核心观点 - 公司近期推出控量政策，通过停止向经销商发放所有产品并计划削减部分非标产品配额，旨在稳定并提升市场批发价格，从而提振市场信心并进行市值管理 [1][3] - 控量政策已产生短期效果，飞天茅台批发价从跌破1499元官方指导价反弹至1570元/瓶，部分产品单日涨幅达110元，市场销量也随之回暖 [1] - 控量政策被视为公司结构性改革的一部分，旨在改变“搭货”模式，缓解经销商资金压力，重构厂商关系，但长期价格走势仍取决于消费需求 [3][4] 市场反应与价格动态 - “茅台将推出控量政策”消息传出后，飞天茅台批发价应声反弹，从此前一度跌破1499元官方指导价，上涨至1570元/瓶 [1] - 12月17日，蛇茅批发价较昨日上涨110元/瓶，达1720元 [1] - 控量后市场价回涨至1650-1750元，销量也随之回暖 [1] - 此前，茅台线上成交价、批发价均跌破指导价时，市场销量也降至冰点 [1] 控量政策具体内容 - 公司将于年内停止向经销商发放所有产品 [1] - 计划于2026年将1升装飞天茅台配额削减30%、生肖茅台配额削减50%，完全停止供应彩釉珍品茅台 [1] - 经销商确认了停止供货的消息，并提到多款非标产品2026年将减少配额，但目前尚无具体文件，经销商处于“销库存”阶段 [1] 政策背景与动机 - 政策推出时机与公司刚刚换帅有关，新董事长陈华的“政策包”选准了时机释放 [3] - 近期茅台批价一度跌破建议零售价，公司在向股东大额分红的同时，通过停止发货、控量来提振信心，释放利好信号，进行市值管理，稳价等于稳市 [3] - 削减非标产品配额被视为公司的结构性改革，旨在改变经销商被要求“搭货”（同时订购非畅销系列及新品）的模式 [3] - 在批发价下滑后，商家难以忍受搭货带来的潜在风险，减少“搭货”有利于重构厂商关系 [3] - 花旗银行研报显示，“大幅降低”经销商购买非飞天产品的配额要求，有利于缓解经销商资金压力，从而稳定批发价 [3] 短期与长期市场展望 - 公司“止跌”的情形大概率能维持到春节旺季，但今年春节行情或不及往年 [3] - 长期而言，厂家的控量手段对市场价起不到决定性作用，明年价格走势还要取决于消费需求 [3] - 伴随价格下跌，茅台的开瓶率明显提高，春节旺季后家庭聚会的节庆性消费和馈赠需求会提升，价格会相较坚挺 [4] - 电商平台大促接近尾声，公司控价的压力也会小很多 [4] - 今年春节飞天茅台大概率不会再像往年涨到2000元以上，上涨到1800元都很难，因个人囤货量太大 [4] - 往年春节销量能占到全年销量的20%—30%，但今年的这一比例预计也将下降 [4] 公司近期业绩与挑战 - “i茅台”在2025年第三季度的收入同比下跌了57.24% [1] - 2025年第三季度，公司营收与净利润增速均创下多年新低 [4] - 新任董事长陈华判断，行业调整或还将持续一段时间，要完成年初制定的增长目标，仍面临挑战 [4]

核心观点 - 以飞天茅台为代表的中国中高端白酒行业正经历深度调整，核心产品批发价大幅下跌并击穿官方指导价，价格体系出现明显松动[2][4] - 行业困境是外部需求冻结、行业高库存周期与企业传统模式共振的结果，导致全行业面临价格倒挂与增长压力[4][5][13] - 贵州茅台等头部企业增速显著放缓，正通过控制发货、渠道数字化与拓展年轻客群等方式进行战略调整，行业转型已悄然开始[7][15][19] 价格体系失守 - 散瓶飞天茅台批发价从年初约2200元跌至1565元附近，半年跌幅接近30%，市场价回归至2016年前后水平[2] - 2025年散瓶飞天茅台批发参考价降至1485元/瓶，原箱折算价报1495元/瓶，双双跌破1499元官方指导价[4] - 在电商平台“百亿补贴”下，飞天茅台价格甚至下探至1399元，低于二十年前经销商进货价[2] - 价格下跌并非孤例，五粮液、泸州老窖、洋河、汾酒等几乎所有中国白酒中高端产品均承受价格压力[4] 行业困境成因 - 核心需求场景冻结：政商务消费与高端礼品市场持续萎靡，2025年三季度高端白酒商务消费同比下降30%[5] - 渠道库存高企：白酒行业平均库存周转天数高达900天，意味着一批货需积压两年半才能售完[5][18] - 全行业价格倒挂：2025年上半年，价格倒挂最严重的价格带依次为800~1500元、500~800元及300~500元区间，覆盖整个中高端市场[13] - 产量与盈利下滑：2025年一季度白酒产量103.2万千升，同比下降7.2%，可能迎来连续第八年产量下滑；调研显示59.7%酒企营业利润减少，50.9%企业营业额下滑[14] 贵州茅台经营实况 - 2025年上半年实现营业收入893.89亿元，同比增长9.10%；归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%，增速明显放缓[7] - 2025年第三季度营收同比微增0.3%，净利润仅增长0.5%，单季0.3%的增速创公司近11年来新低[7][19] - 曾被寄予厚望的直销渠道和“i茅台”数字营销平台收入在三季度分别下滑14.8%和57%[7] - 系列酒表现惨淡，2025年第三季度收入同比大幅下滑33.7%[7] - 2025年前三季度营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%[9] 企业自救与转型策略 - 茅台管理层承认行业进入“存量竞争”深度调整期，核心策略为“主动卧倒，以守为攻”，通过控制发货减轻经销商库存压力[15] - 推动渠道数字化，计划推动传统经销商合规入驻电商平台，试图驯服线上渠道[16] - 拓展客群年轻化与消费场景：推出小瓶装、联名冰淇淋、切入婚宴市场，45岁以下客群占比已提升至45%[16] - 行业转型已开始：从企业负责人躬身入局新媒体带货，到瞄准下沉市场开设零售酒坊[19] 行业未来建议与方向 - 需采取“供给管控”与“需求激活”相结合策略，通过暂停接收订单、收缩配额等方式缓解渠道库存压力[16] - 强力整治渠道乱象，协同电商平台打击低价倾销和假冒产品，维护价格体系[17] - 构建新型“厂商命运共同体”，通过数字化手段精准投放、平衡各方利益[18] - 根本出路在于消费价值回归，当产品更多地出现在消费餐桌而非投机库房时，行业才算通过压力测试[12][20]

文章核心观点 - 贵州茅台正面临价格体系“决堤”与业绩增速“骤冷”的双重挑战，其增长模式正经历从依赖“金融属性”向回归“消费价值”的根本性转换阵痛 [5][15] 价格与市场表现 - 飞天茅台终端价格显著下滑，散瓶批发价从年初约2200元跌至1565元附近，半年跌幅接近30%，市场价甚至下探至1399元，回归至2016年前后水平 [1][3][5] - 公司股价在1448元附近徘徊，市值从高点回落，近几年呈整体下行的震荡走势 [3] 财务业绩分析 - 2025年第三季度营收同比微增0.3%，净利润仅增长0.5%，单季增速创下近11年新低 [5] - 2025年前三季度营业总收入为1309.04亿元，同比增长6.32%；归属母公司股东的净利润为646.27亿元，同比增长6.25% [6] - 曾被寄予厚望的直销渠道和“i茅台”数字营销平台收入在三季度分别下滑14.8%和57% [5] - 系列酒收入同比大幅下滑33.7%，成为拖累整体增长的主因 [5] 困境成因分析 - **核心需求冻结**：高端白酒的商务消费同比下降30%，政商务消费与高端礼品市场持续萎靡，“社交货币”属性效力减弱 [10] - **渠道流动性枯竭**：白酒行业平均库存周转天数高达900天，经销商面临巨大资金和仓储成本压力，不敢轻易进货 [10] - **价格体系内卷**：渠道为回笼资金降价出货导致批发价“倒挂”，不同销售渠道间“价格战”严重扰乱了整体价格体系，削弱了其投资品吸引力 [11] 公司应对策略 - **主动为渠道减压**：控制发货以减轻经销商库存压力，财务报表上的“合同负债”同比大幅减少，未为短期业绩向渠道强行压货 [12] - **推动渠道数字化**：尽管“i茅台”短期受挫，仍计划推动传统经销商合规入驻电商平台，视数字化为未来方向 [12] - **客群年轻化与场景拓展**：推出小瓶装、联名冰淇淋、切入婚宴市场，45岁以下客群占比已提升至45% [12] - **升级服务体验**：在终端推行“四师一馆长”服务，建设文化体验馆，意图将卖酒升级为销售生活方式和文化体验 [13] 面临的深层挑战与未来路径 - 公司正经历从“金融投资逻辑”向“卓越消费品品牌认同”的“价值信仰”转换阵痛，新消费场景带来的收入占比仍小 [15] - 走出困境的潜在路径包括：坚持“休养生息”战略定力、以有力措施重塑价格秩序、让转型举措系统化并见实效、以及用优厚分红和股份回购稳定市场信心 [16]

公司品牌与营销活动 - 公司旗下“i茅台”平台正在举办“11·29年度品牌日”活动，活动提供多款茅台佳酿与文创好物 [1] - 公司通过“i茅台”平台传递品牌理念，强调“让生活更简单，让美好轻松相伴” [1] - 公司计划未来持续通过该平台提供优质产品、贴心服务及独特的茅台文化 [1] 公司产品与服务策略 - 公司通过“i茅台”平台提供“正品守护”服务，以安放消费者的真挚心意 [1] - 公司通过“即时配送”服务提升配送速度，以满足温暖相聚的消费场景 [1] - 公司通过“好物迭代上新”策略，持续满足消费者的随心之选 [1]

飞天茅台价格动态 - 2025年53度飞天茅台散瓶批价于11月27日跌破1600元/瓶，创下新低，此前在11月20日价格曾短暂回升至散瓶1655元/瓶和原箱1690元/瓶 [1] - 截至11月26日，散瓶批价跌至1600元/瓶，原箱批价为1610元/瓶，随后一日进一步回落至散瓶1590元/瓶和原箱1600元/瓶 [1] - 线下烟酒店零售价维持在1700元/瓶左右，但部分电商平台补贴后价格已低至1590元/瓶，与批价基本持平 [1] 价格波动原因分析 - 近期公司再次向经销商放货，导致市场供给增加 [1] - 酒价快速下滑导致市场进入观望状态，业内囤货意愿降低 [1][2] - 整体酒水消费热度不高，对价格产生负面影响 [1] 官方直销平台表现 - 官方直销平台i茅台的申购价格与市场价格出现明显倒挂，平台销售大幅缩水 [2] - 第三季度i茅台单季销售额为19.3亿元，较去年同期45.2亿元大幅减少57% [2] 市场情绪与未来预期 - 市场茅台价格正在回归理性，官方指导价为1499元/瓶 [2] - 业内观望气氛浓厚，酒商不愿出手囤酒，后续价格走势难以判断 [2]

核心观点 - 53度飞天茅台批发价格在短暂企稳后再度下跌，散瓶批价跌破1600元/瓶，创下新低，市场回归理性且观望情绪浓厚 [3][4] 价格动态 - 2025年11月27日，53度飞天茅台散瓶批价跌破1600元/瓶，创下新低，具体为散瓶1590元/瓶，原箱1600元/瓶 [3] - 此前一周（11月20日前），价格曾短暂回暖，散瓶批价回升至1655元/瓶，原箱批价回升至1690元/瓶，市场零售价普遍回到1700元/瓶以上 [3] - 截至11月26日，价格已开始回落，散瓶批价跌至1600元/瓶，原箱批价为1610元/瓶 [3] - 线下烟酒店零售价仍维持在1700元/瓶左右，但部分电商平台补贴后价格已低至1590元/瓶，与批价倒挂 [3] 价格下跌原因 - 近期茅台公司再次向经销商放货，导致市场供给增加 [4] - 酒价快速下滑导致市场进入观望状态 [4] - 近期整体酒水消费热度不高，对价格产生影响 [4] 对官方直销平台的影响 - 批发价大幅回落导致官方直销平台“i茅台”的申购价与市场价格出现明显倒挂 [4] - “i茅台”平台销售大幅缩水，第三季度单季销售额为19.3亿元，较去年同期的45.2亿元大幅减少57% [4] 市场情绪与展望 - 酒商认为当前茅台价格正在向1499元/瓶的官方指导价回归理性 [4] - 行业观望气氛浓厚，酒商不愿出手囤酒 [4] - 后续价格走势难以判断 [4]

核心观点 - 飞天茅台批发价格在短暂企稳后再度下行，散瓶批价跌破1600元/瓶创下新低，市场供给增加、消费热度不高及观望情绪是主要影响因素 [1] - 茅台官方直销平台“i茅台”的销售价格与市场价格出现倒挂，其单季度销售额同比大幅下滑57% [2] 价格走势分析 - 2025年53度飞天茅台散瓶批价于11月27日跌至1590元/瓶，原箱批价跌至1600元/瓶，均创下新低 [1] - 此前一周（11月20日前）价格曾短暂回暖，散瓶批价回升至1655元/瓶，原箱批价回升至1690元/瓶，市场零售价普遍回到1700元/瓶以上 [1] - 随后价格再次回落，截至11月26日，散瓶批价已跌至1600元/瓶，原箱批价为1610元/瓶 [1] - 线下烟酒店零售价仍维持在1700元/瓶左右，但部分电商平台补贴后价格已低至1590元/瓶，与批价持平 [1] 市场供需与情绪 - 近期茅台公司再次向经销商放货，导致市场供给增加 [1] - 酒价快速下滑导致市场再次进入观望状态，酒商不愿出手囤货 [1][2] - 近期整体酒水消费热度不高，对价格产生影响 [1] - 随着市场价格向1499元/瓶的官方指导价回归，业内观望气氛浓厚，后续价格走势难以判断 [2] 直销平台表现 - 官方直销平台“i茅台”的销售价格与市场价格出现明显倒挂 [2] - “i茅台”平台单季度销售额大幅缩水，第三季度销售额为19.3亿元，较去年同期的45.2亿元同比减少57% [2]

公司业绩表现 - 前三季度公司总收入超过1309亿元，净利润约646亿元，均保持6%以上的增长 [1] - 第三季度单季收入和利润增速放缓至0.3%左右，几乎持平 [1] - 核心茅台酒销售表现良好，但系列酒和线上平台i茅台感受到市场压力 [1] 行业策略与影响 - 公司主动放慢增长步伐，以帮助行业消化库存压力，不强行追求高增长 [1] - 作为行业龙头，公司的主动调整为其他酒企起到了示范作用 [1] 行业现状与机构观点 - 白酒板块股价已处于相对低位 [1] - 机构认为当前可能是布局吃喝板块的时机，白酒行业见底信号增多 [1] - 经营稳健、策略清晰的龙头公司未来有望迎来更好发展 [1] 相关投资工具 - 食品饮料ETF（515170）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，聚焦白酒等高壁垒板块 [1] - 该ETF前十大成分股包括“茅五泸汾洋”等核心资产，为小资金提供便捷投资工具 [1]

公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%，实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [7] - 2025年第三季度单季营业收入为390.64亿元，同比微增0.56%，归母净利润为192.24亿元，同比微增0.48%，单季增速创近十年新低 [7] - 公司核心产品茅台酒前三季度收入达1105.14亿元，同比增长9.28%，但系列酒收入为178.84亿元，同比下降7.8%，其中第三季度单季系列酒收入同比下跌34% [14] - 截至2025年9月30日，公司应收票据余额为52.1亿元，较去年年底的19.84亿元大幅增长，存货为558.59亿元，较去年年底的543.43亿元继续攀升，而合同负债为77.49亿元，较去年年底的95.92亿元有所下降 [15] 销售渠道分析 - 前三季度直销渠道收入为555.55亿元，同比增长6.86%，批发渠道收入为728.42亿元，同比增长6.29% [14] - 第三季度单季直销渠道收入为155.46亿元，同比下降14.87%，主要与"i茅台"收入下滑有关，而批发渠道收入为235亿元，同比增长14.39% [14] 行业环境与挑战 - 白酒行业处于政策调整、消费结构转型、存量竞争三期叠加的深度调整期，消费场景发生结构性迁移，宴请及送礼需求急剧减少 [16] - 2024年全国规模以上白酒企业销售收入为7963.84亿元，同比增长5.3%，但2025年上半年销售收入为3304.2亿元，同比仅微增0.19%，利润为876.87亿元，同比下降10.93% [17] - 行业库存高企，2024年A股20家白酒上市公司存货达到1683.89亿元，同比增加192.9亿元，批发价整体表现较弱，主销价格带向100元至300元下沉 [17] - 2025年飞天茅台原装批发价降至1680元/瓶，散装降至1655元/瓶，均跌破1700元关口，较年初超2200元/瓶的价格大幅回落 [18] 公司管理层与战略 - 2025年10月25日，茅台集团更换董事长，由贵州省能源局局长陈华接替张德芹，这是公司过去七年间第五次更换一把手 [5][19] - 公司管理层坦言行业正经历周期性调整和转型重要时期，公司正由高速增长向高质量发展转型，并通过市场调研、调整投放节奏、优化渠道政策等举措稳定市场 [5][6][19] - 面对全年9%的增长目标，公司第四季度需实现至少15%的同比增长，挑战不小 [4]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [6] 核心观点 - 报告认为贵州茅台长期增长确定性较强，已逐步具备股息率价值，维持买入评级 [11] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营业总收入为1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润为646.27亿元，同比增长6.25% [2][4] - 2025年第三季度营业总收入为398.10亿元，同比增长0.35%；归母净利润为192.24亿元，同比增长0.48% [2][4] - 公司2025年第三季度归母净利率提升0.06个百分点至48.29%，毛利率提升0.21个百分点至91.44% [11] - 预计公司2025年每股收益为72.88元，2026年为76.68元，对应市盈率分别为20倍和19倍 [11] 渠道表现分析 - 2025年第三季度直销收入为155.46亿元，同比下滑14.87%，主要受i茅台平台拖累 [11] - 2025年第三季度批发渠道收入为235.00亿元，同比增长14.39% [11] - i茅台平台在2025年第三季度贡献酒类不含税收入19.31亿元，同比下降57.24% [11] 产品表现分析 - 2025年第三季度茅台酒收入为349.24亿元，同比增长7.26% [11] - 2025年第三季度系列酒收入为41.22亿元，同比下降34.00% [11] 盈利能力分析 - 公司2025年第三季度期间费用率下降1.04个百分点至7.33% [11] - 费用率细项变动为：销售费用率下降1.02个百分点、管理费用率下降0.33个百分点、研发费用率下降0.02个百分点、财务费用率上升0.33个百分点、营业税金及附加占比上升0.66个百分点 [11]