投资评级与核心观点 - 报告对海尔智家维持“强推”评级 [1] - 报告核心观点：公司服务体系数字化获得行业认可，经营表现延续稳健，海内外降本增效带动盈利能力提升，未来增长动能有望延展 [1][8] - 基于DCF估值法，给予目标价33.8元，对应2026年13.4倍市盈率，当前股价为26.54元 [4][8] 近期经营表现 - **收入稳健增长**：2025年第三季度实现收入775.6亿元，同比增长9.51%，延续了上半年同比增长10.2%的增速水平 [8] - **分区域表现**： - 国内业务：2025年第三季度收入同比增长10.8%，其中家用空调单三季度收入增长超过30% [8] - 海外业务：2025年第三季度收入同比增长8.3%，增速稳健；2025年前三季度，南亚/东南亚/中东非地区收入分别同比增长25%/15%/60% [8] - **分品牌表现**：2025年前三季度，高端品牌卡萨帝和Leader收入分别增长18%和25% [8] - **市场份额**：根据产业在线数据，海尔空调/冰箱/洗衣机内销份额同比增加3.7/-0.3/2.8个百分点，冰洗基本盘稳固，空调表现优于行业 [8] 盈利能力与现金流 - **净利润增长**：2025年第三季度归母净利润为53.4亿元，同比增长12.7% [8] - **盈利能力提升**：2025年第三季度毛利率为27.9%，同比提升0.1个百分点；归母净利率为6.9%，同比提升0.2个百分点 [8] - **费用率稳定**：2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为11.6%/3.7%/4.4%/0.1%，期间费用率相对稳定 [8] - **现金流充足**：2025年第三季度经营性现金流净额为63.52亿元，同比增加2.95亿元，为公司归母净利润的1.2倍；销售收到的现金为793亿元，同比增加76.21亿元 [8] 财务预测 - **收入预测**：预计2025年至2027年营业总收入分别为3099.30亿元、3286.65亿元、3470.24亿元，同比增速分别为8.4%、6.0%、5.6% [3][8] - **净利润预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为214.32亿元、236.05亿元、261.01亿元，同比增速分别为14.4%、10.1%、10.6% [3][8] - **每股收益预测**：预计2025年至2027年每股收益分别为2.29元、2.52元、2.78元 [3][8] - **估值水平**：对应2025年至2027年预测市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [3] 未来展望与增长动力 - **海外市场新动力**：美国市场若随降息预期回暖，作为龙头的海尔将显著受益，为海外增长再添新动力 [8] - **持续增长预期**：预计公司2026年或将实现利润的双位数增长，且高盈利质量将为股东回报提供坚实支撑 [8] - **经营模式支撑**：公司通过数字化平台将线下成熟服务体系线上化、标准化，提升了用户触达与服务响应效率，支撑了渠道运营质量与口碑转化，并在国补退坡的情况下保持了经营韧性 [1][8]

财政收入线索 - 2026年年初以税收为主的一本账财政收入可能不会明显上行，因2025年末收入甩尾效应或不明显[2][3] - 2025年1-11月一本账收入进度快于过去三年同期平均水平，但12月仅需-7%增速即可完成预算，远低于典型甩尾年份（如2016、2017、2021年需-30%或更低）[3][20] - 2025年1-11月一本账支出进度慢于过去三年同期平均水平，12月需要23%的支出增速才能完成全年预算，历史表明年末支出压力大会掣肘次年Q1支出高增[4][20] - 2026年年初以卖地收入为主的二本账财政收入更偏下行风险，而非上行动能[2][18] 政府债务线索 - 2026年第一季度国债净融资规模预测区间约为0.7万亿至1.5万亿元，2025年第一季度为1.47万亿元[4][34] - 基于截至2025年末22省市披露的8023亿元发行计划（占2025年全国发行量约65%）外推，2026年第一季度新增地方债发行中枢约为1.23万亿元，与2025年同期的1.24万亿元相近[8][40] - 新增地方债发行计划存在计划误差（近四年平均在500亿元以内）和外推误差（近四年平均在1000亿元以内），但报告认为2026年误差可控[7][36] 政府项目线索 - 中央层面“两重”项目清单下达规模与时效未明显超越2025年同期，截至2025年12月31日已下达约2950亿元[9][48] - 需重点关注广东、江苏等6个经济大省（贡献全国45%的GDP）的开年项目情况，其2026年重大项目计划完成投资额增速能否上台阶是关键映射，相关信息需待1月中下旬地方两会确认[9][11] - 2025年1月，6个经济大省的城投债与非城投国企信用债净融资同比减少709亿元，低基数下若2026年1月净扩张不明显，则第一季度项目“开门红”可能较温和[10][49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年信用债票息价值回归，ETF 扩容带来结构性行情，信用利差走势受多种因素影响呈现阶段性变化 [4][8] - 信用风险事件点状爆发，政策重心在于化债与防风险，涉及城投、房地产、金融等多个领域 [4] - 科创债、信用债 ETF 市场快速发展，债券“南向通”拟扩至非银 [5] 各部分总结 全年总结 - 以 3 年期 AA+中短票收益率和信用利差走势划分，2025 年信用债市场行情分为五个阶段，各阶段受资金价格、政策、市场情绪等因素影响，信用利差有不同表现 [8][10] - 整体看，2025 年不同期限 AA+中短票收益率和信用利差有不同变化，1yAA+中短票收益率平报 1.78%，信用利差收窄 34BP 至 23BP 等 [4][9] 年度大事记 城投 - 热点事件：化债工作推进，两万亿置换债发行完毕，江苏发行 2511 亿元；各地拖欠款清偿加速，财政和金融手段共同发力；城投非标舆情事件明显下降，内蒙古退出重点省份序列，吉林符合退出标准 [4][21][28] - 监管政策：中央支持完善和落实一揽子化债方案，要求落实落细债务置换政策、不新增隐性债务、剥离地方融资平台政府融资功能、加快清理拖欠企业账款 [2][33] 房地产 - 热点事件：深铁集团为万科提供超 200 亿元借款，年末万科债券展期，持有人会议仅通过延长宽限期议案 [39][40] - 监管政策：房地产政策从需求、供给、房企端共同发力，推动市场“止跌回稳”，防范房企债务违约风险 [2][44] 金融 - 热点事件：财政部发行 5000 亿元特别国债支持大行补充核心一级资本；中航产融发布主动退市公告，债券转场外兑付未获通过；天安财险、天安人寿债券无法按期兑付；九台农商行二级资本债出现大幅折价 [3][50][58] - 监管政策：中央坚持防范化解重点领域金融风险，针对信托公司、资产管理公司、商业银行、保险公司等行业发布高质量发展管理办法 [3][59] 其他 - 债券市场“科技板”推出，科创债市场快速扩容，2025 年科创债净融资额同比增长近 1 万亿元 [5][65] - 8 只基准做市信用债 ETF 及 24 只科创债 ETF 上市，市场规模快速扩张，年末规模已超 4500 亿元 [5][70] - 债券“南向通”境内投资者范围拟扩大至非银机构，香港市场债券受关注 [5][72] 信用债一二级市场复盘 一级市场 - 2025 年信用债净融资同比增加 9538 亿元，产业债、金融债为供给主力，城投债持续缩量 [73] - 产业债净融资规模 2.57 万亿元，城投债净融资规模为 -1664 亿元，金融债净融资规模为 1.61 万亿元 [73] 二级市场 - 2025 年信用债收益率普遍上行，中长端尤为明显，信用利差走势分化，中短端大幅收窄、长端小幅走阔，非金融债表现优于金融债 [83] - 不同类型债券收益率和利差有不同表现，如城投债收益率走势分化，利差全线收窄；地产债收益率走势分化，利差全线收窄等 [85][87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年债市结束连续两年快速下行进入低位震荡 开年收益率处于全年低点 虽4月初关税扰动形成阶段性支撑 但下半年股债比价修复、基金监管扰动使债市逐步调整 年末加剧 超长端显著上行 全年受央行政策调控、关税博弈、股债跷板驱动 收益率呈"N型"走势 超长端利差摆脱低位震荡 30 - 10y国债期限利差回到2022年下半年水平 [5] 根据相关目录分别进行总结 全年总结：快牛暂缓，低位平衡 2025年债市进入低位震荡 开年收益率处全年低点 4月关税扰动有支撑 下半年债市调整加剧 全年受三大主线驱动 收益率呈"N型"走势 超长端利差变化明显 各阶段表现不同 年初至3月央行收紧资金使收益率回调 4 - 6月关税与政策博弈 收益率窄幅震荡 7 - 9月股债跷板和监管新规致收益率上行 10月至年末受多因素影响债市高位震荡 [8][9] 阶段复盘：央行→关税→股债跷板，收益率"N型"走势 - **第一阶段：24年末抢跑行情延续，债市触及年内低点**：2024年11月下旬非银同业存款压降打通利率堵点 货币政策转向"适度宽松" 年末机构抢跑 2025年1月初10年国债活跃券收益率下破1.6%至1.59% [12] - **第二阶段：央行收紧资金打破利率下行惯性，债市回调至年内高点**：2025年1月初至3月末 央行关注风险收紧资金 市场预期修正 权益提振风险偏好 债市向正carry回归 10年国债收益率从1.60%上行至1.89% 3月下旬边际修复至1.80%附近 [13] - **第三阶段：关税摩擦与稳增长政策博弈，收益率下台阶后转向震荡**：4 - 6月中美关税博弈与央行宽松政策发力 收益率先消化关税影响后窄幅震荡 围绕1.65%中枢运行 4月初收益率下行 5月利多出尽后上行 6月小幅下行 [19] - **第四阶段："反内卷"与监管新规触发调整压力，股债跷板效应凸显**：7 - 9月外围扰动减弱 "反内卷"使股债跷板效应凸显 基金新规引发赎回担忧 债市逆风 收益率大幅上行 9月中下旬围绕1.76 - 1.82%震荡 [25] - **第五阶段：年末一致预期被打破，债市震荡偏弱**：10 - 12月国庆后中美贸易摩擦变化 受多因素影响年末抢跑预期打破 债市超季节性调整 30年国债领跌 曲线走陡 10月收益率下台阶后震荡 11月受多因素冲击脱离震荡 12月高位震荡 [30]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖浙江正特，给予“推荐”评级，目标价为55.47元/股，当前股价为49.54元/股 [1][2][6] - 报告核心观点认为，公司旗下战略大单品星空篷已成爆款，未来有望通过“爆品方法论复制”和“渠道资产复用”，实现由单一爆品驱动向可持续孵化增长极的平台化品牌商转型，逐步打开增长天花板 [1][6][7] - 星空篷产品已成功从线上测试迈入大KA渠道的线下放量阶段，增长确定性强，随着Costco渠道逐步跑通，公司有望借助品类拓展和渠道复制实现业绩稳健增长 [6][9] 公司概况与市场地位 - 浙江正特成立于1996年，深耕户外休闲家具及用品行业近30年，于2022年9月在深交所主板上市，旗下有“遮阳制品+户外家具+露营”三大核心业务线 [14] - 根据弗若斯特沙利文数据，公司Mirador品牌星空篷产品荣获2023年及2024年上半年全球户外廊架销量第一 [6][14] - 公司已顺利进入沃尔玛、Costco、家得宝等大型连锁渠道的供应商体系，客户结构优质且集中 [14][46] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为12.37亿元，同比增长13.4%，归母净利润为-0.14亿元 [2] - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为16.65亿元、22.58亿元、29.45亿元，同比增速分别为34.6%、35.6%、30.4% [2] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.92亿元、1.58亿元、2.35亿元，同比增速分别为756.2%、71.8%、49.0%，对应每股盈利分别为0.83元、1.42元、2.12元 [2][6] - 基于预测，公司2025-2027年对应市盈率分别为60倍、35倍、23倍，市净率分别为4.7倍、4.1倍、3.5倍 [2] - 公司2024年毛利率为25.3%，报告预测2025-2027年毛利率将稳步提升至27.6%、28.3%、29.0% [99][102] 核心竞争力分析 - **创新迭代能力**：公司采用“国际化设计+本土化研发”双轮驱动模式，在中国、荷兰、美国等地建立研发中心，形成覆盖三大洲的协同创新网络 [6][40] - **渠道基础**：公司深度绑定Costco、Sam‘s、家得宝等优质头部客户，合作关系长期稳定，并通过前瞻布局跨境电商（如亚马逊、自建站）更广泛触达消费者 [6][46][49] - **供应链优势**：公司拥有垂直一体化产线，能有效降本增效和缩短交期，并通过印尼基地投产及启用美国、荷兰新海外仓，强化全球交付能力并规避部分关税风险 [6][53][56] 爆品“星空篷”的成功逻辑与空间 - **成功底层逻辑**：星空篷成为爆品源于“解决用户痛点、更高的质价比、鲜明的产品设计” [6][66] - **解决痛点**：铝制廊架相比传统木制产品更耐腐蚀、轻便且安装便捷，适配欧美DIY文化 [66] - **高质价比**：星空篷售价仅为高端定制金属廊架的10%，性价比优势明显 [68] - **鲜明设计**：产品采用隐蔽式排水等极简一体化设计，两获红点奖，更耐腐蚀、安全且易维护 [71] - **未来成长空间**： - **渠道拓展**：星空篷已进入Costco北美多家线下门店及Sam‘s线上平台销售，未来有望持续提升零售终端覆盖率 [73][75][78] - **品类延伸**：公司正以星空篷为轴心，围绕庭院场景系统性开发烧烤功能廊架、金属车库、户外花园房等“1+N”产品矩阵，构建完整的户外生活解决方案 [6][79][80] 仓储会员店渠道价值 - Costco、Sam‘s等仓储会员店对供应商的价值在于“会员信任资产”与“渠道网络”的乘积效应，其通过付费会员制筛选出高忠诚度（如Costco美加地区会员续费率92.3%）、高消费能力的客群 [91] - 该模式利润核心依赖于会员费，因此持续提供质优价廉的商品是关键，供应商一旦切入其体系，可依托其完善的渠道网络实现快速放量，并允许品牌露出以反哺OBM业务 [81][84][91] - 从场景适配性看，家得宝等家居建材零售商侧重DIY市场，其客户画像与廊架等产品消费者高度重合 [91] 未来增长路径与盈利预测基础 - **纵向做深**：以星空篷为核心抓手，拓展衍生产品矩阵，提升客户采购份额和单价，并将产品场景从“庭院休闲”向“露营户外”延伸，培育第二增长曲线 [8][92] - **横向复制**：公司在Costco已跑通“单品验证—门店复制—品类外溢”的路径，未来有望将模式复制到Sam‘s、沃尔玛、家得宝等同类型渠道，确定性高 [8][93] - **收入预测拆分**： - **遮阳制品**：预计2025-2027年收入增速为31%、30%、26%，对应收入14.0亿元、18.1亿元、22.9亿元，其中星空篷收入预计分别为7.0亿元、10.2亿元、13.7亿元 [97][98] - **户外家具**：预计2025-2027年收入增速为85%、100%、60%，对应收入1.6亿元、3.2亿元、5.1亿元 [97][98] - **估值方法**：考虑到公司处于业绩高增阶段，预计2026-2028年归母净利润复合增速为39%，假设PEG为1.0X，给予2026年39倍PE，得出目标价55.47元/股 [6][9]

制造业PMI总体表现 - 12月制造业PMI回升至50.1%，高于前值49.2%，重回扩张区间[1] - 12月综合PMI产出指数为50.7%，较上月上升1.0个百分点[2] 主要分项指数变化 - 生产指数大幅回升至51.7%，较前值50.0%上升1.7个百分点[1] - 新订单指数回升至50.8%，高于前值49.2%[1] - 新出口订单指数明显回升至49.0%，高于前值47.6%[1][2] - 从业人员指数为48.2%，略低于前值48.4%[1] - 原材料库存指数为47.8%，略高于前值47.3%[1] 价格与库存指标 - 主要原材料购进价格指数为53.1%，持续高于荣枯线，但略低于前值53.6%[2] - 出厂价格指数为48.9%，持续低于荣枯线，略高于前值48.2%[2] - 采购量指数回升至51.1%，高于前值49.5%，显示补库迹象[23] 非制造业与行业表现 - 建筑业商务活动指数显著回升至52.8%，较上月上升3.2个百分点[2][4] - 服务业商务活动指数为49.9%，较上月微升0.2个百分点，仍处收缩区间[2] - 消费品制造业PMI在12月回升至50.4%，高于11月的49.4%[4] 企业预期与外部需求 - 制造业生产经营活动预期指数回升至55.5%，高于前值53.1%[2] - 12月港口集装箱吞吐量四周合计增速为7.2%，维持高位，支撑外需韧性[6][18] - 2025年出口订单指数平均为47.4%，12月49.0%的读数属于近三年较高水平[18] 报告核心逻辑与驱动因素 - 12月PMI超预期回升受年末因素、季末因素和外需三重因素影响[3] - **年末因素**：主要为下一年“开门红”而提前安排投资资金，影响建筑业（如2025年安排包括5000亿元政策性金融工具等）和消费品制造业（节前备货）[4][10] - **季末因素**：生产端季末效应强，2025年各季度末（3月、6月、9月、12月）的生产指数均为当季最高[5][14] - **外需因素**：新出口订单超预期回升，可能与外需偏强及贸易摩擦缓和有关[6][18] 风险提示 - 物价偏弱，出厂价格指数持续低于荣枯线[7] - 经济大省投资偏弱[7]

投资评级与核心观点 - 报告对康耐特光学（02276.HK）维持“强推”评级 [1] - 报告给予公司目标价为63.63港元，当前股价为51.80港元，存在约22.8%的潜在上涨空间 [4] - 报告核心观点：智能眼镜首次被纳入国家补贴范围，有望降低消费者购置门槛，加速消费级产品市场渗透，公司作为镜片制造龙头及夸克AI眼镜的独家镜片供应商，其XR（扩展现实）业务将受益于行业“供给繁荣+需求刺激”的共振，看好其第二成长曲线 [1][8] 行业与政策催化 - 2026年国家补贴政策首次将智能眼镜纳入补贴范围，补贴标准为售价的15%，单件补贴上限500元，且单件产品售价不超过6000元 [1] - 根据测算，智能眼镜价格超过3300元基本可以全额享受国补 [1] - 2026年国际消费电子展（CES）将有超过50家AI眼镜展商参与，国内外厂商将集中发布新品，供给端与生态端发展预计进入快车道 [8] - 从天猫双十一XR设备热卖榜单看，前20款热销产品中4000元以下产品占比过半，主流产品价格基本满足国补要求 [8] 公司业务与竞争优势 - 康耐特光学是夸克AI眼镜的独家镜片供应商 [8] - 以夸克AI眼镜S1为例，1.60/1.67/1.74折射率的镜片价格较平光片分别高出719元、899元和1529元 [8] - 公司在XR业务上具备先发优势且技术壁垒高，有望在产业链推新过程中强化竞争优势 [8] - 公司已和多家头部3C（计算机、通信和消费电子）龙头合作布局智能眼镜 [8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为23.47亿元、28.35亿元和33.80亿元，同比增速分别为13.9%、20.8%和19.2% [4][9] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.64亿元、6.96亿元和8.69亿元，同比增速分别为31.7%、23.3%和25.0% [4][8][9] - **每股盈利预测**：预计2025-2027年每股盈利（EPS）分别为1.18元、1.45元和1.81元 [4][9] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的38.6%持续提升至2027年的43.7%，净利率将从20.8%提升至25.7% [9] - **估值水平**：基于2025年12月30日股价，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为41倍、34倍和27倍 [4][8][9] - 报告参考可比公司估值，给予公司2026年40倍市盈率，以此推导出目标价 [8] 公司基本数据 - 公司总股本为4.80亿股，全部为上市流通股 [5] - 以2025年12月30日收盘价计，公司总市值为248.60亿港元，流通市值相同 [5] - 公司资产负债率为22.61%，每股净资产为5.24元 [5] - 过去12个月内，公司股价最高为55.30港元，最低为21.05港元 [5]

宏观流动性趋势 - 宏观流动性最宽松的时刻可能正在过去，因M2同比增速或持续下行[2][8] - 2025年前11个月新增M2规模约为23.5万亿元，高于2024年同期的19.7万亿元[20] - 2025年7-11月新增居民存款为1.29万亿元，低于2024年同期的2.8万亿元[20] - 2026年一季度政府债可能同比少增，且新增人民币贷款可能同比少增，共同拖累M2增长[6][8][24][25] 对权益市场的影响 - 中游板块（如通用设备、电子、汽车等）因需求更依赖海外，对国内流动性收紧不敏感，是本轮经济循环中景气度最确定的板块[3][9][31] - 流动性收紧可能冲击上游需求或下游消费能力，但中游甚至可能受益于供给侧的加速收缩[3][9] 对债券市场的影响 - 十年期国债收益率约为1.86%，低于国际经验合理区间（通常对应2%-5%），定价偏贵[39][43] - 股债夏普比率差值显示股票比债券更具配置优势[2][9][43] - 若流动性收缩冲击偏贵资产，且经济循环边际改善，债券是当下偏贵的资产[2][4][9] 政策应对的新特点 - 传统流动性改善依赖调降利率，但新动能（如高科技创新企业）更适配直接融资[3][9] - 2025年政策利率仅下调10个基点，但权益市场稳市政策推动了流动性改善[9][46] - 未来政策加码改善流动性的方式，可能包括稳定权益市场以带动直接融资[3][4][9][46]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖顺丰同城，给予“推荐”评级，目标价18.1港元，较当前价10.98港元有约64%的上涨空间 [1][9] - 报告核心观点认为，“外卖大战”实质是点燃了即时零售“万物到家”的新征程，顺丰同城作为国内最大的独立第三方即时配送平台，凭借“内外双飞轮”效应，有望呈现更高成长性 [4][6][8] 行业分析：即时零售与即时配送 - 即时零售市场潜力巨大，狭义市场（不含餐饮外卖）2024年规模达7810亿元，同比增长20.15%，2018-2024年均复合增长率达50% [4][38] - 在线餐饮外卖市场同样保持增长，2024年规模超1.6万亿元，2018-2024年均复合增长率达24% [4][38] - 即时配送需求高速增长，2024年中国即配行业订单规模约482.8亿单，同比增长17.6%，预计到2030年将达1008.4亿单，2024-2030E年均增长13.1% [4][7][48] - 即时零售竞争激烈，各电商巨头围绕“30分钟生活圈”展开竞争，核心在于通过近场即时性提升用户粘性，与远场电商形成协同，激活整体流量 [4][42] - 即时配送运力组织以“众包、自营、劳务派遣”三轨并行为主，其中众包模式因资产最轻、扩张最快已成为主流选择 [4][7][51] 公司分析：顺丰同城业务与财务 - 顺丰同城是国内最大的第三方即时配送服务平台，业务覆盖餐饮外卖、同城零售、近场电商和近场服务四大场景，致力于成为“新消费配送第一品牌” [4][8][57] - 公司已跨越盈亏拐点，盈利能力持续改善，毛利率从2018年的-23.3%提升至2024年的6.8%，经调整净利润率从2018年的-36.4%提升至2024年的0.93%，2025年上半年进一步提升至1.56% [4][8][86] - 公司收入快速增长，2024年营业总收入157.46亿元，同比增长27.1%，2025年上半年营收102.4亿元，同比增长48.8% [5][86][107] - 公司业务分为同城配送服务与最后一公里配送服务，2025年上半年两者收入占比分别为56.5%和43.5%，其中最后一公里服务主要服务于控股股东顺丰控股，收入同比增长56.9% [107][112] - 公司同城配送服务以商家为核心，2024年面向商家的收入占同城配送服务收入的73%，2025年上半年提升至77%，活跃商家规模在24年7月至25年6月期间达85万，同比增长55% [4][116] - 公司面向消费者的同城配送服务量持续高增，2021-2024年订单量年均复合增长率达30% [4][118] - 公司成本结构以骑手人力外包成本为主，2024年及2025年上半年占比达99%，但通过规模效应和精细化管理，活跃骑手人均年毛利从2020年的-37元提升至2024年的1285元，实现显著改善 [92][97][101] 增长驱动：“内外双飞轮”效应 - **内部飞轮**：顺丰控股生态持续赋能，驱动公司“最后一公里”内单业务高速增长，顺丰控股2025年1-11月业务量累计同比增速27.2%，明显领跑行业，为同城业务提供大量需求 [107][112] - **外部飞轮之一**：受益于即时零售“万物到家”的新征程，公司作为独立第三方平台，凭借中立性可全渠道对接各类商流主体，优先匹配行业新增需求 [4][8][63] - **外部飞轮之二**：公司投资无人车企业白犀牛，布局无人配送，对内有望实现降本增效，对外可享受资产升值潜力，无人配送产业正获得从中央到地方的政策大力支持 [4][8][126][127] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.29亿、4.57亿和7.07亿元人民币，同比分别增长73%、100%和55% [4][5] - 报告预测公司2025-2027年经调整净利润分别为3.59亿、5.97亿和8.07亿元人民币，同比分别增长146%、67%和35% [4][5] - 目标价18.1港元是基于2026年经调整净利润给予25倍市盈率估值，对应目标市值166亿港元 [4][9]

行业投资评级 - 报告对房地产行业给予“推荐（维持）”评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点认为，当前房地产市场面临新房需求中枢下滑、库存未解决、土地财政拖累经济三大问题，预计2026年房地产销售量价或仍面临一定下行压力，在此背景下寻找alpha（超额收益）尤为重要 [6][32] - 投资策略提出从三个方向寻找地产alpha：开发类房企中的区域深耕型、稳定红利资产中的头部购物中心、以及中介龙头 [6][32][33] 板块行情 - 第52周（12月22日-12月26日），申万房地产指数上涨1.9%，在31个一级行业中排名第17位 [6][9][13] - 本周A股板块内涨幅第一为华联控股，涨幅达42.3%；跌幅第一为中天服务，周跌幅达15.4% [8][10][11] - 本周港股板块内涨幅第一为龙光集团，上涨7.6%；跌幅第一为金地商置，跌幅达7.0% [8][12][16] 政策要闻 - **北京**：12月24日出台楼市新政，主要措施包括：1) 放宽非京籍家庭购房社保/个税年限，五环内由3年减为2年，五环外由2年减为1年；2) 支持多子女家庭，二孩及以上家庭可在五环内多购一套房；3) 降低二套公积金贷款最低首付比例，由不低于30%调整为不低于25% [6][14][15][17] - **河南**：12月22日发布政策，加强住房政策支持，包括对多子女家庭提高20%公积金贷款额度，在当地已有一套住房的多子女家庭再次购房可认定为首套等 [6][14][17] - **四川**：12月23日省委经济工作会议指出，要因城施策控增量、去库存、优供给，加快构建房地产发展新模式 [6][14][17] 公司动态 - **绿城中国**：12月24日以3.92亿元竞得武汉一地块，溢价率10.11%，楼面价13852元/㎡ [6][17][18] - **招商蛇口**：12月24日以底价5.3232亿元获得武汉一住宅地块，楼面价5999.8元/㎡ [6][17][18] - **旭辉控股集团**：12月28日完成与平安附属公司的资产置换交易，以总代价3.02亿元出售天津项目100%股权，同时收购宁波项目50%股权，旨在优化资产结构、加速资金回笼，预计录得亏损约1132万元 [6][17][19] 销售端数据 - **新房市场（监测20城）**：第52周商品房成交面积333万平方米，日均成交面积47.6万平方米，环比增加20%，但同比减少32% [6][20][24] - 年初至今（累计），20城商品房成交面积10288万平方米，累计同比减少15% [6][20] - 分城市级别看，第52周一、二、三四线城市成交面积同比增速分别为-40%、-32%、-17% [21] - **二手房市场（监测11城）**：第52周成交面积194万平方米，日均成交面积27.8万平方米，环比减少2%，同比减少30% [6][23][25][28] - 年初至今（累计），11城二手房成交面积9841万平方米，同比增加1% [6][23][28] - 分城市级别看，第52周一、二、三四线城市二手房成交面积同比增速分别为-25%、-38%、-12% [23][26][28] 融资端 - 第52周发债企业大部分为地方国企 [29][30] - 江北嘴集团发行规模最大，发行一般中期票据20亿元，票面利率2.37% [29][30] - 苏高新集团发行的超短期融资债券利率最低，为1.73% [29][30] 投资建议与关注标的 - **开发类房企**：建议关注高拿地精准度的区域深耕型房企，包括绿城中国、滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋集团、华润置地、越秀地产 [6][32] - **稳定红利资产（头部购物中心）**：推荐太古地产，建议关注希慎兴业 [6][32][33] - **中介龙头**：建议关注贝壳-W，重视其降本增效后的稳态现金流 [6][33]