报告行业投资评级 - 计算机行业评级为“推荐”（维持）[2] 报告核心观点 - 报告认为商业航天作为“太空新基建”，是下一站万亿蓝海市场，当前政策与产业共振，发展提速[2][5] - 核心观点包括：商业航天发展提速，卫星频轨资源竞争遵循“先登先占”原则，“商业航天”连续两年写入政府工作报告，有望成为新增长引擎[5] - 报告判断商业火箭加速迭代，拉开大航天时代序幕，通信、导航、遥感、算力卫星产业点状破局，渐成生态[5] 行业现状与市场空间 - 截至2025年10月，中国星网累计发射116颗卫星，千帆星座累计发射组网卫星达108颗，正向万星目标迈进[5] - 中国首个整轨互联太空计算卫星星座“三体”星座已发射12颗，2025年底预计完成超50颗卫星组网，总计划实现千星规模[5] - 据IT之家报道，2025年中国商业航天市场规模将突破2.8万亿元[5] - 当前中国商业航天企业数量超600家[5] 产业进展与政策支持 - 2025年11月，国家航天局设立商业航天司，并印发《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》[2] - 2025年12月，朱雀三号和长征十二号甲重复回收火箭分别成功入轨，加速重复回收技术验证[2] - 北京加速构建太空数据中心，计划2025-2027年突破核心技术建成一期算力星座，2028-2030年实现“地数天算”，2031-2035年建成大规模太空数据中心支撑“天基主算”[5] - 工信部正式印发《关于组织开展卫星物联网业务商用试验的通知》，在全国启动为期两年的卫星物联网商用试验[5] - 2025年12月，由盈达资本、清盈科创等机构联合发起的商业航天产业联盟科创基金启动，首发规模10-20亿元，远期拟扩至100亿元，存续期10年，聚焦低轨卫星、火箭回收等四大领域[5] - 2025年开启商业航天资本化元年，蓝箭航天、星河动力、中科宇航、微纳星空、天兵科技等多家商业航天创业公司陆续完成IPO辅导备案[5] 投资建议与关注方向 - 报告建议关注卫星制造、卫星运营、火箭发射、卫星应用及地面设备、其他分系统部组件及元器件、测试服务、网络安全等七大方向[5] - 卫星制造领域列举公司包括：中国卫星、航天电子、光迅科技、烽火通信、信科移动、上海瀚讯、臻镭科技、光威复材、普天科技、国博电子、智明达、天银机电、航天智装、宝钛股份、雷电微力、盛路通信、天奥电子、上海沪工、银河电子、国光电气、佳缘科技[5] - 卫星运营领域列举公司包括：中国卫通、星图测控[5] - 火箭发射领域列举公司包括：铂力特、航宇科技、国科军工、高华科技[5] - 卫星应用及地面设备领域列举公司包括：海格通信、华测导航、中科星图、北斗星通、华力创通、振芯科技、七一二、超图软件、中海达、航天宏图、盟升电子、航天环宇、司南导航[5] - 其他分系统、部组件及元器件领域列举公司包括：紫光国微、中航光电、振华科技、航天电器、火炬电子、鸿远电子、宏达电子、陕西华达[5] - 测试服务领域列举公司包括：苏试试验、坤恒顺维、霍莱沃、西测测试[5] - 网络安全领域列举公司包括：电科网安、盛邦安全[5] 行业基本数据 - 计算机行业股票家数为338只，占市场总体的0.04%[2] - 计算机行业总市值为57,779.09亿元，占市场总体的4.78%[2] - 计算机行业流通市值为52,456.26亿元，占市场总体的5.40%[2] 市场表现 - 计算机行业近1个月绝对表现为-0.8%，相对表现（相对沪深300）为-5.0%[3] - 计算机行业近6个月绝对表现为18.3%，相对表现为-0.4%[3] - 计算机行业近12个月绝对表现为18.5%，相对表现为2.2%[3] 重点公司估值摘要 - 重点覆盖公司市值范围从34.1亿元（司南导航）至1087.4亿元（中国卫通）[6][7] - 部分公司2025年预测市盈率（PE）示例如下：中航光电24.8倍、紫光国微40.5倍、光迅科技54.0倍、航天电子106.2倍、国博电子91.6倍、中科星图82.2倍、烽火通信40.4倍、海格通信161.7倍、振华科技26.8倍、华测导航35.6倍、铂力特126.2倍、臻镭科技198.7倍[6][7]

投资评级与核心观点 - 报告对巴比食品（605338）维持“强推”评级，目标价为35.6元 [1] - 核心观点认为公司经营拐点明确，新店型“手工小笼包”已通过“从0到1”的验证，即将进入“从1到10”的加速扩张阶段，有望打开公司成长上限并“再造一个巴比” [1][6] 财务预测与估值 - 预测公司营业总收入将从2024年的1,671百万元增长至2027年的2,540百万元，期间同比增速分别为12.9%、11.6%和20.6% [2] - 预测归母净利润将从2024年的277百万元增长至2027年的408百万元，2025年因投入期预计同比微降2.3%，随后两年增速分别为20.0%和25.7% [2] - 预测每股收益（EPS）2025-2027年分别为1.13元、1.35元和1.70元，报告基于新店加速贡献上修了2026-2027年的EPS预测 [6] - 基于2025年12月25日股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为26倍、22倍和17倍，目标价35.6元对应2026年26倍PE [2][6] - 公司总市值为69.76亿元，资产负债率为19.34%，每股净资产为9.46元 [3] 新店型进展与成长路径 - **近期验证（从0到1）**：公司手工小笼包新店已在江浙沪、广东、湖北、安徽、湖南等多地密集落地，验证了不同区域和产品结构下的门店模型可复制性，并已达成2025年底开店目标 [6] - **即将加速（从1到10）**：公司计划于1月中旬召开加盟商大会，春节后进入开店高峰，新店型（堂食店）能打开中晚餐场景，将客单价从过去的7-8元提升至12-13元，并引入高毛利产品优化结构，目前上海10家店中已有4家常态“万元店” [6] - **远期弹性（从10到100）**：报告保守测算公司新店型中期可开1500-2000家，远期有望打开全国化拓展上限，新店模型回本周期短、利润可观，对加盟商具备吸引力 [6] 经营改善与业绩驱动 - 新店型通过拓展中晚餐场景贡献纯增量，并带动早餐刚需品种的量价提升 [6] - 引入汤粥、主食等高毛利产品，优化产品结构并带动毛利率提升，预测毛利率将从2024年的26.7%持续提升至2027年的29.3% [6][7] - 报告认为，随着“店效火爆-加盟商积极开店-品牌势能提升”的正向循环展开，公司有望夯实全国化拓店新路径 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年下半年公募REITs领域政策支持密集，一级发行提速，新型基础设施REITs首次上市，二级市场价格回落 ；各类型REITs经营业绩分化，底层资产运营情况有别 ；一级市场发行规模增加但认购倍数和首日涨幅回落，二级市场价格承压、活跃度下降 [4][9]。 根据相关目录分别进行总结 政策支持 - 中央层面推进REITs常态化申报推荐，启动商业不动产REITs试点，明确支持相关项目通过REITs设立发行拓宽资金来源 [10] - 地方层面多地政府明确支持在城市更新、文旅消费、人工智能等领域发行相关REITs [11] 经营业绩 - 各类型公募REITs经营业绩分化，经营权类REITs表现相对较好，产权类REITs经营指标普遍同比下降 [14] - 市政环保、保租房类REITs经营业绩表现最好，消费、交通、能源类REITs经营业绩整体持平，产业园、仓储物流类REITs经营业绩承压 [17] - 园区基础设施类、仓储物流类REITs可供分配现金调整幅度偏大，交通基础设施类、能源基础设施类REITs趋势分化，其他类别REITs可供分配现金同比多数上涨 [19] 底层资产运营情况 - 新型基础设施（数据中心）类REITs运营平稳，符合招募说明书预期，客户集中度高，周边暂无竞争性项目 [24][25] - 园区基础设施类REITs去化率整体承压，租金持续普降，以价换量、延长租期成为重要策略 [29][31] - 仓储物流类REITs出租率下行压力减缓，关联租赁方提供一定稳定性，租金承压趋势延续，以价换量仍是主要策略 [38][39] - 保障性租赁住房类REITs经营稳定性持续，出租率及租金维持较高水平，或保持良好抗周期性 [43][44] - 消费基础设施类REITs出租率普遍保持高位，租金水平分化，经营情况普遍较好，积极推动转型升级 [48][49] - 交通基础设施类REITs整体通行费收入同比下降，积极因素可持续性有限，需关注区域路网变化 [51][52] - 生态环保、市政及水利类REITs运营业绩普遍稳定上升 [54] - 能源基础设施类REITs运营整体承压，受自然资源禀赋差异、季节性波动、区域消纳能力及政策变动影响较大 [56] 市场特征 - 一级市场2025年下半年共发行10只公募REITs，新型基础设施REITs首发，发行规模环比增加53.4%，认购倍数与首日涨幅较上半年有所回落 [61][62] - 二级市场2025年下半年公募REITs二级市场价格有所承压，中证REITs全收益指数累计涨跌幅为 -11.48%，全年回报率降为 -1.51%，活跃度回落，年底部分REITs将迎来大规模解禁 [69][70]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [5] 报告核心观点 - AI算力基础设施建设提速，驱动PCB产业迎来一轮扩产及升级潮，对高端PCB设备与核心耗材（如钻针）的需求显著增加，为国内龙头企业提供了“AI+国产替代”双轮驱动下的历史性发展机遇 [8][10][11] 根据相关目录分别总结 一、AI算力需求强劲，推动PCB开启扩产潮 - **行业规模与增长**：全球PCB行业产值预计从2024年的736亿美元增长至2029年的964亿美元，年复合增长率（CAGR）达5.6% [8][15] - **增长驱动力**：AI基础设施投资是核心引擎，服务器/存储领域PCB产值占比从2020年的9%提升至2024年的15%，预计2029年达18%，2024-2029年CAGR达10% [15][17] - **产品结构升级**：AI推动PCB向高多层、高密度发展，2024年18层及以上高多层板产值同比增长40.2%，HDI板增长18.8%，均显著高于行业整体增速（5.8%） [18][22] - **区域格局变化**：2024年中国大陆PCB产值同比增长9.0%，陆资企业全球市占率达35.7%，首次超过台资企业（31.4%），跃居全球第一 [25] 二、PCB设备：迭代升级加速，国产厂商迎来机遇 - **整体市场空间**：全球PCB专用设备市场规模预计从2024年的70.85亿美元增长至2029年的107.65亿美元，CAGR为8.73% [33] - **钻孔设备**：市场规模预计从2024年的14.70亿美元增长至2029年的23.99亿美元，CAGR为10.3% [8][35]。国产厂商如大族数控进步迅速，已成为国内主要PCB厂商核心供应商 [8][42] - **曝光设备**：市场规模预计从2024年的12.04亿美元增长至2029年的19.38亿美元，CAGR为10.0% [8][43]。国内厂商芯碁微装已成为全球PCB直写光刻设备龙头 [8][47] - **电镀设备**：市场规模预计从2024年的5.08亿美元增长至2029年的8.11亿美元，CAGR为9.8% [8][48]。国内厂商东威科技在垂直连续电镀设备（VCP）国内市占率超50% [53] - **检测设备**：全球市场规模预计从2024年的10.63亿美元增长至2029年的16.72亿美元，CAGR为9.5% [54] - **技术趋势影响**：PCB向多层、高密、高阶HDI发展，并采用M9等新材料，将增加对钻孔、曝光等设备的需求量和性能要求 [58][59][60][61] 三、PCB钻针：核心耗材，迎来黄金时代 - **市场空间**：全球PCB钻针市场规模预计从2024年的45亿元增长至2029年的91亿元，CAGR达15.0% [8][68]。高端涂层钻针份额预计从2024年的31.3%提升至2029年的50.5% [68] - **需求驱动**：AI服务器出货量预计从2024年的200万台增长至2029年的540万台，CAGR达21.7%，显著拉动钻针需求 [65] - **竞争格局**：市场集中度高，2025上半年前四大厂商占全球份额约70.5% [71]。鼎泰高科以28.9%的销量份额排名全球第一 [71][76] - **行业壁垒**：下游PCB厂商对钻针断刀率有严格要求（通常<0.01%），新玩家进入难度大 [8][73] - **量价齐升逻辑**：PCB层数增加、密度提升导致单位面积钻孔数量增加，同时M9等硬质材料加速钻针磨损（单支钻针加工M9板材仅约200孔），推动钻针消耗量增长和价值量提升 [8][74][77][78] 四、SMT设备：AI迭代精装，升级重估价值 - **市场空间**：预计2025年全球SMT市场规模为55.95亿美元，至2031年达74.83亿美元，CAGR为4.96% [83] - **设备结构**：贴片机是主导产品，占比约59%；印刷机占比约18%；回流焊设备占比约12% [8][83][86] - **高端化趋势**：AI服务器等对组装密度和精度要求提高，推动高端SMT设备需求。例如，高精度Ⅲ类锡膏印刷设备平均单价（2021年为40.94万元）和毛利率（64.49%）显著高于Ⅰ、Ⅱ类设备 [88][89] - **竞争格局**：国内企业在印刷、焊接、检测等环节竞争力较强（如凯格精机、劲拓股份），但高端贴片机仍由国外厂商（如日本富士）主导 [8][92][93] 五、重点公司 - **耗材端**：重点关注全球PCB钻针龙头**鼎泰高科**（301377.SZ，评级：强推）以及钨产业一体化企业**中钨高新**（000657.SZ，评级：强推），其子公司金洲精工的“极小径、加长径和涂层”微钻产品深度受益AI趋势 [4][8][94][98] - **设备端**：重点关注**大族数控**（301200.SZ，评级：推荐）、**大族激光**（002008.SZ，评级：强推）、直写光刻设备龙头**芯碁微装**、电镀设备龙头**东威科技**、以及**凯格精机**、**劲拓股份**、**英诺激光**（301021.SZ，评级：推荐）等 [4][8][101][104][107]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月25日转债市场普涨，估值环比抬升，小盘价值相对占优，成交情绪升温 [1] 各部分总结 市场概况 - 中证转债指数环比上涨0.38%，上证综指、深证成指等指数均有不同程度上涨 [1] - 小盘价值相对占优，中盘成长、小盘成长等也有较好表现 [1] - 转债市场成交额为712.04亿元，环比增长11.42%，万得全A总成交额环比增长4.29%，沪深两市主力净流出44.44亿元，十年国债收益率环比降低0.48bp至1.83% [1] 转债价格与估值 - 转债中枢提升，高价券占比提升，整体收盘价加权平均值为135.01元，环比上升0.61%，130元以上高价券个数占比60.89%，较昨日环比上升1.84pct [2] - 估值抬升，百元平价拟合转股溢价率为32.51%，环比上升0.14pct，整体加权平价为99.53元，环比上升0.86% [2] 行业表现 - A股市场中，商贸零售、轻工制造、环保涨幅居前，银行、电子、煤炭跌幅居前 [3] - 转债市场中，环保、建筑材料、建筑装饰涨幅居前，非银金融、国防军工、医药生物跌幅居前 [3] - 收盘价方面，大周期环比+1.53%、制造环比+0.49%等；转股溢价率方面，大周期环比-1.5pct、制造环比-0.33pct等；转换价值方面，大周期环比+2.65%、制造环比+0.69%等；纯债溢价率方面，大周期环比+2.1pct、制造环比+0.75pct等[3][4] 主要指数表现 - 展示了中证转债、可转债等权、上证综指等多个指数的收盘价、日涨跌幅、近一周、近一月及2025年初至今涨跌幅 [6][9] 市场资金表现 - 转债成交额863.26亿，A股成交额19439.18亿 [7] - 10Y国债收益率+0.30BP，转债利差变动+0.37PCT [10] - 沪深两市主力净流入-204.39亿元 [12] 转债估值 - 百元平价拟合溢价率33.71%，较昨日+0.08pct，处于2019年以来99.90%分位数 [16] - 转债估值修复指数3.29%，较昨日-0.13pct，整体加权平均平价101.53，较昨日+0.84%，价格中位数133.64，较昨日+0.48%，处于2019年以来99.30%分位数 [17] - 不同分类的转股溢价率有不同变化，如130以上溢价率+0.62pct等 [23] 行业轮动 - 国防军工、轻工制造、机械设备领涨，展示了各行业正股和转债的日涨跌幅、周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅以及正股估值分位数等数据 [54]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖南京证券，给予“推荐”评级，目标价为9.45元 [1][6][10] - 核心观点认为，南京证券作为区域深耕型券商，依托地方国资背景强化资源协同，定增落地后资本实力将显著增强，盈利能力和成长性有望进入改善通道 [1][6][8] 公司概况与股权结构 - 南京证券是南京市国资控股的全国性综合类上市券商，实控人为南京市国资集团，股权结构长期稳健 [6][14][18] - 截至2025年第三季度，控股股东紫金投资集团持股比例为25.0%，前五大股东均为南京或江苏省属产业资本，合计持股约46.4% [6][16][18] - 公司管理层稳定且经验丰富，高管团队平均年龄约51岁，平均任职约4年，以内部晋升为主 [19][20] 财务表现与预测 - **历史财务数据**：2024年公司营业总收入为31.47亿元，同比增长27%；归母净利润为10.02亿元，同比增长48% [2] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为33.15亿元、36.29亿元、38.94亿元，同比增速分别为5%、9%、7% [2] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为12.42亿元、13.69亿元、14.62亿元，同比增速分别为24%、10%、7% [2] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.34元、0.37元、0.40元 [2][6] - **净资产与估值**：预计2025-2027年每股净资产（BPS）分别为5.07元、5.25元、5.45元，对应市净率（PB）分别为1.57倍、1.51倍、1.46倍 [6] 盈利能力（ROE）分析 - **ROE水平**：截至2025年前三季度，公司年化净资产收益率（ROE）为6.8%，较同期行业平均水平低1.8个百分点，但同比自身提升了1.4个百分点，显示盈利能力正逐步改善 [6][29] - **ROE驱动因素**：公司ROE低于行业的主要差距在于财务杠杆，但其杠杆水平正稳步提升，从2022年的2.51倍提升至2025年第三季度的3.76倍，与行业差距持续收窄 [8][38][39] - **其他财务比率**：2025年前三季度公司净利润率升至41.1%，但总资产周转率（年化）降至0.05次 [38][39] 业务结构分析 - **业务结构特征**：公司收入结构呈现重资本业务主导特征，2022-2024年重资本业务收入占比平均达69.1%，显著高于行业平均的49% [6][21] - **轻资本业务占比**：同期，经纪业务、投行业务、资管业务收入占比平均分别为20.8%、8.2%、1.9%，其中资管业务占比显著低于行业平均水平 [21] 重资本业务表现 - **自营业务**：2024年自营业务收入达13亿元，同比增长56.8%，自营收益率基本与行业持平 [6][48] - **利息净收入**：2024年利息净收入为8.1亿元，同比下降21.6%，但利息净收益率达到7.8%，高出行业平均水平5.8个百分点，主要得益于两融等资本中介业务贡献 [48] - **负债结构**：公司主要依靠应付债券与卖出回购等传统低成本工具加杠杆，截至2025年第三季度，应付债券/净资产占比为117.6%，卖出回购/净资产占比为103.5% [58][60] - **负债成本优势**：公司负债成本率长期低于行业均值，截至2025年前三季度年化负债成本率为2.4% [62] 轻资本业务表现 - **经纪业务**：2024年经纪业务收入回升至5.1亿元，市占率修复至0.46%，佣金率降至0.252‰；截至2025年前三季度，经纪业务收入为5.2亿元 [6][71] - **信用业务**：两融业务规模稳步增长，2025年第三季度升至131.3亿元，市占率稳定在0.65%左右；尽管两融利率在2024年下降至5.01%，但业务实现稳健发展 [6][73] - **投行业务**：截至2025年前三季度，投行业务收入为1.13亿元，同比减少0.28亿元；债权融资是核心支撑，企业债+公司债主承销市占率从2014年的0.07%波动上升至2024年的0.32% [6][84] - **资管业务**：2024年资管业务收入为0.73亿元；截至2025年前三季度，资管收入为0.31亿元，同比减少51.53%；资管规模结构持续优化，集合资管规模截至2024年增至82.39亿元 [6][85] 估值分析 - **历史估值**：2024年公司平均市净率（PB）估值为1.74倍，同比小幅下降；公司PB估值目前位于近三年15%分位水平 [6][90] - **估值对比**：公司PB估值长期高于行业平均，主要因2018年上市时估值较高，随后持续收敛贴近行业，从基本面看目前估值相对合理 [6][92][94] - **可比公司**：选取第一创业、湘财股份、浙商证券作为可比公司，南京证券当前PB低于可比公司平均，ROE高于可比公司平均 [100][101] 增长催化剂与投资逻辑 - **核心驱动**：杠杆水平提升是ROE改善的关键路径，公司财务杠杆已从2022年的2.51倍稳步提升至2025年第三季度的3.76倍 [8] - **独特优势**：公司负债结构传统且稳定，资金成本低于行业均值 [8] - **潜在催化剂**：公司不超过50亿元的定增方案已于2025年12月获证监会审核通过，定增落地将直接补充核心净资本，显著增强资本实力并支撑业务发展 [8][28][37] - **募资用途**：定增募资将聚焦于投资银行、财富管理、资产管理等轻资本业务以及信息技术与合规风控建设，符合行业“提质增效”导向 [10]

货币政策基调与结构 - 央行强调经济面临“供强需弱”矛盾，后续可能限制用于生产侧的贷款，影响贷款增速[5] - 货币政策重点在于“调结构”，房地产和地方融资平台信贷增长或难显著改善，而高科技创新型企业等新动能融资规模有望持续扩张[2][7] - 央行删除了“防范资金空转”表述，意味着若经济下行压力加大，货币政策加码的掣肘较小[2][10] 政策实施与流动性展望 - 货币政策实施强调“时机”，与财政发债节奏相关。政府部门是当前主要加杠杆部门，财政加速发债期间央行配合宽松（如增加国债购买）概率提升[2][9] - 预计2026年财政债务规模较2025年仅小幅增长，边际增量可能比2025年小[9] - 宏观流动性最宽松时段可能已过，贷款增速和M2增速预计回落，估值进一步抬升存在难度[2] 大类资产配置观点 - 对权益资产战略看多不变，因供需均衡改善且股债夏普比率差值显示股票更具配置优势，但需更关注基本面和安全边际[3] - 十年期国债收益率突破前低需要货币政策超预期的非常规宽松，目前无此信号。若经济循环和风险偏好持续改善，其收益率低于2%时上行压力仍存[3]

投资评级与核心观点 - 报告对海光信息的投资评级为“强推”，且为“上调”评级，目标价为336元 [2] - 报告核心观点认为，公司通过发布“双芯战略”及开放平台战略，正从芯片厂商向平台型国产算力核心枢纽升级，AI高景气与“十五五”战略有望放大其成长确定性 [2][9] 战略与生态升级 - 公司战略定位从替代跃迁至平台，旨在构筑异构算力底座，通过“海光DCU+海光CPU”双芯协同，更高效地承接从大模型训练到行业AI落地的多样化需求 [2][9] - 公司发布HSL 1.0互联规范，旨在打通国产算力生态，提供从总线协议、IP设计到指令集的全栈定义，以降低异构集成的复杂度和开发门槛，推动国产高性能计算集群的规模化 [9] - 公司通过全面开放DTK、DAS、DAP三层软件栈，致力于打造开放统一的“中国版CUDA”生态，以降低开发者的迁移与适配成本，海光DCU已在20多个关键行业、300+应用场景实现落地 [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为137.38亿元、195.03亿元、263.27亿元，同比增速分别为49.9%、42.0%、35.0% [5][9] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为33.25亿元、48.43亿元、65.83亿元，同比增速分别为72.2%、45.7%、35.9% [5][9] - 报告预测公司2025-2027年每股盈利分别为1.43元、2.08元、2.83元，对应市盈率分别为153倍、105倍、78倍 [5] - 估值采用PS法，考虑公司作为国内x86架构CPU龙头并加速推进DCU与异构算力平台化布局，给予2026年40倍PS，对应目标价约336元 [9] 公司近期动态 - 2025年12月17-19日，光合组织2025人工智能创新大会在江苏昆山举办，海光信息在会上正式发布“双芯战略” [2]

行业投资评级 - 报告对算力芯片行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [2] 核心观点 - 大模型遵循Scaling Law法则持续演进，对算力产生确定且不断增长的刚性需求，使以GPU为核心的AI硬件成为关键基础设施，具备长期投资价值 [7] - 英伟达凭借顶尖的GPU硬件性能与深厚的CUDA软件生态，构建了难以撼动的市场壁垒，与主要云厂商的战略合作进一步巩固了其主导地位 [5][7] - 美国持续升级高端GPU出口管制，从外部加速了国产算力自主可控的紧迫性，为国内GPU芯片厂商创造了明确且广阔的市场窗口 [5][7] - 以寒武纪、海光信息、摩尔线程、沐曦股份为代表的国内企业，正依托差异化技术路径与快速迭代的产品，逐步切入从训练到推理的各类算力场景 [5][7] 行业需求与市场格局 - **GPU技术优势**：GPU由大量简单核心构成，擅长并行计算，相比CPU更适用于AI训练和推理中的海量矩阵与张量运算 [5][11][12] - **市场主导者**：在数据中心GPU市场，英伟达占据绝对主导地位，2023年全球数据中心GPU出货量达385万颗，其市场份额为98% [5][21] - **市场需求增长**：全球及中国GPU市场规模持续大幅增长，预计到2029年，全球GPU市场规模将达36,119.74亿元人民币，中国市场规模将达13,635.78亿元人民币，占比从2024年的15.6%提升至37.8% [24] - **AI算力驱动**：中国AI智算GPU市场规模从2020年的142.86亿元人民币增至2024年的996.72亿元人民币，年均复合增长率达62.5%，预计到2029年将达10,333.40亿元人民币 [24] - **下游应用闭环**：大模型应用落地与算力消耗已形成可量化的商业闭环，例如谷歌月度Tokens调用量从2025年5月的480万亿大幅上升至10月的1300万亿，用户正加速向付费用户转化 [5][40][43] 海外巨头动态与英伟达优势 - **资本开支激增**：北美科技巨头持续加码AI基础设施投资，2025年前三季度Meta、亚马逊、谷歌、微软的资本开支总和达2574.2亿美元，同比增长65% [46] - **战略合作密集**：2025年以来，英伟达、微软、OpenAI、Oracle等北美AI巨头签订了大规模投资与战略合作协议，例如英伟达计划向OpenAI投资最高1000亿美元 [5][51] - **英伟达业绩高增**：英伟达数据中心业务收入持续高速增长，在截至2025年10月26日的财季（Q3 FY26）达512.2亿美元，同比增长约66.4%，占公司总收入约89.8% [56] - **产品性能迭代**：英伟达GPU产品性能快速革新，GB200的LLM推理性能是H100的30倍，训练性能是H100的4倍，并进一步推出专为推理任务设计的GB300 [5][57] - **软件生态壁垒**：英伟达的CUDA编程工具大幅降低了开发门槛，构建了深厚的软件生态护城河，进一步巩固了其在AI智算领域的竞争壁垒 [5][61] 国产替代进程与主要厂商分析 - **政策支持**：国家持续出台政策支持人工智能芯片攻坚创新与算力基础设施建设，为国产算力实现自主可控创造良好条件 [67] - **厂商技术渊源**：国内主要GPU厂商创始团队技术背景深厚，决定了其技术基础与发展路线，例如寒武纪核心成员来自中科院计算所，海光信息核心高管来自中科曙光，摩尔线程创始成员来自英伟达，沐曦股份创始成员多数来自超威半导体 [5][96] - **海光信息**：以CPU和DCU（GPGPU）双线发展，CPU产品受益于信创需求带动收入较快起量，2021年已实现全年盈利 [5][77][100] - **寒武纪**：深耕AI智能芯片，收入放量依赖于互联网等大客户验证及部署，2025年前三季度实现营收46.07亿元人民币，同比增长2386.38%，并于2024年第四季度实现单季度盈利 [5][100][102] - **摩尔线程与沐曦股份**：均提供通用GPU产品，覆盖AI计算、图形处理等多领域，但由于成立时间较短，仍处于商业化落地前期，收入规模相对较小，2025年前三季度营收分别为7.85亿元人民币和12.36亿元人民币 [5][101] - **盈利爬坡节奏**：GPU行业早期因高额研发投入通常处于亏损，海光信息于2021年转盈，寒武纪于2024Q4单季度转盈，摩尔线程预计最早于2027年实现合并报表盈利，沐曦股份预计最早2026年实现盈亏平衡 [5][102] 投资建议 - 报告建议关注两大方向：一是算力芯片设计公司，包括寒武纪、海光信息、摩尔线程、沐曦股份等；二是算力芯片代工公司，包括中芯国际、华虹公司/华虹半导体等 [5][7]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“推荐（维持）” [2] 报告核心观点 - 商务部对原产于欧盟的进口相关乳制品实施反补贴措施，将利好国内乳制品深加工产业的国产替代进程，并有望带动上游原奶价格企稳回升 [2][8] 政策事件与特点 - 商务部裁定原产于欧盟的进口相关乳制品存在补贴并造成实质损害，自2025年12月23日起实施临时反补贴措施，要求进口经营者按21.9%至42.7%的从价补贴率提供保证金 [2] - 政策针对性强，主要针对各类奶酪和脂肪含量超过10%的稀奶油，这些是乳制品深加工核心品类且进口依赖度高 [8] - 政策力度大，普遍接近30%的从价补贴率显著提升欧盟进口产品成本，且自发布次日起立即执行 [8] 市场现状与数据 - 2025年前11个月，稀奶油进口金额为70亿元，相关奶酪进口金额为69亿元 [8] - 其中，进口自欧盟的稀奶油金额为20亿元，相关奶酪金额为14亿元，合计33亿元，在相关品类总进口额中占比约22% [8][9][11] - 稀奶油进口依赖度达50%以上，原制奶酪绝大多数依赖进口 [8] - 2023年，国内同类产品（受反补贴影响的品类）产量占比仅为14%-18% [8] 政策影响分析 - 欧盟竞品成本上升，预计将为国产稀奶油和奶酪分别让渡出约20亿元和14亿元的潜在市场空间 [8] - 稀奶油生产技术更为成熟，国内厂商有望最直接受益 [8] - 深加工项目投产将拉动原奶消耗，统计显示当前披露的深加工项目满产后可消耗原奶超过400万吨 [8] - 2025年原奶市场供过于求，产业估算原奶过剩约300-400万吨，深加工产能释放后原奶供需格局有望改善 [8] - 以伊利、蒙牛、妙可为代表的乳企深加工项目预计在2025年底或2026年陆续投产，结合存栏去化趋势，2026年下半年原奶周期企稳甚至反转可期 [8] 重点公司产能布局 - **伊利股份**：现代智慧健康谷奶酪基地规划年产能20万吨，三期深加工项目设计日处理鲜奶600吨，涵盖稀奶油、奶酪等多条生产线，部分产线已量产或预计年底投产 [13] - **蒙牛乳业**：“奶立方”项目可日处理原奶600吨，生产高端原料，首批深加工产品（如马斯卡彭奶酪）已完成测试并上市 [13] - **妙可蓝多**：原制奶酪生产基地拟在2025年年底投产，规划产能6万吨/年，首款国产原制马苏里拉奶酪已于2025年11月上市 [13] - **立高食品**：拥有河南卫辉（年产能2.6万吨）和广东佛山（年产能5万吨）两座奶油工厂，稀奶油总产能达7.6万吨 [8][13] 投资建议与机会 - **国产替代直接受益**：首推**立高食品**（国内最大稀奶油生产商），关注**妙可蓝多**（奶酪龙头，原制奶酪产线即将投产） [8] - **奶价反转利好上游牧场**：关注**优然牧业**、**现代牧业**，原奶周期反转有望带动其盈利弹性释放 [8] - **龙头乳企竞争力强化**：推荐**伊利股份**、**蒙牛乳业**，奶价企稳有望带动份额修复，深加工业务打开成长空间，当前估值具备安全垫（伊利/蒙牛2026年对应估值分别为15倍和10倍，股息率分别为4.6%和3.3%） [8]