报告基本信息 - 调研对象：浙江自然 [17] - 所属行业：纺织服装 [2][17] - 接待时间：2025-09-26 [17] - 上市公司接待人员：董事长、总经理夏永辉，副总经理、董秘、董事董毅敏，董事、财务总监夏秀华，独立董事陈卫波 [17] - 参与调研的机构：面向全体股东等 [2] 报告核心观点 - 报告期内公司营收68,547.95万元，较2024年半年度同比增长14.22%，归属于上市公司股东的净利润14,558.69万元，同比增长44.53% [25] - 公司处于AI应用阶段，利用AI赋能研发与生产，未来会持续关注并寻找契合的AI项目 [26] - 摩洛哥子公司厂房建设有序推进，预计2026年内完成验收并投入使用 [28] - 报告期内公司投资设立新加坡瑞波私人有限责任公司，持股65%，负责水上用品事业部项目，还有保温箱事业部拓展业务 [28] - 截至2025年9月19日，公司最新股东人数是11,210人 [28]

财务表现 - 2025年上半年归母净利润1.5亿元 同比增长45% [1] - 2025年第二季度归母净利润0.5亿元 同比减少20% [1] 战略发展 - 公司采取向内求与向外拓双轨策略 突破客户界限并拓宽发展道路 [1] - 掌握TPU薄膜生产及面料复合技术 聚氨酯软泡发泡技术 高周波熔接技术和热压熔接技术等核心工艺 [1] - 未来以TPU复合面料和熔接加工技术为核心 依托优质客户向家用充气床垫 高级保温箱包和水上用品等多品类拓展 [1] 评级调整 - 基于2025年上半年业绩表现及国际关税政策变化影响 调整盈利预测并维持增持评级 [1]

投资评级 - 报告对浙江自然维持"增持"评级，6个月行业评级为增持，当前股价26.66元 [3][4] 核心观点 - 公司通过"向内求"战略，利用AI赋能研发与生产，加速数智化落地，优化设计流程并实现设备智能调配，提高生产灵活性与响应速度 [1] - 公司加快海外产能布局以应对国际环境变化，优化供应链配置，增强抗风险能力 [1] - 通过"向外拓"战略，从传统户外床垫拓展至新能源车露营生活方式，加强水上用品和保温箱包市场拓展，引领露营经济并贴合大消费趋势 [1] - 公司不断寻找新客户，打破客户界限，拓宽发展道路，突破战略高度 [1] - 垂直一体化产业链优势显著，掌握TPU薄膜生产、面料复合技术、聚氨酯软泡发泡等关键工艺，实现从原材料到制成品的全过程自控自制，具备成本、质量和交期综合优势 [2] - 公司与全球200多个品牌合作，覆盖国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等，产品涵盖高、中、低档，未来将以TPU复合面料和熔接技术为核心，向家用充气床垫、高级保温箱包等多品类拓展 [2] 财务表现与预测 - 2025年第二季度营收3亿元，同比增长1%，归母净利润0.5亿元，同比减少20% [1] - 2025年上半年营收7亿元，同比增长14%，归母净利润1.5亿元，同比增长45% [1] - 调整后盈利预测显示，2025-2027年归母净利润预计为2.5亿元、3.3亿元、4.1亿元，对应市盈率分别为15倍、11倍、9倍 [3] - 2025年预计营业收入为13.49亿元，同比增长34.60%，2026年预计为18.49亿元，同比增长37.05%，2027年预计为23.58亿元，同比增长27.51% [3][9] - 2025年预计每股收益为1.78元，2026年为2.36元，2027年为2.92元 [3][9] - 毛利率预计保持在32%-34%之间，净利率预计在17%-19%之间，ROE从2025年的11.11%提升至2027年的14.18% [9] 公司优势与战略 - 垂直一体化产业链带来成本、质量和交期优势，提升抗风险能力和议价能力 [2] - 客户基础广泛，覆盖全球200多个品牌，包括户外运动品牌、商超和新能源车企，产品线多元 [2] - 未来发展战略聚焦户外运动用品领域，以TPU复合面料和熔接技术为核心，拓展至家用充气床垫、高级保温箱包和水上用品等新品类 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 核心观点 - 公司短期盈利承压但长期增长动力明确 新品类拓展和全球化产能布局成为核心增长引擎 [1][2][3] - 预计25-27年收入持续高增长 归母净利润增速达36%/51%/28% [5][11] - 当前估值具备吸引力 对应25-27年PE为15/10/8倍 [5][11] 财务表现 - 2025H1实现营收6.85亿元 同比增长14.22% 归母净利润1.46亿元 同比增长44.53% [1] - Q2单季度营收3.29亿元 同比微增0.67% 归母净利润0.50亿元 同比下降20.12% [1] - 2025H1毛利率35.12% 同比下降2.1个百分点 期间费用率10.02% 同比上升0.11个百分点 [4] - Q2单季度毛利率31.1% 同比下降5.1个百分点 费用率保持相对稳定 [4] 业务发展 - 多元化品类拓展成效显著 水上用品和保温箱包成为第二增长曲线 [2] - 水上用品通过越南基地生产规避贸易壁垒 享受关税红利 [2][3] - 保温箱包瞄准户外露营等场景刚性需求 技术壁垒较高且毛利率可观 [2] - 深度绑定行业头部客户如RTIC 利用客户示范效应迅速打开市场 [2] 产能布局 - 形成越南 柬埔寨和摩洛哥三大海外基地供应链网络 [3] - 越南基地主要生产水上用品 海外无明确大型竞争对手 [3] - 柬埔寨基地作为保温箱包专用生产基地 产能具有高稀缺性 [3] - 摩洛哥基地正在建设中 预计与现有基地形成协同效应 [3] 盈利预测 - 预计25-27年实现收入12.7/18.7/24.0亿元 增速分别为27%/47%/29% [5][11] - 预计25-27年实现归母净利润2.5/3.8/4.9亿元 增速分别为36%/51%/28% [5][11] - 对应每股收益1.78/2.69/3.45元 [11] - 看好床垫修复 新能源汽车订单和海外产能订单持续释放 [5]

投资评级 - 维持买入评级 [6] 核心观点 - 浙江自然2025H1实现营收6.9亿元，同比增长14.2%，归母净利润1.5亿元，同比增长44.5% [2][4] - 单季度Q2营收3.3亿元，同比仅增长0.7%，归母净利润0.5亿元，同比下降20.1% [2][4] - 关税扰动影响床垫补单业务，导致短期业绩承压 [10] - 伴随关税影响减弱及越南、柬埔寨新产能释放，新业务有望恢复较优增速 [10] - 股权激励考核目标要求2025H2收入及扣非归母净利润分别同比增长75%和200%（90%目标为40%和142%） [10] 财务表现 - 2025Q2毛利率同比下降5.1个百分点，管理费用率同比上升2.2个百分点至6.5%，主因人工成本提升 [10] - 归母净利率同比下降3.9个百分点至15.1% [10] - 预测2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、3.2亿元、3.8亿元，对应市盈率15倍、12倍、10倍 [10] - 预计每股收益2025-2027年分别为1.79元、2.25元、2.71元 [15] - 净资产收益率预计从2025年11.3%提升至2027年13.5% [15] 业务展望 - 床垫主业有望随关税落地逐步恢复稳健增长 [10] - 保温箱及水上用品新业务将受益于越南、柬埔寨产能释放 [10] - 2025H2需实现收入同比+75%、扣非归母净利润同比+200%以达成股权激励考核目标 [10]

投资评级 - 未明确给出具体评级但预测积极 隐含看好 [1][4] 核心观点 - 公司2025H1收入6.85亿元同比增长14.2% 归母净利润1.46亿元同比增长44.5% [1] - Q2单季度收入3.29亿元同比增长0.7% 归母净利润0.50亿元同比下降20.1% 主要受关税扰动及海外产能爬坡影响 [1][2] - 全球供应链布局深化 越南柬埔寨摩洛哥三大基地进入收获期 贸易摩擦背景下份额有望提升 [2][3] - 产品结构多元 箱包及水上用品成为新增长点 自动化升级推动效率提升 [2] - 盈利预测显示成长性 2025-2027年归母净利润预计2.5/3.5/4.3亿元 对应PE 16.7X/11.9X/9.6X [4] 财务表现 - 2025Q2毛利率31.1%同比下降5.1个百分点 净利率15.1%同比下降3.9个百分点 [3] - 费用率变化: 销售/研发/管理/财务费用率分别同比+0.7pct/+0.9pct/+2.2pct/+0.2pct [3] - 营运指标改善: Q2经营性现金流净额1.03亿元同比增加0.71亿元 存货周转天92.15天同比减少6.89天 [3] - 预测收入增速: 2025-2027年营收预计1251/1747/2154百万元 同比+24.8%/+39.7%/+23.2% [5] - 盈利能力提升: 毛利率预计从2025年34.0%升至2027年36.1% ROE从11.1%升至14.8% [5] 业务分析 - 充气床垫业务受美国关税扰动 非美地区稳健增长 TPU替代PVC渗透率提升支撑长期需求 [2] - 箱包业务通过柬埔寨基地产能爬坡及自动化升级 盈利能力改善 H2增长有望提速 [2] - 水上用品受益越南基地关税优势及新品拓展 订单景气度高 预计延续高增长 [2]

行业前景与市场趋势 - 全球露营装备市场规模持续扩张，中国露营经济核心市场规模2024年达1334亿元人民币，预计2025年突破2483.2亿元人民币，带动整体市场规模达1.44万亿元人民币 [3] - 中国户外运动线上消费规模2024年消费人次约2亿，消费金额达3000亿元人民币，行业呈现从休闲活动向健身、文化、社交等多维度拓展的趋势 [3] - 国家政策支持户外运动产业发展，提出到2025年户外运动产业总规模达3万亿元人民币的目标，推动汽车改装、房车露营等领域规范有序发展 [3] 公司财务表现 - 营业收入同比增长14.22%，达6.85亿元人民币（685,479,494.96元），上年同期为6.00亿元人民币（600,143,165.53元） [2] - 归属于上市公司股东的净利润同比大幅增长44.53%，达1.46亿元人民币（145,586,882.61元），上年同期为1.01亿元人民币（100,732,426.29元） [2] - 经营活动产生的现金流量净额同比增长75.16%，达1.16亿元人民币（116,266,255.40元），主要因销售收入增长及营运资金周转效率提升 [2][7] 业务与产品布局 - 主营业务涵盖充气床垫、户外箱包、头枕坐垫、水上用品等户外运动用品，采用TPU薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术等核心工艺 [4][5] - 垂直一体化产业链模式实现从原材料到制成品的全过程自控自制，具备成本、质量和交期综合优势 [5][6] - 客户包括迪卡侬、SEA TO SUMMIT、REI等全球知名品牌，覆盖专业户外运动品牌、大型商超及新能源车企等多类型客户 [5][10] 技术创新与研发投入 - 研发费用同比增长30.16%，达2129.56万元人民币（21,295,617.24元），主要因公司为保持技术领先优势加大投入 [7] - 将AI技术深度融入业务，开发3D模拟插件革新设计模式，引入Octopus AI平台优化力学分析，提升研发质效 [6] - 在基础材料、产品、自动化设备三大方向发力，聚焦TPU复合箱包面料、低密度高回弹海绵等关键项目 [6] 资产与运营效率 - 货币资金同比增长113.07%，达3.86亿元人民币（385,595,007.10元），主要因收入增长及库存占用资金减少 [8] - 存货同比下降42.76%，至1.66亿元人民币（165,756,141.76元），反映运营效率提升及销售规模扩大 [8] - 应收账款同比增长66.37%，达3.13亿元人民币（313,060,457.50元），主要因信用期内应收账款余额增加 [8] 战略发展与产能布局 - 加速海外产能布局以应对国际环境变化，优化供应链配置并增强抗风险能力，境外资产占比达15.66% [5][9] - 投资设立新加坡瑞波私人有限责任公司（持股65%），拓展国际化经营 [9] - 从传统户外产品向新能源车精致露营生活方式延伸，加强水上用品和保温箱包市场拓展 [5]

财务表现 - 2024年营收10亿元，同比增长21.7%，归母净利润1.9亿元，同比增长41.7%，扣非归母净利润1.7亿元，同比增长25% [1] - 2025年Q1营收3.6亿元，同比增长30.4%，归母净利润0.96亿元，同比增长148.3%，扣非归母净利润0.86亿元，同比增长54% [1] - 2024年毛利率同比微降0.1个百分点至33.7%，2025年Q1毛利率同比提升0.5个百分点至38.8% [2] - 2024年期间费用率同比下降1.0个百分点至11.8%，2025年Q1期间费用率同比下降4.0个百分点至8.0% [2] - 2024年净利率同比提升2.6个百分点至18.5%，2025年Q1净利率同比大幅提升12.8个百分点至26.9% [2] 产品表现 - 2024年充气床垫收入5.9亿元，同比增长14%，毛利率提升0.7个百分点至44.7%，销量同比增长12.1%，均价同比增长1.6% [1] - 2024年户外箱包收入2.0亿元，同比增长31%，毛利率大幅提升7.1个百分点至21.5%，销量同比增长56%，均价同比下降16% [1] - 2024年头枕坐垫收入0.7亿元，同比增长16%，毛利率下降5.2个百分点至21.5% [1] - 2024年其他收入1.3亿元，同比增长48%，毛利率提升6.2个百分点至20.2%，销量同比增长12%，均价同比增长32% [1] 营运能力 - 截至2025年Q1末存货周转天数同比下降5.9天至112天 [2] - 应收账款周转天数同比增加5.5天至63天 [2] - 应付账款周转天数同比下降4.6天至72天 [2] 行业与战略 - 户外运动行业处于快速发展期，细分产品如水上用品、浆板等增速较快 [3] - TPU替代PVC产品的渗透率提升趋势不变，公司在TPU材料户外用品制造方面具备领先优势 [3] - 公司形成以充气床垫、防水/保温箱包、水上用品为三大核心业务的战略 [3] - 核心品类在大客户恢复健康库存后有望回归稳健增长，同时积极拓展新市场和新客户，新能源汽车订单持续导入带来新增量 [3] - 新品类随着新客顺利拓展、产能有序爬坡，有望实现快速放量 [3] 产能布局 - 海外产能布局有序推进，柬埔寨、越南、摩洛哥等地区的产能加速布局 [3] - 柬埔寨保温箱包、越南水上用品的产能有序爬坡，未来随着订单持续导入，规模效应显现，盈利能力有望提升 [3] - 关税短期影响公司发货节奏，随着产能向东南亚转移，关税实际影响有限 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司2025年开局表现亮眼，业务快速增长，业绩超预期，作为有技术实力积累与壁垒、产业链景气度高且产能处于释放周期的优质户外运动供应链企业，有望受益于行业增长和市占率提升，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.7/3.8/4.9亿元，对应PE分别为17/12/9倍 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为1.42/1.4亿股，总市值/流通为45.26/44.87亿元，12个月内最高/最低价为34.88/13.18元 [3] 业绩情况 - 2024年营收10亿元，同比+21.7%，归母净利润1.9亿元，同比+41.7%，扣非归母净利润1.7亿元，同比+25%；2025Q1营收3.6亿元，同比+30.4%，归母净利润0.96亿元，同比+148.3%，扣非归母净利0.86亿元，同比+54% [4] 各品类表现 - 2024年充气床垫/户外箱包/头枕坐垫/其他收入分别同比+14%/+31%/+16%/+48%至5.9/2.0/0.7/1.3亿元，毛利率分别同比+0.7/+7.1/-5.2/+6.2pct至44.7%/21.5%/21.5%/20.2% [5] 费用与营运情况 - 2024年/2025Q1毛利率分别同比-0.1/+0.5pct至33.7%/38.8%，期间费用率分别同比-1.0/-4.0pct至11.8%/8.0%，净利率分别同比+2.6/+12.8pct至18.5%/26.9%；截至2025Q1末存货周转天数同比-5.9天至112天，应收账款周转天数同比+5.5天至63天，应付账款周转天数-4.6天至72天 [6] 盈利预测与投资建议 - 行业端户外运动细分赛道快速增长，TPU替代PVC产品渗透率提升趋势不变，新品类不断萌发；产品端形成三大核心业务战略，核心品类稳健且有新增量，新品类有望快速放量；产能端海外产能布局有序推进，规模效应显现后盈利能力有望提升，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.7/3.8/4.9亿元，对应PE分别为17/12/9倍，维持“买入”评级 [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1002|1379|2008|2565| |营业收入增长率(%)|21.7%|37.6%|45.6%|27.7%| |归母净利（百万元）|185|270|380|494| |净利润增长率(%)|41.7%|46.0%|40.5%|30.0%| |摊薄每股收益（元）|1.31|1.91|2.68|3.49| |市盈率（PE）|24.4|16.7|11.9|9.2| [9] 资产负债表、利润表、现金流量表及预测指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金（百万）|342|181|228|415|717| |应收和预付款项（百万）|150|202|240|366|470| |存货（百万）|215|290|377|550|710| |流动资产合计（百万）|1315|1408|1629|2176|2799| |固定资产（百万）|468|678|743|738|692| |资产总计（百万）|2156|2350|2644|3177|3752| |负债合计（百万）|275|310|367|569|714| |归母公司股东权益（百万）|1867|2034|2266|2589|3009| |股东权益合计（百万）|1881|2040|2278|2608|3037| |营业收入（百万）|823|1002|1379|2008|2565| |营业成本（百万）|545|664|908|1341|1707| |营业利润（百万）|148|222|319|448|582| |利润总额（百万）|148|219|319|448|582| |净利润（百万）|128|190|276|388|504| |归母股东净利润（百万）|131|185|270|380|494| |毛利率|33.84%|33.72%|34.20%|33.24%|33.47%| |销售净利率|15.87%|18.47%|19.60%|18.92%|19.25%| |销售收入增长率|-12.95%|21.75%|37.62%|45.58%|27.74%| |净利润增长率|-38.64%|41.67%|46.02%|40.54%|29.97%| |ROE|7.00%|9.10%|11.93%|14.67%|16.41%| |ROA|6.18%|8.42%|11.05%|13.32%|14.54%| |ROIC|6.48%|7.80%|12.13%|14.87%|16.56%| |EPS(X)|0.92|1.32|1.91|2.68|3.49| |PE(X)|23.01|17.80|16.74|11.91|9.17| |PB(X)|1.60|1.64|2.00|1.75|1.50| |PS(X)|3.64|3.32|3.28|2.25|1.76| |EV/EBITDA(X)|14.44|13.40|10.85|7.72|5.69| |经营性现金流（百万）|240|157|274|349|445| |投资性现金流（百万）|-191|-293|-189|-104|-69| |融资性现金流（百万）|-45|-26|-41|-57|-74| |现金增加额（百万）|4|-161|47|188|301| [10][11]

财务表现 - 2024年公司实现营收10 0亿元 同比+21 7% 归母净利润1 9亿元 同比+41 7% 扣非归母净利润1 7亿元 同比+25 0% [1] - 2024Q4营收2 1亿元 同比+39 4% 归母净利润0 2亿元 同比扭亏0 3亿元 扣非归母净利润0 2亿元 同比+420% [1] - 2025Q1营收3 6亿元 同比+30 4% 归母净利润1 0亿元 同比+148 3% 扣非归母净利润0 9亿元 同比+53 8% 业绩超预期 [1] 业务分析 - 2025Q1收入增长主因床垫 保温箱及水上用品订单表现较优 净利润高增受益于费用率显著优化及理财产品收益变化 [2] - 东南亚水上用品及保温箱业务生产交货正常 国内床垫发货至美国业务暂时停发 部分越南产能替代生产 [2] - 越南及柬埔寨产能陆续爬坡 保温箱及水上用品新业务延续高增长趋势 [2] 未来展望 - 短期国内床垫订单承压 但伴随关税落地及东南亚产能迁移 预计床垫主业将逐步恢复稳健增长 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2 7 3 4 4 1亿元 对应估值13 11 9X [2]