核心财务表现 - 2025年上半年营业收入61.49亿元同比增长3.26% 但净利润3.25亿元同比大幅下降41.17% 呈现增收不增利态势 [1] - 销售费用大幅增加侵蚀利润 主因直营渠道拓展与线上投放力度加大 [2] - 海外市场收入增长但运营成本显著增加 导致海外毛利率出现下滑 [2] 业务结构分析 - 童装业务贡献约70%收入 成为核心业绩支撑 休闲服饰业务占比持续收缩 [1][3] - 主品牌休闲服饰面临消费需求疲软与市场竞争加剧双重压力 收入端承压明显 [2] - 过度依赖单一童装业务板块 结构性风险凸显 缺乏多元业务支撑点 [3] 运营效率挑战 - 存货周转天数明显高于行业理想水平 库存水平增加反映销售与生产计划不匹配 [3] - 部分存货库龄较长存在减值风险 可能对未来业绩造成潜在影响 [3] - 线上渠道退货率接近50% 不仅影响用户体验 更对运营效率形成压力 [3] 战略调整措施 - 通过调整折扣策略试图改善毛利率 同时加强渠道优化与精细化运营 [2][3] - 持续加大直营渠道投入推动线上线下融合 计划下半年加强费用控制 [3] - 面临短期业绩与长期战略投入的平衡难题 需提升库存管理效率与优化业务结构 [3]

公司高管变动 - 副总经理黄剑忠因到法定退休年龄辞去职务 离任申请自送达董事会之日起生效 [2] - 离任后公司返聘其担任顾问 目前持有公司1万股股份 将按监管规定管理股份变动 [2] 公司业务概况 - 公司创建于2002年 主营休闲服饰和儿童服饰产品 [2] - 旗下拥有森马品牌成人休闲服饰和巴拉巴拉品牌儿童服饰两大主要品牌 [2] 财务表现 - 上半年实现营业收入61.49亿元 同比增长3.26% [2] - 上半年净利润3.25亿元 同比减少41.17% [2] - 休闲服饰收入17.23亿元 同比减少4.98% [2] - 儿童服饰收入43.13亿元 同比增长5.97% [2] 销售渠道结构 - 销售模式以加盟为主 直营和联营为辅 [2] - 加盟模式上半年营收23.34亿元 同比减少2.80% [3] - 加盟模式增长乏力可能拖累整体业绩增速 [3] 门店网络变化 - 上半年加盟门店7194家 净减少66家 [2] - 直营门店999家 净增加19家 [2] - 联营门店43家 净减少42家 [2] - 加盟模式仍是线下渠道主要收入来源 [3]

核心观点 - 公司上半年营收增长但净利润大幅下滑 呈现"增收降利"态势 主要受销售和管理费用增长以及资产减值损失拖累 [2][3][5] - 公司渠道格局分化 直营门店持续扩张但加盟和联营门店收缩 加盟渠道收入下滑制约整体收入增长 [2][8][9] - 公司持续推进"新森马"战略转型 通过直营门店扩张和品牌重塑寻求长期发展 但面临短期利润承压和存货周转效率下降的挑战 [7][9][11] 财务表现 - 上半年实现营收61.49亿元 同比增长3.26% 其中二季度营收30.7亿元 同比增长9.04% [2][3] - 归母净利润3.25亿元 同比大幅下降41.17% 第一和第二季度净利润分别下滑38.12%和46.29% [2][3] - 销售费用18.23亿元 同比增长17.67% 销售费用率升至29.65% 管理费用3.14亿元 同比增长9.1% 管理费用率微增至5.11% [3][4] - 资产减值损失1.86亿元 主要源于存货跌价及合同履约成本减值 净利率同比下降4.1个百分点至5.2% [5][6] 渠道运营 - 上半年门店总数8325家 净增长388家 但上半年扩张速度放缓 [7] - 直营门店净增19家至999家 加盟门店净减少66家至7194家 联营门店净减少42家至43家 [8] - 加盟渠道收入占比37.96% 但收入同比下滑2.8% 成为制约收入增长的重要因素 [9] - 直营门店扩张有助于品牌战略落地 但全链条成本由公司承担 加剧费用压力 [9] 业务构成 - 儿童服饰业务收入43.13亿元 同比增长5.97% 占比达70% 休闲服饰收入同比下降4.98% [11] - 存货余额同比增长10.13% 存货周转天数增加30天至187天 主要因销售不达预期导致存货积压 [11] - 存货库龄结构中 1年内占比最高达277.25亿元 1-2年75.76亿元 2-3年12.21亿元 3年以上4.73亿元 [11] 战略规划 - 公司推出"新森马"概念 重新定位"舒服、百搭、国民"品牌形象 推进全域形象升级 [7] - 管理层强调平衡长期投入与短期利润 通过滚动管理调整费用预算 重点提升单店模型和品牌品质 [6][10] - 未来若消费市场复苏 加盟模式有望放大零售景气度 呈现更好的经营弹性 [9]

品牌传播策略转型 - 公司董事长亲自参与直播带货 在线观看人数超20万人 通过打造个人IP与消费者直接沟通 替代传统明星代言模式[3] - 直播带货数据表现亮眼 首场直播观看次数超378万 GMV突破1500万元 3个单品销售额破百万 第二场观看次数达750万 成交金额超3000万元 6个百万单品[6] - 品牌传播需基于消费场景和互联网生态 单纯代言人合作效果有限[3][5] 公司经营业绩表现 - 营收从2011年峰值99.45亿元持续下滑 2023年营收仅13.56亿元 较2016年65.19亿元下跌近80%[7] - 2024年营收6.81亿元同比下滑50% 归母净利润亏损近2亿元 2025年上半年营收2.27亿元同比下降45.23% 创上市新低[9] - 2015年出现上市首次亏损4.32亿元 2025年上半年归母净利润993.03万元同比下跌87.07%[7][9] 战略转型与历史问题 - 公司宣布向户外赛道转型 认为时尚休闲领域门槛低缺乏辨识度 户外领域市场空间大且需求增长[9] - 曾因过快扩张导致负债率过高 未能专注产业专业化发展 线上电商策略失误 未及时入驻合作平台[7][8] - 供应链周期较长导致库存压力大 未能适应快时尚潮流变化速度[7] 管理层变动与挑战 - 2016年控制权移交后业绩持续下滑 此前尝试的品牌年轻化策略未解决产品力薄弱等核心问题[7] - 创始人回归后业绩仍未改善 面临激烈市场竞争 需要更长时间摆脱危机[7][9][10]

核心观点 - 纺织制造板块中期业绩韧性强，收入同比增长7.8%，净利率提升2.2%至8.5%，运动服饰消费领跑行业，电商渠道户外服饰增速显著[1][3] - 品牌服饰板块受终端消费疲软影响，收入同比下滑6.4%，但运动龙头如安踏、特步、361度保持稳健增长，非运动服饰面临挑战[3][6] - 投资建议重点关注基本面稳健低估值龙头，运动赛道长期成长性看好，纺织制造建议关注反弹空间大、基本面韧性强的公司[6] 行情回顾 - 8月A股纺服板块走势略弱于大盘，9月以来品牌服饰表现优于纺织制造，分别上涨0.8%和0.0%[1] - 港股纺服指数8月上涨5.5%，9月以来小幅回落，重点关注公司中天虹国际、开润股份、华利集团、波司登涨幅领先，分别达6.0%、4.9%、4.7%、4.5%[1] - 全球市场表现分化，A股纺服指数年初至今上涨8.1%，港股纺服指数上涨12.9%，台股纺织指数下跌13.7%[20] 品牌渠道表现 - 7月服装社零同比增长1.8%，增速环比轻微放缓0.1百分点[1] - 电商增速环比回升明显，运动户外增长保持领先，运动服饰、户外服饰、休闲服饰、家纺、个护分别增长11%、26%、2%、10%、0%[1] - 运动服饰品牌迪桑特、彪马、露露乐蒙增速领先，分别达63%、41%、39%，户外服饰凯乐石、可隆、始祖鸟增速达137%、117%、113%[1] - 小红书8月运动户外粉丝增速前三为KEEP（36.3%）、阿迪达斯（7.1%）、昂跑（6%），休闲时尚粉丝增速前三为MIUMIU（3.8%）、地素（3.5%）、哈吉斯（2.6%）[1] 制造出口情况 - 8月越南纺织品出口同比下滑4.5%，鞋类出口同比下滑3.9%，中国纺织品出口增速达1.4%，服装、鞋类出口表现不佳，同比下滑10.1%、17.1%[2] - 8月印尼、印度PMI环比上升，分别增加2.3、0.2，越南PMI环比下降2.0至50.4，仍维持在临界点50以上[2] - 内外棉价格8月小幅波动，分别上涨0.4%、下跌0.4%，9月以来均小幅下跌，分别下跌0.9%、0.7%[2] 台企代工企业营收与展望 - 7-8月台企营收受关税、台币汇率波动影响，预期三季度后影响减弱[2] - 聚阳订单能见度延伸至年底，美国品牌商追加订单增加，预计运营逐季改善[2] - 志强订单能见度看到四季度初，已提前完成印尼产线布局，年产能从600万双提升至1200万双[2] - 裕元下半年客户下单倾向保守，订单能见度低，预计第三季因淡季效应及高基数存在压力，第四季出货双数预计达到全年最高[2] - 关税主要由品牌方向下游转嫁，代工厂分摊关税预计在低单位数[2] 2025中报总结 - 纺织制造板块收入同比增长7.8%，毛利率维持在19.4%，净利率提升2.2%至8.5%，库销比基本持平在3.9月[3] - 服装家纺板块收入同比下滑6.4%，毛利率同比提升0.1%至46.1%，净利率下降1.1%至8.5%，库销比显著下降至6.7月[3] - 运动龙头安踏、特步、361度收入分别增长14.3%、7.1%、11.0%，净利润除李宁外均增长，特步、361度分别增长21.5%、8.6%[3] - 非运动服饰受消费疲软影响，收入增速放缓或下滑，利润缩减更甚，仅稳健医疗等少数公司实现逆势增长，收入和净利润分别增长31.3%、28.1%[3] - 代工龙头华利集团、申洲国际订单和收入保持增长，利润率受新厂投产或人工成本上涨小幅下滑，纺织材料企业百隆东方、天虹国际因原材料成本下降、产能利用率提升，净利润体现出较大弹性[3] 投资建议 - 品牌服饰重点关注港股运动品牌，库存相对健康且下半年流水低基数有望呈拐点，左侧布局估值性价比高，运动赛道长期成长性看好，到2030年体育产业总规模超过7万亿元[6] - 推荐安踏体育、特步国际、李宁、361度，非运动品牌推荐稳健医疗、海澜之家[6] - 纺织制造建议重点关注申洲国际、华利集团、伟星股份、开润股份、健盛集团、百隆东方[6] - 重点公司盈利预测显示，安踏体育、特步国际、李宁、361度2025年PE分别为18.5、11.9、18.1、9.6，2026年PE分别为16.1、11.2、16.1、8.8[7]

市场走势 - 上证指数收盘3,857.93点，涨幅0.37% [4] - 深证成指收盘12,696.15点，涨幅0.99% [4] - 沪深300指数收盘4,496.76点，涨幅0.74% [4] - 中小板指收盘7,780.40点，涨幅0.80% [4] - 创业板指收盘2,890.13点，涨幅2.23% [4] - 科创50指数收盘1,341.31点，跌幅1.71% [4] 国博电子（688375.SH）中报点评 - 2025年上半年营业收入10.70亿元，同比减少17.82% [7] - 归母净利润2.01亿元，同比减少17.66% [7] - Q2营收7.2亿元，同比增长18.23%，归母净利润1.44亿元，同比增长16.20% [7] - T/R组件和射频模块业务营收9.44亿元，同比减少19.27%，射频芯片业务营收0.91亿元，同比增长3.72% [7] - 上半年毛利率39.11%，同比提升3.97个百分点，净利率18.81%，同比提升0.04个百分点 [7] - 合同负债较年初增长66.25% [7] - 在低轨卫星和商业航天领域开展技术研发，多款产品已开始交付 [7] 达梦数据（688692.SH）中报点评 - 2025年上半年收入5.23亿元，同比增长48.65%，归母净利润2.05亿元，同比增长98.36% [10] - Q2收入2.65亿元，同比增长42.44%，归母净利润1.07亿元，同比增长124.08% [10] - 上半年毛利率96.22%，同比降低0.93个百分点，净利率38.69%，同比提升10.08个百分点 [10] - 销售、管理、研发费用率分别同比降低6.17、3.63、4.76个百分点 [10] - 成功中标国家电网2025年第十六批采购调度类软件关系数据库标包，中标比例超98% [10] - 中国金谷国际信托有限责任公司数据平台建设项目上线运行 [10] 英杰电气（300820.SZ）中报点评 - 2025年上半年营业收入7.2亿元，同比减少9.4%，归母净利润1.2亿元，同比减少32.7% [14] - Q2营业收入4.0亿元，同比减少6.0%，归母净利润0.7亿元，同比减少29.3% [14] - 上半年毛利率36.6%，同比降低5.7个百分点，净利率16.9%，同比降低6.5个百分点 [14] - 光伏行业收入3.0亿元，同比减少25.2%，毛利率23.3%，同比降低8.0个百分点 [14] - 半导体及电子材料行业收入1.6亿元，同比减少13.5%，毛利率40.7%，同比降低18.2个百分点 [14] - 其他行业领域收入2.6亿元，同比增长23.9%，毛利率49.10%，同比提升0.6个百分点 [14] - 在成都高新区投资建设集成电路装备领域关键零部件全国总部及生产基地 [14] - 为可控核聚变相关科研项目提供关键电源设备支撑 [14] 兆威机电（003021.SZ）中报点评 - 2025年上半年营业收入7.9亿元，同比增长21.9%，归母净利润1.1亿元，同比增长20.7% [16] - Q2营业收入4.2亿元，同比增长25.9%，归母净利润0.6亿元，同比增长52.3% [16] - Q2毛利率32.2%，同比提升2.5个百分点，净利率14%，同比提升2.4个百分点 [16] - 微型传动系统收入5.0亿元，同比增长20.5%，毛利率27.6%，同比降低2.1个百分点 [16] - 精密零件收入2.4亿元，同比增长16.3%，毛利率43.8%，同比提升5.8个百分点 [16] - 精密模具及其他收入0.5亿元，同比增长88.5%，毛利率18.6%，同比提升15.7个百分点 [16] - 发布新一代灵巧手产品DM17&LM06，采用全直驱方案和连杆方案 [16] - 启动泰国产能建设，使用不超过10000万美元在泰国建厂 [16] 恒立液压（601100.SH）中报点评 - 2025年上半年营业收入51.7亿元，同比增长7.0%，归母净利润14.3亿元，同比增长11.0% [21] - Q2营业收入27.5亿元，同比增长11.2%，归母净利润8.1亿元，同比增长18.3% [21] - Q2毛利率44%，同比提升0.9个百分点，净利率29.6%，同比提升1.8个百分点 [21] - 销售挖掘机用油缸30.83万只，同比增长超15% [21] - 液压泵阀产品销量同比增长超30% [21] - 线性驱动器累计开发超过50款新产品，新增建档客户近300家 [21] - 墨西哥工厂正式投产运营，报告期内小幅亏损13.48万元 [21] 巨星科技（002444.SZ）中报点评 - 2025年上半年营收70.27亿元，同比增长4.87%，归母净利润12.73亿元，同比增长6.63% [26] - Q2营收33.71亿元，同比减少0.69%，归母净利润8.12亿元，同比增长4.08% [26] - Q2毛利率33.73%，同比提升1.03个百分点，净利率24.64%，同比提升1.11个百分点 [26] - 手工具业务收入同比增长1.64%，毛利率31.46%，同比降低0.54个百分点 [26] - 电动工具业务收入同比增长56.03%，毛利率28.99%，同比提升2.18个百分点 [26] - 工业工具业务收入同比增长0.12%，毛利率34.78%，同比提升0.14个百分点 [26] - 自有品牌销售收入同比增长10.37%，毛利率34.66%，同比提升2.44个百分点 [26] - 跨境电商业务保持30%以上增速 [26] 东吴证券（601555.SH）中报点评 - 2025年上半年营收44.28亿元，同比增长33.63%，归母净利润19.32亿元，同比增长65.76% [28] - 财富管理业务收入10.04亿元，同比增长33.72%，投资业务收入21.58亿元，同比增长65.90% [28] - 资管业务收入0.99亿元，同比增长11.01%，投行业务收入4.19亿元，同比增长15.10% [28] - 利息净收入5.76亿元，同比减少11.31% [28] - 财富管理总客户数316.67万户，较上年末提升10.21%，客户资产规模6958.47亿元，较上年末增长5.21% [28] - 代理买卖证券业务净收入6.92亿元，同比增长63.24% [28] - 公募基金保有规模132.04亿元，同比增长23.77% [28] 内蒙一机（600967.SH）中报点评 - 2025年上半年营收57.27亿元，同比增长19.62%，归母净利润2.90亿元，同比增长9.99% [32] - Q2营收29.96亿元，同比增长19.64%，归母净利润1.04亿元，同比增长8.17% [32] - 国外销售收入10.64亿元，同比增长280.96% [32] - 在无人装备、维修保障装备、模拟训练器等领域斩获新订单 [33] - 军贸产品已从中低端产品市场步入高端产品市场 [33] 北方导航（600435.SH）中报点评 - 2025年上半年营收17.03亿元，同比增长481.19%，归母净利润1.16亿元，同比增长256.59% [37] - 研发投入1.40亿元，研发经费投入强度8.22% [37] - 负责研发和生产精确制导武器的核心分系统制导舱 [37] 国元证券中报点评 - 2025年上半年营收33.97亿元，同比增长41.60%，归母净利润14.05亿元，同比增长40.44% [39] - 投资业务收入17.41亿元，同比增长63.86%，代理买卖证券业务净收入6.45亿元，同比增长46.38% [39] - 投行业务收入1.09亿元，同比增长74.05% [39] - 资管业务收入0.37亿元，同比减少47.48% [39] - 股基交易量同比增长72%，机构客户佣金同比增长56% [39] - 两融市占率1.09%，融出资金利息收入增长15.42% [39] - 权益OCI投资规模55.29亿元，较年初增长113.14% [39] 申洲国际中报点评 - 2025年上半年收入149.66亿元，同比增长15.3%，归母净利润31.77亿元，同比增长8.4% [41] - 运动服饰收入101.29亿元，同比增长9.9%，休闲服饰收入37.92亿元，同比增长37.4% [41] - 中国大陆收入36.46亿元，同比减少2.1%，欧盟收入30.29亿元，同比增长19.9% [41] - 美国收入25.55亿元，同比增长35.8%，日本收入24.99亿元，同比增长18.1% [41] - 优衣库收入43.33亿元，同比增长27.4%，耐克收入34.36亿元，同比增长6.0% [41] - 阿迪达斯收入29.92亿元，同比增长28.2%，彪马收入15.32亿元，同比增长14.7% [41] - 毛利率27.1%，同比降低1.9个百分点 [41] - 存货周转天数115天，同比减少12天 [41] 行业评论：山证电新 - 阿里巴巴2025Q2 Capex 386.76亿元，同比增长220%，环比增长57% [44] - 阿里巴巴2025~2027三年Capex将投入3800亿元用于建设云和AI基础设施 [44] - 中恒电气在国内HVDC市占率50%以上，预计巴拿马电源在阿里份额超过90% [44]

财务表现 - 2025年第二季度收入30.7亿元，同比增长9.0% [2] - 2025年上半年收入61.49亿元，同比增长3.3% [2] - 2025年第二季度归母净利润1.1亿元，同比下降46.3% [2] - 2025年上半年归母净利润3.25亿元，同比下降41.2% [2] - 2025年第二季度扣非归母净利润1.0亿元，同比下降49.5% [2] - 2025年上半年扣非归母净利润2.96亿元，同比下降45.2% [2] 盈利能力与费用 - 2025年第二季度毛利率同比提升0.9个百分点 [3] - 销售费用率同比增加3.0个百分点，主要由于线下新开店及线上投流费用增加 [3] - 财务费用率同比增加2.7个百分点 [3] - 总费用端压力抬升5.2个百分点 [3] - 净利率同比下降3.8个百分点 [3] 分品牌业绩 - 2025年上半年休闲服饰收入17.23亿元，同比下降5.0% [3] - 2025年上半年儿童服饰收入43.13亿元，同比增长6.0% [3] - 休闲服饰门店数量同比增长1.6%，儿童服饰门店数量同比增长0.9% [3] - 休闲服饰毛利率同比提升4.65个百分点，儿童服饰毛利率同比下降1.34个百分点 [3] - 休闲服饰门店净减少11家，儿童服饰门店净减少78家 [3] 分渠道表现 - 2025年上半年线上收入同比下降0.1%，直营收入同比增长34.8% [3] - 加盟收入同比下降2.8%，联营收入同比下降25.3% [3] - 线上毛利率同比下降0.1个百分点，直营毛利率同比上升0.4个百分点 [3] - 加盟毛利率同比下降0.8个百分点，联营毛利率同比下降0.4个百分点 [3] - 直营门店数量净增加19家，同比增长19% [3] - 加盟门店数量净减少66家，同比增长0.1% [3] - 联营门店数量净减少42家，同比下降62.9% [3] 分红政策 - 公司宣布中期分红，每10股派发1.5元现金红利 [4] - 分红率高达124% [4] 未来展望 - 2024年第三季度利润端存在低基数效应 [4] - 公司持续稳健经营，随着流水稳健增长，基本面有望逐步向好 [4]

核心财务表现 - 2025H1公司实现收入149.66亿元 同比增长15.3% [1] - 归母净利润31.77亿元 同比增长8.4% [1] - 基本每股收益2.11元/股 同比增长8.2% [1] - 董事会建议派发中期股息每股1.38港元 中期派息率60% [1] 分产品收入表现 - 运动服饰收入101.29亿元 同比增长9.9% 占比67.7% [1] - 休闲服饰收入37.92亿元 同比增长37.4% 占比25.3% [1] - 内衣服饰收入9.40亿元 同比增长4.1% 占比6.3% [1] - 其他针织品收入1.05亿元 同比增长6.0% 占比0.7% [1] 分市场收入表现 - 中国大陆收入36.46亿元 同比下降2.1% 占比24.4% [2] - 欧盟收入30.29亿元 同比增长19.9% 占比20.2% [2] - 美国收入25.55亿元 同比增长35.8% 占比17.1% [2] - 日本收入24.99亿元 同比增长18.1% 占比16.7% [2] - 其他区域收入32.38亿元 同比增长18.7% 占比21.6% [2] 核心客户表现 - 四大核心客户收入占比82.1% [2] - 优衣库收入43.33亿元 同比增长27.4% 占比29.0% [2] - 耐克收入34.36亿元 同比增长6.0% 占比23.0% [2] - 阿迪达斯收入29.92亿元 同比增长28.2% 占比20.0% [2] - 彪马收入15.32亿元 同比增长14.7% 占比10.2% [2] 盈利能力分析 - 毛利率27.1% 同比下降1.9个百分点 [3] - 销售费用率0.73% 同比上升0.07个百分点 [3] - 管理费用率7.23% 同比下降0.05个百分点 [3] - 财务费用率1.18% 同比下降0.30个百分点 [3] - 期间费用率合计9.13% 同比下降0.27个百分点 [3] - 归母净利率21.2% 同比下降1.4个百分点 [3] 运营效率与资金状况 - 存货69.90亿元 同比增长4.4% [3] - 存货周转天数115天 同比下降12天 [3] - 净现金余额133.71亿元 [3]

公司财务表现 - 上半年公司营收实现15.3%增长 超出市场预期 主要源于在运动和休闲品牌大客户中市场份额持续提升[1] - 对前四大客户的销售增速分别达到27% 6% 28%和15%[1] - 归母净利润增长8.4% 主要受益于收入快速增长 费用控制良好 政府补助和汇兑收益增加[1] - 上半年毛利率同比下降1.9个百分点 主要受劳动力成本上升影响[1] 盈利能力展望 - 预计下半年综合毛利率将环比改善 因人力成本影响因素减弱及产品结构优化[1] - 运动服饰产品增速预计快于休闲产品 运动服饰毛利率相对较高[1] - 小幅调整2025-2026年盈利预测 下调毛利率假设 上调政府补助预期[2] - 预计2025-2027年每股收益分别为4.37元 4.88元和5.60元[2] 竞争优势与战略布局 - 核心竞争力体现在全球化一体化前瞻布局及强大制造研发管理能力[2] - 经历多轮产业周期变化 行业竞争力持续增强[2] - 在越南柬埔寨和国内持续进行一体化产能扩张和升级改造[2] - 全球化一体化商业模式支撑老客户市占率提升和新客户拓展[2] 估值与评级 - DCF目标估值85.09港币 基于1人民币兑1.09港币汇率[2] - 维持买入评级[2]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价85.09港币 [3][5][9] 核心观点 - 上半年营收增长靓丽 实现15.3%的收入增长 超出市场预期 [8] - 对前四大客户的销售增速分别达到27%、6%、28%和15% 显示在运动和休闲品牌大客户中市场份额持续提升 [8] - 全球化一体化发展模式是核心竞争力 在越南、柬埔寨和国内持续进行一体化产能扩张和升级改造 [8] 财务表现 - 2024年营业收入28,663百万元 同比增长14.8% 营业利润7,164百万元 同比增长43.4% [4] - 2024年归属母公司净利润6,241百万元 同比增长36.9% 每股收益4.15元 [4] - 2024年毛利率28.1% 净利率21.8% 净资产收益率18.2% [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为32,205、36,134、40,567百万元 同比增长12.4%、12.2%、12.3% [4] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为6,575、7,339、8,415百万元 同比增长5.4%、11.6%、14.7% [4] - 预计2025-2027年每股收益分别为4.37、4.88、5.60元 [4][9] 盈利能力分析 - 上半年毛利率同比下降1.9个百分点 主要由于劳动力成本上升 [8] - 预计下半年综合毛利率有望环比改善 因高毛利率运动服饰产品增速快于休闲产品 [8] - 预计2025-2027年毛利率分别为27.4%、27.6%、27.8% [4] 估值分析 - DCF目标估值85.09港币 基于7.29%的WACC和3%的永续增长率假设 [10][12] - 当前股价58港币 对应2025年预测市盈率12.1倍 [4][5] - 预测市盈率从2025年的12.1倍下降至2027年的9.5倍 [4]