投资评级 - 报告对贵州茅台的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点 - 报告认为公司3Q25收入环比降速，但经营节奏整体稳健，长期增长可期，因此维持“推荐”评级 [1][7] 财务业绩总结 - 1-3Q25公司实现营业总收入1309亿元，同比增长6.3%，归母净利润646亿元，同比增长6.2% [4] - 3Q25实现营业总收入398亿元，同比增长0.3%，归母净利润192亿元，同比增长0.5% [4] - 3Q25营业总收入同比增速较2Q25的7.3%有所放缓 [7] 分产品与渠道表现 - 分产品看，3Q25茅台酒收入为349亿元，同比增长7.3%，系列酒收入为41亿元，同比下降34.0% [7] - 分渠道看，3Q25批发渠道收入为235亿元，同比增长14.4%，直销渠道收入为155亿元，同比下降14.9% [7] - 3Q25“i茅台”平台（不含税）收入为19亿元，同比下降57.2% [7] 盈利能力分析 - 3Q25公司毛利率为91.3%，同比微增0.2个百分点 [7] - 3Q25销售费用率为3.1%，同比下降1.0个百分点，管理费用率为4.6%，同比下降0.3个百分点 [7] - 3Q25归母净利率为49.2%，同比基本持平 [7] 财务状况与预测 - 截至3Q25，公司合同负债为77亿元，同比减少22亿元，环比增加22亿元 [7] - 报告调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为905亿元、953亿元、1022亿元（原预测值为939亿元、989亿元、1037亿元） [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为1794.61亿元、1884.88亿元、2016.45亿元，同比增长率分别为5.0%、5.0%、7.0% [6] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为72.27元、76.13元、81.61元 [6] - 预计毛利率将稳定在92.1%，净利率维持在50.4%-50.7%之间 [6] 估值指标 - 基于当前股价，报告预测2025-2027年市盈率（P/E）分别为19.8倍、18.8倍、17.5倍 [6] - 预测2025-2027年市净率（P/B）分别为7.0倍、6.4倍、5.9倍 [6]

投资评级 - 报告对锡业股份的投资评级为“推荐”，并予以“维持” [1] 核心观点 - 锡价环比上行，公司业绩显著增长 [1][5][8] - 2025年三季度单季实现归母净利润6.83亿元，同比增长41.34% [5] - 2025年前三季度累计实现归母净利润17.45亿元，同比增长35.99% [5] - 资源瓶颈叠加需求重构，锡价中枢有望持续上行 [8] - 随着半导体及消费电子进入长景气周期，精锡需求预计持续增长，公司一体化布局领先，锡价上涨下有望充分受益 [8] 公司业绩与运营 - 2025年前三季度公司有色金属总产量27.10万吨，其中产品锡6.77万吨、产品铜9.68万吨、产品锌10.53万吨 [8] - 2025年第三季度锡均价环比上涨2.22%至26.91万元/吨，铜均价环比上涨2.34%至7.95万元/吨 [8] - 公司多措并举强化经营管理，前三季度期间费用率达3.29%，同比下降1.21个百分点 [8] - 公司总股本为1646百万股，总市值约402亿元 [1] - 公司资产负债率为37.03%，每股净资产为12.12元 [1] 财务预测 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为24.44亿元、27.06亿元、30.11亿元 [7][8] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为468.44亿元、474.93亿元、481.08亿元，同比增速分别为11.6%、1.4%、1.3% [7] - 预测公司2025-2027年毛利率分别为11.3%、12.0%、12.6% [7] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.48元、1.64元、1.83元 [7] - 对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为16.5倍、14.9倍、13.4倍 [7][8] 行业与市场分析 - 2025年全球新增锡矿项目规模有限，刚果（金）等区域地缘问题带来的供给扰动加剧，缅甸复产进度低于预期，锡矿加工费跌至历史低位，锡原料紧缺问题突出 [8] - 随着AI产业加速发展，锡作为重要的“算力金属”，有望充分受益于相关产品耗锡需求增长，构筑新的需求增长极 [8] - 在资源紧缺背景下，锡中长期需求增长空间打开，锡供需格局有望持续向好 [8]

投资评级 - 报告对招商银行的投资评级为“强烈推荐”（维持）[1][3] 核心观点 - 公司盈利增速稳健，2025年前3季度归母净利润同比增长0.5%，较半年度增速提升0.3个百分点 [4][7] - 财富管理业务修复明显，手续费及佣金净收入同比增长0.9%，其中财富管理手续费及佣金收入增速较半年度大幅上升6.9个百分点至18.8% [7] - 息差呈现边际企稳迹象，3季度单季度净息差环比2季度下降3BP至1.83%，环比降幅明显收窄，负债端成本红利持续释放 [7] - 资产质量整体保持优异，虽然不良率环比半年末微升1BP至0.94%，但拨备覆盖率达406%，风险抵补能力稳定 [8] - 长期竞争优势稳固，在优异的盈利能力和资产质量保证下，看好公司在零售领域尤其是财富管理的竞争优势 [8] 财务业绩表现 - 2025年前3季度实现营业收入2514亿元，同比微降0.5%，但降幅较半年度收敛1.2个百分点 [4][7] - 利息净收入同比增长1.7%，支撑营收端改善 [7] - 非息收入同比负增4.2%，但负增长幅度较半年度（-6.7%）收窄 [7] - 公司维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润增速分别为2.2%、3.9%、4.7%，对应EPS分别为6.01元、6.25元、6.54元 [6][8] 业务规模与结构 - 公司总资产规模同比增长8.5%，贷款规模同比增长5.6%，存款规模同比增长9.0%，扩表速度保持稳健 [4][7] - 零售AUM（资产管理规模）达165,975亿元，同比增长16.9%，私人银行客户数增至191,418户，同比增长20.0% [9] - 活期存款占比为49%，定期存款占比为51% [9] 估值指标 - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为6.8倍、6.5倍、6.2倍 [6] - 当前股价对应2025-2027年预测市净率（P/B）分别为0.93倍、0.86倍、0.79倍 [6][8] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为14.1%、13.7%、13.1% [6][11]

投资评级 - 报告对中鼎股份的投资评级为“推荐”（维持）[1][8] 核心观点 - 公司传统非轮胎橡胶件业务经营稳健，海外业务控费有成效，新兴业务空气悬架及轻量化业务发展稳健，战略布局人形机器人等业务打开新的成长空间[8] - 维持公司2025-2027年归母净利润预测为16.7亿元、18.9亿元、20.4亿元[8] 财务表现与预测 - 2025年前三季度，公司实现营业收入146亿元，同比增长0.4%，实现归母净利润13亿元，同比增长24%，实现扣非归母净利润11亿元，同比增长20%[4] - 2025年三季度公司毛利率达到25.8%，净利率10.4%，盈利能力稳健[7] - 盈利预测显示，2025-2027年营业收入预计分别为209.03亿元、237.75亿元、270.49亿元，同比增长率分别为10.9%、13.7%、13.8%[6] - 2025-2027年归母净利润预计分别为16.73亿元、18.90亿元、20.41亿元，同比增长率分别为33.6%、13.0%、8.0%[6] - 预计毛利率和净利率将保持稳定，2025-2027年毛利率均为22.9%，净利率分别为8.0%、7.9%、7.5%[6] - 净资产收益率（ROE）预计持续提升，2025-2027年分别为11.7%、12.0%、11.8%[6] 业务板块分析 - 公司传统主业冷却系统、密封系统、智能底盘之橡胶业务经营表现总体稳定[7] - 空气悬架业务：公司旗下德国AMK为空气悬挂系统高端供应商，为捷豹路虎、沃尔沃、奥迪、奔驰、宝马等主机厂配套；AMK中国已取得国内多家造车新势力及传统自主品牌龙头企业订单[7] - 截至2025年半年度，公司国内空悬业务已获订单总产值约为158亿元，其中总成产品订单总产值约为17亿元[7] - 轻量化业务：在保持国内业务稳步发展的同时积极布局海外市场，斯洛伐克及墨西哥的轻量化工厂正在有序建设中；2025半年度该业务累计获得订单约为55亿元[7] - 热管理业务：子公司中鼎流体及中鼎智能热系统主导热管理系统总成业务，并积极布局储能热管理及超算中心热管理；2025年半年度热管理系统业务累计获得订单约为71亿元[7] 新兴业务布局 - 人形机器人业务：公司通过子公司完成在关节总成、谐波减速器、行星减速器、力觉传感器等产品上的产业布局；橡胶产品已完成配套，轻量化骨骼已向客户送样[8] - 公司及子公司已与深圳市众擎机器人科技有限公司、埃夫特智能装备股份有限公司签署战略合作协议；与深圳逐际动力科技有限公司签订项目意向合作协议，推进机器人本体智造及代工业务发展[8]

投资评级 - 报告对上海新阳的投资评级为“推荐”，并予以“维持” [1] 核心观点 - 半导体行业处于需求逐步增加的行业上行周期，公司集成电路用湿电子化学品订单持续攀升、产销增幅可观 [8] - 公司合肥新阳第二生产基地新建项目如期推进，并进行了追加投资以扩充产能 [8] - 公司拟新建5万吨集成电路关键工艺材料项目，进一步扩充半导体用电子化学品产能，以匹配快速增长的市场需求 [8] - 随着高毛利的半导体材料销售规模增加，公司营收和利润均有望保持较好增幅 [8] 公司业绩表现 - 2025年第三季度实现营收4.97亿元，同比增长22.39%；归母净利润0.78亿元，同比增长9.82%；归母扣非净利润7.00亿元，同比增长44.62% [4] - 2025年前三季度累计实现营收13.94亿元，同比增长30.62%；归母净利润2.11亿元，同比增长62.70%；归母扣非净利润1.97亿元，同比增长53.01% [4] - 2025年第三季度半导体材料业务实现营业收入3.78亿元，同比增长25.17%，净利润同比增长约40.25% [7] - 2025年第三季度涂料业务实现营业收入1.19亿元，同比上升14.42% [7] - 公司持续加大研发投入，2025年前三季度研发费用同比增加23.23%，占营业收入的13.70% [7] 财务预测 - 预测公司2025年营业收入为20.31亿元，同比增长37.7%；归母净利润为2.81亿元，同比增长59.7% [6] - 预测公司2026年营业收入为26.82亿元，同比增长32.0%；归母净利润为3.64亿元，同比增长29.6% [6] - 预测公司2027年营业收入为37.52亿元，同比增长39.9%；归母净利润为5.22亿元，同比增长43.7% [6] - 预测毛利率持续改善，2025E、2026E、2027E分别为41.1%、42.1%、43.5% [6] - 预测净资产收益率（ROE）显著提升，2025E、2026E、2027E分别为6.0%、7.5%、10.4% [6] 业务进展与战略布局 - 公司晶圆制造用电镀液及添加剂系列产品的市场份额持续扩张 [7] - 集成电路制造用清洗、蚀刻系列产品在客户端应用进展顺利，客户订单和销售额持续攀升 [7] - 公司于2025年10月24日以1.5427亿元取得上海松江区一地块使用权，用于年产50000吨集成电路关键工艺材料及总部、研发中心项目建设 [7] - 新项目预计总投资18.5亿元，建设内容包括0.5万吨/年超纯芯片清洗液、0.65万吨/年超纯芯片电镀液、3.35万吨/年超纯芯片蚀刻液、0.5万吨/年化学机械抛光液等系列产品 [7] - 新项目建设周期24个月，计划2025年11月开工，2027年11月投产，2032年达产 [7] 估值指标 - 基于2025年10月30日收盘价58.25元，对应2025年预测市盈率（P/E）为65.1倍，2026年为50.2倍，2027年为34.9倍 [6][8] - 对应市净率（P/B）2025E、2026E、2027E分别为3.9倍、3.8倍、3.6倍 [6]

投资评级 - 推荐 (维持) [1] 核心观点 - 公司业绩进一步改善，多因素驱动利润率提升 [1] - 25Q3单季实现营收9.23亿元，同比增长19.44%，归母净利润0.53亿元，同比增长245.24% [5] - 维持"推荐"评级，因经营改善、多项业务减亏及利润率提升，调整2025-2027年归母净利润预测至1.17、2.70、5.12亿元 [8] 财务表现与预测 - **收入增长**：2024年营收30.12亿元，预计2025-2027年营收分别为35.25亿元、41.43亿元、49.70亿元，同比增长17.0%、17.5%、20.0% [7] - **盈利能力改善**：2024年毛利率24.6%，净利率-9.6%，预计2025-2027年毛利率提升至30.6%、34.2%、37.2%，净利率提升至3.3%、6.5%、10.3% [7] - **利润转正**：2024年归母净利润-2.88亿元，预计2025年扭亏为盈至1.17亿元，2026-2027年增至2.70亿元、5.12亿元 [7] - **单季业绩**：25Q3单季扣非后归母净利润0.47亿元，同比增长219.96% [5] 业务板块分析 - **小分子CDMO业务**：1-9月实现营收23.50亿元，同比增长19% [8] - **新兴业务**：基因细胞治疗CDMO业务营收4,286.14万元，同比增长约7%；新分子业务营收约4,626.73万元，同比增长约255% [8] - **新业务减亏**：1-9月新业务对归母净利润影响为-1.64亿元，但减亏约1750万元，制剂及CGT业务均实现减亏 [8] 财务状况 - **资产与负债**：2024年总资产88.16亿元，资产负债率38.6%，预计2025-2027年资产负债率降至35.7%、32.9%、29.9% [9][10] - **现金流**：2024年经营活动现金流3.30亿元，预计2025-2027年增至10.80亿元、11.57亿元、11.99亿元 [11] - **每股指标**：2024年每股收益-0.53元，预计2025-2027年每股收益提升至0.21元、0.49元、0.94元 [7][10]

投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 锂价已触底回升，公司单季度归母净利润实现扭亏为盈，业绩有望回暖 [4][7][8] - 公司资源禀赋优越，拥有世界级锂矿资源，矿冶两端均有新增项目即将投产，未来量增趋势明确 [8] - 下游新能源汽车及储能需求强劲，叠加供应端扰动和成本支撑，锂价预期上行有空间、下方有支撑 [7][8] 公司业绩表现 - 2025年第三季度实现营收25.65亿元，同比下降29.66%；实现归母净利润0.95亿元，同比大幅增长119.26%，单季扭亏为盈 [4] - 2025年前三季度累计实现营收73.97亿元，同比下降26.50%；实现归母净利润1.80亿元，同比增长103.16% [4] - 2025年前三季度确认对联营公司SQM的投资收益达3.36亿元，较上年同期的-9.01亿元大幅回正 [7] 行业与市场环境 - 2025年第三季度动力和其他电池产量同比增加39.5%，锂电池需求增势强劲 [7] - 锂产品价格触底回升，25Q3国产电池级碳酸锂和氢氧化锂价格环比分别上涨11.9%和6.0% [7] - 截至2025年10月29日，电池级碳酸锂和氢氧化锂价格分别涨至7.9万元/吨和7.5万元/吨 [7] 公司运营与项目进展 - 公司控股子公司拥有的格林布什锂矿设计产能52万吨/年的化学级三号工厂计划于2025年底出货 [8] - 公司在江苏新建的3万吨/年氢氧化锂工厂已竣工，将为锂盐端带来增量 [8] - 子公司Windfield Holdings Pty Ltd锂矿定价周期缩短，减弱了与锂化工产品销售定价的时间周期错配影响 [7] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.59亿元、8.12亿元、9.32亿元（原2025年预测值为5.57亿元，本次下调） [8] - 预计2025-2027年营业收入分别为108.67亿元、144.77亿元、161.73亿元，同比增速分别为-16.8%、33.2%、11.7% [6] - 预计2025-2027年毛利率分别为36.9%、41.1%、42.0% [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 25年10月美联储降息25BP至3.75 - 4%，12月1日起结束缩表，成员对12月政策行动分歧大，进一步降息非必然结果 [2] - 结束缩表或带来利率下行和曲线陡峭化压力，但影响幅度可能有限，会议后美债利率上行、美元指数上行、美股承压 [2][3] - 往后美债利率或仍有上行压力，12月降息有不确定性，美元指数或跟随美债利率调整小幅走强 [4] 根据相关目录分别进行总结 美联储议息会议情况 - 25年10月会议美联储降息25BP，两人投反对票，理事米兰认为应降息50BP，施密德认为不应降息 [2] - 会议声明称经济温和扩张、新增就业放缓、失业率边际上升但仍处低位、通胀自年初上行并维持高位 [2] 鲍威尔讲话要点 - 成员对12月政策行动分歧大，进一步降息非必然结果，因当前利率降至3 - 4%，多数成员对中性利率估计在此区间 [2] - 结束缩表后允许机构证券流出并再投资国库券，使投资组合加权平均到期日接近市场存量国债 [2][5] - 关税通胀效应约0.5%，基本预期还有额外通胀上行，传导可能持续到春天 [5] 结束缩表相关情况 - 原因是准备金规模占GDP比例降至9.6%、资金价格有压力迹象、常备借贷便利工具使用量增加 [2] - 结束缩表后国债等量展期，继续减持机构债，到期本金再投资1年以内国库券，增持短期国库券使投资组合加权平均久期接近市场存量国债 [2] 结束缩表影响 - 或带来利率下行和曲线陡峭化压力，但幅度可能有限，参考今年2月和3月情况 [3] 资产价格表现 - 会议后美债利率明显上行，截至10月30日4:30，2Y和10Y美债利率较会议前分别上行9.4BP和7.3BP至3.6%和4.07% [3] - 美元指数上行至99点以上，美股承压 [3] 策略展望 - 美债利率或仍有上行压力，因就业数据回暖、12月降息有不确定性、避险情绪影响消退 [4] - 美元指数预计跟随美债利率调整小幅走强 [4]

投资评级 - 报告对伊力特维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 伊力特2025年第三季度业绩承压，营收与利润同比大幅下滑，但长期成长可期，维持推荐评级 [1][3][7] 财务业绩表现 - 1-3Q25实现营收13.0亿元，同比下滑21%，归母净利润1.4亿元，同比下滑43% [3] - 3Q25实现营收2.3亿元，同比下滑29%，归母净利润-0.3亿元，去年同期为盈利0.4亿元 [3] - 3Q25公司毛利率为47.6%，同比下降12.2个百分点 [7] - 3Q25公司归母净利率为-11.1%，同比下降24.4个百分点 [7] 分业务与分区域表现 - 分产品看，3Q25高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收1.5/0.5/0.2亿元，同比分别变化-39%/-20%/+16% [7] - 分渠道看，3Q25直销/批发代理/线上渠道分别实现营收1.1/0.8/0.2亿元，同比分别变化-16%/-51%/-9% [7] - 分区域看，3Q25疆内/疆外分别实现营收1.7/0.4亿元，同比分别下滑24%/57% [7] 费用与负债情况 - 3Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.7%/8.5%/1.1%/2.9%，同比分别+0.8/-1.5/+0.9/+1.9个百分点 [7] - 截至3Q25，公司合同负债为0.4亿元，同比减少0.1亿元，环比基本持平 [7] 盈利预测调整 - 考虑宏观消费压力，报告将公司2025-2027年归母净利润预测调整至1.69/1.99/2.24亿元（原预测值为2.87/3.10/3.30亿元） [7] - 预测2025-2027年营业收入分别为17.38/18.26/19.90亿元，同比变化-21.1%/5.1%/9.0% [6] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.36/0.42/0.47元 [6][8] 未来成长驱动力 - 公司在产品布局上计划打造全价位段核心矩阵 [7] - 品牌建设上将深挖“兵团文化”价值 [7] - 渠道拓展上计划构建高效渠道网络 [7]

投资评级 - 报告对微电生理(688351.SH)维持“推荐”评级 [1][8] 核心观点与业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入3.36亿元，同比增长15.65%，实现归母净利润4192万元，同比增长0.46%，扣非归母净利润2407万元，同比大幅增长3297.94% [4] - 单三季度收入增长提速，实现营业收入1.13亿元，同比增长21.78%，归母净利润925万元，同比下降62.56%，扣非归母净利润326万元，同比增长294.70% [4] - 收入增长提速主要得益于国内外市场持续发力，核心产品临床认可度提升 [5] 财务表现与预测 - 公司前三季度毛利率为59.09%，单Q3毛利率57.09% [6] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为4.97亿元、6.54亿元、8.66亿元，归母净利润分别为0.73亿元、1.21亿元、1.83亿元 [6][8] - 预计2025-2027年每股收益(EPS)分别为0.15元、0.26元、0.39元 [6] - 预计毛利率将稳步提升，2025-2027年分别为61.5%、62.4%、62.6% [6] 产品与市场进展 - 国内市场方面，核心产品压力监测导管临床认可度不断提升，2025年上半年使用量约3000根，其中三分之一用于房颤手术 [5] - 海外市场方面，2025年上半年国际市场营业收入同比增长超过40%，主要得益于压力监测导管渗透率上升及市场拓展 [5] - 参股企业商阳医疗研发的一代脉冲消融(PFA)产品已于2025年4月获批，二代产品已完成临床入组并进入国家创新医疗器械绿色通道 [6] - 公司自研的压力脉冲导管已递交药监局注册申请，预计2025年底获批；心腔内超声导管已提交注册申请，预计2026年上半年在国内获证 [6] 运营效率与费用控制 - 单三季度销售费用率28.74%(同比+0.85个百分点)、管理费用率9.38%(同比-1.48个百分点)、研发费用率13.39%(同比-6.09个百分点) [6] - 单三季度研发费用化及资本化合计投入2366万元，占营收比例为21.01% [6] - 随着收入规模提升，费用率有所下降，扣非净利润得到快速释放，经营质量不断提升 [6]