投资评级 - 首次覆盖给予"强推"评级 目标价100.4元 当前价72.27元[1][2][9] 核心观点 - 恒瑞医药作为国产创新药龙头 通过创新与国际化双轮驱动 正从国内头部药企向全球一线药企迈进[1][6][13] - 仿制药集采冲击高峰已过 存量品种风险基本出清 制剂出口业务成为新增长点[6][8][42] - 创新药管线进入收获期 2021-2024年获批11款新药 2025-2027年创新药收入复合增速超20%[6][8][60] - 国际化进程加速 海外启动20项临床试验 对外授权成为常态化业务 2025年授权收入预计61.1亿元[6][8][9] 财务表现 - 预计2025-2027年营业收入分别为345.73亿元、377.35亿元、433.14亿元 同比增长23.5%、9.1%、14.8%[2][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为99.99亿元、111.09亿元、128.21亿元 同比增长57.8%、11.1%、15.4%[2][9] - 当前股价对应PE分别为48倍、43倍、37倍[2][9] 业务分析 仿制药业务 - 仿制药集采影响大幅减弱 2023-2024年国采影响分别为16.1亿元和8.4亿元[42] - 仅七氟烷和碘佛醇两款产品存在国采风险 2024年收入分别为14.77亿元和19.93亿元[42][44] - 制剂出口业务已进入40多个国家 2024年在美国获批3款首仿药包括白蛋白紫杉醇[48][51] 创新药业务 - 创新药收入占比从2022年38%提升至2024年46% 仍低于海外MNC超90%的水平[15] - 2024年在肿瘤、代谢和心血管、免疫和呼吸系统、神经科学领域市占率分别为5.6%、0.6%、0.6%、2.3%[22][23] - 员工持股目标2025-2027年创新药收入分别达到153亿元、192亿元、240亿元[6][8][61] 研发平台 - 拥有HRMAP ADC平台、HOT-Ig及HART-IgG双抗平台等集成化研发平台[34] - ADC平台已有超过10种分子进入临床阶段 SHR-A1811有9个适应症获突破性疗法认定[35][93] - 2024年招募近20000名参与者参加临床研究 具备强大的端到端临床开发能力[39] 重点产品管线 肿瘤领域 - 卡瑞利珠单抗已获批10个适应症 2024年销售额19.8亿元[69][73] - SHR-1701（PD-L1/TGF-β双抗）全球进度第一 已递交G/GEJA一线治疗上市申请[80][87] - SHR-A1811（HER2 ADC）2025年5月获批上市 ORR达73% mPFS达11.5个月[92][96] - SHR-A1904（CLDN18.2 ADC）III期临床进行中 I期临床ORR为35.1%[101][103] 代谢和心血管领域 - GLP-1产品组合包括HRS-7535（口服小分子）、HRS9531（GLP-1/GIP双靶）、HRS-4729（三靶点）[109][110] - 2024年5月将GLP-1产品组合授权给Kailera Therapeutics 首付款和里程碑款达59.25亿美元[110] 国际化进展 - 截至2025年中报已在海外启动20项临床试验[6][8] - 创新药对外授权成为常态化业务 2025年上半年已确认授权收入19.5亿元[9]

投资评级 - 推荐（维持）[2] - 目标价79.31元 当前价70.15元[4] 核心观点 - 核心商业有复苏迹象 免税龙头彰显经营韧性[2] - 短期业绩承压 但多元化渠道布局驱动长期有质量增长[8] - 结合市场消费可比公司估值给予25年归母净利润35xPE 对应目标价为79.31元[8] 财务表现 - 25年上半年营业收入281.51亿元 同比下降9.96%[2] - 25年上半年归母净利润26.0亿元 同比下降20.81%[2] - 25Q2单季度归母净利润6.62亿元 同比下降32.21%[2] - 25Q2毛利率为32.77%[2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为46.88/52.68/59.70亿元[8] - 预计2025-2027年每股盈利分别为2.27/2.55/2.89元[4] - 预计2025-2027年市盈率分别为31/28/24倍[4] 业务运营 - 海南离岛免税销售额167.6亿元 同比下降9.2%[8] - 客单价逆势增长23.0%至6754元[8] - 会员数突破4500万[8] - 主营业务线上收入占比达28.5%[8] - 成功中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店[8] - 已在13个城市拥有市内免税店经营权[8] - 新中标深圳 广州 西安 福州 成都 天津6家门店[8] - 首次进入越南市场 在河内内排及富国机场的免税店已开业[8] - 港澳地区获得香港机场MCM快闪店 澳门M8市内店等经营权[8] - 海南市场份额同比提升近1个百分点[8] - 海南区域引进超60个品牌[8] 财务预测 - 预计2025年营业总收入571.36亿元 同比增长1.2%[4] - 预计2026年营业总收入613.30亿元 同比增长7.3%[4] - 预计2027年营业总收入658.22亿元 同比增长7.3%[4] - 预计2025年毛利率33.9%[9] - 预计2026年毛利率35.2%[9] - 预计2027年毛利率35.7%[9] - 预计2025年净利率9.4%[9] - 预计2026年净利率9.8%[9] - 预计2027年净利率10.3%[9]

投资评级与目标价 - 报告对毕得医药维持"推荐"评级 目标价为91元 [2] 核心财务表现 - 2025年上半年营收6.28亿元 同比增长17.91% 归母净利润0.73亿元 同比增长41.60% 扣非归母净利润0.59亿元 同比增长22.60% [2] - 2025年第二季度单季营收3.31亿元 同比增长22.68% 环比增长11.74% 归母净利润0.43亿元 同比增长65.78% 环比增长39.17% [2] - 剔除股份支付影响后 2025H1扣非净利润达0.90亿元 同比增长70.60% [8] - 盈利能力显著提升 2025H1整体毛利率升至44.25% 同比提升4.74个百分点 净利率达11.70% 同比提升1.96个百分点 [8] 业务板块分析 - 国际业务收入占比提升至57.9% 实现收入3.63亿元 同比增长21.40% 毛利率达52.66% [8] - 国内收入2.64亿元 同比增长13.52% 毛利率提升至32.70% 同比改善4.84个百分点 [8] - 药物分子砌块业务收入5.20亿元 同比增长14.35% 占总收入82.94% [8] - 科学试剂业务表现亮眼 收入1.07亿元 同比增长38.95% 其中生命科学试剂收入0.41亿元 大幅增长87.60% [8] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营业总收入分别为13.31亿元、16.07亿元、19.26亿元 同比增速20.7%、20.8%、19.8% [4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为1.47亿元、2.06亿元、2.74亿元 同比增速25.1%、40.2%、33.2% [4] - 对应每股收益分别为1.62元、2.27元、3.02元 市盈率分别为49倍、35倍、26倍 [4] - 基于2026年40倍估值得出目标价91元 [8] 公司基本数据 - 总股本9,088.29万股 流通股本4,323.42万股 [5] - 总市值72.31亿元 流通市值34.40亿元 [5] - 每股净资产21.44元 资产负债率22.98% [5] - 近12个月股价区间为30.76-79.56元 [5]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 今日转债多数行业上涨，估值环比抬升；转债市场成交情绪减弱；大盘成长相对占优；转债中枢提升，高价券占比提升；正股行业指数下降占比过半[1] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比上涨0.46%，上证综指环比下降0.01%，深证成指环比上涨0.67%，创业板指环比上涨1.58%，上证50指数环比上涨0.45%，中证1000指数环比下降0.37%[1] - 大盘成长环比上涨1.28%，大盘价值环比下降0.57%，中盘成长环比上涨0.64%，中盘价值环比上涨0.25%，小盘成长环比下降0.05%，小盘价值环比下降0.70%[1] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为773.68亿元，环比减少12.25%；万得全A总成交额为23917.71亿元，环比增长1.90%；沪深两市主力净流出236.00亿元，十年国债收益率环比降低1.82bp至1.88%[1] 转债估值 - 转债整体收盘价加权平均值为130.63元，环比上升0.41%；价格中位数为130.20元，环比下降0.01%[2] - 百元平价拟合转股溢价率为28.71%，环比上升0.29pct；整体加权平价为100.56元，环比下降0.14%[2] - 偏股型转债溢价率为9.77%，环比上升1.15pct；偏债型转债溢价率为85.27%，环比上升0.57pct；平衡型转债溢价率为23.08%，环比上升0.21pct[2] 行业轮动 - A股市场中，跌幅前三位行业为纺织服饰（-1.45%）、农林牧渔（-1.22%）、家用电器（-1.07%）；涨幅前三位行业为传媒（+2.23%）、通信（+1.99%）、有色金属（+1.87%）[3] - 转债市场共计21个行业上涨，涨幅前三位行业为环保（+2.46%）、有色金属（+1.62%）、汽车（+1.22%）；跌幅前三位行业为建筑装饰（-0.49%）、基础化工（-0.21%）、轻工制造（-0.19%）[3] - 收盘价方面，大周期环比+0.71%、制造环比+0.59%、科技环比+0.27%、大消费环比+0.48%、大金融环比+0.57%[3] - 转股溢价率方面，大周期环比+0.71pct、制造环比+1.3pct、科技环比+0.0015pct、大消费环比+1.7pct、大金融环比+1.2pct[3] - 转换价值方面，大周期环比+0.35%、制造环比-0.44%、科技环比+0.19%、大消费环比-0.76%、大金融环比-1.06%[3] - 纯债溢价率方面，大周期环比+1.0pct、制造环比+0.9pct、科技环比+0.4pct、大消费环比+0.64pct、大金融环比+0.66pct[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 立足于央行资产负债表和债券托管量数据，从多维度分析呈现央行货币政策思路、机构投资策略动态，预测债市投资机会与风险 [8] - 细致拆解央行资产负债规模变动及原因，结合托管量交叉验证，提示央行买债重启对中短端利率走势压降效果或减弱 [8] - 呈现债市逆风下不同机构投资决策新特征，配置盘表现分化，广义基金托管量下降，理财配债符合季节性 [8] - 从债券品种维度刻画市场结构变化，利率债是托管量增量主要支撑项，存单是主要缩减项 [8] 根据相关目录分别进行总结 8月央行资产负债表和托管量解读 - 资产负债表规模从45.9万亿上行至46.3万亿，资产端主要增项为“对其他存款性公司债权”，减项为“对其他金融性公司债权”；负债端主要增项为“政府存款”，减项为“其他存款性公司存款” [14] - 资产端“对其他存款性公司债权”与公开投放差异不大，PSL余额延续缩量，“对其他金融性公司债权”净回笼，“对中央政府债权”科目延续缩量 [2][20][23] - 负债端政府存款增量略高于季节性，其他存款性公司小幅收缩 [2] - 8月买断式逆回购净投放3000亿，前期国债买入操作到期392亿，创新工具净投放规模2608亿，中债 - 其他科目单月增量2754亿，两者接近；主要增量品种为地方债和政金债 [2][32] 杠杆率 - 8月资金面平稳，DR007月均值由1.52%下行至1.48%，但股债跷板效应压制债市，机构杠杆意愿转弱，质押式回购月均成交量7.6万亿，债市杠杆率均值由107.6%下行至107.4%，处季节性低位 [3][37] 分机构 - 银行：大行二级配债力度弱化，8月中旬减持7 - 15y地方债，买短国债期限拉长；农商行二级配债力量下降，交易需求弱化 [3][52][54] - 保险：预定利率下调，8月以来“抢停售”加持下逢高增配，主要增持地方债、国债 [3][67] - 广义基金：托管量年内再次下降，主要减持存单和商金债；基金赎回压力再起，净卖出规模收窄；银行理财有安全垫保护，配债符合季节性，收益率升至1.9%附近需关注赎回风险 [3][76][84] - 外资：买存单综合收益降幅收窄，净流出速度放缓，主要减持同业存单、国债和政金债 [4][93] 分券种 - 8月债市托管量增量由17449亿回落至15060亿，利率债是主要支撑项，国债、地方债、政金债增量分别为8261亿、5172亿、4616亿，同业存单是主要缩减项，减少3556亿 [4][94] - 利率债净融资规模由15334亿上行至17214亿，其中国债净融资上行，地方债净融资下行，政金债净融资上行 [4][99] - 同业存单资金面平稳，净融资维持低位 [4][102] 后续展望 - 9月末至10月初，为达全年5%增速目标，稳增长政策将出台，叠加跨季资金波动，机构情绪谨慎，不排除赎回扰动 [7][108] - 化债品种、特别国债接近发行完成，其他品种待发额度2.1万亿，财政仍有加力空间，9月末关注10月初国债单只规模及Q4发行计划 [7][108]

投资评级 - 推荐（维持） 目标价109.08港元 [2] 核心观点 - 经营维持稳健 持续享受经营杠杆 [2] - 门店模型彰显韧性 新开门店进展顺利 [8] - 规模经济推动净利润快速增长 [8] 财务表现 - 2025年1H实现营收25.9亿元（yoy+27.0%） 经营利润3.8亿元（yoy+28.0%） 经调整EBITDA 3.2亿元（yoy+38.3%） 经调整净利润0.9亿元（yoy+79.6%） [2] - 预计2025-2027年营业总收入分别为5.67/7.25/8.51亿元 同比增速31.5%/27.9%/17.4% [4][8] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为1.91/2.92/3.85亿元 同比增速157.8%/72.7%/40.2% [4][8] - 上半年经调净利润率同比提升至3.5% 单店日均销售额12,915元（同比下降4.4%） 门店经营利润率14.6% [2][8] 门店扩张 - 上半年净增190家门店至1,198家 一线城市净增6家 新增长市场净增184家 [2] - 计划2025年新开门店300家 20%-30%布局于2022年底前进入城市 40%-50%布局于2022年底至2025年进入城市 其余布局新城市 [8] - 新进入64家门店平均现金回收期11个月 其中24家已实现全额现金回收 [8] - 目前仅进入48个城市 显著低于必胜客（900个城市/3,864家门店） [8] 运营效率 - 总部费用率持续下降：人力成本占比降至5.1% D&A费用率降至1.1% 管理费用率降至1.9% [8] - 同店总体下降1.0% 但北京上海保持正增长 新城市门店早期销售额超高（如邯郸首店首日销售额54万元） [2][8] - 规模经济效应显著 净利润增速持续快于收入增速 [8] 估值指标 - 当前股价84.30港元 总市值110.38亿港元 [4][5] - 基于2026年经调整净利润给予45倍PE估值 [8] - 预测2025-2027年市盈率71.2/41.0/29.2倍 市净率4.2/3.8/3.4倍 [4]

投资评级 - 推荐（维持） 目标价20.3元 [2] 核心观点 - 公司通过精细化管理实现利润端改善 1H25归母净利润同比增长21.4%至8.0亿元[2] - 门店结构优化 加盟店占比提升至38.4% 直营门店净减少3.7%[7] - 盈利能力提升 1H25净利率同比增加1.0个百分点至6.3%[7] - 费用管控成效显著 销售费用率同比下降1.2个百分点至21.5%[7] 财务表现 - 1H25营收135.2亿元（同比+1.3%） 其中2Q25营收65.7亿元（同比-0.4%）[2] - 1H25归母净利润8.0亿元（同比+21.4%） 扣非归母净利润7.9亿元（同比+19.7%）[2] - 预测2025-2027年归母净利润分别为11.6/13.3/15.3亿元 同比增速27%/15%/15%[7] - 预测2025-2027年每股收益1.02/1.17/1.35元 对应市盈率17/15/13倍[2] 业务分析 - 医药零售业务收入110.0亿元（同比-0.5%） 毛利率37.6%（同比+0.4个百分点）[7] - 加盟及分销业务收入21.4亿元（同比+8.3%） 毛利率9.3%（同比-2.4个百分点）[7] - 中西成药收入104.0亿元（同比+4.5%） 毛利率30.2%（同比-0.5个百分点）[7] - 中参药材收入13.2亿元（同比-13.0%） 毛利率42.5%（同比+0.2个百分点）[7] - 非药收入14.2亿元（同比-9.2%） 毛利率44.9%（同比+2.8个百分点）[7] 门店拓展 - 门店总数16,833家（同比+4.2%） 其中直营店10,370家（同比-3.7%）[7] - 加盟店6,463家（同比+20.2%） 新开加盟店413家 关闭门店285家[7] - 加盟占比提升至38.4%（1H24为33.3%）[7] 财务指标 - 1H25毛利率34.9%（同比持平） 管理费用率4.3%（同比持平）[7] - 1H25派现3.8亿元 占归母净利润比例48.2%[7] - 预测2025年营业收入290.8亿元（同比+9.7%）[2] - 当前总市值196.0亿元 每股净资产6.27元[4] 估值与预测 - 基于25年20倍目标PE得出目标价20.3元[7] - 预测2025-2027年营业收入复合增长率约10.4%[2] - 预测2025-2027年ROE分别为16.1%/17.4%/18.8%[9]

投资评级 - 推荐（维持）评级 目标价23.62港元 当前价19.30港元[1][3] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入78.77亿元 同比增长10.5% 毛利19.82亿元 同比增长7.4% 毛利率25.2%[1] - 经调整净利润4.1亿元 同比增长14.6%[1] - 预计2025-2027年营业总收入分别为164.78/180.51/195.83亿元 同比增速11.7%/9.5%/8.5%[3] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为8.09/9.92/12.03亿元 同比增速31.6%/20.5%/8.5%[3][7] 业务增长驱动因素 - 快修业务收入同比大幅增长超60% 成为重要增长引擎[7] - 轮胎及底盘零部件 汽车保养等核心业务均实现约11%同比增长[7] - 平台新能源汽车用户达340万 同比增长83.5% 渗透率超12%[7] - 推出新能源专属轮胎等差异化产品[7] 运营效率提升 - AI技术赋能推动客服人力成本同比下降18%[7] - 经调整总运营费用率同比下降[7] - 广州自动化仓效率提升2.5倍 无人配送车落地[7] - 智能客服系统推动售前转化率提升2个百分点[7] 门店网络与用户运营 - 门店总数达7,205家 对乘用车保有量2万以上县域覆盖率70%[7] - 交易用户2,650万 复购率64%[7] - 积极承接"以旧换新"政策红利 618单日销售额突破1.5亿元[7] 估值指标 - 当前市盈率23.8倍(2025E) 预计2026-2027年降至17.1/12.9倍[3] - 当前市净率2.6倍(2025E) 预计2026-2027年降至2.3/1.9倍[3] - 总市值157.27亿港元 流通市值144.31亿港元[4]

投资评级 - 维持"推荐"评级 目标价93.92元[2][9] 核心观点 - 海外储能需求复苏驱动业绩高增长 欧洲市场去库存接近尾声 中东地区政策支持工商储发展[9] - 公司通过国际展会和区域路演推进品牌全球化战略 上半年参与4场国际储能展会及5场区域路演 覆盖7个重要市场[9] - 产品结构持续优化 工商储产品利用渠道优势快速起量 上半年销售工商储逆变器4.29万台[9] 财务表现 - 2025H1营收55.35亿元(同比+16.58%) 归母净利润15.22亿元(同比+23.18%) 毛利率37.48%(同比+0.33pct)[9] - 2025Q2营收29.69亿元(同比+3.65%) 归母净利润8.17亿元(同比+1.72%) 期间费用率7.07%(同比-0.61pct)[9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.39/44.98/54.67亿元 同比增速19.6%/27.1%/21.5%[4][9] 业务进展 - 逆变器总销量76.38万台 其中户用储能逆变器27.27万台[9] - 新品发布包括离网逆变器、SE-F海王星系列电池、阳台储能解决方案等多款产品[9] - 针对欧洲市场 德国、英国、奥地利、西班牙等国政策支撑户用储能需求回暖[9] 市场前景 - 全球储能新增需求2025-2028年年均复合增长率保持15%以上(S&P Global预测)[9] - 中东地区因地缘政治因素加大工商储政策支持 伊拉克推出专项低息贷款计划[9] - 公司当前市值对应2025-2027年PE分别为19/15/12倍[4][9] 估值指标 - 总市值604.62亿元 每股净资产10.37元[6] - 预计2025-2027年每股收益3.91/4.97/6.04元[4] - 目标价基于2025年24倍PE估值[9]

投资评级 - 维持"强推"评级 目标价204.57元 预期上涨空间43% [2][9] 核心观点 - 换代问界M7于9月23日正式上市 增程版定价27.98-35.98万元 纯电版定价31.98-37.98万元 [2] - 产品力全面升级：轴距增加210mm 增程版最高纯电续航增加75km 新增纯电版续航660/710km 新增副驾屏、后排娱乐屏及AR HUD 硬件升级为2激光雷达+5毫米波雷达 标配途灵底盘及双腔空悬 [9] - 定价相比24款上调3-5万元 使得问界产品矩阵定位更为清晰 M8定价35.98-44.98万元 M5定价22.98-24.98万元 [9] - 上市1小时大定突破3万台 预计稳态月销2万辆左右 相比24款月销0.4万辆大幅提升 [9] - 预计毛利率改善2-3个百分点 因ASP提升叠加规模效应 [9] - 港股IPO加速国际化进程 海外市场拓展未来可期 [9] 财务预测 - 2025-2027年营收预测上调至1849亿、2503亿、2899亿元 同比增速27.4%、35.4%、15.8% [5][9] - 2025-2027年归母净利润预测上调至95亿、134亿、165亿元 同比增速60.5%、40.1%、23.5% [5][9] - 2025-2027年销量预测56万、82万、95万辆 同比增速14%、46%、16% [9] - 2025-2027年每股盈利预测5.84元、8.18元、10.11元 [5] - 2025-2027年市盈率25倍、18倍、14倍 [5] - 毛利率持续改善：2024A 26.2% 2025E 29.2% 2026E 29.9% 2027E 30.4% [10] - ROE保持高位：2024A 48.5% 2025E 33.8% 2026E 34.5% 2027E 32.2% [10] 公司基本数据 - 总股本163,336.61万股 流通股150,978.22万股 [6] - 总市值2,341.43亿元 流通市值2,164.27亿元 [6] - 每股净资产16.38元 资产负债率76.08% [6] - 12个月内最高价148.30元 最低价79.89元 [6]