投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖南京证券，给予“推荐”评级，目标价为9.45元 [1][6][10] - 核心观点认为，南京证券作为区域深耕型券商，依托地方国资背景强化资源协同，定增落地后资本实力将显著增强，盈利能力和成长性有望进入改善通道 [1][6][8] 公司概况与股权结构 - 南京证券是南京市国资控股的全国性综合类上市券商，实控人为南京市国资集团，股权结构长期稳健 [6][14][18] - 截至2025年第三季度，控股股东紫金投资集团持股比例为25.0%，前五大股东均为南京或江苏省属产业资本，合计持股约46.4% [6][16][18] - 公司管理层稳定且经验丰富，高管团队平均年龄约51岁，平均任职约4年，以内部晋升为主 [19][20] 财务表现与预测 - 历史财务数据：2024年公司营业总收入为31.47亿元，同比增长27%；归母净利润为10.02亿元，同比增长48% [2] - 盈利预测：预计2025-2027年营业总收入分别为33.15亿元、36.29亿元、38.94亿元，同比增速分别为5%、9%、7% [2] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为12.42亿元、13.69亿元、14.62亿元，同比增速分别为24%、10%、7% [2] - 每股收益预测：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.34元、0.37元、0.40元 [2][6] - 净资产与估值：预计2025-2027年每股净资产（BPS）分别为5.07元、5.25元、5.45元，对应市净率（PB）分别为1.57倍、1.51倍、1.46倍 [6] 盈利能力（ROE）分析 - ROE水平：截至2025年前三季度，公司年化净资产收益率（ROE）为6.8%，较同期行业平均水平低1.8个百分点，但同比自身提升了1.4个百分点，显示盈利能力正逐步改善 [6][29] - ROE驱动因素：公司ROE低于行业的主要差距在于财务杠杆，但其杠杆水平正稳步提升，从2022年的2.51倍提升至2025年第三季度的3.76倍，与行业差距持续收窄 [8][38][39] - 其他财务比率：2025年前三季度公司净利润率升至41.1%，但总资产周转率（年化）降至0.05次 [38][39] 业务结构分析 - 业务结构特征：公司收入结构呈现重资本业务主导特征，2022-2024年重资本业务收入占比平均达69.1%，显著高于行业平均的49% [6][21] - 轻资本业务占比：同期，经纪业务、投行业务、资管业务收入占比平均分别为20.8%、8.2%、1.9%，其中资管业务占比显著低于行业平均水平 [21] 重资本业务表现 - 自营业务：2024年自营业务收入达13亿元，同比增长56.8%，自营收益率基本与行业持平 [6][48] - 利息净收入：2024年利息净收入为8.1亿元，同比下降21.6%，但利息净收益率达到7.8%，高出行业平均水平5.8个百分点，主要得益于两融等资本中介业务贡献 [48] - 负债结构：公司主要依靠应付债券与卖出回购等传统低成本工具加杠杆，截至2025年第三季度，应付债券/净资产占比为117.6%，卖出回购/净资产占比为103.5% [58][60] - 负债成本优势：公司负债成本率长期低于行业均值，截至2025年前三季度年化负债成本率为2.4% [62] 轻资本业务表现 - 经纪业务：2024年经纪业务收入回升至5.1亿元，市占率修复至0.46%，佣金率降至0.252‰；截至2025年前三季度，经纪业务收入为5.2亿元 [6][71] - 信用业务：两融业务规模稳步增长，2025年第三季度升至131.3亿元，市占率稳定在0.65%左右；尽管两融利率在2024年下降至5.01%，但业务实现稳健发展 [6][73] - 投行业务：截至2025年前三季度，投行业务收入为1.13亿元，同比减少0.28亿元；债权融资是核心支撑，企业债+公司债主承销市占率从2014年的0.07%波动上升至2024年的0.32% [6][84] - 资管业务：2024年资管业务收入为0.73亿元；截至2025年前三季度，资管收入为0.31亿元，同比减少51.53%；资管规模结构持续优化，集合资管规模截至2024年增至82.39亿元 [6][85] 估值分析 - 历史估值：2024年公司平均市净率（PB）估值为1.74倍，同比小幅下降；公司PB估值目前位于近三年15%分位水平 [6][90] - 估值对比：公司PB估值长期高于行业平均，主要因2018年上市时估值较高，随后持续收敛贴近行业，从基本面看目前估值相对合理 [6][92][94] - 可比公司：选取第一创业、湘财股份、浙商证券作为可比公司，南京证券当前PB低于可比公司平均，ROE高于可比公司平均 [100][101] 增长催化剂与投资逻辑 - 核心驱动：杠杆水平提升是ROE改善的关键路径，公司财务杠杆已从2022年的2.51倍稳步提升至2025年第三季度的3.76倍 [8] - 独特优势：公司负债结构传统且稳定，资金成本低于行业均值 [8] - 潜在催化剂：公司不超过50亿元的定增方案已于2025年12月获证监会审核通过，定增落地将直接补充核心净资本，显著增强资本实力并支撑业务发展 [8][28][37] - 募资用途：定增募资将聚焦于投资银行、财富管理、资产管理等轻资本业务以及信息技术与合规风控建设，符合行业“提质增效”导向 [10]