行业投资评级 - 保险行业评级为"推荐"（维持）[6] 核心观点 - 8月是预定利率从2.5%转向2.0%的最后过渡期 短期利好销售端 单月保费显著增长[3][4] - 预定利率调整前夕对销售端产生短期利好 8月单月保费增速亮眼 太保寿险单8月同比+47.1%[3] - 从成本角度看 报行合一下2.5%预定利率的新单成本预计能对存量产生稀释作用[4] - 在利率不显著下行的假设下 本轮"炒停售"销售的保单后续"利差"压力相对可控[4] - 保险行业经营质量逐步改善 稳中向好 负债成本有望持续下行 资产端权益配置中枢有望上行[4] 本周行情表现 - 保险指数下跌4.8% 跑输大盘4.36个百分点[1] - 保险个股表现分化：众安在线+1.89% 中国人寿-2.45% 中国平安-4.47% 中国财险-4.85% 中国太平-5.06% 友邦保险-5.28% 中国人保-5.95% 中国太保-6.51% 阳光保险-7.35% 新华保险-7.39%[1] - 10年期国债收益率1.88% 较上周末上升1个基点[1] 公司动态与股权变动 - 中国太保、新华保险、众安在线披露2025年1-8月保费公告[2] - 中国太保国有股权无偿划转：上海国际划转5559万股（占总股本0.58%）至上海久事 同时划转1000万股（占总股本0.10%）至上海电气[2] - 划转后上海国际及子公司持股9.97% 上海久事持股1.52% 上海电气持股0.10%[2] - 长城人寿增持秦港股份218.45万股 持股比例由31.79%上升至32.05%[2] 上市险企保费表现 **中国太保**[3] - 1-8月累计保费3599亿元 同比+7.8% 增速环比+2.3个百分点 - 寿险：累计保费2171亿元 同比+13.2% 增速环比+4.2个百分点；单8月保费311亿元 同比+47.1% 增速环比+44.1个百分点 - 财险：累计保费1428亿元 同比+0.4% 增速环比-0.44个百分点；单8月保费142亿元 同比-2.8% 增速环比-2.8个百分点 **新华保险**[3] - 1-8月累计寿险保费1581亿元 同比+21.3% 增速环比-1.9个百分点 - 单8月保费203亿元 同比+10.2% 增速环比-16.6个百分点 **众安在线**[3] - 1-8月累计保费236亿元 同比+6.4% 增速环比+0.6个百分点 - 单8月保费37亿元 同比+9.4% 增速转正 环比+18.5个百分点 投资建议与估值水平 **推荐顺序**[5] - 首选：中国太保、中国人寿H、中国人保H、阳光保险H - 若权益市场持续超预期：推荐新华保险H - 若地产出现回暖信号：推荐中国平安 **估值水平**[4][5] - A股人身险PEV：中国人寿0.73x、新华保险0.66x、中国平安0.66x、中国太保0.57x - H股人身险PEV：中国平安0.64x、新华保险0.49x、中国太保0.49x、阳光保险0.43x、中国人寿0.42x、中国太平0.29x、友邦保险1.32x、保诚1.03x - 财险PB：中国财险1.3x、中国人保A1.2x、中国人保H0.91x、众安在线1.31x、中国再保险0.55x 行业基本数据 - 行业股票家数6只 总市值29482.64亿元 占A股2.53% 流通市值20274.13亿元 占A股2.16%[6] - 相对指数表现：1个月绝对表现-6.9% 相对表现-13.5%；6个月绝对表现+5.2% 相对表现-7.1%；12个月绝对表现+28.4% 相对表现-12.5%[7]

证 券 研 究 报 告 【债券周报】 债券周报 2025 年 09 月 21 日 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 债券研究 存单周报（0915-0921）：关注季末理财回表 节奏及季初增配带动 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】政策双周报（0530-0612）：买断 式逆回购前置操作，中美经贸磋商原则上达成框 架 》 2025-06-12 《【华创固收】评级披露仍较缓慢，关注权益轮 动向转债传导——可转债周报 20250609》 2025-06-09 《【华创固收】央行开始买债了吗？——债券周 报 20250608》 2025-06-08 《【华创固收】存单周报（0602-0608）：资金预 期有所缓和，关注存单配置价值》 2025-06-08 《【华创固收】关注震荡市场利差被动走阔的加 仓机会——信用周报 20250607》 2025-06-07 证监会审核华创 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕政府债券、货币政策和债市策略展开分析，指出政府债化债品种和特别国债接近发行完成，财政仍有加力空间；货币政策方面降息紧迫性不强，聚焦结构性工具；债市受稳增长政策扰动，配置盘在特定收益率下具备性价比，交易盘需谨慎[2][3][4] 各部分内容总结 政府债券分类、进度及展望 - 化债地方债有置换债、特殊再融资债、特殊新增专项债三类，2025年置换债额度接近发行完毕，特殊再融资债现有额度接近发行完毕，特殊新增专项债今年超出部分或用于偿还拖欠款[13][24][27] - 截至2025年9月19日，政府债中化债品种、特别国债接近发行完成，其余品种待发额度2.1万亿左右，较过去五季度平均水平偏低；四季度若政府债券增发，国债上调限额需过人大，使用结存限额空间有限，地方债使用结存限额和置换债额度已下达但发行需财政批准[32][36] 货币政策 - 9月中旬资金价格短暂收紧，季末资金或在最后7个交易日逐步放松，波动风险相对有限[44][47] - 14D逆回购招标方式改为多重利率招标，强化7D逆回购政策利率地位，理论价格1.55%，9月有望支持平稳跨季，后续操作更灵活[50][52] - 美联储降息打开国内货币政策宽松空间，但节奏“以内为主”，年末降息紧迫性不强，聚焦结构性政策工具助力宽信用发力[57][59] 债市策略 - 9月末至10月初稳增长政策或对债市形成扰动，收益率季节性抬升，机构情绪谨慎，交易需谨慎[4][61] - 配置盘而言，10y国债收益率在1.8%附近具备性价比；交易盘需谨慎，可进行小波段微操作、短信用票息打底、等待更好时机参与[65][66] - 部分品种性价比显现，可关注6y国开、7y地方债、10y国开，负债稳定资金关注20y国开和30y国债，交易盘宽松预期兑现可止盈[67] 利率债市场复盘 - 9月第三周，宽信用与宽货币预期反复，10y国债活跃券收益率在1.75 - 1.8%区间震荡，全周1y国债活跃券收益率下行1BP，10y上行0.55BP，30y上行1.3BP[9] - 资金面先紧后松，央行全口径净投放11923亿元，1y国股行存单发行价格上行至1.68%，DR007加权价格上行至1.5096%[10] - 国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄，国债短端表现好于长端，国开债长端表现好于短端[78]

金融工程 证 券 研 究 报 告 金工周报 2025 年 09 月 21 日 【金工周报】（20250915-20250919） 部分指数本周翻空，后市或中性震荡 本周回顾 本周市场普遍上涨，上证指数单周下跌 1.3%，创业板指单周上涨 2.34%。 A 股模型： 短期：成交量模型所有宽基指数中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模 型看多。特征成交量模型看空。智能算法沪深 300 模型看空，智能算法中证 500 模型看空。 中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。 长期：长期动量模型看多。 综合：A 股综合兵器 V3 模型看空。A 股综合国证 2000 模型看空。 港股模型： 中期：成交额倒波幅模型看多。 本周行业指数涨跌互现，涨幅前五的行业为：电力设备及新能源、煤炭、消费 者服务、汽车、电子，跌幅前五的行业为：综合、银行、有色金属、非银行金 融、农林牧渔。从资金流向角度来说，除纺织服装、钢铁外所有行业主力资金 净流出，其中计算机、电子、非银行金融、有色金属、电力设备及新能源主力 资金净流出居前。 本周股票型基金总仓位为 93.39%，相较于上周减少了 108 个 bps，混合型基金 总仓位 93.08%， ...

量化模型与构建方式 1. 宽基轮动策略模型 - **模型名称**：宽基轮动策略[12] - **模型构建思路**：基于不同宽基指数（沪深300、中证500、中证1000、中证2000及"其他"组）的热度变化率，选择市场情绪关注度最高的宽基进行投资，若最高为"其他"组则空仓[8][9][12] - **模型具体构建过程**： 1. 将全A股票按宽基成分分组（沪深300、中证500、中证1000、中证2000、其他）[8] 2. 计算每组成分股的总热度指标（个股浏览、自选与点击次数之和，以同一日全市场占比方式归一化后乘以10000）[7] 3. 计算每组股票周度热度变化率，并取MA2（2期移动平均）进行平滑处理[9] 4. 每周最后一个交易日买入总热度变化率MA2最大的宽基指数成分股，若变化率最大的为"其他"组则空仓[12] - **模型评价**：通过捕捉市场情绪热度变化进行宽基轮动，能够获取一定的超额收益[12] 2. 概念热度组合策略模型 - **模型名称**：概念热度TOP/BOTTOM组合策略[29] - **模型构建思路**：在热门概念中选取关注度最高和最低的个股构建组合，利用市场过度反应和关注度不足带来的定价偏差获取收益[29][31] - **模型具体构建过程**： 1. 每周选出本周热度变化最大的5个概念[29] 2. 将概念对应成分股作为选股股票池，排除流通市值最小的20%股票[29] 3. 从每个热门概念中选出总热度排名前10的个股，等权构建热度TOP组合[29] 4. 从每个热门概念中选出总热度排名最后的10只个股，等权构建BOTTOM组合[29] - **模型评价**：利用行为金融学中的有限注意力理论，低热度个股组合长期能取得一定的超额收益[29][31] 模型的回测效果 1. 宽基轮动策略模型 - 年化收益率：8.74%[15] - 最大回撤：23.5%[15] - 2025年收益：32.7%[15] 2. 概念热度BOTTOM组合 - 年化收益率：15.71%[31] - 最大回撤：28.89%[31] - 2025年收益：40.9%[31] 量化因子与构建方式 1. 个股总热度因子 - **因子名称**：个股总热度[7] - **因子构建思路**：通过个股的浏览、自选与点击行为数据衡量市场关注度[7] - **因子具体构建过程**： 个股总热度 = (个股浏览次数 + 自选次数 + 点击次数) / 全市场总次数 × 10000[7] 其中：个股浏览、自选与点击次数为原始行为数据，通过除以全市场总次数进行归一化处理[7] 2. 宽基热度变化率因子 - **因子名称**：宽基热度变化率MA2[9][12] - **因子构建思路**：衡量宽基指数关注度的短期变化趋势[9][12] - **因子具体构建过程**： 1. 计算每个宽基组（沪深300、中证500、中证1000、中证2000、其他）的周度总热度[8][9] 2. 计算周度热度变化率：当期热度/上期热度 - 1[9] 3. 对变化率取2期移动平均：MA2 = (当期变化率 + 上期变化率) / 2[9] 3. 行业热度变化率因子 - **因子名称**：申万行业热度变化率MA2[19] - **因子构建思路**：衡量行业层面关注度的短期变化趋势[19] - **因子具体构建过程**： 1. 计算每个申万一级、二级行业的周度总热度（成分股热度加总）[19] 2. 计算行业周度热度变化率：当期热度/上期热度 - 1[19] 3. 对变化率取2期移动平均：MA2 = (当期变化率 + 上期变化率) / 2[19] 4. 概念热度变化率因子 - **因子名称**：概念热度变化率[27][29] - **因子构建思路**：衡量概念板块关注度的短期变化[27][29] - **因子具体构建过程**： 1. 计算每个概念的周度总热度（成分股热度加总）[27][29] 2. 计算概念周度热度变化率：当期热度/上期热度 - 1[27][29] 5. 估值历史分位数因子 - **因子名称**：估值历史分位数[36][37][39] - **因子构建思路**：衡量宽基指数或行业在当前时点的估值水平相对于历史水平的位置[36][37][39] - **因子具体构建过程**： 1. 对宽基指数采用滚动5年窗口计算历史分位数[36] 2. 对行业采用从2015年开始的完整历史区间计算历史分位数[37][39] 3. 分位数计算公式：当前估值在历史序列中的排名百分比[36][37][39] 因子的回测效果 （注：报告中未提供各因子的具体测试结果取值，如IC值、IR值等量化指标）

投资评级 - 报告对华帝股份维持"推荐"评级，目标价7.6元 [2][9] 核心观点 - 公司2025H1营收28.0亿元（YoY-9.7%），归母净利润2.7亿元（YoY-9.2%），营收承压但盈利能力稳中有升 [2] - 2025Q2单季度营收15.4亿元（YoY-10.4%），归母净利润1.7亿元（YoY-5.6%） [2] - 地产景气度低迷拖累核心业务，但消费结构升级带动毛利率提升，盈利能力保持稳定 [9] 财务表现 - 2025H1毛利率43.5%（YoY+2.9pct），分产品看油烟机/燃气灶/热水器毛利率分别提升3.4pct/3.6pct/1.2pct [9] - 2025H1净利润率9.7%（YoY+0.1pct），2025Q2净利润率10.8%（YoY+0.6pct） [9] - 下调2025-2027年EPS预测至0.60/0.63/0.68元（原2025-2026年为0.73/0.81元），对应PE为11/10/9倍 [9] 业务分析 - 核心产品收入分化：2025H1油烟机/燃气灶/热水器收入同比分别为-10.0%/+2.0%/-20.7% [9] - 费用率有所上升：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为26.4%/4.5%/3.6%/-0.1%（YoY+3.6pct/+0.9pct/-0.02pct/+0.3pct） [9] - 信用减值损失改善：2025Q2信用减值损失0.1亿元（2024Q2为-0.1亿元） [9] 行业环境 - 厨电行业与地产高度关联，2025年1-6月全国新建商品房销售面积YoY-3.5%，销售额YoY-5.5% [9] - 国补政策刺激高价位段产品消费，推动公司毛利率提升 [9] 估值与预测 - 预测2025-2027年营业总收入为61.49/66.78/69.53亿元，同比增速-3.5%/8.6%/4.1% [5] - 预测2025-2027年归母净利润为5.09/5.35/5.80亿元，同比增速5.0%/5.2%/8.4% [5] - 当前总市值54.42亿元，每股净资产4.49元，12个月内股价区间为6.26-8.44元 [6]

储蓄与资金流向 - 居民储蓄8月新增1094亿元，但同比少增约6000亿元，连续两个月同比少增[30] - 居民存款7月净流出1.1万亿元，8月逆转但增量显著放缓[23][30] - 非银金融机构存款7月新增2.14万亿元（同比多增1.39万亿元），8月新增1.18万亿元（同比多增5500亿元）[23][30] 理财市场 - 银行理财规模7月达30.83万亿元（较6月增长5724亿元），8月增至30.86万亿元[26][34] - 固收类理财规模7月达23.57万亿元（增长4872亿元），8月增至23.63万亿元，占比76.55%[35] - 全市场理财近1月规模加权收益率7月末2.13%，8月末2.14%，较6月末下降约70个基点[38] 公募基金市场 - 基金市场总规模8月末达34.62万亿元（环比+1.68%），创历史新高[61] - 股票型基金规模单月激增4855亿元（环比+10.95%），月末规模4.92万亿元[24][61] - 债券型基金规模增长732亿元至11.13万亿元，货币市场型基金规模收缩345亿元至14.19万亿元[61] 权益市场表现 - 上证指数8月涨幅7.97%，万得全A指数涨幅10.93%，创业板50指数涨幅27.74%[8][13] - 偏股混合型基金指数8月单月收益率达11.91%，年收益率28.29%[13] - A股8月日均成交额超2万亿元，8月25日成交额突破3.18万亿元创历史第二高[13] 债券与利率 - 10年期国债收益率8月末1.860%，较7月末上行了14个基点[9] - 1年期国债收益率8月末1.365%，较7月末1.376%基本持平[9] - 30年期国债期货主力合约8月末较上月末下降2.16%，10年期下降0.45%[9] 政策环境 - 货币政策延续适度宽松，M2余额331.98万亿元（同比增长8.8%），M1余额111.23万亿元（同比增长6%）[14] - 公募基金销售降费新规预计使整体销售费用降低34%（约300亿元）[25] - 新发行国债利息收入恢复征收增值税，银行理财按3%税率缴纳[17] 跨境资金流动 - 南向通8月末累计净流出185.64亿元，单月扩容6.05亿元（环比+3.37%）[83] - 北向通8月末累计净流入2.48亿元，单月净流入减少151万元[83] - 南向通个人投资者累计达16.71万人，较年初增加3万余人[84]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年9月19日转债跟随正股下跌，估值环比压缩，市场成交情绪减弱 [1] 各部分总结 市场概况 - 中证转债指数环比下降0.55%，上证综指环比下降0.30%，深证成指环比下降0.04%，创业板指环比下降0.16%，上证50指数环比下降0.11%，中证1000指数环比下降0.51% [1] - 中盘价值相对占优，大盘成长环比上涨0.23%，大盘价值环比上涨0.17%，中盘成长环比上涨0.42%，中盘价值环比上涨0.65%，小盘成长环比下降0.35%，小盘价值环比下降0.06% [1] - 转债市场成交额为816.62亿元，环比减少18.16%；万得全A总成交额为23494.13亿元，环比减少25.81%；沪深两市主力净流出431.42亿元，十年国债收益率环比上升2.43bp至1.88% [1] 转债价格 - 转债中枢下降，整体收盘价加权平均值为129.25元，环比下降0.54%；价格中位数为129.44元，环比下降0.37% [2] - 偏股型转债收盘价为180.11元，环比下降1.01%；偏债型转债收盘价为117.18元，环比下降0.40%；平衡型转债收盘价为125.56元，环比下降0.44% [2] - 130元以上高价券个数占比48.60%，较昨日环比下降0.82pct；占比变化最大的区间为110 - 120（包含120），占比18.46%，较昨日上升1.21pct；收盘价在100元以下的个券有0只 [2] 转债估值 - 估值压缩，百元平价拟合转股溢价率为28.28%，环比昨日下降0.08pct；整体加权平价为100.25元，环比昨日下降0.29% [2] - 偏股型转债溢价率为9.09%，环比下降1.15pct；偏债型转债溢价率为83.36%，环比上升0.70pct；平衡型转债溢价率为22.11%，环比下降0.17pct [2] 行业表现 - A股市场中，涨幅前三位行业为煤炭（+1.97%）、有色金属（+1.19%）、建筑材料（+1.05%）；跌幅前三位行业为汽车（-1.94%）、医药生物（-1.41%）、计算机（-1.26%） [3] - 转债市场共计21个行业下跌，跌幅前三位行业为轻工制造（-2.73%）、通信（-2.25%）、汽车（-1.48%）；涨幅前三位行业为建筑材料（+0.98%）、国防军工（+0.96%）、煤炭（+0.42%） [3] - 收盘价方面，大周期环比 - 0.26%、制造环比 - 1.61%、科技环比 - 0.59%、大消费环比 - 0.41%、大金融环比 - 0.80% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比 - 0.52pct、制造环比 - 0.24pct、科技环比 - 0.48pct、大消费环比 + 0.21pct、大金融环比 - 0.94pct [3] - 转换价值方面，大周期环比 + 0.34%、制造环比 - 1.63%、科技环比 + 0.15%、大消费环比 + 0.22%、大金融环比 - 0.54% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比 - 0.36pct、制造环比 - 2.4pct、科技环比 - 0.91pct、大消费环比 - 0.53pct、大金融环比 - 0.92pct [4] 行业轮动 - 煤炭、有色金属、建筑材料领涨，煤炭正股日涨跌幅1.97%，转债日涨跌幅0.42%；有色金属正股日涨跌幅1.19%，转债日涨跌幅 - 0.45%；建筑材料正股日涨跌幅1.05%，转债日涨跌幅0.98% [58]

投资评级与目标价 - 苏泊尔投资评级为"推荐"且维持该评级 [2] - 目标价格设定为55元 [2] 核心财务表现 - 2025年上半年营收114.8亿元，同比增长4.7%；归母净利润9.4亿元，同比微降0.1% [2] - 2025年第二季度单季营收56.9亿元，同比增长1.9%；归母净利润4.4亿元，同比下降5.9% [2] - 预测2025-2027年归母净利润分别为22.56亿元/24.89亿元/27.14亿元，同比增速0.5%/10.3%/9.0% [5][10] 分业务营收表现 - 烹饪电器业务2025H1营收47.0亿元，同比增长1.2% [10] - 炊具业务2025H1营收31.6亿元，同比增长7.5% [10] - 食品料理电器业务2025H1营收19.5亿元，同比增长2.4% [10] - 分地区看，国内市场增长3.4%，国外市场增长7.6% [10] 盈利能力分析 - 2025H1毛利率23.6%，同比下降0.8个百分点；Q2单季毛利率23.3%，同比下降1.1个百分点 [10] - 分产品毛利率：烹饪电器23.5%(+0.6pct)、炊具25.5%(-1.1pct)、食品料理电器20.3%(+0.2pct) [10] - 2025H1净利润率8.2%，同比下降0.4个百分点；Q2单季净利润率7.8%，同比下降0.6个百分点 [10] 费用结构 - 2025Q2销售费用率10.0%(+0.2pct)、管理费用率1.9%(+0.02pct)、研发费用率1.9%(-0.1pct)、财务费用率-0.1%(+0.4pct) [10] 估值指标 - 当前股价49.79元，对应2025-2027年PE分别为18/16/15倍 [5][6] - 总市值399.0亿元，每股净资产6.39元 [6] - PB估值分别为6.2/6.2/6.0/5.8倍(2024A-2027E) [5] 增长驱动因素 - 国内需求回暖主要受益于国补政策带动 [10] - 海外增长部分源于关税扰动导致的客户提前备货 [10] - 公司作为小家电龙头企业，渠道变革成效显著，产品创新持续满足多元需求 [10]

行业投资评级 - 医药行业整体评级为乐观 对2025年医药行业增长保持乐观 投资机会有望百花齐放[10] 核心观点 - 医药板块估值处于低位 公募基金对医药板块配置处于低位 美债利率等宏观环境因素积极恢复 大领域大品种对行业有拉动效应[10] - 基药目录相关工作或有望提速 国家卫健委已形成《国家基本药物目录管理办法（修订稿）》 将适时发布 有望向中药和国产创新药倾斜 加强基层医疗机构应用[13] - 基药目录自2018年未调整已7年 根据管理办法原则上应3年调整一次[13] - 基药目录应用受986政策支持 要求基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量分别不低于90%、80%、60% 并纳入各级医院考核[19] - 政策推动基药使用提升 但距离目标仍有空间 2022年二级医院基药采购品种占比52.2% 距离80%目标有较大提升空间[19] - 基药身份有利于药品放量 2018版新进独家基药中成药销售增速123.4% CAGR 17.4% 远高于院内非针剂中药36.8%累计增速和6.5% CAGR[25][26] - 1亿以下品种增长弹性大 3000万以下、3000万-1亿品种2018-2023年累计增速分别为736%、271% CAGR分别为52.9%、30.0%[26] 行情回顾 - 本周中信医药指数下跌1.98% 跑输沪深300指数1.54个百分点 在中信30个一级行业中排名第22位[7] - 本周涨幅前十名股票为益诺思23.32%、福瑞股份17.76%、诚达药业14.62%、振德医疗12.09%、维康药业11.32%、交大昂立10.05%、万邦德9.90%、采纳股份9.15%、华兰股份8.91%、盟科药业-U8.76%[6][7] - 本周跌幅前十名股票为昂利康-12.64%、能特科技-12.26%、舒泰神-11.94%、诺诚健华-U-11.91%、联环药业-10.63%、海辰药业-10.51%、常山药业-10.33%、透景生命-10.22%、海特生物-10.01%、广生堂-16%[6][7] 细分领域投资观点 创新药 - 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换 迎来产品为王阶段 2025年重视国内差异化和海外国际化管线[10] - 建议关注百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等[10] - 中国生物制药创新药占比不断提升 创新产品收入占比从2018年12%提升至2024年41.8% 预计2025年突破50% 2027年达60%[40] 医疗器械 - 影像类设备招投标量回暖明显 设备更新持续推进 关注迈瑞、联影、开立、澳华等[10] - 家用医疗器械市场有补贴政策推进 叠加出海加速 关注鱼跃等[10] - 发光集采加速进口替代 国产龙头份额提升可观 发光出海深入 关注迈瑞、新产业等[10][42] - 骨科集采出清后恢复较好增长 关注爱康、春立等[10] - 神经外科领域集采后放量和进口替代加速 创新新品带来增量收入 关注迈普等[10] - 海外去库存影响出清 新客户订单上量 国内产品迭代升级 关注维力等[10][45] - 低值耗材厂商国内外业务改善 推荐维力医疗等[46] - 归创通桥神经和外周介入第一梯队 受益集采布局海外 2024年收入CAGR达131% 净利润1亿元[47] 创新链（CXO+生命科学服务） - 海外投融资有望持续回暖 国内投融资底部盘整有望触底回升 创新链浪潮正在来临 底部反转开启[10] - CXO产业周期趋势向上 已传导至订单面 有望逐渐传导至业绩面 2025年有望重回高增长车道[10] - 生命科学服务行业需求有所复苏 供给端出清持续 相关公司有望进入投入回报期带来高利润弹性[10][48] - 行业渗透率仍非常低 国产替代依旧大趋势 并购整合助力公司做大做强[10][48] 医药工业 - 特色原料药行业成本端有望改善 估值处于近十年低位 行业有望迎来新一轮成长周期[10] - 建议关注同和药业、天宇股份、华海药业等[10] 中药 - 基药目录颁布预计不会缺席 独家基药增速远高于非基药 建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝 相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等[12] - 国企改革重视ROE指标 有望带动基本面提升 建议重点关注昆药集团 其他优质标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等[12] - 新版医保目录解限品种如康缘药业等 OTC企业关注片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙等[12] - 具备爆款特质的潜力大单品包括以岭药业八子补肾、太极集团藿香正气和人工虫草等[12] 药房 - 处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强 估值处于历史底部[12][49] - 处方外流或提速 "门诊统筹+互联网处方"成为较优解 更多省份有望跟进 电子处方流转平台逐步建成[12][49] - 竞争格局有望优化 B2C、O2O增速放缓 药房与线上竞争由弱势回归均势 上市连锁具备显著优势 线下集中度稳步提升[12][49] - 建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂等[12][49] 医疗服务 - 反腐+集采净化医疗市场环境 完善市场机制推进医生多点执业 民营医疗综合竞争力有望提升[12] - 商保+自费医疗快速扩容 为民营医疗带来差异化竞争优势[12] - 建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖等[12] 血制品 - 十四五期间浆站审批倾向宽松 采浆空间打开 各企业品种丰富度提升、产能扩张 行业中长期成长路径清晰[12] - 疫情放开后供给端和需求端有较大弹性有待释放 各公司业绩有望逐步改善[12] - 建议关注天坛生物、博雅生物等[12] 基药目录相关分析 基药目录历史情况 - 我国历版基药目录品种数：1981年278种、1996年2398种、2009年307种、2012年520种、2018年685种[16] - 2018年版化学药品/生物制品417种 中成药268种[16] - 独家基药中成药品种数量：2012版108种 2018版163种[17] 基药使用情况 - 三级公立医院基本药物使用率持续提升 2023年门诊患者基本药物处方占比59.5% 住院患者基本药物使用率96.3%[20] - 二级公立医院2022年门诊患者基本药物处方占比55.4% 住院患者基本药物使用率58.1%[22] 基药品种销售表现 - 2018版新进独家基药中成药销售表现差异明显 考验品种力及企业营销水平[27] - 高增长品种包括：小儿柴桂退热口服液2018-2023年CAGR 58%[27] 金振口服液CAGR 19%[27] 金花清感CAGR 49%[27] 复方银花解毒颗粒2019-2023年CAGR 87%[27] 金叶败毒颗粒CAGR 81%[27] 杏贝止咳颗粒CAGR 123%[27] 强力枇杷膏CAGR 56%[27] 苏黄止咳胶囊CAGR 13%[27] 荜铃胃痛颗粒CAGR 37%[27] 益气和胃胶囊CAGR 168%[27] 摩罗丹CAGR 41%[27] 复方黄柏液涂剂CAGR 33%[27] 坤宁口服液CAGR 23%[27] 补血益母丸/颗粒CAGR 75%[27] 滋肾育胎丸CAGR 24%[27] 金钱胆通颗粒2019-2023年CAGR 460%[27] 扶正化瘀片/胶囊CAGR 29%[27] 鳖甲煎丸CAGR 33%[27] 五灵胶囊CAGR 115%[27] 滑膜炎颗粒CAGR 44%[27] 麝香追风止痛膏CAGR 64%[27] 金嗓散结胶囊CAGR 32%[27] 六神胶囊CAGR 45%[27] 西帕依固龈液CAGR 26%[27] 除湿止痒软膏CAGR 65%[27] 金蝉止痒胶囊CAGR 46%[27] 津力达颗粒CAGR 30%[27] 芪苈强心胶囊CAGR 11%[27] 双石通淋胶囊CAGR 46%[27] 灵泽片CAGR 131%[27] 乌灵胶囊CAGR 16%[27] 基药目录遴选流程 - 从国家基本药物专家库随机抽取专家成立咨询专家组和评审专家组[32] - 咨询专家组提出遴选意见形成备选目录[32] - 评审专家组审核投票形成目录初稿[32] - 征求有关部门意见形成送审稿[32] - 国家基本药物工作委员会审核后由国家卫生健康委员会发布[32] 可能纳入基药目录的品种类型 - 各企业已纳入医保但非基药的独家品种：独家品种具临床价值和稀缺性 企业倾斜学术及营销资源[33] - 细分领域的头部品种但尚未纳入基药：头部品种具有更广泛临床使用基础和医患认知[35] - 中药创新药尤其是小儿用药：临床价值明确 更具稀缺性 符合临床首选、基本保障原则[38] 重点企业核心品种情况 - 以岭药业：医保+基药包括通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊、连花清瘟胶囊/颗粒、津力达颗粒等[33] - 康缘药业：医保+基药包括桂枝茯苓胶囊、金振口服液、复方南星止痛膏、腰痹通胶囊、银翘解毒软胶囊、杏贝止咳颗粒等[33] - 太极集团：医保+基药包括藿香正气口服液、急支糖浆、通天口服液、小金片、鼻窦炎口服液等[33] - 达仁堂：医保+基药包括速效救心丸、京万红软膏、安宫牛黄丸、癃清片、藿香正气软胶囊等[33] - 佐力药业：医保+基药包括乌灵胶囊、灵泽片、百令片等[33] - 昆药集团：医保+基药包括注射用血塞通（冻干）、香砂平胃颗粒等[33] 院内细分领域头部非基药品种 - 消化系统：康复新液2024年销售额131,756万元[35] 迈之灵片83,582万元[35] 健胃消食口服液47,306万元[35] - 五官科：鼻渊通窍颗粒34,677万元[35] - 神经系统：舒肝解郁胶囊62,693万元[35] 强力定眩片31,604万元[35] 甜梦口服液30,340万元[35] - 呼吸系统：蒲地蓝消炎口服液207,894万元[36] 肺力咳合剂120,563万元[36] 蓝芩口服液101,774万元[36] - 骨骼肌肉：恒古骨伤愈合剂66,876万元[36] 白芍总苷胶囊48,441万元[36] 盘龙七片42,883万元[36] - 儿科：小儿豉翘清热颗粒198,344万元[37] 开喉剑喷雾剂(儿童型)87,039万元[37] 四磨汤口服液30,684万元[37] 中药创新药情况 - 2016年以来获批的中药1.1类新药包括以岭药业连花清咳片、益肾养心安神片、解郁除烦胶囊等[39] - 康缘药业银翘清热片、参蒲颗粒等[39] - 方盛制药玄七健骨片、养血祛风止痛颗粒等[39] - 天士力芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒等[39]