行业投资评级 - 报告对有色金属行业维持“推荐”评级 [5] 核心观点 - 美国政府停摆及美联储降息预期降温导致金属价格进入短期震荡，但中长期在“十五五”规划落地及内需预期改善背景下，看好价格上行趋势 [1][2] - 工业金属方面，铜价回落刺激下游提货回暖，Q4电网端交货订单提供需求韧性；铝价受冬季环保限产影响，但“十五五”规划将推动电解铝板块迎来布局时机 [2] - 能源金属方面，刚果金钴出口审批未完成导致供应紧张，新能源汽车与储能市场需求超预期，碳酸锂价格预计偏强运行 [3] - 贵金属方面，短期受美元走强压制，但中长期在央行购金及美元信用弱化主线下，继续看好金银价格上涨 [4] 行业及个股表现 - 本周（11/3-11/7）SW有色指数下跌0.21%，贵金属COMEX黄金下跌0.14%，COMEX白银下跌0.05% [1] - 工业金属价格中铝、铜、镍、锡分别下跌0.90%、1.80%、1.51%、1.00%，锌、铅分别上涨0.54%、0.99% [1] - LME库存铝、锌、铅分别下降1.58%、1.13%、7.54%，铜、镍、锡库存分别上升0.95%、0.40%、5.57% [1] 基本金属 - 铜：LME铜价本周下跌1.80%至10695美元/吨，国内铜价下跌1.23%至85940元/吨；LME库存上升0.95%至13.59万吨，上海期交所库存下降0.95%至11.50万吨 [9] - 铝：LME铝价下跌0.90%至2862美元/吨，国内铝价上涨1.53%至21625元/吨；LME库存下降1.58%至54.92万吨，国内电解铝社会库存累库0.3万吨至62.2万吨 [9][18] - 锌：LME锌价上涨0.54%至3066.5美元/吨，国内锌价上涨1.63%至22720元/吨；LME库存下降1.13%至3.49万吨 [9] - 铅：LME铅价上涨0.99%至2045美元/吨，LME库存大幅下降7.54%至20.37万吨 [9] - 镍：LME镍价下跌1.51%至15020美元/吨，LME库存上升0.40%至25.31万吨 [9] - 锡：LME锡价下跌1.00%至35820美元/吨，LME库存上升5.57%至0.30万吨 [9] 能源金属 - 锂：碳酸锂价格震荡下行，电池级碳酸锂均价从8.10万元/吨跌至8.04万元/吨；锂盐厂开工率高位运行，储能需求强劲，11月预计持续去库 [86] - 钴：电解钴价格下跌2.72%至375500元/吨；刚果金钴中间品出口审批仍未通过，供应偏紧格局未变 [77][79] - 三元材料价格持稳，受动力市场及消费电子旺季需求支撑 [78] 贵金属 - COMEX黄金价格下跌0.14%至4007.80美元/盎司，国内黄金价格下跌0.38%至918.03元/克 [9] - COMEX白银价格微跌0.05%至48.23美元/盎司，国内白银价格上涨0.61%至11480元/千克 [9] - 美联储鹰派表态导致12月降息概率下降，美元指数上行压制短期金价 [62] 稀土与小金属 - 稀土价格分化，镨钕氧化物上涨4.14%至553000元/吨，氧化镝下跌0.95%至1560元/千克 [10] - 钨精矿价格上涨4.30%至315000元/吨，钼精矿价格下跌6.07%至3945元/吨度 [10] - 碳酸锂（电池级）价格下跌2.44%至80000元/吨 [10] 重点公司推荐 - 工业金属重点推荐洛阳钼业、紫金矿业、中国铝业、云铝股份等 [2] - 能源金属重点推荐华友钴业、永兴材料、中矿资源等 [3] - 贵金属重点推荐山东黄金、中金黄金、赤峰黄金等 [4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐” [4] 报告核心观点 - 行业逐步进入淡季，各钢材品种表现分化 [1][3] - 基本面呈现淡季特征，钢材产量与表观消费量同步回落，库存去化速度与往年相近但绝对水平偏高 [2][3] - 钢厂利润维持低位，预计后续市场化减产和年末检修将增多，供需两端均呈现季节性下行趋势 [3] - 分品种看，螺纹钢库存水平与往年相近，而热卷、冷卷库存明显高于往年且去库速度偏慢 [3] - 部分钢厂在房地产弱势背景下将螺纹钢产线转向板材，导致供给结构出现“卷增螺减”格局，供给变化量大于需求变化量，短期螺纹钢表现强于热卷 [3] - 长期来看，产能调控仍是行业主线，有望修复钢企盈利能力，龙头企业将受益于精准调控和分级分类管理，有望实现超额收益 [3] 价格表现 - 本周国内钢材价格普遍下跌：上海20mm HRB400螺纹钢价格3200元/吨，较上周下降10元/吨；高线8.0mm价格3390元/吨，较上周下降10元/吨；热轧3.0mm价格3280元/吨，较上周下降60元/吨；冷轧1.0mm价格3770元/吨，较上周下降50元/吨；普中板20mm价格3340元/吨，较上周下降40元/吨 [1][10] - 过去三个月，主要钢材品种价格呈下跌趋势：螺纹钢价格下跌130元/吨（-3.9%），热轧板卷价格下跌190元/吨（-5.5%），冷轧1.0mm价格下跌100元/吨（-2.6%） [11] - 国际钢材市场表现不一：美国中厚板价格1150美元/吨，较上周下降10美元/吨；欧洲冷卷价格815美元/吨，较上周上升5美元/吨；欧盟螺纹钢报价670美元/吨，较上周下降15美元/吨 [24] 利润情况 - 本周钢材利润下降：长流程螺纹钢、热轧和冷轧毛利分别环比前一周变化-7元/吨、-38元/吨和-10元/吨 [1] - 短流程电炉钢毛利环比前一周变化-14元/吨 [1] 产量与库存 - 本周五大钢材品种产量857万吨，环比下降18.55万吨，其中建筑钢材产量周环比减少7.39万吨，板材产量周环比下降11.16万吨 [2] - 螺纹钢本周减产4.05万吨至208.54万吨，长、短流程螺纹钢产量分别为179.29万吨和29.25万吨，环比分别减少3.79万吨和0.26万吨 [2] - 本周五大钢材品种社会总库存1073.83万吨，环比下降2.04万吨；钢厂总库存428.57万吨，环比下降8.09万吨 [2] - 螺纹钢社会库存下降5.11万吨，钢厂库存下降4.87万吨 [2] - 测算本周螺纹钢表观消费量218.52万吨，环比下降13.67万吨；建筑钢材成交日均值9.64万吨，环比下降7.6% [2] 原材料市场 - 国产矿市场价格稳中有跌，进口矿市场价格稳中有跌，废钢价格持平 [1][29] - 具体来看，唐山铁精粉价格939.51元/吨，较上周下降26元/吨；青岛港巴西粉矿878元/吨，较上周下降35元/吨 [29] - 焦炭市场价格上涨，周末报价1520元/吨，较上周上升50元/吨；华北主焦煤报价1459元/吨，较上周上升77元/吨 [29] 钢厂生产情况 - Mysteel调研247家钢厂高炉开工率83.13%，环比增加1.38个百分点；高炉炼铁产能利用率87.81%，环比减少0.8个百分点 [36] - 钢厂盈利率39.83%，环比减少5.19个百分点；日均铁水产量234.22万吨，环比减少2.14万吨 [36] 下游行业 - 2025年9月城镇固定资产投资完成额累计值371535亿元，同比下降0.5%；固定资产投资完成额:建筑安装工程累计同比下降4.1% [60] - 房地产开发投资完成额累计值67706亿元，同比下降13.9%；房屋新开工面积累计值45399万平方米，同比下降18.9% [60] - 汽车产量322.7万辆，同比增长13.7%；家用洗衣机产量1178.5万台，同比增长5.6% [60] 投资建议与重点公司 - 推荐四类标的：1）普钢龙头标的：华菱钢铁、宝钢股份、南钢股份；2）特钢板块：翔楼新材、中信特钢、方大特钢；3）管材标的：久立特材、友发集团；4）原料板块中增量明确的标的：大中矿业（铁矿+锂矿） [3] - 重点公司盈利预测显示，华菱钢铁2025年预测EPS为0.50元，对应PE为12倍；宝钢股份2025年预测EPS为0.49元，对应PE为15倍；南钢股份2025年预测EPS为0.46元，对应PE为12倍 [3] 行业动态 - 安阳钢铁拟以8.37亿元向控股股东出售两家子公司股权，用于优化资产结构、补充运营资金 [8] - 山东钢铁前三季度高端化产品比例较2024年提升5.4个百分点 [8] - 中钢协数据显示，10月下旬重点统计钢铁企业粗钢平均日产181.7万吨，环比下降9.8%；钢材库存量1463万吨，环比下降11.8% [8] - 湖南钢铁80%粗钢产能已完成全流程超低排放改造 [9]

完善消费统计口径的必要性 - 完善消费统计口径是“十五五”期间提升居民消费率观测水平的重要前置步骤，有助于将更多消费项目（尤其是服务消费）纳入统计并明确政策方向[1][8] - 2023年8月中国统计局首次发布服务零售额数据，同年第三季度最终消费对GDP贡献率创历史新高，居民消费率达2005年以来峰值[9][10][11] - 2025年政府工作报告首次提出“完善全口径消费统计制度”，旨在革新统计体系并提升消费政策精准度[12] 中美消费数据口径差异 - 美国居民消费率存在价格优势：美国CPI累计涨幅较中国高出45.7%（以2000年为基期），其日常消费（如餐饮、交通）价格水平显著高于中国，易高估消费规模[15][16][17][18] - 中国服务消费占比为46.1%，远低于美国的68.5%，统计口径差异是主要因素之一[20][21] - 中国对金融服务与保险统计不足（未单独列示），而美国该类消费占服务消费比重达11.2%[22][23] - 中国服务消费统计仅覆盖住户部门，忽略公共服务补贴及非营利机构支出，而美国纳入灰色消费等更广范畴[23][25] - 中国2023年前采用“折旧成本法”核算自有住房服务，低估消费规模；2023年调整为国际通行的“虚拟租金法”，但受租金偏低（如北京租售比仅1.7%，纽约为5.1%）影响，核算值仍偏低[26][27][29] 风险提示 - 服务消费细项数据统计可能存在偏差，且“十五五”时期完善统计制度进度或不及预期[31] - 提升居民消费率需配合消费能力与消费倾向政策，仅优化统计制度可能效果有限[31]

总体评估 - 10月中国出口同比增速为-1.1%，较上月下降9.4个百分点；进口同比增速为1.0%，较上月下降6.4个百分点[4] - 出口负增长主要受高基数效应和今年10月工作日少一天等短期因素扰动，经工作日调整后出口和进口同比增速分别为4.4%和6.6%[4] - 出口规模维持在3千亿美元高位，环比降幅符合季节性规律，外贸整体动能依然稳健[4] - 全球宽松周期共振和制造业修复支撑外需韧性，对新兴市场多元化布局提供底部支撑，出口负增长态势或难持续[5] 区域结构 - 对新兴市场出口表现强劲，东盟同比增长11.0%，中国香港同比增长20.9%，显著对冲对美出口-25.2%的降幅[6][11] - 对非洲出口保持高增长，10月同比增速达10.5%，1-10月非洲对出口拉动从去年0.2%大幅上升至1.3%[6][12] - 非洲主要进口中国机械、汽车船舶、钢铁等基建相关产品，占出口结构比重分别为15%、10%、4%[6][14] 产品结构 - 机电设备和高新技术产品出口维持正增长，船舶汽车、集成电路、液晶平板显示模组等供给优势产品领涨[6][15] - 进口端内需增长动能不稳，铜材、钢材等产品进口数量增速下降更为明显，原油煤炭等进口增速加快下滑[6][18] 风险提示 - 未来政策不及预期、国内经济形势变化超预期、出口变动超预期可能影响外贸修复进程[7]

行业投资评级 - 报告对电力设备与新能源行业整体给予“推荐”评级 [4] 核心观点 - 电新板块2025年前三季度业绩改善显著，营收与归母净利润实现同比正增长，行业呈现向好态势 [1] - 新能源车板块业绩持续向好，锂电材料价格反弹及储能需求起量，有望推动板块量利齐升 [1] - 新能源发电板块内部分化，光伏行业出现拐点，三季度实现扭亏为盈；风电与储能板块则维持营收净利双增 [2] - 电力设备板块业绩稳中有升，人形机器人板块营收和利润均实现双位数同比增长 [3] - 2025年第三季度电新板块基金持仓总市值环比显著提升，持仓集中度环比小幅下降 [3][121] 电力设备与新能源业绩总结 - 2025年前三季度板块实现营收26,127.80亿元，同比增长4.86%，归母净利润1,457.70亿元，同比增长29.30% [1][9] - 2025年第三季度单季实现营收9,382.37亿元，同比增长7.38%，环比增长1.98%，实现归母净利润590.76亿元，同比增长54.54%，环比增长17.81% [1][9] - 2025年第三季度板块毛利率均值为19.29%，同比提升0.77个百分点，净利率均值为2.33%，同比提升0.19个百分点 [13] 新能源汽车板块 - 2025年前三季度88家上市公司合计实现营收10,611.92亿元，同比上升12.71%，实现归母净利润956.38亿元，同比上升46.08% [1][20] - 2025年第三季度单季实现营收3,864.35亿元，同比上升16.47%，实现归母净利润375.93亿元，同比上升52.99% [1][20] - 产业链各环节毛利率分化，2025年前三季度设备厂商、零部件、电池环节毛利率居前，分别为28.91%、23.35%、21.86% [27] 新能源发电板块 - 2025年前三季度116家上市公司实现营收15,122.54亿元，同比增长1.01%，归母净利润658.42亿元，同比增长27.90% [31] - 2025年第三季度单季实现营收5,439.69亿元，同比增长3.97%，归母净利润294.19亿元，同比增长92.42%，环比增长36.62% [31] - 2025年第三季度板块平均毛利率为14.85%，同比提升0.59个百分点，平均净利率为0.39%，同比提升1.24个百分点 [40] 光伏细分行业 - 2025年前三季度67家上市公司实现营收8,534.74亿元，同比下降11.41%，归母净利润为亏损145.33亿元 [2][49] - 2025年第三季度单季实现营收2,992.13亿元，同比下降7.71%，但实现归母净利润3.38亿元，环比扭亏为盈 [2][49] - 主产业链多数企业第三季度实现减亏或利润转正，硅料、硅片环节盈利改善显著 [49][58] 风电细分行业 - 2025年前三季度30家上市公司实现营收3,641.34亿元，同比增长21.1%，归母净利润152.69亿元，同比增长22.3% [2][63] - 2025年第三季度单季实现营收1,360.16亿元，同比增长16.32%，归母净利润50.75亿元，同比增长37.37% [2][63] - 行业合同负债持续增长，2025年前三季度达694.98亿元，同比增长24.0%，显示在手订单充足 [63][71] 储能细分行业 - 2025年前三季度25家上市公司实现营收4,930.96亿元，同比增长14.61%，归母净利润701.87亿元，同比增长38.25% [2][75] - 2025年第三季度单季实现营收1,789.27亿元，同比增长16.96%，归母净利润276.75亿元，同比增长50.94%，环比增长20.80% [2][75] - 2025年第三季度行业毛利率为25.62%，净利率为7.24%，环比均有所改善 [75][77] 电力设备板块 - 2025年前三季度64家上市公司实现营收2,725.96亿元，同比增长9%，归母净利润221.93亿元，同比增长9% [3][80] - 2025年第三季度单季实现营收961.33亿元，同比增长9%，归母净利润81.10亿元，同比增长8% [3][80] - 2025年前三季度板块毛利率为25.41%，同比下降1.85个百分点，净利率为7.86%，同比上升0.45个百分点 [82] 人形机器人板块 - 2025年前三季度64家上市公司实现营收1,709.02亿元，同比增长11.48%，归母净利润178.03亿元，同比增长18.63% [3][105] - 2025年第三季度单季实现营收594.21亿元，同比增长11.99%，归母净利润59.23亿元，同比增长15.63% [3][105] - 2025年第三季度板块净利率为5.45%，同比显著提升6.03个百分点 [108] 基金持仓分析 - 2025年第三季度电新板块基金持仓总市值约为4,685.78亿元，环比增长45.81% [121][125] - 宁德时代为电新板块第一重仓股，持仓市值达2,070.74亿元，阳光电源、亿纬锂能、汇川技术和三花智控位列第2至5位 [3][125] - 新能源车板块基金持仓占比为8.29%，新能源发电板块为2.24%，电力设备与工控板块为1.14% [129] 重点公司估值 - 报告列举了包括宁德时代、阳光电源、亿纬锂能等在内的14家重点公司盈利预测与估值，均给予“推荐”评级 [4]

对非出口表现 - 2025年中国对非洲出口增速显著高于东盟、欧盟等主要贸易伙伴[1] - 非洲对中国出口增长的拉动从2024年的0.2%大幅上升至2025年1-9月的1.4%，贡献了约25%的出口增长[1] - 非洲成为仅次于东盟的中国第二大出口拉动地区[1] 出口产品结构 - 2025年1-8月，机械设备、电气机械、汽车、船舶、钢铁等五类基建相关产品占非洲自华进口机电产品的约55%[13] - 上述基建相关产品贡献了2025年以来对非出口增速的75%[13] - 锂离子蓄电池、太阳能电池、电动汽车等新能源产品对非出口实现两位数增长[13] - 劳动密集型产品在非洲自华进口中占比整体下行，对出口增长拉动作用较弱[15] 主要贸易伙伴国别分析 - 2025年前9个月，尼日利亚、南非、埃及、利比里亚和阿尔及利亚五国合计占非洲对华总进口的45%，拉动非洲对华进口增速11.5个百分点[17] - 尼日利亚对华进口以机械设备、汽车、电气机械为主，精准匹配其本土产业发展需要[21] - 利比里亚对华进口同比大幅增长57%，其中船舶进口拉动了50个百分点的增速[21] - 南非2025年1-9月对华进口仅增长3.8%，主要受国内经济困境及美国加征关税影响[26] - 刚果（布）、几内亚、科特迪瓦、安哥拉等低份额国家展现出突出增长潜力，如刚果（布）1-9月对华进口大增260.2%[28][32] 增长驱动因素 - 中国对53个非洲建交国全面实施100%税目零关税政策，推动订单向非洲转移[38] - 非洲经济保持较高景气度，工业化与城镇化进程加速，释放基础设施、民生消费等领域需求[41] - 中国出口产品在国际市场具备明显价格优势，叠加离岸人民币汇率偏弱，进一步凸显在非洲市场的竞争力[41] 未来潜力与风险 - IMF预测2026年撒哈拉以南非洲GDP增速将从2025年的4.1%回升至4.4%[45] - 非洲制造业增加值占GDP比重约10%-11%，远低于东亚等发展中国家20%的平均水平，工业化转型空间较大[46] - 风险点包括对非洲出口增长不及预期、关税扩散导致全球经济放缓、以及非洲地缘冲突导致经济放缓[50]

投资评级 - 报告对城建发展维持“推荐”评级 [3][4] 核心观点与业绩表现 - 2025年前三季度公司营业收入为193.11亿元，同比大幅增加64.20%，主要驱动因素是前期销售项目结转规模增加 [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润7.65亿元，同比提升40.24%，增长得益于项目结转规模增加及持有的交易性金融资产股价上涨 [1] - 2025年前三季度公司扣非归母净利润为2.38亿元，较2024年同期大幅转正，但2025年第三季度单季扣非归母净利润为-2.51亿元，同比下降632.72%，主要原因是计提了8.63亿元存货跌价准备 [1] - 公司销售面积同比提升25.11%至28.80万平方米，但销售金额同比下降8.45%至140.97亿元 [2] - 公司新增土地储备面积13.79万方，同比下降60.92%，但于2025年10月获得北京昌平区一地块，地上建筑面积8.78万方，有效补充了土地储备 [2] 融资能力与财务预测 - 公司展现出低成本融资能力，2025年前三季度发行了20亿元3年期中票（票面利率2.49%）和25亿元3年期公司债（票面利率2.40%） [2] - 公司债务结构稳健，截至2025年上半年，1年内到期的公司信用类债券余额仅为5亿元，超过一年到期的余额为242.50亿元 [2] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为269.64亿元、289.98亿元、323.07亿元，对应同比增幅为6.0%、7.5%、11.4% [3] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为10.95亿元、16.48亿元、23.02亿元，对应同比增幅高达215.1%、50.5%、39.6% [3] - 基于盈利预测，公司2025-2027年对应的市盈率分别为9倍、6倍、4倍 [3][6] 财务指标与盈利能力展望 - 公司盈利能力预计显著改善，毛利率将从2024年的15.83%提升至2027年的20.77%，净利润率将从2024年的-3.74%转正并持续提升至2027年的7.12% [7][8] - 公司净资产收益率预计大幅改善，从2024年的-4.28%转为正数，并持续上升至2027年的8.80% [7][8] - 公司每股收益预计从2024年的-0.46元显著改善，2025-2027年分别达到0.53元、0.79元、1.11元 [6][8] - 公司资产负债率预计从2024年的80.02%逐步下降至2027年的78.18% [7][8]

行业投资评级 - 维持教育行业“推荐”评级，认为行业有望迎来业绩与估值的“戴维斯双击”[3][64] 核心观点 - 教育行业在政策边际改善、行业需求释放和供给缺乏弹性的“三维共振”下景气度延续，2025年1-9月重点跟踪的A股上市公司净利润均为正[1][8] - AI+教育成为行业重要驱动力，相关政策持续加码，行业龙头积极布局大模型及AI产品，有望通过扩大招生、提高效率、节约成本助力估值提升[1][30] - 教育公司采取预收款模式，现金流良好，负债率低，盈利能力增强，合同负债及订单收入比走高增强了业绩确定性和弹性，全年业绩值得期待[1][2][11][38] 业绩表现总结 - 校外培训业绩持续释放：学大教育2025年1-9月营业收入26.13亿元（同比增长16.30%），归母净利润2.31亿元（同比增长31.52%）；昂立教育扭亏为盈，归母净利润0.46亿元（同比增长141.11%）[8][10] - 公考格局变化显著：华图山鼎2025年1-9月营业收入24.64亿元（同比增长15.65%），归母净利润2.47亿元（同比增长92.48%），成为线下新龙头；中公教育收入同比下降21.09%[8][10] - 国际学校优质机构抗压性强：凯文教育2025年1-9月营业收入2.50亿元（同比增长10.82%），连续三个季度扭亏为盈[8][10] - 管理培训触底回升：行动教育三季度业绩反转，2025年1-9月归母净利润2.15亿元（同比增长10.39%）[8][10] - 高教业绩释放提速：博通股份2025年1-9月归母净利润0.29亿元（同比增长25.63%）[8][10] 财务质量分析 - 收现比处于较高水平：2025年1-9月8家A股教育上市公司收现比均值105.64%，较2024年提高2.72个百分点[11][12] - 经营性现金流整体良好：学大教育、凯文教育等公司经营性净现金流已超过2024年全年，多数公司现金流为正值[11][12] - 负债率低且盈利能力增强：剔除预收款后的资产负债率均值52.37%，净利率均值从2023年的-1.29%提升至2025年1-9月的12.75%[14][15] - 合同负债分化但订单收入比提升：学大教育合同负债12.04亿元（较2024年底增长29.18%），行动教育订单收入比达1.85，行业均值0.71（较2024年末提高0.2）[16][17][38][39] 政策与AI驱动 - 2025年7月以来实施育儿补贴（每孩每年3600元）和学前教育免费政策，有助于降低家庭养育成本、刺激教育需求[18] - 教育强国建设规划明确2027年取得阶段性成效、2035年建成教育强国的目标，AI+教育被列为重要发展方向[22][26] - 教育部等九部门推动AI与教育深度融合，构建智能学伴、智能教师等人机协同新模式，行业龙头好未来、有道、豆神等已推出教育大模型[26][30] 细分行业展望 - 校外培训弹性较大：学大教育合同负债快速增长，昂立教育业绩释放加速[2][40] - 公考市场格局固化：华图山鼎作为新龙头有望持续抢占市场份额[2][40] - 国际学校趋势性拐点：凯文教育有望受益于新生入学及AI+教育布局[2][40] - 管理培训强劲复苏：行动教育四季度业绩值得期待[2][40] - 高教稳健增长：博通股份受益于扩招及提价[2][40] 估值与投资逻辑 - 当前教育指数估值处于历史较低水平（PE 40.19倍，PB 3.10倍），显著滞后于大盘及消费板块涨幅[61] - AI+教育有望打开行业估值空间，行业龙头通过合作（如凯文教育与智谱华章）加快AI产品商业化落地[30][61] - “三维共振”（政策改善、供给出清、需求释放）逻辑延续，行业进入“存量竞争+剩者为王”阶段，龙头公司有望持续受益[57][64]

核心观点 - 报告认为美股下跌主因并非流动性收紧，而是风险偏好降温及估值过高[1] 流动性状况分析 - 美国财政部普通账户余额从7月的3000亿美元飙升至1万亿美元，创2021年以来新高，从市场抽离大量流动性[1] - 美联储资产负债表规模从峰值9万亿美元缩减至6.6万亿美元[2] - 银行系统准备金跌至2.85万亿美元，为2021年以来新低，触及危险水平[2] - 担保隔夜融资利率最高单日飙升22个基点至4.22%，融资压力显著上升[2] 市场影响与判断 - 流动性紧张更多局限于货币市场，股市波动率与债券利差处于低位，尚未全面蔓延[3] - 美股风险溢价已降至历史低位，赔率有限，市场下跌本质是对高估值的修正[1] 未来展望 - 若政府结束停摆，财政部将释放资金，流动性紧张可能不会维持太久[5] - 中长期看，仅暂缓缩表不够，大概率需要新一轮量化宽松配合解决流动性问题[5]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 报告看好行业价格触底回升以及公司改革红利释放 [4] - 公司2025年第三季度扣非盈利同比大幅增长，改革效益持续体现 [1] - 国际航线布局持续释放红利，助力公司盈利改善 [3] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营收1064亿元，同比增长3.7%，归母净利润21.0亿元（去年同期净亏损1.4亿元），扣非归母净利润14.1亿元（去年同期净亏损5.4亿元） [1] - 2025年单三季度营收396亿元，同比增长3.1%，归母净利润35.3亿元，同比增长34%，扣非归母净利润31.6亿元，同比增长30% [1] - 盈利增长得益于成本费用端改善，收入端在行业价格回落的情况下客座率显著提升 [1] 经营表现分析 - 2025年第三季度行业价格同比承压，测算整体客收同比下降4.1%（其中国内客收同比下降6.8%，国际及港澳台客收同比上升1.8%），但客座率明显提升使得座收同比仅下降1.5%（其中国内座收同比下降4.4%，国际及港澳台座收同比上升5.3%） [2] - 成本控制出色，测算2025年第三季度单位扣油成本同比下降2.6%，油价下降使得单位燃油成本同比下降7.1% [2] - 公司持续推进资本结构优化，2023年以来发行永续债共250亿元替换既有债务，压降高成本美元计价债务，利息支出稳步下降 [2] - 测算2025年第三季度单季度汇兑收益约1.4亿元，对盈利贡献有限 [2] 国际航线发展 - 2025年第三季度国际航线运力恢复至2019年同期114% [3] - 公司开创国际航网新格局，坚持“往远处飞、往国际飞、往新兴市场飞”，率先开通南美、印度等区域国家航线，有助于宽体机实现更高经营效益 [3] - 外国人免签政策持续带动入境需求，2025年第三季度免签入境外国人占入境总人数72%，有利于公司作为上海主基地承运人的国际航线需求培育 [3] 非经常性收益与投资 - 为配合浦东机场四期扩建工程，公司获得征迁补偿约13亿元，2025年第三季度确认营业外收入4亿元 [3] - 2025年第三季度确认投资收益3.5亿元，可能来自参股发动机维修公司 [3] 盈利预测 - 上调2025年归母净利润预测至8.7亿元，预测2026-2027年归母净利润分别为34.7亿元、51.8亿元 [4] - 预测2025-2027年营业收入分别为1401.34亿元、1500.31亿元、1606.63亿元，增长率分别为6.1%、7.1%、7.1% [5] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.04元、0.16元、0.23元 [5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为127倍、32倍、21倍 [4][5]