [1] 降准的必要性与时机 - 在结构性流动性短缺框架下 央行需要定期全面降准以深度补充流动性 [1] - 2026年第一季度银行资产负债仍有一定缺口压力 春节前降准是一个可选项 [1]

简评：11月份国民经济运行总体平稳，延续稳中有进发展态势。但外部不稳定不确定因素较多，国内有 效需求不足，经济运行面临不少挑战。下阶段，更加积极有为的宏观政策有望得以实施，从而持续扩大 内需、优化供给，做优增量、盘活存量，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有 效提升和量的合理增长。 12月15日，国家统计局数据显示，2025年11月份，70个大中城市商品住宅销售价格环比总体下降、同比 降幅扩大。一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，同比下降 1.2%，降幅比上月扩大0.4个百分点；二手住宅销售价格环比下降1.1%，降幅比上月扩大0.2个百分点， 同比下降5.8%，降幅比上月扩大1.4个百分点。 简评：11月70城房价数据呈现"环比总体下降、同比降幅扩大"的特征，其中一线城市11月房价表现不 佳，无论是新房还是二手房，同环比跌幅均有所扩大。投资与销售的双降或显示行业仍处于深度调整 期，基本面尚未扭转。往后看，在中央"着力稳定房地产市场"的定调及各地"因城施策"下，房地产市场 有望在结构分化中逐步寻底。 央行12月12日发布2025年11月金融统计数据报告显 ...