投资评级 - 报告对波司登（03998 HK）维持“买入”投资评级 [3][6] 核心观点 - 报告认为波司登FY2026H1业绩稳健，期待旺季销售带动全财年实现高质量增长 [1][3] - 公司坚持产品与渠道创新，品牌升级卓有成效，预计FY2026~2028归母净利润将持续增长 [3] - 预计FY2026全财年收入增长约10%，净利润增速有望快于收入 [3] FY2026H1业绩总结 - 主营业务收入同比增长1.4%至89.3亿元，归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元 [1] - 毛利率同比提升0.1个百分点至50.0%，归母净利率同比提升0.5个百分点至13.3% [1] - 宣派中期股息每股普通股6.3港仙 [1] 分业务表现 - 品牌羽绒服业务收入同比增长8%至65.7亿元，为主要增长动力，但毛利率同比下降2.0个百分点至59.1% [1][2] - 其中主品牌波司登收入同比增长8%至57.2亿元，毛利率为64.8% [9] - OEM业务收入同比下降12%至20.4亿元，毛利率为20.5% [1][2] - 女装业务收入同比下降19%至2.5亿元，多元化服装业务收入同比下降46%至0.6亿元 [2] 渠道与运营 - 品牌羽绒服业务加盟增速略快于直营，直营/经销销售分别同比增长7%/8% [9] - 线上销售收入同比增长2%至13.8亿元，线下销售收入同比增长9%至47.3亿元 [9] - 公司精细化订货管理，库存周转天数同比减少11天至178天，显示库存健康 [2] - FY2026H1直营/经销渠道数量分别增加85/285家至1239/2319家 [9] 未来展望与财务预测 - 预计FY2026全财年归母净利润为38.99亿元，FY2027和FY2028年分别为43.86亿元和49.59亿元 [3][5] - 对应FY2026预测市盈率（P/E）为14倍 [3] - 预计FY2026至FY2028年营业收入将持续以约10%的速度增长 [5]

阿里巴巴-W（09988 HK）核心观点 - 报告对阿里巴巴-W重申“买入”评级，看好其即时零售业务亏损收窄以及AI和云业务的持续发展 [4][5][6] - 阿里巴巴FY2026Q2财季总收入2478亿元，同比增长5%，non-GAAP归母净利润105亿元，同比下降71% [4] 阿里巴巴-W（09988 HK）财务业绩 - 中国电商业务收入1326亿元，同比增长16%，经调整EBITA 105亿元，同比下降76% [4] - 即时零售收入229亿元，同比增长60%，电商收入1029亿元，同比增长9% [4] - 国际商业收入348亿元，同比增长10%，经调整EBITA转正至约2亿元 [4] - 阿里云收入398亿元，同比增长34%，经调整EBITA约36亿元，同比增长35% [4] - 所有其他业务收入630亿元，同比下降25%，经调整EBITA亏损34亿元，亏损同比扩大84% [4] 阿里巴巴-W（09988 HK）业务进展 - 即时零售业务推动淘宝APP月活跃消费者快速增长，并带动客户管理收入增长 [5] - 淘宝闪购的UE（单位经济模型）亏损在11月份较7-8月已下降一半，得益于订单结构优化带来的笔单价提升以及物流效率优化 [5] - 阿里云AI相关产品收入已连续9个季度实现三位数同比增长，2025年上半年在中国AI云市场份额达35.8%，位列第一 [5] - C端AI应用“千问”APP公测一周新下载量超1000万，未来将接入内部生态覆盖办公、地图、健康、购物等场景 [5] - 本季度资本支出（Capex）超315亿元，管理层表示若服务器供不应求状况持续，可能上调三年3800亿元Capex目标 [6] 阿里巴巴-W（09988 HK）盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028财年收入分别为10537亿元、11436亿元、12698亿元 [6] - 预计公司2026-2028财年non-GAAP归母净利润分别为974亿元、1332亿元、1707亿元 [6] - 估值基于国内电商10倍2027年预期市盈率、云计算40倍2027年预期市盈率、国际商业3倍2027年预期市销率、其他业务3倍2027年预期市销率 [6] 东阳光（600673 SH）核心观点 - 报告对东阳光维持“买入”评级，公司正从传统材料商向“绿电-算力-运营”一体化数字生态服务商战略跃迁 [2][3] - 东阳光参与的秦淮数据中国100%股权收购交易累计出资112亿元，其中东阳光出资30亿元，剩余168亿元并购贷款协议已签署，合计280亿元交易价款即将完成交付 [2] 东阳光（600673 SH）业务拓展与预测 - 收购秦淮数据将获取领先的超大规模算力基础设施运营能力 [2] - 公司发布SST智能直流方案，切入AI算力电源领域 [2] - 预计公司2025-2027年收入（不考虑秦淮数据并表及液冷业务）分别为157亿元、245亿元、310亿元 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润（不考虑秦淮数据并表及液冷业务）分别为14亿元、22亿元、28亿元，对应市盈率分别为47倍、30倍、24倍 [3] - 公司积极布局AI基础设施、AIDC、散热液冷、电源、机器人等多赛道，有望受益于AI算力需求爆发 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][8] 核心观点 - 公司通过收购秦淮数据快速切入AI算力基础设施赛道，并依托自身清洁能源基地形成"电算协同"效应，实现从传统材料商向"绿电-算力-运营"一体化数字生态服务商的战略转型 [2] - 公司全球首发基于SST的智能直流供电系统方案，转换效率达98.5%，功率密度为1MW/㎡，性能提升40%的同时降低40%铝材消耗，并以"核心部件+场景验证"模式切入SST市场 [3] - 公司正构建从硬件底层到算力应用的完整技术闭环，通过布局液冷散热、光芯片、人形机器人等领域，实现对AI算力基础设施全价值链的覆盖 [4] - 在不考虑秦淮数据中国利润增厚及液冷业务放量预期情况下，预计公司2025-2027年收入为157亿元、245亿元、310亿元，归母净利润为14亿元、22亿元、28亿元，对应PE分别为47倍、30倍、24倍 [5] 战略布局与业务进展 - 收购秦淮数据中国100%股权交易进入资金实质交付阶段，各方累计出资112亿元，其中东阳光已出资30亿元，剩余168亿元并购贷款协议已签署，合计280亿元交易价款即将完成交付 [1] - 收购完成后，公司将获取覆盖环首都、长三角、粤港澳及西部枢纽节点的全国性算力网络，并与宜昌、韶关、乌兰察布等清洁能源基地形成"南中北三核"算力布局 [2] - SST智能直流方案落地于秦淮数据园区，底层依托自研积层箔电容组，标志着公司以垂直整合模式切入SST市场 [3] - 在液冷领域，公司与中际旭创成立合资公司，推出可满足1200W芯片散热需求的冷板方案，并储备1400W散热技术及相压浸没液冷技术 [4] - 在光芯片层面，公司于2025年6月战略性增资国内VCSEL芯片头部企业纵慧芯光 [4] - 在人形机器人领域，公司旗下光谷东智推出的"光子"已获得订单，其算法训练与场景应用将产生持续算力需求，与秦淮数据形成"硬件－算力－应用"闭环 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为156.70亿元、245.00亿元、310.00亿元，同比增长28.5%、56.3%、26.5% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.37亿元、22.35亿元、27.91亿元，同比增长283.2%、55.5%、24.9% [7] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.48元、0.74元、0.93元 [7] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为14.0%、17.8%、18.2% [7] - 截至2025年11月26日，公司总市值为669.02亿元，收盘价为22.23元 [8]

投资评级 - 对阿里巴巴-W（09988 HK）重申“买入”评级，目标价为200港元（对应BABA N为206美元）[3] 核心观点 - 报告认为阿里巴巴当前季度是EBITA近年来的低点，随着闪购投入规模调整以及单位经济模型改善，EBITA将逐步恢复[2] - 看好阿里巴巴在阿里云于B端与C端的商业化变现能力，以及即时零售单位经济模型的改善前景[3] - 管理层表示AI行业不存在泡沫，且由于服务器订单供不应求，公司可能上调三年3800亿元的资本支出目标[3] 财务业绩总结 (FY2026Q2) - 总收入为2478亿元，同比增长5% [1] - 非公认会计准则归母净利润约为105亿元，同比下降71% [1] - 中国电商收入1326亿元，同比增长16%；其中即时零售收入229亿元，同比增长60%；电商收入1029亿元，同比增长9% [1] - 国际商业收入348亿元，同比增长10%；经调整EBITA约2亿元，实现转正 [1] - 阿里云收入398亿元，同比增长34%；经调整EBITA约36亿元，同比增长35% [1] - 所有其他业务收入630亿元，同比下降25%；经调整EBITA为-34亿元，亏损同比扩大84% [1] 业务亮点分析 - 即时零售业务推动淘宝APP月活跃消费者同比快速增长，并带动客户管理收入增长；11月份淘宝闪购的单位经济模型亏损较7-8月已下降一半，得益于订单结构优化带来的笔单价提升以及物流效率优化 [2] - 阿里云AI相关产品收入已连续9个季度实现三位数同比增长；2025年上半年阿里云在中国AI云市场份额位列第一，占比达35.8% [2] - 在C端启动千问项目，千问APP公测一周的新下载量超1000万，未来将持续接入内部生态覆盖多种生活场景 [2] - 本季度资本支出超315亿元 [3] 财务预测 - 预计公司2026-2028财年收入分别为10537亿元、11436亿元、12698亿元 [3] - 预计公司2026-2028财年非公认会计准则归母净利润分别为974亿元、1332亿元、1707亿元 [3] - 估值基于国内电商10倍2027年预期市盈率、云计算40倍2027年预期市盈率、国际商业3倍2027年预期市销率、其他业务3倍2027年预期市销率 [3]

量化模型与构建方式 1. 日频高/低位放量事件模型 **模型名称**：日频高/低位放量事件模型[1] **模型构建思路**：基于日频数据，通过判断股价是否处于历史高/低位以及成交量是否异常放大，来识别“高位放量”和“低位放量”事件信号[13] **模型具体构建过程**： 1. **低位放量事件定义**：同时满足以下两个条件： * 当日收盘价处于过去120个交易日的10%分位数及以下 * 当日成交量高于过去120个交易日的均值 + 1.5倍标准差 2. **高位放量事件定义**：同时满足以下两个条件： * 当日收盘价处于过去120个交易日的90%分位数及以上 * 当日成交量高于过去120个交易日的均值 + 1.5倍标准差 3. **资金通道策略构建**[18]： * 设置4个资金通道，每个通道持股周期为20个交易日 * 每周末，回看过去5个交易日，将在过去5日内所有曾触发事件的股票视为目标股票池 * 下周初开盘时，在空闲资金通道中等权买入目标股票池中的股票，持有20个交易日后平仓 * 计算4个资金通道的净值并求和，得到组合整体净值 2. 高频高/低位放量事件簇模型 **模型名称**：高频高/低位放量事件簇模型[25] **模型构建思路**：借助高频量价数据，从“高/低位”和“放量”两个维度进行多视角、多维度的事件识别，批量生产事件信号，并通过筛选和合成得到稳定有效的事件簇综合信号[26] **模型具体构建过程**： 整个构建流程分为三个主要步骤[26]： 1. **事件识别**：多维度定义“高/低位”和“放量”[27] * **价格高/低位识别**[29][31]： * **对比时间段**：日内固定对比（当天分钟序列）或日间滚动对比（过去20个交易日分钟序列） * **判定阈值**： * **分位数法**：价格大于对比序列90%分位数定义为高位，小于10%分位数定义为低位 * **均值标准差法**：价格大于对比序列均值+N倍标准差定义为高位，小于均值-N倍标准差定义为低位（日内N=3，日间N=1.5） * **放量识别**[32][38][39]： * **量的类型**：成交量、成交金额、成交笔数、单笔成交金额 * **交易者划分**： * **大小单**：整体、超大单、大单、中单、小单 * **激进程度**：整体、最激进、次激进、中等激进、次不激进、最不激进（参考逐笔委托订单与快照数据的交互）[34] * **交易方向**：整体、主买、主卖[36] * **对比时间段**：日内固定对比或日间滚动对比（过去20个交易日） * **判定阈值**： * **分位数法**：量大于对比序列90%分位数定义为放量 * **均值标准差法**：量大于对比序列均值+N倍标准差定义为放量（日内N=3，日间N=1.5） 2. **信号定义**：将“高/低位”与“放量”结合，生成事件信号[42] * **方式一：先看价、后看量**：先识别价格处于高/低位的时间点，再根据这些时间点平均成交量判断是否放量 * **方式二：先看量、后看价**：先识别放量的时间点，再根据这些时间点的平均价格判断是否处于高/低位 * **示例（先看量、后看价）**[43]： * 每个交易日，计算当日240分钟成交量的90%分位数作为成交量阈值，计算240分钟收盘价的90%分位数作为价格高位阈值、10%分位数作为价格低位阈值 * 将当日成交量序列中大于成交量阈值的分钟标记为放量分钟 * 计算所有放量分钟对应的收盘价平均值，若该平均值大于价格高位阈值，则触发高位放量信号；若小于价格低位阈值，则触发低位放量信号 3. **信号筛选与合成**：得到“事件簇”及“综合信号”[44] * **信号筛选**：对每个信号构建资金通道策略，考察其收益表现及与其他信号的相关性，通过分时段（如2016-2018, 2019-2021）筛选，保留有效且低相关的事件信号，形成“事件簇”[45] * **信号合成（以低位放量为例）**：若某股票某交易日同时触发事件簇中半数及以上信号，则视为触发低位放量综合信号[49] * **信号有机结合（低位放量+高位放量）**[57]： * 在低位放量综合信号初筛的股票池基础上，剔除过去5日内曾触发高位放量综合信号的股票 * 基于筛选后的股票池构建资金通道策略（方法同前） 3. 事件驱动与多因子指增结合模型 **模型名称**：事件驱动与多因子指增结合模型[69][70] **模型构建思路**：利用事件驱动信号与传统多因子指增策略的低相关性，通过多策略并行或负向剔除的方式对指增组合进行增强，提升组合稳定性或收益[69][70] **模型具体构建过程**： 1. **多策略并行**[69]： * 以一定仓位比例（如85%）配置模拟指增组合，另一部分仓位（如15%）配置事件驱动信号的通道策略 * 进行季度再平衡 2. **负向剔除**[70][73]： * 在构建多因子指增组合时，因子值及指增约束条件不变 * 若当周有股票触发高位放量综合信号，则将其权重调整至满足约束条件的下限 模型的回测效果 1. 日频高/低位放量事件模型 * 日频低位放量信号通道策略：收益波动剧烈，甚至提供负向超额[18] * 日频高位放量信号通道策略：收益波动剧烈[18] 2. 高频高/低位放量事件簇模型 中证800成份股内表现 (2016/01/01-2025/10/31) * **低位放量综合信号通道策略**[50][51]： * 年化收益：7.72% * 年化超额收益（vs 中证800等权）：7.67% * 超额年化波动：3.45% * 超额信息比率(IR)：2.22 * 超额最大回撤：4.68% * 周均持股数：约63只 * **高位放量综合信号通道策略**[54][57]： * 年化收益：-10.16% * 基准相比策略年化超额：10.30% * 超额年化波动：7.19% * 超额信息比率(IR)：1.43 * 超额最大回撤：8.47% * 周均持股数：约24只 * **低位放量+高位放量叠加通道策略**[58][60]： * 年化收益：9.24% * 年化超额收益（vs 中证800等权）：9.14% * 超额年化波动：3.79% * 超额信息比率(IR)：2.42 * 超额最大回撤：3.70% * 周均持股数：约50只 中证1000成份股内表现 * **低位放量综合信号通道策略**[62][68]： * 年化超额收益（vs 中证1000）：8.12% * 超额年化波动：3.22% * 超额信息比率(IR)：2.52 * 超额最大回撤：4.47% * 周均持股数：约288只 * **高位放量综合信号通道策略**[62][68]： * 基准相比策略年化超额：11.31% * 超额信息比率(IR)：2.16 * 周均持股数：约97只 * **低位放量+高位放量叠加通道策略**[66][68]： * 年化超额收益（vs 中证1000）：9.13% * 超额年化波动：3.59% * 超额信息比率(IR)：2.55 * 超额最大回撤：3.82% 国证2000成份股内表现 * **低位放量综合信号通道策略**[64][68]： * 年化超额收益（vs 国证2000）：6.04% * 超额年化波动：3.16% * 超额信息比率(IR)：1.91 * 超额最大回撤：3.27% * 周均持股数：约133只 * **高位放量综合信号通道策略**[64][68]： * 基准相比策略年化超额：16.22% * 超额信息比率(IR)：2.77 * 周均持股数：约131只 * **低位放量+高位放量叠加通道策略**[66][68]： * 年化超额收益（vs 国证2000）：7.58% * 超额年化波动：3.52% * 超额信息比率(IR)：2.16 * 超额最大回撤：4.62% 3. 事件驱动与多因子指增结合模型 多策略并行 (中证1000成份股内) * **原始模拟指增组合**[69][70]： * 年化收益：11.88% * 年化波动：6.11% * 最大回撤：7.32% * 信息比率(IR)：1.94 * 卡玛比率：1.62 * **综合信号通道策略（低位放量+高位放量）**[69][70]： * 年化收益：9.98% * 年化波动：5.32% * 最大回撤：7.42% * 信息比率(IR)：1.88 * 卡玛比率：1.35 * **多策略并行组合 (85%指增 + 15%事件驱动)**[69][70]： * 年化收益：11.64% * 年化波动：5.38% * 最大回撤：6.15% * 信息比率(IR)：2.17 * 卡玛比率：1.89 负向剔除 (中证1000指增组合内) * **原始指增组合**[73][75]： * 年化超额收益：23.51% * 跟踪误差：4.43% * 超额信息比率(IR)：5.31 * 超额最大回撤：5.98% * 卡玛比率：3.93 * **负向剔除后指增组合（加入高位放量信号）**[73][75]： * 年化超额收益：24.84% * 跟踪误差：4.42% * 超额信息比率(IR)：5.62 * 超额最大回撤：5.44% * 卡玛比率：4.56 量化因子与构建方式 （报告核心内容聚焦于事件驱动策略模型的构建，未详细阐述独立的截面选股因子） 因子的回测效果 （报告核心内容聚焦于事件驱动策略模型的回测，未提供独立因子的测试结果）

核心观点 - 报告核心聚焦于胜宏科技作为全球AI服务器PCB领域的龙头企业，深度绑定GPU和ASIC头部客户，凭借领先的产品技术、加速的产能扩张以及与客户的深度合作，充分受益于AI浪潮带来的增长机遇 [15][16][17][18] 行业与公司分析 - 谷歌接连发布Gemini 3通用AI模型和Nano Banana Pro专业图像生成模型，彰显其在AI领域的强大竞争力，并持续加大资本投入，将全年资本开支指引由850亿美元上调至910-930亿美元，预计2026年维持高投入节奏 [15] - AI服务器中PCB价值量呈增长趋势，胜宏科技在技术、品质和量产能力上具备先发优势，有望持续强化其市场竞争地位 [16] 公司技术优势 - 在HDI技术方面，胜宏科技是全球首批实现6阶24层HDI产品大规模生产的企业，并具备8阶28层HDI与16层任意互联（Any-layer）HDI技术能力，正积极推进10阶30层HDI的研发认证 [16] - 在高多层PCB方面，公司已具备70层以上产品的研发与量产能力，拥有100层以上技术储备，其10.0mm厚板技术实现了40:1的高纵横比，能适配超大尺寸芯片封装，同时研发14.5mm超厚板技术 [16] - 公司的高精度背钻技术在量产中已达到4±2mil的精度，能显著降低信号损耗 [16] 产能扩张与客户合作 - 公司产能扩张加速推进，泰国和越南基地按计划顺利推进，泰国A1栋高端产能已开始生产验证板；国内厂房四项目部分投产，厂房九已于10月初封顶，厂房十和十一已进入建设阶段 [17] - 胜宏科技与主要客户的合作取得重要突破，开始承担客户的快板业务，通过深度参与每个快板项目，能更早介入客户研发环节，清晰掌握其量产节奏和未来规划 [17] - 公司的技术研发与产能扩张均基于与客户的深度沟通，围绕客户未来3年及以上发展规划进行提前布局，在产能、设备、技术、人才储备上是行业启动最早、推进最快的企业之一 [17] 财务预测 - 预计胜宏科技2026年营收达370亿元，2027年营收达599亿元 [18] - 预计2026年归母净利润达120亿元，2027年归母净利润达197亿元 [18]

好的，我将根据您的要求，以资深研究分析师的身份，对提供的精锻科技公司研报进行解读和总结。报告的核心内容梳理如下： 投资评级 - 报告首次覆盖精锻科技，给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 精锻科技是国内乘用车精锻齿轮细分行业龙头，正通过拓展高附加值总成业务、布局新能源汽车轻量化及机器人新赛道，以打开新的成长空间 [1][2] - 公司正加速全球化产能布局（泰国、摩洛哥）以承接北美及欧洲订单，并积极切入机器人关节组件领域，有望塑造第二增长曲线 [1][2] - 财务预测显示公司业绩有望在2025年后恢复增长，预计2025-2027年归母净利润分别为1.53亿元、2.04亿元、2.52亿元，同比增长率分别为-4.3%、33.5%、23.5% [2][3] 公司业务与战略布局 - **主业与行业地位**：公司主业为汽车精锻齿轮及精密锻件，是国内乘用车精锻齿轮细分行业龙头，客户覆盖上汽大众、吉利、沃尔沃、蔚来、奔驰、宝马等国内外知名主机厂及Tier1供应商 [1][12][23] - **产品结构升级**：公司从单一齿轮向差速器总成等部件延伸，提升产品附加值；2024年总成类业务营收达4.92亿元，同比增长18.84%，占总营收比重提升至24.3% [1][35][36] - **新能源与轻量化布局**：公司拓展新能源汽车电驱传动部件及轻量化铝合金底盘零部件业务，以应对汽车新能源化趋势下的轻量化需求 [2][95][96] - **机器人新赛道切入**：2025年公司通过合资设立江苏太平洋智能关节公司及投资武汉格蓝若智能机器人公司，布局机器人关节模组等核心部件，目前已交付模组类样品 [2][104][107] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年公司营收20.25亿元（同比-3.7%），归母净利润1.60亿元（同比-32.8%），主要受燃油车市场萎缩及产能利用率不足影响 [3][31][40] - **业绩预测**：预计2025-2027年营收分别为21.49亿元、24.38亿元、27.76亿元，同比增长6.1%、13.5%、13.9%；归母净利润分别为1.53亿元、2.04亿元、2.52亿元 [3][115] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率稳定在24.7%-25.0%，净利率从7.1%提升至9.1%，净资产收益率从4.0%提升至6.0% [3][8][115] - **估值水平**：基于2025年11月26日收盘价12.82元，对应2025-2027年市盈率分别为49倍、37倍、30倍 [2][3][4] 产能与全球化布局 - **产能扩张**：公司通过定增、可转债等募资投入差速器总成、新能源电驱传动部件等项目，差速器总成产能2024年达598.95万件（同比+40.18%） [32][72][77] - **全球化产能网络**：建设泰国工厂以承接北美订单，并设立摩洛哥分公司覆盖欧洲及中东市场，国内工厂服务亚洲与欧洲，泰国工厂已于2025年6月开始试生产 [1][21][75]

投资评级 - 报告对周大福（01929 HK）维持“买入”评级 [5][9] 核心观点 - 公司FY2026上半财年经营表现稳健，营收同比下降1.1%至389.86亿港元，但经营利润同比增长0.7%至68.23亿港元，经营利润率提升0.3个百分点至17.5% [1] - 受益于10月1日至11月18日期间内地及港澳市场零售值分别增长35.1%和26.5%的优异表现，预计FY2026全年营收将增长3.1%至924.53亿港元，归母净利润将大幅增长36.8%至80.92亿港元 [3] - 公司作为行业龙头，在渠道端重视单店运营优化，产品端持续优化设计，预计FY2026-FY2028年归母净利润将持续增长 [4][9] 经营业绩分析 (FY2026H1) - **整体业绩**: FY2026H1营收为389.86亿港元，同比下降1.1%，经营利润为68.23亿港元，同比增长0.7%，归母净利润为25.34亿港元，同比增长0.1%，派发中期股息每股0.22港元，派息率85.7% [1] - **内地市场**: 营收同比下降2.5%至321.94亿港元，其中零售渠道营收增长8.1%，批发渠道营收下降10.2% [1] - **港澳及其他市场**: 营收同比增长6.5%至67.92亿港元，主要受益于零售消费回暖及人流复苏，东南亚地区表现强劲 [3] 渠道网络与运营 - **门店网络**: 截至期末，中国内地拥有5,663家周大福珠宝零售店，较财年初净减少611家，73%为加盟店 [2] - **门店优化**: 公司策略性在高端购物中心及核心地段新开57间门店，新开门店月均销售额超过130万港元，同比增长72% [2] - **电商表现**: FY2026H1电商销售零售值同比增长27.6%，销售势头强劲 [2] 产品结构分析 - **定价黄金产品**: 销售收入同比增长9.3%，占营收比重提升2.7个百分点至29.6% [2] - **核心产品系列**: 周大福传喜、传福、故宫系列销售额达到34亿港元，同比增长48% [2] - **计价黄金产品**: 收入同比下降3.8%，营收占比下降2.2个百分点至65.2% [2] 财务预测与估值 - **盈利预测**: 预计FY2026/FY2027/FY2028年归母净利润分别为80.92亿港元/92.01亿港元/103.90亿港元 [9][10] - **营收预测**: 预计FY2026/FY2027/FY2028年营业收入分别为924.53亿港元/1,002.11亿港元/1,084.75亿港元 [10] - **估值指标**: 基于FY2026年预测，每股收益（EPS）为0.82港元，对应市盈率（P/E）为18.6倍 [9][10] 行业与公司策略 - **国际业务拓展**: 公司积极振兴新加坡、马来西亚等现有市场，并拓展东南亚、大洋洲等高潜力新市场 [3] - **品牌转型**: 通过门店升级、搬迁及开设新店提升零售体验，优化视觉陈列并培养销售人才，以加速品牌转型并提升吸引力 [2][3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年以来我国出口在中美贸易摩擦下仍保持韧性 2025 年 1 - 10 月以美元计价出口金额同比增长 5.30% 高于去年同期 但明年出口增速或小幅走弱 预计放缓至 2% 附近 走势前低后高 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 当前出口的支撑项 - 地区方面 对东盟、非洲等地区出口增加是出口韧性来源之一 贸易摩擦使我国对美、日出口占比下降 对东盟、印度、俄、非、拉美出口占比上升 今年 1 - 10 月 东盟、非洲、欧盟成拉动出口增长主要动力 出口增速分别达 14%、26%、8% 拉动率分别为 2.51%、1.52%、1.14% [11] - 商品类别方面 机电、高新、集成、汽车、船舶和机械设备等资本品是拉动出口增长主要类别 今年 1 - 10 月 船舶、集成、汽车、液晶平板显示模组出口两位数高增长 机电、高新、集成拉动率分别为 4.7%、1.6%、1.2% 手机、劳动密集型和地产后周期商品出口负增长 拖累出口 [15] 出口维持韧性的原因 企业出海带动出口 - 今年 1 - 10 月 资本品出口增速维持高位 船舶、通用机械设备拉动出口增长 上市公司境外收入同比与出口同比、中国对外直接投资流量与出口总额同比正相关 [2][21] - 2015 - 2024 年 对外投资带动出口年均复合增速 7.6% 高于整体出口的 5.2% 占比 5.7% 平均拉动 0.7 个百分点 分国别对外投资与分国中间品及资本品出口正相关 [2] - 欧洲数据显示 2024 年中国对欧盟及英投资总额增长 47% 达 100 亿欧元 2025 年 1 - 10 月中国对欧盟出口增速 8% [30] - 2024 年我国对匈牙利直接投资流量同比增长 37% 对匈投资集中汽车领域 带动我国对匈相关产品出口增长 推动对匈出口整体增速提升 [36] - 东盟区域 我国对泰国、印尼投资与出口结构相关 2024 年对泰投资集中多行业 带动 2025 年 1 - 9 月相关产品对泰出口增长 [38] 转口贸易影响出口国别结构 贸易摩擦期间 美国对中国关税高于东盟国家 推动中国企业寻求东南亚转口贸易 2018 - 2019 及本次摩擦期间 中国对美出口下降 对东盟出口和美国自东盟进口上升 转口贸易对冲对美出口下滑 支撑出口整体增速 [1][43] 部分进口国需求增长支持出口高增 - 欧盟经济温和复苏 进口增速回升 2024 年下半年起欧盟经济复苏 GDP 增速 1.5% 左右 工业生产指数同比自 2025 年 2 月保持正区间 带动 1 - 9 月进口增速由 2024 年的 - 5% 回升至 4% [47] - 越南 GDP 同比增速持续回升 前三季度累计增速 7.85% 国家财政预算投资金额和消费高增速 带动今年 1 - 10 月中国对越出口累计同比达 22.3% [2][50] 我国占非洲等地区进口份额提升 2019 - 2024 年 非洲进口年均复合增速 5% 但自中国进口年均增速 10% 中国占非洲进口份额从 2019 年的 17.1% 升至 2024 年的 21.6% 年均提高 0.9 个百分点 份额上升原因包括基建投资、价格竞争力、关税政策、市场拓展等 [3][54] 出口后续展望 - 各类支持出口维持韧性因素或褪色 转口贸易不增加总体出口 对外投资对出口拉动是慢变量 明年全球需求放缓 预计我国出口增速回落 [3] - 企业出海方面 今年 1 - 9 月我国非金融类对外直接投资同比增长 4% 较去年同期回落 对出口带动作用或边际走弱 [60] - 转口贸易方面 参考 2018 - 2019 年经验 对美出口同比修复 对东盟出口同比回落 或带动转口贸易减弱 [60] - 海外需求方面 世界主要国家除美国外 10 月 PMI 仍处荣枯线下方 IMF 对明年全球经济和贸易增速预测均放缓 [60] - 份额提升方面 预计我国占非洲等地区进口份额难以持续大幅提升 出口高增长或承压 [60] - 使用拟合模型估算 假设明年汇率维持当前水平 OECD 工业产出指数缓慢下降 1 个百分点 预计明年出口增速在 2% 附近 [62]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 公司作为全球AI PCB龙头厂商，深度把握AI发展机遇，技术领先且产能扩张加速，预计新建产能释放后将带来业绩高增长 [1][2][3][4] - 谷歌等全球AI头部玩家持续加大资本投入（将全年资本开支指引由850亿美元上调至910-930亿美元），AI服务器中PCB价值量呈增长趋势，公司作为核心供应链企业将深度受益 [1][2] - 公司与主要客户合作取得重要突破，开始承担主要客户的快板业务，能更早介入客户研发环节，清晰掌握其量产节奏和未来规划 [3] - 预计公司2026年营收达37029亿元，归母净利润达12005亿元；2027年营收达59877亿元，归母净利润达19743亿元，业绩呈现高速增长态势 [4][6] 行业背景与公司定位 - AI浪潮推动高端PCB需求，谷歌发布Gemini3通用AI模型与Nano Banana Pro专业图像生成模型，Gemini应用程序拥有超过65亿每月活跃用户，Gemini 3发布当天访问量激增至约5400万次 [1] - 公司是全球AI PCB龙头，产品技术领先，深度拥抱GPU+ASIC头部客户，在AI服务器PCB领域具备先发优势 [1][2] 产品与技术优势 - HDI技术：全球首批实现6阶24层HDI产品大规模生产，具备8阶28层HDI与16层任意互联（Any-layer）HDI技术能力，正研发10阶30层HDI [2] - 高多层PCB：具备70层以上研发与量产能力，拥有100层以上技术储备，100mm厚板技术实现40:1高纵横比，适配超大尺寸芯片封装，正研发145mm超厚板技术 [2] - 高精度背钻技术：量产中达到4±2mil精度，显著降低信号损耗 [2] 产能扩张与客户拓展 - 海外产能：泰国、越南基地扩产按计划推进，泰国A1栋高端产能已开始生产验证板 [3] - 国内产能：厂房四部分投产，厂房九钻孔中心（提升钻孔、背钻能力）已于10月初封顶，厂房十、十一进入建设阶段 [3] - 客户合作：通过快板业务深度参与客户研发环节，技术研发与产能扩张均基于客户未来3年及以上发展规划提前布局 [3] 财务预测与估值 - 营收增长：预计2025年营收20121亿元（YoY +875%），2026年37029亿元（YoY +840%），2027年59877亿元（YoY +617%） [4][6] - 归母净利润：预计2025年5010亿元（YoY +3340%），2026年12005亿元（YoY +1396%），2027年19743亿元（YoY +645%） [4][6] - 盈利能力：毛利率从2024年227%提升至2027年423%，净利率从108%提升至330%，ROE从129%提升至484% [6] - 估值指标：2025年P/E为460倍，2026年降至192倍，2027年进一步降至117倍 [6]