宏观流动性环境 - 美元指数有所回落，中美利差"倒挂"程度有所收敛 [1][14] - 10年期美债名义利率和实际利率均回落，通胀预期同步回落 [1][14] - 离岸美元流动性整体收紧，3个月日元/欧元与美元互换基差分别不变/回落 [1][18] - 国内银行间资金面保持平衡偏松状态，DR001/R001均下降，R001与DR001之差收窄 [1][18] - 1年期/10年期国债到期收益率分别上升/下降，期限利差(10Y-1Y)收窄至近期低点 [1][18] 市场交易与波动特征 - 市场整体交易热度回落，除创业板指外主要指数波动率均下降 [2][32] - TMT、消费者服务、商贸零售、机械、轻工、汽车等板块交易热度处于80%历史分位数以上 [2][26] - 军工、计算机、非银等板块波动率上升较快，但多数行业波动率低于80%分位数 [2][32] - 市场流动性指标小幅回落，所有板块流动性指标均处于60%历史分位数以下 [2][37] 机构调研热度 - 电子、医药、通信、计算机、汽车等板块调研热度居前 [3][43] - 传媒、电力及公用事业、电子、医药、食品饮料、有色等板块调研热度环比继续上升 [3][43] - 主动偏股基金前100大重仓股、上证50、沪深300、中证500调研热度回升，创业板指调研热度回落 [3][43] 盈利预测调整动向 - 全A市场2025/2026年净利润预测被分析师同步下调 [4][51] - 金融、石油石化、电子、有色、计算机等板块2025/2026年净利润预测均被上调 [4][59] - 上证50、沪深300的2025/2026年净利润预测被上调，而中证500、创业板指被下调 [4][68] - 大盘价值的2025/2026年净利润预测被上调，但大盘/中盘/小盘成长及中盘/小盘价值风格均被下调 [4][71] 资金流向与机构行为 - 北上资金交易活跃度回落，全周净卖出但后半周明显回流 [5][77] - 基于前10大活跃股口径，北上在通信、电子、汽车等板块买卖总额之比上升，在非银、机械、电力及公用事业下降 [5][84] - 两融活跃度降至近三周低点，全周净买入258.78亿元，主要净买入电新、有色、非银等板块 [6][91] - 主动偏股基金仓位回升，主要加仓TMT、有色、电新等板块，减仓商贸零售、金融、军工 [7][110] - ETF整体获净申购，个人ETF为主力，券商和中证1000相关ETF被申购，科创50、创业板指、沪深300相关ETF被赎回 [7][110] 市场风格与板块表现 - 龙虎榜交易热度继续上升，通信、传媒、机械等板块龙虎榜买卖总额占比居前且环比上升 [6][104] - 两融资金继续净买入大盘/中盘成长及大盘/中盘/小盘价值风格，仅小幅净卖出小盘成长 [6][100] - 资金呈现从TMT向其他领域切换的特征，ETF行业结构也出现类似切换迹象 [7][110]

量化模型与构建方式 1. 微盘股择时与轮动模型 - **模型名称**：微盘股择时与轮动模型 - **模型构建思路**：通过监控微盘股相对茅指数的相对净值、动量斜率以及风险指标（十年期国债收益率和波动率拥挤度），实现大小盘风格择时和轮动[15][18] - **模型具体构建过程**： - 大小盘轮动指标：计算微盘股/茅指数相对净值，当高于其243日均线时倾向投资微盘股，反之投资茅指数；结合微盘股与茅指数的20日收盘价斜率，当二者方向相反且一方为正时，选择投资斜率为正的指数[15] - 择时指标：基于十年期国债到期收益率（阈值30%）和微盘股波动率拥挤度（阈值55%），任一指标触及阈值则发出平仓信号[18] - **模型评价**：能够有效捕捉风格切换，中期系统性风险可控，但短期需警惕高波动风险[19] 2. 宏观择时策略模型 - **模型名称**：宏观择时策略模型 - **模型构建思路**：基于经济增长和货币流动性两类宏观事件的动态信号，合成权益资产配置观点[41] - **模型具体构建过程**： - 经济增长信号强度：100%（截至2025年9月）[41] - 货币流动性信号强度：50%（截至2025年9月）[41] - 合成股票仓位：75%（中性偏多观点）[41][42] - **模型评价**：中期配置视角有效，但需注意政策与市场环境变化风险[41] 量化因子与构建方式 1. 大类选股因子 - **因子分类**：一致预期、市值、成长、反转、质量、技术、价值、波动率[47][60][61] - **因子构建思路**：从多个维度（如估值、成长性、市场行为等）构建细分因子，用于选股模型[60][61] - **因子具体构建过程**（部分关键因子）： - 市值因子（↓）： $$LN\_MktCap = \ln(流通市值)$$[60] - 价值因子（↑）： $$BP\_LR = \frac{最新年报账面净资产}{最新市值}$$[60] $$EP\_FTTM = \frac{未来12个月一致预期净利润}{最新市值}$$[60] - 成长因子（↑）： $$NetIncome\_SQ\_Chg1Y = \frac{单季度净利润}{去年同期单季度净利润} - 1$$[60] - 一致预期因子（↑）： $$TargetReturn\_180D = \frac{一致预期目标价}{当前股价} - 1$$[61] - 技术因子（↓）： $$Volume\_Mean\_20D\_240D = \frac{20日成交量均值}{240日成交量均值}$$[61] - 波动率因子（↓）： $$Volatility\_60D = \sigma(60日收益率)$$[61] - 反转因子（↓）： $$Price\_Chg20D = \frac{当前收盘价}{20日前收盘价} - 1$$[61] 2. 可转债择券因子 - **因子分类**：正股一致预期、正股成长、正股财务质量、正股价值、转债估值[57] - **因子构建思路**：从正股基本面与转债估值角度构建因子，用于可转债择券[57] - **因子具体构建过程**： - 正股因子：基于正股与可转债的相关性，从预测正股的因子迁移构建[57] - 转债估值因子：使用平价底价溢价率等指标[57] 模型的回测效果 1. 宏观择时策略模型 - 年初至今收益率：11.75%[41] - 同期基准（Wind全A）收益率：22.98%[41] - 信息比率（IR）：未提供 - 最大回撤：未提供 因子的回测效果 1. 大类选股因子（截至2025年9月5日） IC均值（上周）[47] - 一致预期因子：全部A股 -4.58%，沪深300 5.86%，中证500 -0.06%，中证1000 -1.70% - 市值因子：全部A股 20.93%，沪深300 12.80%，中证500 19.09%，中证1000 19.10% - 成长因子：全部A股 -4.02%，沪深300 -12.54%，中证500 -9.33%，中证1000 -7.03% - 反转因子：全部A股 10.99%，沪深300 8.85%，中证500 13.90%，中证1000 21.17% - 质量因子：全部A股 -3.81%，沪深300 -9.53%，中证500 4.34%，中证1000 -10.17% - 技术因子：全部A股 11.11%，沪深300 13.34%，中证500 12.94%，中证1000 17.07% - 价值因子：全部A股 8.58%，沪深300 8.65%，中证500 18.71%，中证1000 20.23% - 波动率因子：全部A股 10.44%，沪深300 1.18%，中证500 10.69%，中证1000 18.15% 多空收益（今年以来）[47] - 一致预期因子：全部A股 11.96%，沪深300 2.89%，中证500 15.57%，中证1000 17.23% - 市值因子：全部A股 36.13%，沪深300 5.83%，中证500 6.17%，中证1000 5.73% - 成长因子：全部A股 16.61%，沪深300 32.22%，中证500 1.63%，中证1000 10.86% - 反转因子：全部A股 9.66%，沪深300 -20.93%，中证500 -10.70%，中证1000 11.15% - 质量因子：全部A股 8.43%，沪深300 24.62%，中证500 1.00%，中证1000 -6.30% - 技术因子：全部A股 24.38%，沪深300 -2.62%，中证500 1.72%，中证1000 13.11% - 价值因子：全部A股 -8.83%，沪深300 -14.07%，中证500 -19.68%，中证1000 -20.25% - 波动率因子：全部A股 17.17%，沪深300 -26.58%，中证500 -21.19%，中证1000 2.50% 2. 可转债择券因子（上周多空收益）[57] - 正股一致预期因子：正收益 - 正股成长因子：正收益 - 正股财务质量因子：正收益 - 正股价值因子：正收益 - 转债估值因子：未提供具体数值

核心观点 - 量化行业轮动模型最新一期优选周期（地产、建筑装饰、有色）+消费（农牧、食饮）板块，其中地产、农牧、建筑装饰和食饮主要由基本面驱动，传媒、有色和电新主要由量价驱动[3] - 随着中报披露和市场风险偏好系统性抬升，建议重点关注基本面和量价共振的传媒、有色金属和电力设备行业[3][27] - 量化风格轮动模型9月优选中证500和创业板指，整体呈现中盘成长风格特征，维持上月观点不变[3][32] - 行业轮动策略升频至双周频率，引入量价因子，2025年以来跑赢6个主要基准指数，超额收益处于5%-21%之间[4][39] 市场环境分析 - 2025年8月A股月度总成交额48.46万亿元，日均成交额较上月上涨41.26%，市场交投活跃程度显著提升[10] - 近一月平均个股收益离散度2.29%，相较前一月小幅扩张，高于近半年来中位水平[10] - 行业和风格延续性较好，轮动速度均显著低于2015年以来平均水平[10] - 纯因子收益不稳定程度处于历史低位附近，显示市场处于相对平稳运行状态，对量化选股策略影响偏正面[18] 行业配置建议 - 行业ETF组合包含7只产品：南方中证全指房地产ETF（规模62.32亿元）、富国中证农业主题ETF（规模18.69亿元）、国泰中证全指建筑材料ETF（规模5.02亿元）、天弘中证食品饮料ETF（规模46.93亿元）、广发中证传媒ETF（规模25.63亿元）、南方中证申万有色金属ETF（规模46.95亿元）、南方中证新能源ETF（规模43.60亿元）[3][30] - 地产ETF今年以来收益率3.75%，近一年收益率29.67%[3] - 农业ETF今年以来收益率21.10%，近一年收益率33.87%[3] - 传媒ETF今年以来收益率29.18%，近一年收益率70.10%，近三年收益率65.51%[3] - 有色金属ETF今年以来收益率52.06%，近一年收益率62.75%，近三年收益率24.91%[3] - 新能源ETF今年以来收益率15.88%，近一年收益率36.54%[3] 风格配置建议 - 中证500在宏观因子上表现相对突出，创业板指受宏微观因素驱动，中证500仍处于估值相对合理低位[3][32] - 中证1000受到宏微观因素共同驱动，得分涨幅居前[3][32] - 指增量化策略向"AI主策略"和"传统多因子"模型框架适度倾斜[3] 指数增强基金推荐 - 国泰君安中证500指数增强A（规模20.47亿元），近一年超额收益9.05%，近三年超额收益20.24%[3] - 博道中证500指数增强A（规模17.28亿元），近一年超额收益10.33%，近三年超额收益13.07%[3] - 招商中证500指数A（规模2.18亿元），近一年超额收益6.45%，近三年超额收益18.55%[3] - 景顺长城创业板综指增强A（规模4.52亿元），近一年超额收益19.03%，近三年超额收益19.62%[3] - 万家创业板指数增强A（规模2.60亿元），近一年超额收益6.15%，近三年超额收益7.52%[3] 模型表现与特征 - 行业轮动模型采用双周频率，筛选6个相对有效因子构建策略，从动量与趋势、资金流与情绪、市场结构与波动率等维度进行因子拓展[4][24] - 2025年行业轮动模型相对行业等权超额收益12.34%，相对沪深300超额收益20.68%，相对中证500超额收益5.75%[39][41] - 风格轮动模型相对等权配置指数和Wind全A的月胜率分别达到87.50%和75.00%，相对指数均值的5年胜率维持在70.00%[5][40] - 模型采用"大类等权、小类等权"的加权方式，偏好中长期稳定有效、衰减周期较长的因子[38] - 行业轮动模型基于申万1.5级行业分类，风格轮动模型采用6个常见宽基指数的灰度轮动框架[38]

报告核心观点 - 2025年上半年A股市场回暖活跃度提升 主动权益基金总份额下降 机构持有份额占比提升 个人持有份额占比小幅下降 个人和机构投资者资金均向头部规模基金集中 个人更偏好较大规模基金 此外 主动偏股型权益基金换手率上升 重点配置中小盘股 金融 科技 医药板块占比上升 消费 制造 周期板块占比下降 [2][7] 持有人结构 持有份额/比例变化 - 2025年上半年主动权益基金总份额相比去年下降 机构持有份额占比提升 个人持有份额占比小幅下降 截至半年末 主动偏股型权益基金机构持有份额4245.85亿份 占比15.51% 个人持有份额23135.00亿份 占比84.49% 机构持有比例较2024年末提升1.78% 较2024年半年末提升0.58% [17] - 分投资类别看 截至2025年半年末 普通股票型基金机构持有比例最高为23.59% 平衡混合 - 偏股型基金最低为11.50% 平衡混合 - 偏股型基金机构持有比例变动幅度最大 相比上期增加4.57% 灵活配置 - 偏股型基金变动幅度最小 相比上期增加0.89% [17] 机构/个人资金分布 - 2025年上半年个人和机构投资者资金均明显向头部规模基金集中 截至年中 37.05%的机构资金集中于规模排名前5%的基金 较2024年末上升2.51% 较2024年半年末上升11.38% 38.16%的个人资金集中于规模排名前5%的基金 较2024年末下降0.66% 较2024年半年末上升1.27% [22] - 将主动权益类基金按规模大小划分为20等份 个人投资者更偏好较大规模基金 [22] 机构持仓情况 持有份额较多的基金 - 截至2025年半年末 机构持有份额排名前十的普通股票型基金中有8只被增持 2只被减持 偏股混合型基金中有9只被增持 1只被减持 灵活配置 - 偏股型基金中有7只被增持 3只被减持 [26] - 机构持有份额最多的普通股票型 偏股混合型和灵活配置 - 偏股型基金分别为"景顺长城研究精选" "长信金利趋势"和"中欧红利优享" 持有份额分别为34.65亿份 95.71亿份和43.83亿份 近半年份额分别变动6.69亿份 -21.43亿份和20.00亿份 [26] 增持份额较多的基金 - 普通股票型基金中 2025年上半年机构增持份额最多的是"富国消费精选30" 增持17.55亿份 上半年机构偏好新消费和成长型基金 [31] - 偏股混合型基金中 上半年机构增持份额最多的是"富国稳健增长" 增持51.08亿份 [34] - 灵活配置型基金中 上半年机构增持份额最多的是"中欧红利优享" 增持20.00亿份 [36] 占比提升较快的中小规模基金 - 规模在1 - 5亿的小规模基金中 机构持有比例提升最快的前10只基金包括"海富通量化前锋" "长信汇智量化选股"等 [38] - 规模在5 - 10亿的小规模基金中 机构持有比例提升最快的前10只基金包括"中欧高端装备" "广发均衡成长"等 [40] FOF持仓情况 持仓市值较多的基金 - 截至2025年中 FOF持有市值最多的主动偏股型权益基金为"大成高鑫" 持有市值8.96亿元 [44] 持仓份额增长较多的基金 - 从最近一期FOF持有基金的份额变化看 "富国稳健增长"被FOF增持份额最多 增持6.38亿份 [47] 持有数量较多的基金 - 截至2025年中 "大成高鑫"有169只FOF持有 排在二 三位的是"富国稳健增长"和"景顺长城品质长青" 分别被132只和88只FOF持有 [50] 持股特征 基金换手率 - 2025年上半年 主动偏股型权益基金平均换手率为2.12 较2024年上半年和下半年均有所上升 灵活配置 - 偏股型基金换手率最高为2.26 普通股票型基金最低为1.92 [53] - 2025年上半年换手率较高的基金对应区间内回报相对较高 平均回报最高的为组2 最低的为组1（换手率最低组） [57] 市值/板块变化 - 持股市值风格上 主动偏股型权益基金重点配置中小盘股 截至2025年半年末 300亿以下市值股票占比最高为42.71% 相比2024年末 大盘股持有比例提升 中小盘股持有比例下降 [64] - 截至2025年半年末 主动偏股型权益基金全部持股中 科技板块占比最高 金融板块占比最低 科技板块市值占比增幅最大 制造板块减幅最大 [64] 行业配置比例变化 - 细分行业层面 2025年上半年持股市值占比提升较多的行业主要为医药生物 传媒 电子 有色金属和非银金融 电力设备 食品饮料 家用电器行业占比明显下滑 截至年中 主动权益基金持股前三大行业为电子 医药生物 电力设备 [66] - 与二季度重仓股相比 权益基金非重仓持股市值更多集中在机械设备 计算机 医药生物行业 传媒 食品饮料 家用电器股票更多体现在重仓股中 [66] 细分行业变化 - 科技板块中 电子 传媒行业持仓占比提升明显 通信 计算机行业微升 截至2025年中 科技板块四大行业持股市值占比分别为电子17.03% 传媒4.56% 通信4.54% 计算机3.66% [71] - 大消费板块中 医药生物行业上半年景气高涨 传统消费相关领域遭减持 截至2025年中 消费板块持股市值最高的行业为医药生物行业 持股市值占比为12.12% 相比上期上升1.88% 食品饮料 家用电器占比下降明显 [71] - 周期制造板块中 除国防军工和机械设备行业占比小幅提升外 其他行业均有所下降 以电力设备降幅最为显著 资源品方面 有色金属行业市值占比明显加仓 其余周期品中 除农林牧渔 建筑材料占比略有上升外其余细分行业均有不同幅度下降 [77]

核心观点总结 - 报告核心观点聚焦于行业轮动策略的有效性及因子表现 超预期增强策略在八月实现21.63%收益率 显著超越行业等权基准9.34% 超额收益达12.33% [4][34] - 质量、分析师预期和超预期因子在八月及年内均表现突出 其中八月IC均值分别达46.31%、43.35%和31.65% 多空收益最高达11.24% [3][20] - 九月行业推荐中电子、传媒、有色金属、非银行金融和计算机获超预期增强策略重点推荐 传媒行业同时获得调研活动策略推荐 [5][48][53] 市场与行业指数表现 - 过去一个月国内主要宽基指数普涨 中证500、中证1000、国证2000、沪深300和上证50分别上涨13.13%、11.67%、11.02%、10.33%和7.22% [2][12] - 行业指数几乎全部上涨 中信一级行业中29个行业上涨 通信行业以33.78%涨幅领先 电子、有色金属、计算机和电力设备及新能源涨幅靠前 [2][12] - 建筑、煤炭和银行表现落后 月涨跌幅分别为0.77%、0.57%和-1.67% 成为少数下跌或涨幅较低的行业 [2][12] 行业因子表现分析 - 八月六个基础因子IC均为正 质量因子IC均值46.31%领先 估值动量、分析师预期和超预期因子IC均值分别为23.89%、43.35%和31.65% [3][20] - 多空收益方面盈利、质量和分析师预期因子表现最佳 分别达到6.82%、11.24%和10.56% 多头超额收益分别为5.61%、5.03%和6.25% [3][20] - 年内所有因子IC值均为正 质量、分析师预期和调研活动因子IC均值达7.48%、7.94%和10.92% 多空收益最高达19.70% [3][21] 行业轮动策略架构 - 超预期增强策略以基本面为核心 叠加估值面和资金面分析 包含盈利、质量、估值动量、分析师预期和超预期因子 [18] - 景气度估值策略主要基于估值动量、盈利与质量因子构建 而调研活动策略通过调研热度和广度判断机构关注度 [19] - 超预期因子通过识别业绩超出市场一致预期来完善定价机制 2011年以来IC均值达8.46% 风险调整IC为0.31 [18][26][27] 策略历史表现 - 超预期增强策略年化收益率12.29% 夏普比率0.488 显著高于行业等权基准的5.27%收益率和0.222夏普比率 [34] - 调研活动策略自2017年以来年化收益率6.15% 夏普比率0.308 相比行业等权基准3.30%收益率和0.174夏普比率有优势 [42][44] - 超预期增强策略月均双边换手率69.04% 调研活动策略换手率较高达156.83% [34][42] 当期行业推荐详情 - 电子行业因估值动量与超预期因子得分进一步上升 总得分排名第一 获超预期增强策略推荐 [5][48] - 传媒行业盈利与质量得分大幅提升 从靠后跃升至前五 有色金属估值动量、分析师预期和超预期得分显著上升 [5][48] - 非银行金融在分析师预期和超预期表现提升 计算机行业多个因子得分上升进入前五 [5][48] - 调研活动策略推荐建筑、煤炭、钢铁、传媒和商贸零售 因钢铁调研热度上升且建筑、煤炭、钢铁拥挤度下降 [5][53] 策略细分因子排名变动 - 电子行业在盈利、估值动量、分析师预期和超预期因子排名稳定或上升 传媒行业多个因子排名显著提升 [51] - 有色金属在估值动量、分析师预期和超预期因子排名上升 非银行金融在分析师预期和超预期排名提升 [51] - 建筑、煤炭和钢铁在调研广度排名上升 显示调研拥挤度下降 传媒在调研热度和广度排名保持稳定 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2025年8月25 - 29日地方政府债供给及交易情况进行跟踪分析，包括一级供给节奏和二级交易特征 [10][23] 根据相关目录分别进行总结 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行3516亿元，新增专项债1879.8亿元，再融资专项债626.2亿元，专项债资金主要投向"普通/项目收益"、"特殊新增专项债"领域 [10] - 截至8月29日，8月特殊再融资专项债发行550.4亿元，占当月地方债发行规模的5.6% [10] - 20年地方债发行利率均值明显上升，20年、10年地方债发行利率与同期限国债利差持续走阔至26.3BP、18.8BP，30年地方债发行利差收窄至21.9BP [17] - 8月安徽、浙江、河北等地是地方债发行主要区域，安徽发行规模超800亿，湖南20年以上地方债发行规模达341亿元，宁夏、甘肃地方政府债平均票面利率高于2.3% [19] 二级交易特征 - 上周7 - 10年地方债指数下跌0.03%，10年以上地方债指数上涨0.23%，7 - 10年品种防御属性优于同期限国债、信用债，10年以上品种涨幅略低于同期限国债 [23] - 山东、广东等地政府债成交相对活跃，但山东、四川成交环比缩量 [23] - 主流区域地方政府债平均收益基本在2.2%以上，成交放量区域收益均超过2.23% [23]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][7][9][10][11][12][15][16][17][18][19][21][22][23][24][25][26][28][30][31][32][33][34][35][36][39][40][41][42][43][45][46][47][48][50][51][52][53][55][56][58][60][64][65][67][68][70][72][73][74][75][76][77][78][79][81][82][85][86][87][89][90][92][93][94][95][96][97][99][100][101][102][103][104][105][106] 核心观点 - 阅兵展示武器装备跨越式发展 凸显新质战斗力和体系化作战能力 [1][2][3][4] - 2025年作为十四五收官和十五五布局关键期 行业景气反转和军贸市场打开驱动军工资产价值重估 [4][99] - 首次亮相装备占比大 包括陆海空基战略重器、高超精打、无人和反无人装备 [3] - 建议关注军贸、新质战斗力、消耗类弹药、军工电子等投资主线 [4][100] 装备方队总结 - 陆上作战群：100坦克和100支援战车首次亮相 属于第四代坦克 配备主动防御系统和车载旋翼无人机 协同作战能力强 [1][11][12] - 海上作战群：舰载激光武器LY-1、鹰击-15、鹰击-19、鹰击-17、鹰击-20等首次亮相 构成远近衔接立体防御体系 [1][18][22][25][26] - 防空反导群：红旗-11、红旗-20、红旗-22A、红旗-9C、红旗-19、红旗-29六型装备首次亮相 我国成为全球为数不多拥有反导体系国家 [1][32][34] - 信息支援方队：集指挥控制、侦察感知、网电对抗于一体 包括网络空间作战、电子对抗和信息支援方队 [1][41][42] - 无人作战群：由陆上、海上和空中无人作战方队组成 包括侦打突击无人车、无人潜航器和察打一体无人机等 [1][43][46][50] - 后装保障群：由后勤保障和装备保障方队组成 包括野战急救车和抢修车等 提升联合保障能力 [1][47][51][52] - 战略打击群：长剑-20A、鹰击-18C、长剑-1000、惊雷-1、东风-61等首次亮相 展示三位一体战略核力量 [1][53][58][60][64] 空中梯队总结 - 预警指挥机梯队：空警-500A和空警-600预警机首次亮相 分别由歼-16和歼-15T护卫 [2][70][72][77] - 特种机梯队：运-9反潜巡逻机、运-9电子侦察机、运-9雷达干扰机首次集体亮相 与6架歼-16组成梯队 [2][73][76][78] - 运输机梯队：运20A和运20B组成楔队 配装新型国产发动机 具备远程战略投送能力 [2][79][81] - 轰炸机梯队：轰-6N、轰-6K、轰-6J同场受阅 展现空基远程打击能力 [2][82][87] - 加受油机梯队：运油-20A与轰-6N、歼-16、歼-20组成梯队 具备空中加油和投送能力 [2][85][93] - 歼击机梯队：由歼-16D、歼-20、歼-20A、歼-20S、歼-35A组成 [2][90][94][95] - 舰载机梯队：由歼-15DH、歼-15DT、歼-35和歼-15T四型战机组成 [2][92][96][97] 投资主线及标的 - 军贸主线：中航成飞、中航沈飞、中航西飞、洪都航空、中直股份、航发动力等 [100] - 新质战斗力主线：纵横股份、航天电子、中无人机、航天彩虹、四川九洲、新劲刚等 [100] - 消耗类弹药主线：高德红外、航天电器、菲利华、楚江新材、北方导航等 [100] - 军工电子主线：振华科技、火炬电子、鸿远电子、紫光国微、复旦微电、中航光电等 [100]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于对"马上住"全国推广节奏和利润率修复的乐观判断[4][22] 核心观点 - "马上住"社区店与茶饮门店同属传统行业转型升级典范 通过品牌化、标准化和服务化解决行业"散、乱、差"痛点 出发点均为消费者的信任危机和体验升级 并通过连锁加盟模式实现规模效应和快速扩张[2][10] - "马上住"处于增量市场阶段 相比已进入存量竞争的茶饮行业 具有更大发展空间 未来谁能率先实现万店连锁规模效应 谁就有望重塑建筑涂料和旧改轻装修行业格局[2][10] - 三棵树经过9年持续迭代 推动非标人力服务向"可复制、可管控、可衡量"的标准化方向演进 提升服务交付质量稳定性和业务扩张效率[2][11] 业务模式对比 - "马上住"初始建店投资约10万元(含房租) 远低于主流茶饮品牌 蜜雪冰城21万元起、古茗23.3万元起、茶百道22万元起、沪上阿姨17万元起、霸王茶姬80万元以上、喜茶40.8万元起、奈雪58万元起[3][13] - 平均回本周期约6个月 拥有较低建店成本和较短回本周期[3][13] - 截至2025年6月末 "马上住"全国已有超2300家社区焕新店 而同期蜜雪冰城53014家、古茗11179家、茶百道8444家、霸王茶姬7038家[3][14] 市场前景 - 国内城镇住房建筑面积达378亿平方米 对应3.02亿套城镇住宅 按照保守15年重涂周期测算 每年稳态翻新需求超2000万套 市场天花板高[21] - 2026年计划实现社区门店数量突破1万家 未来逐步布局5万至10万家门店[9] - 涂料行业已形成立邦、三棵树双龙头竞争格局 头部品牌成功占领消费者心智 "产品品牌"带动"服务品牌"的延伸路径铸就的壁垒高于茶饮品牌[21] 财务预测 - 上调2025-2026年归母净利润预测至10.0亿元和14.0亿元(原为9.0亿元和12.5亿元) 同比增长201.26%和39.99%[4][8][22] - 预计2025-2027年营业收入分别为129.51亿元、144.51亿元和162.12亿元 增长率6.99%、11.58%和12.19%[8] - 当前股价对应2025-2026年PE为34.6倍和24.7倍[4][8][22]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - AEC解决方案应用场景广阔 包括机柜内 机柜间以及NIC到TOR交换机等 下游GPU ASIC出货量持续增长 有望带动AEC出货量提升 集群网络带宽增长有望带动更高速率AEC需求 AEC有望随AI需求增长迎来量价齐升 [9] - 公司作为AEC龙头企业 持续拓展头部客户 有望充分受益 [9] 财务表现 - FY26Q1实现营收2.23亿美元 同比+274% 环比+31% [7] - FY26Q1 GAAP毛利率67.4% GAAP净利润6340万美元 同比扭亏 环比+73% [7] - FY26Q1 Non-GAAP毛利率67.6% Non-GAAP净利润9828万美元 同比+1296% 环比+51% [7] - 预计FY26全年营收增长120% FY26Q3 FY26Q4营收均实现中双位数环比增长 [7] - 预计FY26~FY28营收分别为9.85 13.62 17.10亿美元 同比+125.5% +38.3% +25.6% [9] - 预计FY26~FY28 GAAP净利润分别为2.50 3.46 4.58亿美元 [9] - FY25营业收入436.78百万美元 同比增长126.3% [5] - FY25归母净利润52.18百万美元 同比增长283.9% [5] 业务进展 - 客户多元化稳步推进 FY26Q1营收占比超10%的客户超三家 占比分别为35% 33% 20% [8] - 预计两家超大云厂商客户在FY26进入出货爬坡阶段 其中一家FY26收入占比有望超10% [8] - AEC正在向100G单通道产品迭代 有望迎来价值量增长 [8] - AEC应用场景包括柜间连接 柜内连接 以及NIC到TOR交换机的连接 有望受益ASIC放量 [8] - 光通信业务FY26预计实现收入翻倍 [8] - 可提供正常光模块完整DSP及LRO光模块解决方案 最高支持1.6T速率 [8] - PCIE产品预计CY2025获得客户顶点 CY2026有望实现销售收入 [8] 估值指标 - FY25市盈率158.30倍 FY26E市盈率86.21倍 [5] - FY25市净率12.12倍 FY26E市净率23.15倍 [5] - FY26E每股收益1.45美元 FY27E每股收益2.00美元 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前经济增长方面建材价格边际回落，生产端部分指标有波动；需求端新房销量、车市零售有不同表现，建材价格多下跌；通货膨胀方面工业品价格多数下跌，CPI中猪价跌破20元，PPI部分商品价格有涨跌变化 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 经济增长：建材价格边际回落 生产：电厂日耗高位运行 - 电厂日耗高位运行，9月2日6大发电集团平均日耗92.2万吨，较8月26日降2.6%；8月26日南方八省电厂日耗246.9万吨，较8月19日升0.3%，夏季用电高峰近尾声，沿海八省电厂日耗有望维持高位 [4][11] - 高炉开工率局部回落，8月29日全国高炉开工率83.2%，较8月22日降0.1个百分点，产能利用率90.0%，降0.3个百分点；唐山钢厂高炉开工率88.6%，降3.9个百分点，受环保限产影响北方钢厂开工率下滑 [4][17] - 轮胎开工率小幅回落，8月28日汽车全钢胎开工率63.8%，较8月21日降0.9个百分点，半钢胎开工率72.8%，降0.4个百分点；江浙地区织机开工率持续回升，8月28日涤纶长丝开工率91.6%，升0.3个百分点，下游织机开工率62.0%，升1.9个百分点 [4][19] 需求：建材价格边际回落 - 月初30城新房销量环比回正，9月1 - 2日30大中城市商品房日均销售面积18.9万平方米，较8月同期升19.0%，较去年9月同期升54.4%，较2023年9月同期降21.8%，分区域一线、二线和三线城市销售面积分别同比升12.3%、90.6%、47.4%，反弹趋势待确认 [4][24] - 车市零售走势平稳，8月零售同比增3%，批发同比增12%，8月第四周全国乘用车市场零售日均9.5万辆，同比增2%，环比7月同期增15%；批发日均15.3万辆，同比增12%，环比7月同期增12% [4][24][25] - 钢价普跌，9月2日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较8月26日分别下跌2.1%、1.8%、1.5%和0.9%，9月以来环比分别下跌2.7%、2.8%、2.8%和0.7%，同比分别下跌2.8%、3.9%、上涨4.8%和上涨4.5%，钢材缓慢累库，8月29日五大钢材品种库存1046.4万吨，较8月22日上升29.2万吨 [4][31] - 水泥价格重归下行，9月2日全国水泥价格指数较8月26日下跌1.3%，华东和长江地区水泥价格分别下跌3.0%和2.9%，9月以来水泥均价环比下跌0.5%，同比下跌10.7% [4][32] - 玻璃价格回落幅度扩大，9月2日玻璃活跃期货合约价报1142元/吨，较8月26日下跌3.5%，9月以来环比下跌0.3%，同比上涨2.9%，需求端受房地产拖累，政策落地效果待观察 [4][38] - 集运运价指数局部企稳，8月29日CCFI指数较8月22日下降1.6%，SCFI指数上升2.1%，美国线止跌回升，欧洲线和地中海航线均持续下跌，市场观望9月旺季效应 [4][40] 通货膨胀：工业品价格多数下跌 CPI：猪价跌破20元 - 猪价跌破20元，9月2日猪肉平均批发价为19.8元/公斤，较8月26日下降1.0%，9月生猪理论供应量呈增加预期，9月以来猪肉平均批发价环比下跌1.5%，同比下跌25.5% [4][46] - 农产品价格指数为近5年同期次低，9月2日农产品批发价格指数较8月26日上涨1.1%，分品种看蔬菜涨幅最大，鸡肉跌幅最大，9月以来农产品批发价格指数同比下跌11.6%，环比上涨2.1% [4][51] PPI：工业品价格多数下跌 - 油价小幅上涨，9月2日布伦特和WTI原油现货价报69.5和65.6美元/桶，较8月26日分别上涨3.0%和3.7%，俄乌冲突影响俄罗斯石油供应，9月以来布伦特和WTI现货月均价环比分别上涨1.4%和上涨1.8%，同比分别下跌6.9%和下跌6.4% [4][56] - 铜铝回升，9月2日LME3月铜价和铝价较8月26日分别上涨0.7%和上涨0.2%，9月以来LME3月铜价环比上涨1.5%，同比上涨5.3%；LME3月铝价环比上涨0.6%，同比上涨5.8%；国内商品指数环比转跌，9月2日南华工业品指数较8月26日下跌1.0%，CRB指数较8月26日下跌0.2%，9月以来南华商品指数环比下跌1.5%，同比下跌0.9%；CRB指数环比下跌1.5%，同比上涨3.9% [4][59] - 工业品价格环比转跌，9月以来动力煤价格环比延续涨势，其它工业品价格环比转跌，焦煤、焦炭跌幅居前；同比多数下行，螺纹钢价格同比由涨转跌，线材、水泥等价格同比跌幅走阔，冷轧板价格同比涨幅走阔、热轧板价格同比涨幅收窄 [63]