报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市疲软，债券 ETF 净值份额双回落，上周受公募销售新规落地传闻、万科寻求债券展期等利空扰动，短期若修复行情延续，市场有望回稳，且债券 ETF 或承接部分传统债基迁移资金 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 各类债券 ETF 资金净流入情况 - 上周利率债类、信用债类、可转债类 ETF 净流入资金分别为 +3.09 亿元、 -4.50 亿元、 -11.06 亿元，市场合计净流入 -12.47 亿元，本月累计净流入 178.84 亿元，本年累计净流入 4393.08 亿元 [2][5] - 截至 2025 年 11 月 28 日，债券 ETF 基金规模 7166.24 亿元，较前周 -0.30%，较年初 +298.63%，在全市场 ETF 规模中占比 12.60%，环比前周末 -22bp [5] - 基准做市信用债 ETF 净流出规模显著，短融 ETF、国债类 ETF、科创债 ETF 净流入金额排名前三 [2][6] 各类债券 ETF 份额走势 - 截至 2025 年 11 月 28 日收盘，国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类份额较 11 月 21 日收盘分别变化 1.1%、 -1.2%、 1.2%、 0.0%、 -1.6%，债券类 ETF 合计变化 -0.5% [2][18] 主要债券 ETF 份额及净值走势 - 截至 2025 年 11 月 28 日收盘，所选主要债券 ETF 份额较 11 月 21 日收盘分别变化 -20.06 百万份、 -6.18 百万份、 0.15 百万份、 6.70 百万份、 -113.10 百万份 [2][22] - 截至 11 月 28 日收盘，主要债券 ETF 净值较 11 月 21 日收盘分别变化 -0.66%、 -0.16%、 -0.05%、 -0.06%、 -0.28%，市场降息预期减弱致净值下跌 [2][27] 基准做市信用债 ETF 份额及净值走势 - 截至 2025 年 11 月 28 日收盘，8 只基准做市信用债 ETF 份额较 11 月 21 日收盘分别有不同变化，受万科债展期事件影响面临赎回压力 [2][29] - 截至 11 月 28 日收盘，8 只产品基金净值较 11 月 21 日收盘分别变化 -0.15%、 -0.11%、 -0.12%、 -0.13%、 -0.20%、 -0.19%、 -0.20%、 -0.21% [2][30] 科创债 ETF 份额及净值走势 - 现存 24 只科创债 ETF 上周份额净流入 5.71 百万份，较前周 +0.23%，部分产品份额有不同变化 [35] - 截至 2025 年 11 月 21 日收盘，24 只科创债 ETF 净值排名前三产品分别为科创债 ETF 永赢、万家、华泰柏瑞，上周第一批、第二批净值平均数较前周分别 -0.17%、 -0.16% [37] 单只债券 ETF 市场表现情况 - 上周债券 ETF 产品净值普遍下跌，上证可转债 ETF、30 年国债 ETF 博时、30 年国债 ETF 跌幅领先 [40] - 升贴水率方面，基准国债 ETF、30 年国债 ETF 博时、30 年国债 ETF 升水率领先，基准做市信用债类、科创债类 ETF 贴水率普遍更高 [40] - 规模变动上，基准国债 ETF、科创债 ETF 大成、科创债 ETF 富国净流入金额排名前三，30 年国债 ETF、科创债 ETF 南方、可转债 ETF 净流出金额居前 [40]

利率市场展望 - 短期内市场对资金宽松和LPR下调均无预期 长端国债利率和短端存单利率下行空间有限[1] - 年底需关注机构配置意愿和权益市场行情 若配置意愿增强国开-国债利差可能压缩 若权益春节行情提前启动利率可能上升[1] - 第三季度货币政策报告增加跨周期表述 大幅降准降息概率降低 工具使用将更谨慎 稳增长是首要任务 全年5%GDP目标完成压力不大 年内宽松落地概率可能不大[2] 债券投资策略 - 组合构建建议关注两种方案：选择稍低久期防守 等待利率调整约5BP时再加久期 或维持市场中性/稍高久期 将风险敞口置于利差可压缩的活跃券如国开债和超长国债[1] - 国债期货IRR水平略高于资金利率 多数合约较现券偏贵 可关注国开等品种与国债较高利差的压缩策略[1] - 固收量化方向模型于2025年10月10日开始看多 当前测算久期为4.5年[2] - 3-5年信用债与国债利差水平不低 市场关注其绝对收益和信用利差压缩机会 但3-5年信用与国开利差已压缩至较低水平 进一步空间不大 短期资本利得建议关注中端国开债 长期持有中短信用性价比提升 中长信用持有价值更高但需抗波动能力[2] 可转债市场分析 - 电子、TMT、机械/汽车/电新等行业转债溢价率显著高于其他行业 反映投资者对股票上涨和波动性的定价[3] - 2025年高溢价率行业上市余额占比为68% 显著高于2023年的53%和2024年的48% 当前待上市转债高溢价率行业余额占比为62% 若股票市场预期维持 次新券高溢价率现状将持续[3] - 转债估值继续上升 纯债端回暖和一级债基申购缓释了资金面 但估值持续上升需股票市场预期配合 当前市场波动较大 持续性有待观察[3] 海外市场动态 - 美国政策主线为“让美国可负担” 财政部长提及2000美元支票计划 国家经济委员会主任提出关税减免方案 住房政策聚焦50年期贷款转可转移贷款 均指向中期选举压力[3] - 后市有望在关税及货币政策双维度看到退步以缓解消费就业压力 短期内美债或受降息预期承压 但长期看降息路径明确[3] 国债ETF表现与特征 - 截至2025年11月14日 中证5-10年期国债活跃券指数(净价)下跌0.01% 国债ETF5至10年上涨0.01% 报117.39元 近1年累计上涨3.15%[5] - 国债ETF5至10年盘中换手率29.42% 成交4.87亿元 近1月日均成交10.13亿元 最新规模达16.56亿元[5] - 最新资金流入流出持平 近10个交易日合计资金流入4932.55万元[5] - 近5年净值上涨21.99% 在指数债券型基金中排名31/181 居前17.13% 自成立以来最高单月回报2.58% 最长连涨月数10个月 最长连涨涨幅5.81% 涨跌月数比56/25 年盈利百分比100.00% 月盈利概率71.06% 历史持有3年盈利概率100.00%[5] - 近半年最大回撤1.09% 相对基准回撤0.46%[6] - 管理费率0.15% 托管费率0.05% 近1月跟踪误差0.024%[6] - 紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数(净价) 该指数选取5年、7年和10年期记账式附息国债为样本券 采用非市值加权计算[6]

机构债券配置思路 - 国债建议关注7年期品种 [1] - 国开债建议关注3年期和10年期品种 [1] - 农发债建议关注5年期和7-8年期品种 [1] - 口行债建议关注7-8年期品种 [1] - 二级资本债建议关注6年期品种 [1] 10年期国开债利差分析 - 新券250215与次新券250210利差为1-2BP 预计250215将继续作为主力券 [1] - 次新券250220与主力券250215利差为8BP 该利差偏高但250220流动性较差 仅建议小幅配置 [1] 10年期国债切换预期 - 新券250016与老券250011利差为7-8BP [1] - 250016续发一次后流动性提高 若流动性保持增加势头 有望切换为主力券 其与250011的利差存在压缩空间 [1] 30年期国债交易机会 - 新券25T6较老券25T2利差为10-11BP [2] - 25T6续发后流动性进一步提高 预计后续还有一次续发 成为下一个主力券的概率不断提高 交易价值较强 [2] - 若25T6成为主力券 其与25T2利差乐观情况下可能压缩至3-6BP [2] 中端利率债与浮息债机会 - 中端利率债可关注央行买债预期机会 其中7年期国债250007和250018 以及4-5年期国开债250203和250208空间相对更大 [2] - 浮息债重点可关注250214和25农发清发09 [2] 国开债券ETF市场表现 - 截至2025年9月22日15:00 国开债券ETF(159651)上涨0.01% 报106.36元 [2] - 近1年累计上涨1.55% 近3年净值上涨6.32% [2][3] - 盘中换手率为1.02% 成交金额为520.09万元 近1年日均成交4.58亿元 [3] 国开债券ETF收益与风险特征 - 自成立以来最长连涨月数为15个月 最长连涨涨幅为3.90% [3] - 涨跌月数比为30比5 年盈利百分比为100% 月盈利概率为87.39% 持有3年盈利概率为100% [3] - 近半年最大回撤为0.12% 相对基准回撤为0.18% 在可比基金中回撤最小 回撤后修复天数为8天 [3] 国开债券ETF产品特性 - 管理费率为0.15% 托管费率为0.05% 在可比基金中费率最低 [4] - 近1月跟踪误差为0.012% 在可比基金中跟踪精度最高 [4] - 紧密跟踪中债-0-3年国开行债券指数 该指数成分券为国家开发银行在境内公开发行且上市流通的待偿期3年以内政策性银行债 [4]

产品核心优势 - 由国家开发银行发行并拥有中国政府实质性信用支持 信用评级等同于主权等级 违约风险极低[1] - 享有"准金边债券"美誉 是机构投资者长期信赖的核心资产 个人投资者可一键布局顶级信用品质债券[1] - 收益稳健 享受稳定票息收入且净值波动相对平缓 远离个股大幅波动风险[1] - 流动性极佳 采用T+0交易机制 资金使用效率高 日均成交额达4.65亿元[1][2] - 投资门槛低至百元左右 管理费率0.15% 托管费率0.05% 交易成本低廉[1][4] - 享有国债利息免税政策 实际收益更具竞争力[1] - 与股票市场相关性低 是平衡风险、优化组合的利器[1] 市场表现与风险控制 - 截至2025年9月18日 国开债券ETF近1年累计上涨1.53% 近3年净值上涨6.31%[2] - 自成立以来最长连涨月数达15个月 最长连涨涨幅3.90% 年盈利百分比100% 月盈利概率87.36%[2] - 历史持有3年盈利概率为100% 涨跌月数比为30/5[2] - 近半年最大回撤仅0.12% 相对基准回撤0.18% 在可比基金中回撤最小 回撤后修复天数为8天[3] - 近3月跟踪误差为0.014% 在可比基金中跟踪精度最高[4] 产品结构与投资定位 - 紧密跟踪中债-0-3年国开行债券指数(总值)财富指数 成分券包括国家开发银行在境内公开发行且上市流通的待偿期3年以内政策性银行债[4] - 适合追求资产安全的保守型投资者 需要平衡投资组合风险收益的稳健型投资者[1] - 为寻求高于存款利率的低风险投资渠道及注重流动性管理的理财用户提供解决方案[1] 市场交易数据 - 截至2025年9月18日15:00 国开债券ETF最新报价106.34元 盘中换手率89.56% 单日成交4.61亿元[2] - 中国债市呈现独立走势 9月18日10年期国债收益率突破1.78%关口[2]

科创债ETF换手率变化 - 科创债ETF广发（511120）上周（8月25日~8月29日）日均换手率超80%，其中8月25日达118.81%和8月28日达113.12%，在信用债ETF中居首位 [1] - 7月上市初期多只科创债ETF换手率超100%，但8月上旬因债市调整日均换手率降至45%，8月下旬随债市企稳和纳入回购质押库后回升至70% [1] - 高换手率表明资金进出顺畅及投资者对产品认可度和参与意愿较高 [1] 债券ETF贴水率动态 - 首批10只科创债ETF周均贴水率在前三周（7月底至8月中旬）逐渐扩大，8月18日~8月22日当周有9只产品周均贴水率超20BP，5只超25BP [2] - 贴水率上周快速收敛，但截至8月29日大部分产品包括科创债ETF广发（511120）仍处于贴水状态 [2] 科创债板块前景与需求 - 宏观环境有利于信用债表现，科创债作为信用债品种若利差压缩可能无趋势性调整风险 [2] - 现有科创债ETF产品有扩仓需求，后续新产品有建仓需求，规模增长可能助推板块估值下行 [2] - 14家公募机构上报第二批科创债ETF，新产品发行将提升成分券配置需求，当前估值优势（较7月低点更具性价比）有望推动利差进一步压缩 [2] 产品定位与市场价值 - 科创债ETF以"高等级信用+科创赛道+ETF载体"组合为投资者提供"稳中求进"工具，在"资产荒"与"高质量发展"背景下具有长期生命力 [3]

新能源汽车行业反内卷战略 - 反内卷核心在于重塑需求并拓展全球市场 旨在推动行业从价格战转向产品力竞争 [1] - 长期目标是通过政策引导和市场优胜劣汰 使企业将利润投入研发创新 提升产品质量 [1] - 拓展海外市场是消化国内产能的根本出路 通过出海战略提升中国品牌全球竞争力 [1] 债券ETF市场表现对比 - 平安公司债ETF(511030)规模达223.53亿元 在本轮债市调整中回撤控制排名第一 [1] - 该产品近一周场内贴水率仅-0.06% 为同类最低 同期净值跌幅为-0.119% [1] - 今年以来收益率为0.84% 本轮调整期间最大回撤为-0.1925% [1] 同类产品业绩表现 - 海富通城投债ETF(511220)规模245.11亿元 近一周贴水率-0.19% 净值跌幅-0.407% [1] - 南方公司债ETF(511070)规模211.27亿元 近一周贴水率-0.39% 净值跌幅-0.401% [1] - 易方达公司债ETF(511110)规模223.78亿元 近一周贴水率-0.36% 净值跌幅-0.413% [1] 科技创新公司债ETF群体 - 华夏科创债ETF(551550)规模153.24亿元 近一周贴水率-0.28% 净值跌幅-0.285% [1] - 嘉实科创债ETF(159600)规模200.11亿元 近一周贴水率-0.20% 为同类最优 净值跌幅-0.219% [1] - 南方科创债ETF(159700)规模102.86亿元 近一周贴水率-0.17% 为全表最低 净值跌幅-0.282% [1]

行业恶性循环分析 - 地方通过非理性补贴和优惠政策招商引资导致企业盲目扩产 形成产能过剩 [1] - 产能过剩引发恶性价格战 企业牺牲合理利润、研发投入和产品质量 [1] - 循环链条：地方补贴招商→企业盲目扩产→行业产能过剩→恶性低价竞争→企业利润下滑→债务风险上升 [1] - 人工智能、算力、低空经济、新能源车等领域出现一窝蜂建设 光伏和新能源车领域供给显著大于有效需求 [1] 债券ETF产品表现对比 - 平安公司债ETF（511030）久期2年 当前静态收益率1.93% 与做市基准和科创债ETF存在较大差异 [1] - 本轮债市调整（自2025年8月8日起算）回撤控制排名第一 近一周场内成交贴水率-0.06%为全表最低 [1] - 规模达223.53亿元 近一周涨跌-0.119% 今年以来FTD为0.84 质押率63% [1] - 调整期间最大回撤-0.1925 Calmar比率3.6503 [1] - 科创债ETF普遍出现负收益：华夏科创债ETF（551550）近一周涨跌-0.285% 今年以来FTD为-0.34 [1] - 博时上证科创债ETF（551000）规模100.17亿元 调整期间最大回撤-0.4182 [1] - 易方达科创债ETF（551500）近一周贴水率-0.26% 调整期间回撤-0.2850 [1]

债市利率调整与企稳迹象 - 10年期利率接近1.8%，30年期利率超过2.05%，短期快速调整幅度较大，市场持仓浮亏较多，空头力量处于较强状态，显示利率有短期修复需求 [1] - 央行通过大量逆回购投放和超额续作MLF操作，体现对债市及资金面的呵护态度 [1] - 权益市场虽保持上涨势头，但债市对股市上涨的反应可能逐步钝化，且偏弱的基本面不支持利率快速上升 [1] 债市调整周期与策略观点 - 利率预测模型认为未来债市依然偏弱，建议按反弹思路对待，下行时不追涨，上行至高位后再考虑关注流动性好的高赔率个券 [1] - 本轮债市调整自2025年8月8日起算，平安公司债ETF（511030）在回撤控制中排名第一 [1] 公司债ETF产品表现对比 - 平安公司债ETF（511030）规模223.53亿元，近一周贴水率-0.06%，近一周涨跌-0.119%，今年以来涨幅0.84%，本轮调整最大回撤-0.1925% [1] - 海富通上证城投债ETF（511220）规模245.11亿元，近一周贴水率-0.19%，近一周涨跌-0.407%，今年以来涨幅1.05%，本轮调整最大回撤-0.2907% [1] - 南方上证基准做市公司债ETF（511070）规模211.27亿元，近一周贴水率-0.39%，近一周涨跌-0.401%，今年以来涨幅0.63%，本轮调整最大回撤-0.4617% [1] - 易方达上证基准做市公司债ETF（511110）规模223.78亿元，近一周贴水率-0.36%，近一周涨跌-0.413%，今年以来涨幅0.83%，本轮调整最大回撤-0.4309% [1] 科技创新公司债ETF产品表现 - 华夏中证AAA科技创新公司债ETF（551550）规模153.24亿元，近一周贴水率-0.28%，近一周涨跌-0.285%，今年以来涨幅-0.34%，本轮调整最大回撤-0.3803% [1] - 博时上证AAA科创债ETF（551000）规模100.17亿元，近一周贴水率-0.27%，近一周涨跌-0.310%，今年以来涨幅-0.35%，本轮调整最大回撤-0.4182% [1] - 易方达中证AAA科技创新公司债ETF（551500）规模121.15亿元，近一周贴水率-0.26%，近一周涨跌-0.265%，今年以来涨幅-0.18%，本轮调整最大回撤-0.2850% [1] - 嘉实中证AAA科技创新公司债ETF（159600）规模200.11亿元，近一周贴水率-0.20%，近一周涨跌-0.219%，今年以来涨幅-0.42%，本轮调整最大回撤-0.3625% [1]

信用债ETF市场规模与变动 - 信用债ETF总规模达3478亿元，单日下降4.6亿元 [1] - 基准做市ETF规模单日上升0.1亿元，科创债ETF单日上升0.5亿元 [1] 久期与流动性指标 - 加权久期中位数为3.9年 [1] - 整体成交金额1417亿元，平均单笔成交额381万元 [1] - 基准做市ETF平均单笔成交额417万元，科创债ETF平均单笔成交额450万元 [1] - 换手率中位数达35.6% [1] 估值与收益率表现 - 收益率中位数为1.93%，贴水率中位数为-14.7BP [1] - 基准做市ETF贴水率-20.2BP，科创债ETF贴水率-13.0BP [1] 产品表现对比（本轮债市调整以来） - 平安公司债ETF（511030）回撤控制排名第一，近一周场内贴水率最低（-0.06%） [1] - 平安公司债ETF近一周跌幅-0.119%，今年以来涨幅0.84%，本轮调整最大回撤-0.1925% [1] - 科创债ETF中嘉实产品（159600）贴水率较低（-0.20%），跌幅较小（-0.219%） [1] - 城投债ETF（511220）规模245.11亿元，贴水率-0.19%，但本轮回撤达-0.2907% [1]

全球股票基金资金流动 - 全球股票基金周度净流入大幅减少至22.7亿美元 前一周为192.9亿美元 [2] - 投资者对科技股抛售行为持谨慎态度 美联储主席讲话加剧避险情绪 [2] 区域股票基金表现 - 美国股票基金净流出24亿美元 逆转前一周87.6亿美元净流入 [5] - 欧洲股票基金净流入放缓至42亿美元 前一周为71亿美元 [5] - 亚洲股票基金净流入骤降至700万美元 前一周为2.08亿美元 [5] 行业基金资金流向 - 股票行业基金整体净撤资18.2亿美元 [5] - 金融行业基金净流出15.8亿美元 科技行业基金净流出6.13亿美元 [5] 债券基金资金配置 - 全球债券基金连续17周净流入 当周获188.2亿美元资金 [8] - 高收益债券基金净流入30.3亿美元 创八周最大单周流入 [8] - 短期债券基金连续八周净流入 当周获25.2亿美元 [8] 货币与商品基金动态 - 货币市场基金连续第三周净流入 当周获139.8亿美元 [11] - 黄金及贵金属基金净流出2.93亿美元 终结连续12周流入趋势 [11] 新兴市场基金表现 - 新兴市场股票基金结束连续两周流出 当周净流入4.58亿美元 [11] - 新兴市场债券基金获净增持21.3亿美元 [11] - 数据覆盖29,712只新兴市场基金 包括债券和股票基金 [14]