行业供需变革 - 乳品市场正从基础营养向功能精准跃迁 消费者期待更多具备天然 功能 精准特性的乳制品[2] - 行业供给面临挑战 原奶品质已跻身国际先进行列 但乳品深加工能力不足 高附加值产品占比偏低 乳铁蛋白 乳清蛋白等核心功能原料长期依赖进口[2] - 乳业发展分为3个递进阶段：1.0营养保全时代聚焦安全与保藏 2.0营养优化时代推动功能性食品升级 3.0精准营养时代以乳深加工为核心实现定制化营养设计[3] 技术突破与创新 - 乳铁蛋白定向保护技术将常温纯牛奶中乳铁蛋白保留率从10%大幅提升至90%以上 打破国外技术垄断[4] - 构建"拆 切 递"技术链：分子级拆解技术无损分离核心营养成分（活性保留率91.2%） 酶切技术精准切割功能肽段 智能递送系统实现靶向输送[5] - 全球专利申请总数 发明申请总量位居全球乳业十强前列 乳蛋白深加工领域相关专利申请总量跃居中国前列 全球第5[7] 智能制造与产业生态 - 伊利健康谷占地超30平方公里 以全链条协同 全要素智能为核心提供全流程保障[6] - 建成国内率先成立的5G智能奶酪工厂 国内单体产能最大的奶酪制品研发生产基地之一 集成乳铁蛋白 脱盐乳清等深加工核心生产技术[6] - 工厂依托5G 工业互联网技术 推进产品创新数字化 生产运营智能化 用户服务敏捷化 产业体系生态化[6] 战略意义与行业影响 - 乳业深加工推动产业从量到质升级 减少核心原料进口依赖 与健康中国倡议相协调[3] - 奶酪工厂布局解决原奶供需矛盾 稳定全产业链 打通奶酪生产与深加工协同链路[6] - 构建产学研用高效协同创新生态 集聚全球智慧资源 成为推动奶业振兴的创新人才高地[7]

核心观点 - 乳业正经历从基础营养向精准营养的转型 行业通过深加工技术突破实现高附加值产品创新 满足消费升级需求[4][5][12] - 伊利作为行业龙头 在乳深加工领域取得技术突破并构建全产业链协同生态 引领中国乳业高质量发展[7][8][10][11] 供需变革 - 乳品市场从"基础营养"向"功能精准"跃迁 消费者期待具备天然、功能、精准特性的乳制品[4] - 行业面临供给挑战：原奶品质已达国际先进水平 但深加工能力不足 高附加值产品占比偏低 乳铁蛋白等核心功能原料长期依赖进口[4] - 乳业发展分为三阶段：1.0营养保全时代（巴氏杀菌/UHT灭菌） 2.0营养优化时代（益生菌/乳糖水解） 3.0精准营养时代（深加工技术实现定制化营养）[5] 技术突破 - 伊利研发乳铁蛋白定向保护技术 将常温纯牛奶中乳铁蛋白保留率从10%提升至90%以上 打破国外技术垄断[7] - 构建"拆、切、递"技术链：分子级拆解技术实现91.2%活性保留率 酶切技术精准切割乳蛋白 智能递送系统保护功能成分直达人体特定位置[8] - 全球专利申请总数和发明申请总量在全球乳业十强中位列第二 中国乳业首位 乳蛋白深加工领域专利申请量中国第一全球第五[11] 产业生态 - 伊利健康谷占地超30平方公里 以全链条协同、全要素智能为核心 提供从奶源到产业化的全流程保障[10] - 建成国内首座5G智能奶酪工厂 国内单体产能最大的奶酪制品研发生产基地 代表行业智能制造最高标准[10][11] - 奶酪工厂集成深加工核心技术 生产乳铁蛋白、脱盐乳清等重要深加工产品 解决原奶供需矛盾并稳定全产业链[11] 行业影响 - 深加工技术推动乳业从"量"到"质"的产业升级 减少核心原料进口依赖 契合"健康中国"战略[5][6] - 牛奶从基础营养源升级为精准营养载体 满足宝宝、老人、运动人群等不同群体的个性化健康需求[8][12] - 伊利为行业转型升级提供可复制的范本 证明深加工是关乎战略自主和民生需求的重要领域[11][12]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][11][12][13][15][16][18][20][21][22][23][24][26][27][28][29][31][32][34][35][36][38][39][40][41][42][44][45][47][48][49][50][51][52][54][55][56][57][59][60][61][62][64][65][66][67][69][70][71][72][73][75][76][77][78][79][80][82][83] 报告核心观点 - 中国乳制品行业已形成伊利和蒙牛双寡头竞争格局 两者合计市场份额超过50% [60][61][62] - 行业面临结构性挑战 包括供应链成本上升 原奶产能过剩 以及产品主粮属性削弱 [70][71][72][73] - 未来增长机遇在于B端市场扩张 政策支持 冷链物流升级以及生物技术应用 [76][77][78][79] 行业定义与加工流程 - 乳制品是以生鲜乳为主要原料 通过加工工艺生产的产业 连接农牧业与食品加工业 [9] - 主要产品包括液体乳 奶粉 奶酪 黄油及冰淇淋等 [11] - 加工流程涵盖杀菌 发酵 浓缩 干燥及混合等多个环节 [7][8] 行业发展历史 - 中国乳制品行业发展分为六个阶段 从1949年的贫瘠期到2020年后的恢复期 [12] - 关键节点包括改革开放推动技术引进 UHT技术普及 三聚氰胺事件及疫情后复苏 [12][13] - 伊利和蒙牛在1997-2007年引领行业增长 年均增速超60% [12] 行业现状与规模 - 2024年乳制品销售额整体下降3.1% 而整体快消品市场增长3.0% [15][16][18] - 酒类增速6.4% 饮料增速6.3% 为增长最快品类 [16][18] - 2024年乳制品市场零售规模达5217亿元 预计2026年达5967亿元 [21][26] - 奶类产量波动 2024年自产牛奶量4155万吨 [23][35][36] 行业政策环境 - 政策导向从安全重建转向高质量与竞争力提升 [27][29] - 具体政策包括提升质量安全标准 支持奶源基地建设及发展高附加值产品 [28] - 新国标GB25190禁用复原乳 推动生鲜乳使用率提升 [28][29] 行业产业链分析 - 产业链涵盖上游奶源供应 中游加工及下游销售 [31][32] - 上游原奶存在缺口 2024年进口大包粉折原奶488万吨 占原料总供应量10.5% [35][36][38] - 中游乳品制造环节毛利率最高 可达30%以上 为价值创造核心 [39][40][41] - 下游销售以线下渠道为主 2024年占比83% 线上渠道占比17% [42][44][45] 消费市场分析 - 中国居民人均乳制品消费量远低于发达国家 2022年中国人均消费32.5KG 而澳大利亚达94.2KG [51] - 2024年城镇居民人均消费16.28KG 农村居民仅8.94KG 下沉市场空间巨大 [49][50] - 消费结构以液体乳为主 占比44.0% 奶粉占比32.5% [56][57] - 液体乳中常温白奶占83% 低温鲜奶占17% [56][57][59] 行业竞争格局 - 伊利和蒙牛为行业双龙头 2024年伊利市场份额30.2% 蒙牛25.9% [60][61][62] - 两者在常温白奶 常温酸奶等细分市场占据主导地位 [62] - 光明和娃哈哈等其他品牌市场份额较小 [61] 企业案例分析 - 伊利集团为全球乳业五强 产品涵盖液体乳 奶粉 酸奶 冷饮及奶酪 [64][65][66] - 2024年液体乳收入占比64.78% 奶粉及奶制品占比25.63% [67][69] - 核心大单品包括伊利纯牛奶 金典和安慕希 合计规模680亿元 占业绩54% [65][69] 未来发展挑战 - 供应链成本风险 豆粕等饲料价格2024年同比上涨18% 占原奶成本62% [70] - 原奶产能过剩 2025年预计仍超110万吨 喷粉储存每吨亏损1.5万-1.9万元 [70] - 产品主粮属性削弱 消费场景被其他品类侵蚀 [71] - 深加工技术瓶颈 70%核心原料依赖进口 深加工产品占比仅7.3% [72] 未来发展趋势 - B端市场机遇 奶酪 黄油等固态乳制品预计2028年市场规模达703亿元 年复合增长率14.3% [76] - 政策支持 学生奶计划目标2025年惠及3500万学生 推动人均消费量提升 [77] - 冷链物流升级 数智化技术使鲜奶损耗率从15%降至5% 支撑低温奶渗透率向40%突破 [78] - 生物技术应用 合成生物学和微生物发酵等技术推动产业向生物制造新范式转型 [79]

股价表现与资金流向 - 9月23日盘中股价下跌2.01%至23.40元/股 总市值119.35亿元 成交额7600.32万元 换手率0.63% [1] - 主力资金净流出696.86万元 特大单净卖出182.86万元（买入占比1.46% 卖出占比3.87%） 大单净卖出514万元（买入占比11.12% 卖出占比17.88%） [1] - 年内股价累计上涨30.73% 但近期呈下跌趋势（近5日跌6.33% 近20日跌15.37% 近60日跌25.57%） [2] 公司业务与行业属性 - 主营业务为以奶酪为核心的特色乳制品（占比83.2%） 同时经营液态奶（7.29%）及乳制品贸易（8.94%） [2] - 奶酪产品细分即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列 [2] - 所属申万行业为食品饮料-饮料乳品-乳品 概念板块涵盖新零售、社区团购、国产乳业等 [2] 财务与经营数据 - 2025年上半年营业收入25.67亿元 同比增长33.52% 归母净利润1.33亿元 同比增长73.19% [2] - A股上市后累计派现3.68亿元 但近三年未实施分红 [3] - 股东户数较上期减少23.14%至3.43万户 人均流通股增加30.11%至14,909股 [2] 股东结构变动 - 香港中央结算有限公司于2025年6月30日退出十大流通股东名单 [3]

公司及行业 * 伊利股份[1] * 乳制品行业[2] 核心观点与论据 经营业绩与目标 * 维持2025年全年经营目标不变 预计收入实现小个位数增长 净利润率保持9%[2] * 上半年业绩良好支撑全年目标 常温液奶复苏偏弱但其他业务超预期[2] * 上半年冷饮表现不错 全年冷饮收入预计略高于年初预期[11] * 奶粉业务上半年实现双位数增长 全年保持双位数增长目标[11] * 奶酪业务上半年实现双位数增长[4] 市场与渠道策略 * 中秋国庆备货策略稳健 不强行压货 关注渠道健康[2] * 备货启动时间较去年稍晚 主要集中在9月底前完成[2][3] * 鼓励经销商把握春节和双节售卖期的重要销售机会[4] * 渠道库存新鲜度较好 春节期间库存新鲜度约为20天出头 二季度不到30天 三季度与二季度相差不大[6] * 希望维持经典产品99元两提的良性价格体系 不希望通过降价竞争 目前价格体系相对稳定[16] * 下半年计划增加定向投放 继续给予终端和经销商费用支持以拉动销售[26] * 促销策略根据当地竞争情况而定 原则是保持价格稳定 但在某些地区可能会进行价格竞争[28] * 下半年促销力度预计有所增加 尤其是在三季度中秋国庆高峰期[29] 产品与品类表现 * 各品类表现分化 冷饮受备货周期影响较小 乳饮料优酸乳表现突出[2] * 双节期间主推经典和安慕希产品 并拓展多元化礼赠市场[2][9] * 礼赠市场呈现多元化趋势 乳制品如经典和安慕希在送礼场景中占比依然较高[10] * 常温液态奶市场份额基本稳定 受益于小乳企成本上升 市占份额有所回升并保持稳定[16] * 婴儿粉和成人粉上半年均实现双位数增长[11] * 奶酪业务To B业务增长较快 To C业务目前已稳住[17] * B端业务占比提升至约60% C端占比约40%[19] 成本与毛利率 * 下半年奶价降幅可能不如上半年显著 同时公司自二季度起适度让利渠道以促进终端销售 这些因素可能影响下半年的盈利表现[8] * 一二季度毛利率提升显著 受益于较低奶价红利和春节错配[25] * 下半年毛利率改善幅度可能不如上半年明显 但全年维度看 毛利率和销售费用率仍朝好的方向发展[25] * 原材料成本周期整体趋势朝着供需平衡方向发展 今年八九月份基本没有喷粉现象 散奶价格目前达到两块七八 高于去年水平[24] 业务发展与投资 * 生育补贴以现金返利形式发放 怀孕7个月后的孕妇可以凭相关证明申领孕妇粉 生产后则可申领婴儿粉[13] * 生育补贴按年度进行费用支持 始于2025年4月10日左右 费用按照全责发生制记入当季 主要体现在营业外支出科目中[12] * 上半年捐赠科目中包含3亿多元的捐赠 而16亿元的补贴也在其中 预计下半年及2026年一季度仍会有影响 但整体对利润影响不大[12] * 深加工产线目前已进入试运行阶段 预计下半年正式投产 一开始规模不会很大[21] * TO B业务销售规模约为十多亿 不到20亿[21] * 优势包括丰富的产品品类 强大的上游奶源布局以及探索高附加值深加工产品如乳清蛋白 酪蛋白等[23] 分红与减值 * 承诺分红率不低于70% 如果业绩表现更好 希望能够达到更高水平[30] * 预计2025年减值情况将比2024年有所改善 大包粉减值可能减少 信用减值也将减少 商誉减值方面不会再有像去年那样的大额减值事件 总体上减值幅度将明显下降[31][32] 其他重要内容 * 长期来看 人口出生率将有所改善 但需要时间从政策落地到思想转变 2025年公司建档数据显示出生率略有下降 但预计2026年会有所回升[14] * 上半年一二段奶粉市场已经转正 三段降幅也在收窄[15] * B端业务占比提升原因包括餐饮市场恢复良好 公司对To B业务高度重视 整合各事业部资源提高议价能力 以及即将上线深加工产线满足定制化需求[20] * 国内有不少企业在布局深加工产能 但更多的是国产替代趋势 目前大部分市场仍由恒天然 雀巢等外资品牌主导[22]

行业现状与趋势 - 国内原奶供需失衡导致奶源相对过剩 国内外奶价倒挂 液奶需求疲软 [1][2] - 深加工产品具备更高附加值和更长保质期 有效平抑国际奶价并缓解奶源过剩压力 [1][2] - 奶酪、稀奶油、黄油等深加工品类成为乳品行业新增长点 [1][2] 深加工市场规模与产能 - 2024年奶酪、稀奶油、黄油行业规模合计突破350亿元 [3] - 国产企业在建或新投产产能预计超过70万吨 [3] - 若产能利用率达30%/50%/70% 可分别消化生鲜乳168万吨/280万吨/392万吨（按8倍折算） [3] - 奶酪、稀奶油、黄油B端规模超260亿元 [1][5] 细分领域发展动态 - 国内奶酪消费以再制奶酪为主 原制奶酪产量国产占比仅14% [3] - C端奶酪从儿童奶酪棒向成人奶酪、家庭餐桌场景延伸 国产品牌影响力增强 [3] - 稀奶油领域健康化需求推动动物奶油替代（当前人造:动物需求比为3.2:1） [3] - 新国标2026年实施利好国内头部品牌 B端客户供应链稳定性诉求强 [3] - 黄油B端需求维持双位数增长 C端开始拓展佐餐赛道 [4] 下游应用驱动因素 - 烘焙赛道含乳率持续提升（2025年1-4月新品含乳率57.2% 含乳脂率76.3%） [5] - 现制茶饮与咖啡市场2024-2028年预计复合增长15.8%和18.5% [5] - 西式快餐行业快速扩张 下沉空间较大（尤其披萨等品类） [5] - 乳品深加工成为产品创新和风味丰富的重要选择 如生酪拿铁、黄油拿铁等战略单品 [5] 国产替代进展与优势 - 国产品牌以高性价比、本土供应链和市场服务能力为核心竞争力 [2] - 奶源品质提升、深加工技术突破和生产经验积累持续缩小与进口差距 [2] - 妙可蓝多和伊利在B端推出国产干酪产品并维持高速扩张 [3] - 立高食品360Pro稀奶油具备国产先发优势 持续完善产品矩阵 [7] 企业战略布局 - 妙可蓝多作为奶酪行业龙头 与蒙牛协同提升B端服务能力 [7] - 伊利依托品牌、渠道、奶源和研发优势 成本管控能力强且产品品质优 [7] - 立高食品深耕烘焙领域客户 拓展茶饮类客户并与飞鹤合作探索高端替代 [7]

6 证券研究报告 点评报告 2025 年 9 月 22 日 晨会纪要 核[心Ta观bl点e_：Summary] 第一创业证券研究所 一、产业综合组： 刚果(金)战略矿产监管机构 9 月 21 日周日表示，该国将延长钴出口禁令至 10 月 15 日，将于 10 月 16 日解除钴出口禁令，并实施年度出口配额。矿企将在 2025 年剩余时间内被允许出口至多 18,125 吨钴，2026 年和 2027 年的年度上限 则为 96,600 吨。由于刚果(金)2024 年占全球钴产量约 70%，出口量超过 20 万 吨，且该国是自今年 2 月起就暂停出口，因此今年的钴出口量将显著减少，同 时未来两年的配额相对 2024 年出口量减半，我们认为钴价将长期维持较高位 置。 9 月 20 日国家医保局发布第十一批国家组织药品集中采购文件。本次文件要求 所有参加投标的企业必须承诺不低于成本报价，并且还将优化价差控制"锚点" 的选择，不再简单选用最低报价。当"最低价"低于"入围均价的 50%"时将 以"入围均价的 50%"为价差控制的锚点。按该规则对过去集采数据模拟，相 对于过往"锚点"选择最低报价，本次规则"锚点"平均调高 3 ...

龋齿形成机制 - 龋齿发生由细菌主导的致龋连锁反应触发，糖作为关键诱因而非直接腐蚀牙齿[1] - 致龋菌群以残留糖分为燃料，通过糖酵解快速繁殖并产生酸性物质原料[3][4] - 细菌代谢产生酸性物质持续溶解牙釉质，酸性环境在进食后持续20-30分钟[6][11] - 频繁含糖零食摄入使牙齿长期处于酸性攻击，导致牙釉质脱矿软化形成龋洞[9][11] 科学控糖策略 - 控制进食频率比控制糖总量更重要，建议正餐后集中食用甜食[14][15] - 需警惕隐藏糖源如番茄沙拉酱、即食麦片、风味酸奶等加工食品[18] - 阅读食品标签时关注蔗糖、葡萄糖浆、麦芽糖等添加糖成分排序[21] - 选择新鲜水果替代高糖零食，富含纤维和水分可刺激唾液分泌[22] - 调整饮食顺序：先食用蔬菜蛋白质，最后摄入碳水化合物[23][24] - 白开水为理想饮品，纯果汁含大量天然糖分需限制饮用[25][26] - 选择无糖标识产品（如木糖醇）、坚果、奶酪、无糖酸奶等健康零食[29][31] 口腔健康防护 - 每日至少刷牙两次（早餐后和睡前），每次不少于三分钟并使用含氟牙膏[32] - 牙线为刷牙必要补充步骤，需每日使用清除牙菌斑[33] - 每年进行1-2次口腔检查和洁牙，清除牙结石防止牙周破坏[33] - 儿童新萌磨牙需做窝沟封闭预防蛀牙，易患病人群可进行局部涂氟[37] - 防护措施需配合减糖和有效清洁，否则仍可能发生蛀牙[38] 全身健康效益 - 减糖可有效控制体重预防肥胖[39] - 降低糖尿病和心血管疾病风险，减轻代谢负担稳定血糖[40][41] - 减少糖化反应，改善皮肤健康延缓衰老[42]

股价表现 - 9月19日盘中下跌2.04%至24.07元/股 成交1.14亿元 换手率0.92% 总市值123.25亿元 [1] - 主力资金净流出350.29万元 特大单净卖出259.85万元(占比2.28%) 大单净卖出90.44万元 [1] - 年内累计上涨34.47% 但近期呈下跌趋势：近5日跌4.41% 近20日跌11.44% 近60日跌19.07% [2] 公司基本面 - 2025年上半年营业收入25.67亿元 同比增长33.52% 归母净利润1.33亿元 同比增长73.19% [2] - 奶酪产品为核心业务 占主营业务收入83.20% 贸易和液奶分别占比8.94%和7.29% [2] - 股东户数较上期减少23.14%至3.43万户 人均流通股增加30.11%至14,909股 [2] 公司治理与股东结构 - A股上市后累计派现3.68亿元 但近三年未进行分红 [3] - 香港中央结算有限公司于2025年6月30日退出十大流通股东行列 [3] 行业属性 - 属于食品饮料-饮料乳品-乳品行业 概念板块涵盖新零售、社区团购、国产乳业等 [2]

公司战略举措 - 公司携手左岸芯慧正式启动奶酪RDA数据资产项目 探索数据要素作为新质生产力的重要实践[1][2] - 公司旨在建立产品全周期全流程质量安全双向数据体系 打造奶酪品类中体系最全质量最优服务最佳的产业基底[1] - 公司通过数据赋能品牌实现产品销售溢价 提高品牌价值及影响力[1][2] 技术合作细节 - 合作聚焦数据资产挂牌、品牌NFT权益赋能及私域商城运营等应用场景[2] - 采用上海数据交易所提出的RDA新范式 强调实数融合实体资产将真数据转化为金资产[1] - 通过数据对实体资产进行真实性校验和品牌价值提升 提高全要素生产率[1][2] 行业背景 - 数据被列为第五大生产要素 与土地、资本、劳动力、技术并列 成为数字化网络化智能化的基础[1] - 项目是奶酪领域把握科技革命和产业变革新机遇的重要实践 旨在形成消费增长新动能新场景[2] - 多方协同探索数据要素创新应用 提升奶酪产业链高质量发展水平[2]