投资评级 - 维持"增持"评级 [3] 核心观点 - 公司业绩延续高速增长趋势，2025年前三季度实现营业收入2.72亿元，同比增长25.79%，实现归母净利润0.69亿元，同比增长75.66% [1] - 细胞培养基业务是核心增长动力，2025年第三季度单季度实现收入0.83亿元，同比增长48%，受益于产品研发拓展及国内外市场客户拓展 [2] - CDMO业务2025年第三季度单季度实现收入0.10亿元，同比下降35%，主要受需求端波动影响 [2] - 公司作为国产培养基市场龙头，将持续受益于国内生物药市场的蓬勃发展和国产替代趋势，战略布局的CDMO业务与培养基业务呈现协同发展 [3] - 预期公司未来几年将保持高速增长，调整后2025-2027年营收预测分别为3.74亿元、4.73亿元、5.95亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.61元、0.90元、1.29元 [3] 财务业绩与预测 - 2025年前三季度毛利率预计为55.0%，并预计将逐步提升，2026年及2027年分别达到58.0%和59.5% [4][8] - 净利润率显著改善，预计从2025年的18.6%提升至2027年的24.7% [4][8] - 净资产收益率（ROE）预计持续提升，从2025年的3.3%升至2027年的6.4% [4][8] - 公司成长性突出，预计2025-2027年营业收入增长率将维持在26%左右，净利润增长率预计在2025年达到230.1%的高位后，2026年及2027年分别保持47.5%和43.7%的增速 [4][8] 估值指标 - 基于2025年11月13日58.50元/股的收盘价，对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为96倍、65倍、45倍 [3] - 公司总市值约为66.58亿元 [5]

投资评级与目标 - 报告对浙江自然(605080)的投资评级为"买入" [1] - 公司最新收盘价为24.91元，总市值为35.26亿元 [1] 业绩表现与近期回顾 - 2025年第三季度单季收入为1.33亿元，同比下降30.38%；归母净利润为0.37亿元，同比下降40.63% [2] - 2025年前三季度累计收入为8.18亿元，同比增长3.48%；累计归母净利润为1.82亿元，同比增长12.06% [2] - 第三季度业绩下滑主要受去年同期包含供应商关联交易口径影响以及柬埔寨工厂搬迁导致订单承压 [2] - 前三季度经营活动现金流为2.51亿元，同比增长39.23%，高于归母净利润主要因应收账款下降 [2] 分品类表现与运营分析 - 分品类看，主业充气床垫仍维持稳健双位数增长；水上用品维持较快增长，且2025年上半年已实现微利；硬箱受关税及商超客户价格敏感度高等因素影响，增速有所放缓 [3] - 2025年第三季度公司毛利率为28.23%，同比减少1.07个百分点；归母净利率为27.80%，同比减少4.80个百分点 [3] - 第三季度期间费用率增长明显，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.02%/13.78%/9.38%/-0.58%，同比分别增加2.40/5.66/4.84/-1.71个百分点 [3] - 截至第三季度末，公司存货为2.31亿元，同比增长11.31%，存货周转天数为130天，同比增加18天；应收账款为1.58亿元，同比下降3.24% [4] 未来展望与盈利预测 - 短期看，第四季度业绩有望好于第三季度，主业户外充气床垫迎来下游去库存拐点，叠加新客户订单带来增量，未来有望保持双位数增速 [5] - 中期看，水上用品有望凭借越南基地成为新增长点，今年有望保持高速增长 [5] - 长期看，公司在新材料领域研发及成本控制能力较强，TPU渗透率有望持续提升，海外份额仍有较大提升空间 [5] - 报告下调公司2025-2027年收入预测至11.55/13.14/14.76亿元；下调归母净利润预测至2.13/2.54/2.86亿元；对应每股收益下调至1.50/1.79/2.02元 [5] - 以2025年11月13日收盘价计算，公司2025-2027年预测市盈率分别为17/14/12倍 [5] 财务预测摘要 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为11.55亿元、13.14亿元、14.76亿元，同比增长15.2%、13.8%、12.3% [8] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.13亿元、2.54亿元、2.86亿元，同比增长15.0%、19.3%、12.5% [8] - 预测公司2025-2027年毛利率将稳定在33.8%-34.0%之间，净资产收益率(ROE)将逐步提升至10.2% [8]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [1] 报告核心观点 - 商业航天是11-12月最具预期差的板块 [4] - 可回收火箭技术若首飞成功将解决商业航天的最大瓶颈即火箭成本问题 [4] - 一个低成本、高频次、规模化的中国太空时代正在加速到来 [4] - 可回收火箭技术的规模化应用有望将发射成本下降30%-50% [5] - 这不仅是一场技术竞赛更是一次产业革命将彻底改写人类进入太空的门槛并带动卫星互联网、太空制造、深空探索等新兴产业发展 [6] 事件概述 - 中国可回收火箭“朱雀三号”计划于2025年11月中下旬首飞其采用“不锈钢+甲烷”组合目标是将发射成本降至每公斤20000元以内基本与SpaceX猎鹰9号（约3000美元/公斤）相当 [3] - 2025年10月用于可重复使用火箭的海上回收系统在海南商业航天发射场正式开工建造预计2026年底交付将为中国商业火箭提供海上回收的公共服务平台 [3] 行业技术发展与竞争格局 - 2025年是中国商业航天可回收技术的“验证元年”下半年进入密集飞行测试阶段 [5] - 中国民营可回收火箭公司根据技术成熟度可分为四个级别 [7] - I级（准入轨阶段）：代表公司包括蓝箭航天“朱雀三号”、天兵“天龙三号”预计可在2025年实现轨道级回收首飞 [7] - II级（子级验证阶段）：代表公司包括深蓝“星云一号”、东方“引力一号”距离轨道级复用还需多轮子级验证 [7] - III级（动力技术验证阶段）：代表公司包括星际“星河二号”、中科海“力箭一号”正在验证差异化推进和复用可行性 [9] - IV级（概念与早期研发阶段）：代表公司包括智神星河“星曜一号”、箭元“元行者一号”尚未形成完整飞行器原型 [9] - 未来竞争的关键在于实现高频复用、极致降低成本以及建立可持续的商业生态 [6] 重点公司分析（蓝箭航天） - 蓝箭航天是国内领先的民营运载火箭企业成立于2015年致力于构建以中大型液氧甲烷运载火箭为中心的“研发、制造、试验、发射”全产业链条 [9] - 2025年6月20日朱雀三号可重复使用运载火箭一级动力系统试车顺利完成验证了全系统的匹配性与流程合理性 [10] - 2025年4月15日蓝箭航天第100台天鹊系列液氧甲烷火箭发动机下线标志着其在火箭动力系统领域成功实现从“单台突破”到“批量制造”的跨越 [10] - 2024年12月国家制造业转型升级基金对蓝箭航天投资9亿元 [10] - 2025年7月25日公司与中金公司签署辅导协议正式启动IPO进程 [11] 受益标的梳理 - **普天科技**：深度参与“三体计算星座”项目在星间+星地链路、卫星载荷、地面站建设等环节发挥重要作用协同推进“星缆计划”为“东数西算”提供天基算力传输支撑 [12] - **霍莱沃**：卫星测量领域核心厂商商业航天领域订单高速增长产品线已拓宽至整星测量系统、光学测量系统等 [12] - **国科军工**：国内少数从事导弹（火箭）固体发动机动力模块产品科研生产的企业投资343亿元建设航天动力项目实现向发动机总装企业转型其技术可满足低空卫星发射的低成本要求 [14] - **上海瀚讯**：千帆星座通信分系统供应商及G60星座载荷相关通信设备的核心承研单位之一负责研制卫星通信载荷、信关站、终端等关键设备 [14] - **臻镭科技**：卫星互联网核心芯片及元器件供应商2024年一半收入来自卫星通信产品覆盖遥感卫星和商业低轨卫星已根据客户需求备货计划2025年交付 [15] - **其他产业链标的**： - 星载芯片：紫光国微、复旦微电、铖昌科技 [16] - 星载计算机：智明达 [16] - 卫星射频连接器：陕西华达 [16] - 激光通信：航天电子 [16] - 火箭材料：楚江新材 [16] - 遥感数据处理：航天宏图、中科星图 [16]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [7] 核心运营表现 - 2025年第三季度碳酸锂总产量约为8,300吨，环比下降2% [1] - 2025年前三季度碳酸锂总产量约为24,000吨，使全年产量有望超过30,000至35,000吨指导值的下限 [1] - 2025年第三季度碳酸锂单位现金运营成本为6,285美元/吨，环比上涨3% [3] - 2025年前三季度碳酸锂单位现金运营成本总计约为6,322美元/吨 [3] - 2025年第三季度碳酸锂单位总现金成本为6,514美元/吨，环比上涨2% [3] - 2025年第三季度碳酸锂单位平均实现价格约为7,522美元/吨 [4] - 按当前锂价计算，Cauchari-Olaroz的实际价格约为9,200美元/吨 [4] 项目扩建与资源潜力 - PPG项目全面可行性研究预计年产碳酸锂当量高达15万吨 [5] - 按碳酸锂价格18,000美元/吨计算，PPG项目税后净现值（8%）为81亿美元，内部收益率为33% [5] - 合并后的PPG项目拥有1,510万吨碳酸锂当量的已探明和指示资源量 [8] - PPG项目预计运营现金成本为5,027美元/吨 [8] - PPG项目第一阶段的初始资本成本估计为11亿美元 [8] - Cauchari-Olaroz正在推进二期扩建计划，考虑增加45,000吨/年的碳酸锂产能 [10] - 年产5,000吨示范工厂的工程设计工作在进行中，预计2026年在阿根廷安装 [10] 财务状况 - 2025年第三季度公司净亏损6,450万美元，上年同期净亏损为240万美元 [13] - 亏损增加主要因Cauchari-Olaroz项目亏损额占比增加，达到5,250万美元 [13] - 截至2025年9月30日，公司持有6,400万美元现金及现金等价物 [15] - 截至2025年9月30日，Cauchari-Olaroz的净债务为2.31亿美元（按100%计算） [15] - 2025年8月，赣锋锂业同意向阿根廷锂业提供6年期1.3亿美元的融资，利率为SOFR加2.5% [15] 企业合作与监管进展 - 在完成新合资企业后，赣锋锂业将持有PPG项目67%的股份，阿根廷锂业持有33%的股份 [9] - 赣锋锂业和阿根廷锂业正共同探索融资方案，包括与潜在客户和战略合作伙伴合作 [9] - PPG项目第一阶段的环境许可已从萨尔塔省政府获得 [6] - 正在准备Cauchari二期和PPG的申请，以根据阿根廷RIGI投资机制争取税收和财政优惠 [11]

投资评级与价格 - 报告对裕元集团的投资评级为"买入" [1] - 公司最新收盘价为14.81港元，总市值为237.63亿港元 [1] 核心观点与业绩总览 - 公司前三季度收入为60.17亿美元，同比下降1%，归母净利润为2.79亿美元，同比下降16% [2] - 25年第三季度收入为19.57亿美元，同比下降5%，归母净利润为1.08亿美元，同比下降27%，业绩下降主要受产能转移、中爪哇产能爬坡导致利用率下降及关税分摊影响 [2] - 公司作为全球运动鞋制造龙头，凭借全球头部运动品牌份额优势和垂直一体化布局，有望通过海外产能扩产拓展市场份额 [5] - 短期看，行业最差时点基本过去，明年奥运等赛事可能催化品牌补库需求；中期看，管理改善后重启产能扩张，订单有望恢复低至中单位数增长；长期看，对比同行净利率仍有提升空间 [5] 制造业业务分析 - 25年第三季度制造业收入为14.34亿美元，同比下降4.5%，制造业归母净利润为1.09亿美元，同比下降25.7% [3] - 分产品看，运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底及配件收入分别增长-3.54%/7.67%/-31.61% [3] - 25年第三季度鞋履出货量为0.63亿双，同比下降5.2%，单价为21.43美元，同比上升3.38%，产能利用率为92%，同比下降3个百分点 [3] - 25年第三季度制造业毛利率为19.4%，同比下降1.2个百分点，但环比有所改善，经营净利率和归母净利率分别为7.9%和7.6%，同比下降1.2和2.2个百分点 [3] - 25年10月制造业营收同比减少7.7%，1-10月累计同比增长1.2% [3] - 截至25年前三季度，公司员工总数增至29.20万人，同比增长3.5%，其中制造业务人数增长4.4% [3] - 25年前三季度集团整体资本开支为2.39亿美元，同比增长56%，制造业务资本开支为2.14亿美元，同比增长86% [3] 零售业务分析 - 25年第三季度宝胜零售业务收入为37.44亿元，同比下降6.4%，归母净亏损0.17亿元，同比下降342.86% [4] - 实体店铺收入下降13%，截至25年第三季度末直营门店数量同比下降3.5%至3338间，较24年末关闭110家 [4] - 全渠道收入同比增长13%，其中泛微店增长8%，直播增长100%以上 [4] - 25年第三季度零售毛利率为33.4%，同比下降11.30个百分点，折扣水平同比保持稳定 [4] - 25年10月宝胜收入同比下降0.7%，降幅环比收窄，主要受双十一活动提前影响 [4] 财务预测与估值 - 维持公司25-27年营收预测为82.18亿美元、85.47亿美元、88.22亿美元 [5] - 维持25-27年归母净利润预测为3.7亿美元、4.1亿美元、4.5亿美元，对应每股收益为0.23美元、0.26美元、0.28美元 [6] - 以14.81港元收盘价计算，对应25-27年市盈率分别为8倍、7倍、7倍 [6] - 预测公司25-27年毛利率将持续改善，分别为25.85%、26.35%、26.85% [8] - 预测公司25年净利润将同比下降4.78%，26年及27年将分别同比增长10.80%和8.70% [8]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐” [5] 核心观点 - 报告研究的具体公司2025年第三季度生产经营呈现分化态势：稀土精矿产量同比下滑但氧化镨钕产销量显著增长 [1][2] - 报告研究的具体公司因遵守与美国战争部的协议而停止对中国销售稀土精矿，导致整体收入下降，但磁材新业务开始贡献收入 [4][6][9] - 报告研究的具体公司正积极推进重稀土分离设施建设，以拓展产品线和增强供应链韧性 [3] 2025Q3生产经营情况 - 稀土精矿产量为13,254吨REO，环比增长1%，同比减少4% [1] - 2025年第三季度无稀土精矿销量，主要原因系公司停止了对中国的所有产品销售 [1] - 氧化镨钕产量为721吨，环比增长21%，同比增长51% [2] - 氧化镨钕销量为525吨，环比增长19%，同比增长30% [2] - 镨钕氧化物实现价格为59美元/千克，环比上涨4%，同比上涨26% [2] 重稀土生产进展 - 报告研究的具体公司计划于2026年中期开始调试其新型重稀土分离设施，设计年处理能力约为3000吨原料 [3] - 该设施的镝/铽分离回路额定年处理能力为200吨，将支持公司每年1万吨高性能钕铁硼磁体的生产计划 [3] - 自2023年底以来，报告研究的具体公司一直在生产和储存重稀土精矿，并计划处理第三方原料，积极与新兴供应商接洽 [3] - 继初步生产镝和铽后，报告研究的具体公司计划根据与美国陆军部的协议开始生产其他重稀土产品，首先是钐 [3] 2025Q3财务业绩情况 - 合并收入同比下降15%至5360万美元，主要原因是停止对中国的稀土精矿销售 [4][6] - 收入下降部分被磁性前驱体产品销售额2190万美元以及钕镨氧化物和金属销售额1170万美元的增长所抵消 [6] - 调整后EBITDA同比下降140万美元至-1260万美元 [6] - 经调整净亏损同比减少180万美元至1780万美元 [6] - 净亏损同比增加1630万美元至4180万美元 [6] - 每股摊薄亏损为0.24美元，同比增加0.08美元；经调整摊薄每股亏损为0.10美元，同比增加0.02美元 [7] 2025Q3分业务业绩情况 - 材料业务板块收入同比下降50%至3160万美元，主要原因是停止向第三方销售稀土氧化物 [8] - 材料业务板块调整后EBITDA同比下降1200万美元至-1450万美元 [8] - 材料业务板块的销售成本减少了1960万美元，但分离稀土产品的单位生产成本较高 [8] - 磁性材料业务板块收入为2190万美元，为新增业务，上年同期无相应销售额 [9]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕Eramet公司2025年第三季度的生产经营和财务业绩展开，重点包括镍业务产量和销量同比大幅增长、锂业务产能快速提升、锰业务面临物流挑战，并对2025年第四季度各金属市场供需及价格进行了展望 [1][9][10][11][12][13][14][16][17] 2025Q3生产经营情况总结 镍业务 - **镍矿**：2025Q3 PT WBN可销售镍矿产量（100%基础）为1232.3万湿吨，环比增长74%，同比增长755% [1]；对外销量为927.1万湿吨，环比增长64%，同比增长567%，销售量包括620万吨腐泥土和300万吨褐铁矿 [1]；NPI工厂内部消耗量达100万吨 [1] - **NPI**：2025Q3 NPI产量（100%基础）为9400吨，环比增长19%，同比增长27% [3]；NPI销量（权益量43%）为4100吨，环比增长17%，同比增长21% [3] - **运营与售价**：PT WBN销售的镍矿平均品位较2024年第三季度下降（腐泥土品位从2.0%降至1.6%），但高品位腐泥土售价享有显著溢价，较HPM镍价指数溢价超过60% [2] 锂业务 - **产量与销量**：2025Q3碳酸锂产量（折LCE）为2080吨，相比2025Q2的270吨大幅增长 [3]；销量为1000吨LCE，2025Q2为480吨 [3][5] - **产能提升**：Centenario工厂9月份平均产能利用率达到设计产能的50%（6月份约为10%），2025年前三季度碳酸锂总产量达2080吨LCE（上半年为710吨LCE） [3][5] 锰业务 - **锰矿**：2025Q3锰矿和烧结矿产量为187.4万吨，环比增长6%，同比下降8% [6]；对外销售量为124.5万吨，环比下降13%，同比增长8% [6]；现金成本平均为2.3美元/吨（离岸价），较2024年第三季度增长14% [6] - **锰合金**：2025Q3锰合金产量为17.4万吨，环比增长9%，同比增长5%；销量为15.6万吨，环比下降3%，同比增长9% [7] 矿砂业务 - **产量**：2025Q3矿砂产量为23.9万吨，环比下降6%，同比下降4%，下降原因为计划内的维护停产 [8] 2025Q3公司财务业绩情况总结 - 2025Q3集团经调整后营业额（包括PT WBN按比例贡献，不包括SLN）为7.2亿欧元，较2024年第三季度下降10% [9]；营业额下降主因是集团销售价格下降25%，但销量增长22%基本抵消了价格影响 [9] - 分业务看，锰业务营业额为4.21亿欧元，同比下降26% [20]；调整后镍业务（不包括SLN）营业额为1.42亿欧元，同比增长122% [20]；矿砂业务营业额为5100万欧元，同比下降32% [20]；锂业务营业额为700万欧元 [20] 2025年展望总结 镍市场展望 - 预计2025年第四季度原镍需求增长，但电池需求保持稳定，镍市场将连续第四年供应过剩 [10][11]；LME镍价普遍预期约为15,400美元/吨 [11] - PT WBN 2025年对外销售镍矿石产量目标维持在3600万至3900万湿吨 [11][18]；预计全年平均品位将比2024年下降约20% [11] 锂市场展望 - 预计2025年第四季度锂需求持续增长，但市场保持供应过剩，价格面临下行压力，电池级碳酸锂价格预期约为8,800美元/吨LCE [13] - Eramet预计2025年碳酸锂总产量保持在4,000至7,000吨LCE之间，并将继续提升Centenario工厂产能至设计产能（每年24,000吨LCE） [14][18] 锰市场展望 - 预计2025年第四季度全球碳钢产量下降约2%，锰矿市场保持供过于求，价格共识预期约为4.4美元/吨 [16] - 因加蓬铁路运输挑战，锰矿运输量目标下调至610万至630万吨，现金成本目标调整为2.3美元/吨至2.4美元/吨 [16][18] 矿砂市场展望 - 预计2025年第四季度矿砂市场仍将供应过剩，价格承压 [17]；EGC公司2025年矿砂产量预计仍将超过90万吨重金属 [17][18] 2025年目标更新总结 - 锰矿运输量目标从650-700万吨下调至610-630万吨，现金成本目标从2.1-2.3美元/吨上调至2.3-2.4美元/吨 [18] - 镍矿石销售量目标（外部36-39 Mwmt，内部3 Mwmt）、碳酸锂产销量目标（4-7 kt-LCE）及矿砂产量目标（>900 kt-HMC）均维持不变 [18] - 集团维持性资本支出指引调整为1.5亿至1.75亿欧元，增长性资本支出中锰业务部分调整为约1.1亿欧元 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 自2023年7月中央提出一揽子化债方案以来已两年有余，化债“期中考”在“化存遏增”方面取得成效，尾部区域风险缓释但债务整体处紧平衡，城投债投资出现收益“利率”化、从区域分化到久期择时的变化[2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 化债“期中考”，“化存遏增”取得成效 - 化债进度近半，“十五五”化债基调延续，有必要性和可行性[10][11] - 化解存量方面，2024年末隐性债务10.5万亿元，较2023年减少近4万亿元，置换后债务平均利息成本降低超2.5个百分点，节约利息支出超4500亿元；隐隐债结构优化、付息成本下降，高成本非标债务占比下降，城投债规模稳定、付息成本下降[11][12][14] - 遏制增量方面，化债以来城投有息债务增速得到控制，2024年增速降至5.5%，2025年中报进一步降至4.9%，成本较高的信托等非标融资新增数量明显下降[27][30] 尾部区域风险缓释，债务整体处于紧平衡 - 2021年以来地方综合财力逐渐下降，广义地方债务增速放缓但总量仍在增长，地方政府付息压力渐增后预计2025年有所改善，但未回到2021年水平，整体处于紧平衡[34][37][41] - 全国约三分之二的省份2025年付息能力预计较2024年提升，12个重点省份中有11个提升，尾部风险得到缓释[45] 城投债收益“利率”化，从区域分化到久期择时 - 城投债投资出现三大变化，信用利差收窄呈现类“利率债”特征，各省间分化收窄，投资者尝试向久期要收益但2025年以来拉久期策略对收益贡献为负、择时难度加大[4][49] - 化债前城投债相对产业债利差高，化债后城投债信用利差收窄至55bp，相较产业债超额利差被抹平；弱资质品种利差收窄更多，静态收益率各品种差距收窄[49][50] - 多数省份城投债估值与地方债差距不大，考虑地方债老券免税效应，城投债票息优势不明显，隐含评级AA+及以上票息优势进一步下降[54] - 区域挖掘利差空间收窄，化债前信用利差最高与最低省份差距超700bp，目前不到100bp，12个重点省份平均信用利差从362bp收窄至60bp左右[57][59] - 久期择时难度加大，2025年以来10Y隐含评级AAA城投债90天移动累计收益均值为负，短久期下沉是更稳健策略，不同久期品种收益分化大于区域和主体间分化[60][61][63]

核心观点 - 宏观叙事真空期，资产定价缺乏有效抓手，股债市场均呈现震荡格局 [1] - 权益市场存量资金博弈，增量资金入场意愿不强，短期行情更可能以震荡为主 [1] - 市场板块轮动快速，尚未形成合力，宽基指数呈现哑铃结构 [3] - 债市收益率小幅下行，后续方向选择取决于降息预期和债基赎回费率新规的落地 [4][6] - 商品市场情绪降温，贵金属连涨但涨幅收窄，“反内卷”品种普遍偏弱 [8] 权益市场表现 - 万得全A下跌0.38%，成交额1.96万亿元，较昨日缩量491亿元 [1] - 恒生指数和恒生科技分别上涨0.85%和0.16%，南向资金净流入42.86亿港元 [1] - 市场筹码呈双峰结构：上方6385点附近筹码峰形成于11月，下方6220点附近筹码峰形成于9-10月，指向后续行情或偏震荡 [2] - 宽基指数哑铃结构清晰：自10月10日以来，上证50和万得微盘股指数分别累计上涨0.78%和11.35%，而沪深300、中证500、中证1000则分别下跌1.35%、4.05%和2.11% [3] 板块与资金动向 - 市场线索杂乱，红利、消费、医药及科技品种均有表现但均停留在局部行情 [3] - 港股领涨方向为红利、消费和地产，资金暂避科技品种，南向资金净流出阿里巴巴34.34亿港元 [4] - 港股通非银ETF、恒生消费ETF和恒生红利低波ETF净流入幅度排名前三 [4] 债券市场分析 - 央行三季度货政报告重提“稳增长”并追加“跨周期调节”，释放四季度货币需发力但力度谨慎的信号 [4] - 10年和30年国债收益率较前一日分别下行0.3bp和0.8bp至1.80%和2.15% [4] - 债市展现“利差挖掘”苗头，二永债、3-5年城投债、10年国开及30年国债老券表现相对占优 [5] - 中长久期普信债和长久期国债等具备逻辑支撑的品种更值得博弈 [5] 资金面分析 - 11月资金提前收敛与“双十一”备付金有关，大行净融出能力由月初的4.8万亿元降至3.8万亿元 [8] - 后续随着税期结束或央行加力投放，资金压力或自发缓和 [8] 商品市场表现 - 商品指数单日净流入32亿元，较前一日5亿元显著放量 [9] - 有色金属板块以27亿元净流入跃居首位，沪铝、沪锡分别获22亿元与13亿元资金 [9] - 贵金属板块连续第三个交易日净流入，今日再获16亿元资金，黑色产业链单日净流出10亿元 [9] - 贵金属涨幅收窄，沪金、沪银分别上涨0.16%和2.02% [8] - “反内卷”品种普遍下跌，焦炭、焦煤、玻璃跌幅在1%-2%区间，多晶硅和铁矿石逆市上涨0.43%和1.38% [8][10] - 多晶硅受政策预期博弈影响上演“过山车”行情，早盘一度跌近4%，午后辟谣后收涨 [10]

投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 核心观点 - 报告公司财务数据继续呈现压力，25Q1-3营业收入同比下降26.23%至9.85亿元，但新签订单呈现边际改善趋势，25Q1-3累计新签订单同比增长17%至约16.4亿元 [1][2] - 主业实验室服务业务承压，25Q3该业务净利率为-18.9%，主要受竞争激烈导致毛利率下降影响 [2] - 尽管短期业绩承压，但考虑到国内持续出台鼓励创新政策、A+H创新药股价活跃以及IPO呈现恢复趋势，国内需求有望在未来几年迎来边际改善，报告公司作为国内临床前CRO核心参与者将显著受益 [2] 财务表现 - 2025年第三季度单季实现营业收入3.16亿元，同比下降34.87%，对应毛利率为16.32% [2] - 2025年第三季度实现归母净利润0.20亿元，其中实验室业务贡献-0.60亿元，资产管理收益贡献0.13亿元，生物资产公允价值变动贡献0.52亿元 [2] - 2025年第三季度新签订单为6.2亿元，同比增长24%，环比25Q2增长5% [2] - 调整后盈利预测显示，2025-2027年预计营业收入分别为15.77亿元、16.04亿元、16.84亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.14元、0.15元、0.14元 [3][5][9][10] 估值指标 - 以2025年11月12日收盘价33.07元/股计算，2025-2027年预测市盈率（PE）分别为230倍、223倍、236倍 [3][9] - 报告公司总市值为247.85亿元，自由流通市值亦为247.85亿元 [6]