行业投资评级 - 增持（维持）[3] 核心观点 - 欧盟乳品反补贴初裁落地，对相关进口乳制品加征**21.9%-42.7%**的临时反补贴保证金，普遍接近**30%**，此举将变相提升进口产品价格[1] - 反补贴措施有望推动乳制品深加工业务向国内转移，加速国产替代进程[2] - 深加工业务的发展将带动上游原奶需求扩容，从需求端进一步推动原奶供需格局改善[2] 事件与政策影响 - 2025年12月22日，商务部公布对欧盟进口相关乳制品反补贴调查初裁，决定自12月23日起实施临时反补贴保证金措施[1] - 调查涉及产品包括鲜乳酪及凝乳、经加工乳酪、稀奶油等[1] - 此前欧盟进口相关品类关税税率多在**8-15%**之间[1] 市场与进口数据 - **2020-24M3**期间，欧盟相关产品进口数量占中国相关乳制品总进口量的**23.6-34.6%**[2] - **2025年1-10月**，欧盟在中国进口奶酪中占比**14.5%**、稀奶油中占比**29.4%**[2] 国产替代与产业机遇 - 国内奶价已低于海外，为国产替代提供了成本优势[2] - 妙可蓝多、伊利、蒙牛、立高等企业均在着力布局深加工业务[2] - 深加工有望提升原奶耗奶量，从需求端推动行业供需稳定[2] - 国内主产区奶价自**8月**以来已底部企稳[2] 投资建议 - 利好深加工业务相关公司：妙可蓝多、伊利股份、蒙牛乳业、立高食品[2] - 利好上游牧业相关公司：优然牧业、现代牧业、中国圣牧[2]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [5] 报告核心观点 - 核心观点：中国对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施，此举有望加速乳制品深加工领域的国产替代进程，并可能推动原奶价格迎来拐点 [1][4][7] 事件背景与措施 - 事件起因：中国奶业协会和中国乳制品工业协会于2024年7月末提交反补贴调查申请，商务部于2024年8月决定对原产于欧盟的进口乳制品（包括鲜乳酪、加工乳酪、稀奶油等）发起反补贴调查 [4] - 调查结果：商务部初步裁定，原产于欧盟的进口相关乳制品存在补贴，导致中国国内产业遭受实质损害（库存增加、利润由盈转亏），且因果关系成立，被抽样公司的补贴率在21.9%至42.7%之间 [4] - 临时措施：国务院关税税则委员会决定，自2025年12月23日起，对原产于欧盟的进口相关乳制品采取征收临时反补贴税保证金的临时反补贴措施 [2][4] 行业影响与国产替代机会 - 进口依赖度：多个细分乳制品品类从欧盟的进口占比较高，2024年度数据显示，酸奶类（92.4%）、婴配粉（67.7%）、炼乳（63.2%）、包装奶（49.5%）、稀奶油（35.6%）、乳清（33.9%）、蛋白类（31.2%）、奶酪类（18.9%）、奶油类（13%）、大包粉（6.7%） [7] - 深加工市场潜力：2024年，面向B端的奶酪、奶油、黄油等非液奶乳制品出厂规模合计约274亿元，过去10年复合年增长率（CAGR）达13.6%，该市场目前主要由外资品牌主导 [7] - 替代逻辑：对欧盟进口依存度高的细分品类面临反补贴措施，叠加国内奶价成本处于低位，为深加工产品的国产替代提供了加速机会 [4][7] 原奶价格展望 - 价格分化：2023年以来，国内生鲜乳价格降幅突出，而国际大包粉价格呈现震荡上行，形成国内外价格“倒挂”，限制了海外供给的增加 [7] - 供需展望：展望2026年，随着需求端逐步企稳、深加工等增量需求可能增强，以及上游牧业的淘汰去化持续推进，原奶供需有望重回紧平衡，价格可能迎来拐点 [7] 重点推荐公司 - 深加工国产替代相关：妙可蓝多、伊利股份、蒙牛乳业、新乳业、立高食品 [7] - 原奶产业链相关：优然牧业、现代牧业 [7]

调查机关初步认为，欧盟相关乳制品产品存在补贴，中国国内产业受到实质损害，且两者之间的因果关 系成立。商务部决定实施临时反补贴措施。 路透社称，这是一项临时决定，最终裁决可能会有所调整。上周，中国在针对欧盟进口猪肉产品的最终 裁定中大幅降低了反倾销税税率。 【环球时报报道 记者 倪浩】中国商务部22日发布公告，初步裁定原产于欧盟的进口相关乳制品，包括 鲜乳酪及凝乳、加工乳酪、稀奶油等存在补贴。中方决定自23日起对相关产品收取临时反补贴税保证 金，比率最高为42.7%。 根据商务部公告，2024年7月29日，中国奶业协会和中国乳制品工业协会代表国内乳制品产业，正式提 交对欧盟相关乳制品进行反补贴调查的申请。当年8月21日，商务部决定立案调查。 商务部贸易救济调查局负责人12月22日在答记者问中介绍说，经过一年多审慎调查，初步证据显示，欧 盟通过共同农业政策等补贴计划向乳及乳制品产业等涉农领域提供了大量补贴。调查期内，中国国内产 业受进口欧盟补贴产品影响，库存不断增加，利润由盈利转为亏损，生产经营出现困难。 "中方反对滥用贸易救济措施的立场是不变的，也愿与欧方通过对话协商妥善处理贸易摩擦，共同维护 中欧经贸合作大局 ...

公司业务发展 - 俄罗斯最大乳业集团"爱科牛"首家零售店落户西安6个月以来，产品赢得了中国消费者的喜爱与信赖[1] - 公司于2020年夏季首次向中国市场发货，2023年年底在西安市正式设立代表处，2025年品牌专卖店于西安成功开业[1] - 目前在中国销售的产品包括常温牛奶和稀奶油，并计划供应半硬质和硬质奶酪[1] 市场与销售网络 - 公司的乳制品在东北地区、陕西、河南、浙江、福建、广东等地的零售网络出售，同时通过电商平台销往全国各地[1] 公司规模与产能 - 公司是一家垂直整合的控股公司，也是俄罗斯及欧洲最大的原奶生产商[1] - 2024年，公司旗下各企业的原奶总产量约为135万吨，2025年计划总产量为150万吨[1] - 公司旗下牧场日均产出超4000吨[1]

核心观点 - 食品饮料行业拐点显现，多个子板块正次第筑底，2026年投资机会值得积极布局 [1] - 宏观层面CPI和餐饮等消费数据呈现改善趋势，消费有望逐渐回暖 [6][10] - 行业竞争从价格战转向产品创新与渠道精耕，企业更注重运营质量与盈利能力提升 [11] - 高端消费、功能营养、宠物经济等新兴细分领域展现出强劲增长潜力和结构性机会 [47][59][92] 一、宏观消费环境：CPI与社零数据改善，消费有望回暖 - 10月CPI同比0.2%，环比0.2%，其中CPI食品环比0.3%，同比-2.9%（前值-4.4%），通胀数据延续好转且幅度略高于预期 [6] - 预计CPI的回升趋势有望一直延续到明年上半年 [6] - 2025年10月社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.93%；1-10月社零总额412169亿元，同比增长4.3% [10] - 10月单月餐饮收入5199亿元，同比增长3.8%；1-10月累计餐饮收入46188亿元，增长3.3% [10] - 粮油食品10月单月2068亿元，同比9.1%；饮料类10月单月282亿元，同比7.1%；烟酒类10月单月511亿元，同比4.1% [10] - 受国庆中秋双节带动，餐饮及粮油食品、饮料等必选消费增速环比大幅改善 [10] 二、速冻/餐供行业：竞争趋缓现拐点，聚焦产品与渠道突破 - 行业正走出价格战泥潭，企业竞争重心全面转向产品创新与渠道精耕 [11] - 安井食品提出"降价失灵"，千味央厨强调低价策略不可持续，三全认为竞争环境可能不会再恶化，行业进入洗牌阶段 [11] - 竞争核心从份额抢夺转向运营质量与盈利能力提升，安井Q3销售和管理费用率下降0.83个百分点，千味Q3销售费用率下滑0.17个百分点，三全Q3销售费用率下降1.64个百分点 [11] - 传统渠道企稳，定制化渠道快速发展，安井、千味经销渠道降幅均较上半年收窄至小个位数，三全实现个位数增长 [11] - 产品思路聚焦高毛利大单品和品类跨界，安井锁鲜装增长与毛利率韧性十足，烤肠系列盈利改善；三全推出高端水饺系列；千味拓展烘焙类产品 [11] - 展望明年，随着价格战影响减弱，费用投放更趋理性，板块盈利能力有望稳步回升，推荐安井食品、千味央厨 [11] 安井食品 - 核心单品表现突出，前三季度火山石烤肠高速增长，推出C端"肉多多烤肠"推动烤肠系列扭亏为盈，传统爆品小酥肉、虾滑保持稳健增长 [12][13] - 传统经销渠道改善，三季度经销商降速明显放缓，商超定制、新零售、特通渠道持续发力，特通渠道Q3同比增长68.62% [12] - 打造冷冻烘焙第三曲线，鼎味泰于7月并表，计划在连云港建设年产值2-3亿元的烘焙车间 [13] 千味央厨 - 大B直营预计三季度实现双位数增长，烘焙类产品进入盒马烘焙、奈雪、奥乐奇、沃尔玛等直营客户渠道 [17] - 小B端单Q3预计下滑幅度显著收窄，经销渠道盈利能力显著改善，预计Q4持续拉动公司利润表现向好 [17] - 计划于2026年年中落地东南亚工厂，辐射东南亚市场，进一步打开海外市场空间 [18] 三、休闲零食：需求弱复苏下行业分化，量贩零食渠道仍长虹 - 零食板块增长分化，较早确立清晰战略的公司表现稳健，战略调整初见成效的公司迎来改善拐点 [33] - 盐津铺子凭借魔芋大单品"大魔王"精准卡位和全渠道运营持续获得超额增长；有友食品切入山姆及量贩渠道获得新渠道红利；劲仔食品Q3收入实现回正；甘源食品凭借翡翠豆等新品在零食量贩渠道放量 [33] - 零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲、利润率超预期提升，万辰集团三季度开店提速、同时利润率创新高 [33] - 会员店与即时零售成为高势能增量渠道，山姆渠道仍是重要突破口，盐津铺子10月上新溏心鹌鹑蛋、洽洽上新琥珀核桃仁、甘源推冻干果仁 [33] - 魔芋品类成为现象级赛道，盐津"大魔王"麻酱素毛肚已成为公司增长引擎，预计魔芋零食市场有2-3倍成长空间 [33][34] - 费用投入精准化与效率提升，甘源食品Q3综合毛利率同比提升0.35个百分点，环比大幅提升4.36个百分点；盐津铺子Q3毛利率同比转正 [34] 万辰集团 - 同店数据逐季改善，预计Q4同店降幅进一步收窄，得益于客流量持续提升 [35] - 新开店逐渐更名为好想来"零食乐园"，加品类方向清晰，高线城市测试潮玩IP、短保、冷冻冷藏食品等品类 [35] - 明年开店节奏相较今年将略提速，通过货架优化、供应商定制等多种方式灵活调整毛利 [37] 盐津铺子 - 魔芋品类实现同比高速增长，是Q3收入增长主要动能，豆干稳健增长，鹌鹑蛋十月份上线山姆新品溏心鹌鹑蛋 [40] - 魔芋带动定量流通渠道连续多个季度维持高增速，零食量贩渠道获得强劲增长，电商月销已企稳 [40] - Q3净利率改善亮眼，主要得益于高毛利产品结构提升和电商费用率改善 [40] 四、奢侈品消费：企稳复苏，关注高端消费标的 - 奢侈品行业三季度呈现一致改善趋势，LVMH三季度营收同比增速由负转正，从上半年-3%提升至1%，中国大陆本土市场转为正增长且实现中到高个位数增长 [47] - 开云集团营收仍同比下降5%，但相比第二季度15%的降幅已显著收窄，爱马仕三季度营收同比增长9.6%，普拉达营收同比增长8% [47] - 财富效应、政策利好以及品牌策略调整共同驱动中国高端消费市场显现积极改善信号 [47] - 圣贝拉集团2025年上半年收入及受托管理的月子中心实现收入合计不低于5.2亿元人民币，同比增长不低于35%，实现净利润不低于3.2亿元人民币，门店网络扩展至全球113家 [48] 五、白酒板块：压力加速释放，预计明年逐季改善 - 白酒板块25Q1-Q3实现营业总收入3192.28亿元，同比-5.76%，实现归母净利润1226.68亿元，同比-6.85% [51] - 25Q3整体实现营业总收入784.80亿元，同比-18.38%，实现归母净利润280.86亿元，同比-22.00%，行业整体进入到去库存、报表纾压阶段 [51] - 高端酒进入价值区间，茅台经营稳健，五粮液老窖主动纾压，按最新估值茅/五/泸的股息率分别为3.73%/4.36%/4.28% [54] - 次高端酒汾酒经营具有韧性，水井/舍得环比加速下滑，酒鬼企稳，苏皖白酒收入利润环比均加速下滑，报表端继续出清 [54] - 本轮行业出清节奏快于2013-2015年，压力出清的共识达成更迅速、一致 [55] - 预计26年二季度开始由于禁酒令导致的低基数下、动销同比缺口或有改善，经过4个季度释放，预计26年三季度酒企报表端将会改善 [58] 六、功能营养：银发经济潜力巨大，功能食品需求增长 - 2025年前三季度银发家庭快消品销售额同比增长6.3%，增速高于快消品销售额的1.5%和全国GDP的5.2% [60] - 预计2035年我国60岁及以上人口达到4亿人，银发经济将占GDP的10%以上，预计2030年成人营养品整体规模将超过3000亿元 [60] - 消费者最关注的健康问题包括超重、睡眠不足、脱发、高胆固醇等，功能营养和专业营养产品专注于解决控三高、助睡眠、体重管理等健康问题 [65] - 伊利股份2025年基础营养/功能营养/专业营养收入占比分别为71.6%/28.1%/0.3%，预计至2030年占比为45%/40%/15% [65] 西麦食品 - 2024年市占率达26%，核心原料澳麦2025年采购价降幅达双位数，推动2025年前三季度毛利率升至44.2%，净利润同比增长25.8% [70] - 高毛利的复合燕麦收入占比从2020年25%升至2024年45%，持续拉动盈利提升，积极布局大健康领域，推出燕麦肽蛋白粉等产品 [70] 仙乐健康 - 25Q3实现营收12.50亿元，同比增长18.11%；归母净利润0.99亿元，同比增长16.20%，综合毛利率达到30.76%，同比提升1.12个百分点 [75] - 中国区第三季度收入实现20%以上同比增长，订单量增速达25%以上，MCN和私域渠道营收同比增速均超过60% [75] - 欧洲市场第三季度营收同比增长35%以上，泰国产业园规划年产能高达24亿粒营养软糖，预计2027年投产 [75] 七、乳制品：原奶周期有望迎来拐点，深加工国产替代空间广阔 - 当前生鲜乳价格已处于底部区域，奶牛存栏已从2023年的640万头降至600万头以下，预计2026年有望迎来拐点，奶价实现温和回升 [76] - 中国乳制品消费以液态奶为主（占比49%），国内深加工市场本土品牌占比仅为4%，国产替代空间巨大 [80][81] - 伊利股份规划未来五年深加工业务达到百亿规模，营收占比10-20%，净利率5-10% [81] - 预计26年公司常温液奶将迎来拐点，目标未来五年净利率继续提升，25-27年承诺每年现金分红比例不低于75% [85] 妙可蓝多 - 锚定双轮驱动战略，大力开创面向C端和B端的多元化系列产品，25年前三季度奶酪收入33.02亿元，同比17.42%，其中单Q3收入11.66亿元，同比22.44% [88] - 合并蒙牛奶酪后，有望借力蒙牛常温渠道优势持续渠道下沉 [88] 八、创新引领：持续看好宠物经济、茶饮咖啡等悦己/情绪消费 - 2025年双十一宠物品牌销售表现亮眼，麦富迪销售额突破6.88亿元，同比增长35%；弗列加特销售额突破3.35亿元，同比增长51%；领先销售额破亿元，同比增长100% [92] - 市场集中度提升，尾部品牌加速出清，头部企业战略性投入不减，乖宝销售费用同比暴增48.6%，中宠前三季度销售费用同比增长38.62% [93] - 中国宠物食品行业CR10仅为34.3%，显著较发达国家分散（美国/泰国/日本CR10分别为74.8%/60%/85%），国产品牌市占率有较大提升空间 [94]

行业现状与挑战 - 行业面临阶段性产能过剩挑战，去年全国牛奶总产量为4079万吨，生鲜乳价格跌至历史低点，原奶供应大于需求，养殖面亏损持续扩大 [1][2] - 乳制品消费习惯以液态奶为主，其保质期短、产业链刚性强的特点导致消费端疲软迅速传导至养殖端，造成原奶收购价格剧烈波动 [2] - 乳清粉、干酪、稀奶油等高附加值产品仍高度依赖进口，存在市场空白 [2] 破局关键：深加工技术 - 大力发展深加工是摆脱奶业发展困境的关键途径，通过将生鲜乳中的稀奶油、黄油、乳清蛋白、酪蛋白等组分提取出来分别销售，其综合收益远超直接销售 [2] - 以100吨鲜奶为例，直接喷粉收益约26.25万元，而深加工后组分销售收益可达75万元以上 [2] - 深加工面临四大核心难题：技术路径差异、副产物价值化、法规标准缺失、产业链协同不足 [3] - 行业需加快深加工技术国产化，解决酪蛋白、乳糖等组分的价值化难题，构建产业链协同生态 [6] 企业战略重构 - 当前乳业的核心问题不仅是市场萎缩，更是一些企业战略的缺失，企业应摒弃"小而美"的幻想，敢于与头部品牌正面竞争，通过大单品品牌化实现规模突破 [4] - 企业需从机会主义转向定局思维，通过品牌重塑、全域渠道、超级单品构建持续增长模型 [6] - 乳企需将"新鲜战略"贯穿于品牌定位、产品结构及渠道建设中，新鲜是快消品共识 [4] 区域乳企差异化实践 - 区域乳企应立足本土优势构建差异化品牌体系，例如山东嘉盛乳业通过"烟威地区鲜奶领导者"的定位在疫情期间实现60%增长 [4] - 新疆天润乳业利用新疆奶源中氨基酸、酚类物质含量高的特点打造独特口感，实现差异化溢价，在疆外实现10亿销售 [5] - 天润乳业通过渠道创新破局，自建800多家专卖店，打造"天润牛奶+"新零售模式，结合线上线下私域流量掌控终端定价权 [5] - 区域乳企应聚焦地缘优势、产品差异化与渠道创新，在细分市场构建不可替代的地位 [6]

行业结构性转变 - 传统液态奶市场增长放缓，主流乳企液态奶收入出现下滑，例如伊利前三季度液体乳收入下降4.5% [4] - 乳品消费模式正“由喝转吃”，带动烘焙、咖啡、新茶饮等B端深加工赛道崛起，奶油、奶酪、黄油等高附加值产品成为乳企重点争夺的“第二战场” [4][6] - 进口数据印证结构性变化，2025年1-9月中国液态奶进口同比减少6.1%，而干乳制品进口同比增长6.7%，其中奶油和奶酪进口额分别增长36.3%和17.8% [6] “两油一酪”国产替代加速 - 国内乳企如妙可蓝多、伊利旗下大洋洲乳业、光明乳业在进博会集中展示黄油、稀奶油和奶酪新品，竞争从C端零售延伸至B端餐饮工业市场 [1][2] - 妙可蓝多发布首款国产原制马苏里拉奶酪，突破了过去依赖进口原料再加工的模式，利用国内原奶成本优势和国际局势下的稳定供应优势 [2] - 国产化带来性价比和定制化优势，国产原制奶酪可根据B端客户需求定制配方，例如妙可蓝多已有定制产品被必胜客选用 [2][3] 高附加值业务增长强劲 - 乳企奶油、奶酪等B端原料业务保持高速增长，伊利前三季度相关高附加值产品有20%以上增长 [4] - 妙可蓝多前三季度奶酪业务收入33亿元，同比增长17.4%，第三季度增速进一步放大至22.4% [4] - 国内奶酪市场渗透率已从十年前的8%提升至约30%，考虑到从儿童市场起步及参照欧美市场规律，未来中国奶酪市场有千亿规模潜力 [6] 产品创新与行业影响 - 产品创新是核心竞争点，例如恒天然原料业务中国销售总监指出运动和健康生活是主流创新方向，Arla在进博会首发减脂34%的奶油奶酪新品迎合健康需求 [6] - “两油一酪”产业发展有助于平滑国内奶业周期性波动，在生鲜乳过剩时期可将资源转向高附加值、储存期更长的深加工产品，缓解供给压力 [7]

财务业绩 - 第三季度营业收入13.90亿元，同比增长14.22% [1] - 第三季度奶酪业务收入11.66亿元，同比增长22.44% [1] - 第三季度归母净利润0.43亿元，同比大涨214.67% [1] - 前三季度营业收入39.57亿元，同比增长10.09% [1] - 前三季度归母净利润1.76亿元，同比增长106.88% [1] 战略转型与成效 - 公司转型升级战略取得显著成效，致力于突破品类与人群局限，围绕奶酪核心从儿童市场向成人、中老年及家庭消费场景渗透 [3] - “TO C+TO B双轮驱动”战略成效显著，C端创新与B端深耕成为新引擎 [3] - 公司正从休闲消费向B端餐饮与家庭餐桌扩容，全力打造“奶酪等于妙可蓝多”的强势品牌认知 [3] 产品创新与市场拓展 - C端针对成人及家庭场景推出奶酪小三角、云朵芝士、人参酪乳、奶酪坚果脆等一系列创新产品 [3] - 人参酪乳上市后广受中老年及年轻消费者好评 [3] - 奶酪坚果脆成功进入山姆会员店选货体系，证明公司产品创新与生产能力 [3] - B端加大对茶咖、餐饮等头部客户拓展力度，获得百胜中国高度认可，马苏里拉、芝士片、稀奶油等产品成为B端供应链重要一环 [4] 未来发展规划 - 2025年是公司成立十周年，系列经营举措为未来三到五年跨越式发展蓄力 [5] - 公司启动“极致成本”战略，并通过“极致品质”、“店效倍增”和“供应链优化”等举措构建成本护城河和提升市场口碑 [5] - 公司对中国奶酪市场充满信心，认为其在中短期内有望达到千亿规模 [6]

核心观点总结 - 报告核心观点聚焦于“十五五”规划建议对经济发展的战略指引，强调高质量发展、内需驱动和科技创新，同时关注资本市场改革和具体公司的业绩表现 [10][16][20] - 市场表现方面，A股主要指数在报告期内集体上涨，创业板指表现突出，成交额达22557.74亿元，行业板块分化明显 [2][8] - 重要宏观事件包括中美高层会晤和美联储降息25个基点，这些因素可能对市场情绪和资金流向产生影响 [3][9] 市场回顾 - A股三大指数集体收涨，沪指涨0.7%，深成指涨1.95%，创业板指涨2.93%，沪深两市成交额22557.74亿元 [2][8] - 行业表现分化，电力设备、有色金属、非银金融领涨，银行、综合、食品饮料领跌 [2][8] - 海外市场方面，美国三大指数涨跌不一，道指跌0.16%，标普500收平，纳指涨0.55% [2][8] 宏观政策与规划 - “十五五”规划建议提出经济增长目标定量定性结合，突出共同富裕和内循环两大主线，强调内需主导和消费拉动的经济发展模式 [10] - 规划明确加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等4大战略性新兴产业集群发展，推动6大未来产业成为新增长点 [14] - 财政政策保持积极的同时注重可持续性，货币政策与财政政策协同性要求提高 [11] - 资本市场改革持续推进，包括提高制度包容性、发展直接融资、加强中小投资者保护等 [16][18] 证券行业分析 - 资本市场改革为券商投行业务带来机遇，2025年前三季度IPO家数78家，募资规模773亿元，同比分别提升13%和61% [17] - 再融资需求旺盛，2025年前三季度募集资金8189亿元，同比增长424%，达近五年高位 [17] - 中长期资金持有A股流通市值约21.4万亿元，“长钱长投”有助于培育市场韧性 [18] - 行业基本面长期向好，建议关注投行和经纪业务竞争力强的头部券商 [19] 医药生物行业分析 - “十五五”规划建议中医药部分围绕“民生”和“创新”展开，强调完善医疗保障体系和发展多层次养老保险 [20][21] - 政策支持创新药和医疗器械发展，重点关注肿瘤、自身免疫等重大疾病领域及ADC、细胞基因治疗等新技术平台 [22] - 中医药传承创新受到重视，基层医疗和“银发经济”带来确定性需求 [22] 公司业绩点评 周大生（002867） - 2025年前三季度营收67.72亿元，同比-37.35%，归母净利润8.82亿元，同比+3.13% [24] - 收入跌幅逐季收窄，Q1/Q2/Q3营收同比分别为-47.28%/-38.47%/-16.71% [24] - 线上业务表现亮眼，电商收入19.45亿元，同比+17.69%，收入占比提升至28.72% [25] - 毛利率同比提升9.16个百分点至29.74%，净利率提升5.10个百分点至12.99% [26] 立高食品（300973） - 2025年前三季度营收31.45亿元，同比+15.73%，归母净利润2.48亿元，同比+22.03% [28] - 分产品看，稀奶油类产品营收同比增约40%，酱料类产品营收同比增略超35% [28] - 商超渠道收入占比约30%，同比增约30%，创新渠道收入合计同比增约40% [29] - Q3毛利率同比下降2.40个百分点至28.94%，但费用管控良好，净利率微降0.11个百分点至7.03% [29] 福瑞达（600223） - 2025年前三季度营收25.97亿元，同比-7.34%，归母净利润1.42亿元，同比-17.19% [31] - 化妆品收入15.69亿元，同比-8.17%，其中颐莲品牌收入7.86亿元，同比+19.50% [32] - 原料及添加剂业务收入2.76亿元，同比+11.19%，医药级原料销量同比+107.75% [33] - 毛利率同比微降0.38个百分点至51.47%，净利率降0.61个百分点至6.87% [31]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][5][13] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩稳健增长，营业总收入31.45亿元，同比增长15.73%，归母净利润2.48亿元，同比增长22.03%[1][8] - 核心产品稀奶油表现亮眼，前三季度营收同比增长约40%，酱料类产品营收同比增长略超35%[1][9] - 公司积极调整销售资源，向餐饮、茶饮及新零售等高增长渠道倾斜，以支撑整体业绩[2][11][13] 财务业绩总结 - 2025年第三季度营业总收入10.75亿元，同比增长14.82%，归母净利润0.77亿元，同比增长13.63%[1][8] - 2025年第三季度毛利率为28.9%，同比下降2.4个百分点，主要受油脂类原材料价格上涨及产品渠道结构变化影响[2][9] - 费用控制有效，2025年第三季度销售/管理费用率分别为9.5%/5.3%，同比下降约1.0/1.5个百分点，抵消了毛利下滑的影响[2][9] 业务板块与渠道分析 - 前三季度冷冻烘焙食品与烘焙食品原料收入占比约55%/45%，同比分别增长近10%/24%[1][9] - 商超渠道增长强劲，前三季度同比增长约30%，核心商超客户新品销售表现较好[1][9] - 稀奶油产品虽在第三季度因闰六月因素增速放缓，但预计旺季备货将恢复较好增长[1][9] 盈利预测与估值 - 小幅下调盈利预测，预计2025-2027年营业总收入分别为43.9/48.7/53.2亿元，同比增速14.3%/11.0%/9.3%[3][13] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.2/3.9/4.3亿元，同比增速21.2%/19.6%/12.0%[3][13] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）为1.92/2.29/2.57元，当前股价对应市盈率（PE）分别为21.2/17.7/15.8倍[3][4][13] 财务指标展望 - 预计净资产收益率（ROE）将持续改善，从2025年的13.0%提升至2027年的18.7%[4] - 预计息税前利润 margin（EBIT Margin）从2025年的9.3%稳步提升至2027年的10.9%[4] - 企业价值倍数（EV/EBITDA）预计从2025年的15.9倍下降至2027年的12.3倍[4]