报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][3][4] 报告核心观点 * 灵巧手是人形机器人拟人化的核心标志和成本占比最高的零部件之一，约占整机成本的 **20%-30%**，其展现的柔性和协同能力将体现未来人形机器人的迭代价值 [4] * 灵巧手技术正向高自由度、高承载能力方向发展，特斯拉第三代灵巧手自由度从第二代的 **11个** 提升至 **22个**，电机需求相应上升，并可能采用行星滚柱丝杠以提升承载力，这将为相关产业链带来市场机会 [1][4][5] * 企业成功切入灵巧手领域需深度融合高自由度仿生结构设计、微型高功率密度驱动（如空心杯电机和无刷有齿槽电机）、精密传动（如行星滚柱丝杠）以及多模态感知（如触觉传感器），形成系统性解决方案 [4] * 当前灵巧手技术路线以**电机驱动+复合传动（腱绳/丝杠）+带力和触觉传感**为主导方向，电机驱动因其精度高、体积小、控制方便等优势成为主流方案 [13][14][22][23] * 在驱动、传动、传感器等核心环节，国产供应商凭借价格优势和快速的技术迭代，展现出明显的竞争力，有望实现国产替代 [32][33][40][41][90][91] 灵巧手关键技术与具体方案对比 * **自由度与驱动方案**：人手共有 **24个** 自由度，若要完全实现人手功能，需要采用驱动源数量等于自由度的**全驱动**方案，其精度高但结构复杂；**欠驱动**方案体积小但功能与精度不足 [14][17][18] * **驱动方式**：电机驱动在精度、响应速度、体积和稳定性方面综合性价比最高，是灵巧手批量生产的主流方向，主要采用**空心杯电机**和**无刷有齿槽电机** [22][23] * **传动方式**：早期多采用齿轮、连杆，因尺寸和质量问题逐渐被淘汰；模仿肌腱的**腱绳传动**目前应用广泛；随着对承载力要求的提升，**丝杠传动**（特别是行星滚柱丝杠）正成为重要发展趋势 [35][36][44][45] * **传感器系统**：特斯拉灵巧手传感器数量呈增加态势，第二代新增了**触觉传感器**，第三代进一步提升；传感器主要包括用于内部感知的力、位移传感器和用于外部感知的触觉、视觉传感器等 [47][50][52] * **特斯拉方案演进**：特斯拉第一代灵巧手单手有 **6个** 执行器和齿轮箱；第三代灵巧手自由度提升至 **22个**，预计电机数量相应增加，并将驱动器装载部位从手部移至手腕 [5][20][62][78] * **成本分析**：当前灵巧手市场价约为 **2万至80万元/只**，价格与精度、关节数正相关；采用国产核心零部件（如无刷有齿槽电机和行星滚柱丝杠）的单手预估价格可降至 **2.9万元**，降本空间显著 [27][28][82][83][84] * **竞争格局**：美国在灵巧手技术上领先，中国厂商正快速崛起，如因时机器人、傲意、腾讯RoboticsX等，在自由度、抓握力等指标上快速追赶海外产品 [85][86][87][88][89] 驱动装置分析 * **价格对比**：进口空心杯电机价格约为国产品牌的 **两倍**，例如Maxon一款6mm直径产品售价 **4675元**，而国产类似产品售价约 **1818元** [90][91] * **竞争格局**：中高端空心杯电机市场 **85%以上** 份额被外资厂商垄断，但鸣志电器、兆威机电、鼎智科技等国内企业正积极布局，有望凭借供应链优势实现国产替代 [91][92][94] 传动方式分析 * **减速器**：手部传动中，**谐波减速器**因传动效率高（**85%以上**）、精度高（可低于 **1弧分**）成为高价值量部件，但微型产品单价高达 **7000元**，批量生产后有望降至 **800-1500元**；哈默纳科、绿的谐波等已开发出手指用微型谐波减速器 [96][97][99][100][102] * **丝杠**：行星滚柱丝杠具备高承载力与精度，在精细化工作场景中必要性凸显；KGG等公司已研发出轴径仅 **4mm** 甚至 **1.8mm** 的微型丝杠产品；五洲新春、新剑传动、鼎智科技等国内公司也在积极研发 [37][38][104][105][109][110] 传感器分析 * **技术路线**：**电阻式**和**电容式**触觉传感器因成本优势有望成为主流；特斯拉第二代灵巧手预计采用了压力式触觉传感器，单机价值量约数百元 [40][111] * **需求特点**：灵巧手需要**大面积低精度电子皮肤**与**高敏感指腹触觉传感器**相结合；根据测算，单手所需电子皮肤面积约为 **0.015㎡** [41][82] * **竞争格局**：触觉传感器市场外资占据大部分份额，但国产产品已能满足一般应用场景的需求 [42] 灵巧手及其相关产业链 * **价值量与壁垒**：灵巧手是机器人核心部件，价值量和壁垒高，其成本构成包括驱动、传动、传感等多个高价值环节 [44][55]

报告行业投资评级 - 买入（维持评级）[1] 报告的核心观点 - 空调1月排产因春节错期影响出现反弹，但终端需求预计仍然偏弱[1][13] - 冰箱、洗衣机排产内外销均承压，市场区域分化加剧，新兴市场成为增长点[1][2][16][17] - 龙头品牌凭借一体化优势及定价权，内销有望稳健增长；外销方面，美国降息周期、欧洲缓慢修复及新兴市场渗透率提升为出海提供机遇[6][40] 根据相关目录分别进行总结 1、周观点：错期影响下空调1月排产反弹，冰冷新兴地区贡献增长 - **空调排产**：2026年1月家用空调内销排产786万台，同比+8.9%；出口排产1065万台，同比+1.2%[1][13]。反弹主因2026年春节在2月，企业将部分2月产能前移至1月，属于短期节奏调整，终端需求预计仍偏弱[1][13]。出口虽暂时转正，但欧美市场旺季已过且库存高企，叠加海外工厂产能替代效应增强，中国成品出口长期增长面临结构性压力[1][13] - **冰箱排产**：2026年1月冰箱内销排产352万台，同比-6.9%；出口排产440万台，同比-3.4%[1][16]。内销疲软与补贴政策延续形成反差，终端购买力偏弱[1][16]。出口市场结构分化：对美出口因东南亚产能替代预计持续下行；欧洲市场因本地产能关停有所回升；非洲、南美等新兴市场是主要增长点[1][16]。墨西哥对华加征关税带来新不确定性[1] - **洗衣机排产**：2026年1月洗衣机内销排产365万台，同比-4.1%；出口排产445万台，同比-0.7%[2][17]。“以旧换新”政策效应减弱，内销缺乏强力利好，企业需通过细分领域创新寻求突破[2][17]。出口在经历三年高速增长后进入“高位运行、小幅盘整”阶段，中国产业链能部分承接海外收缩产能，但成本与贸易壁垒是主要挑战[2][17] 2、行业重点数据跟踪 - **市场与板块表现**：本周（2025年12月22日至26日）沪深300指数+1.95%，申万家电指数+0.54%[3][20]。个股涨幅前三：飞科电器(+24.57%)、金海高科(+22.57%)、天银机电(+17.91%)；跌幅前三：倍轻松(-15.06%)、海信视像(-5.03%)、ST德豪(-4.20%)[3][20] - **原材料价格**：本周铜价指数+2.62%，铝价指数+1.16%，冷轧板卷指数-1.01%，中国塑料城价格指数-0.14%[3][24]。2025年初以来，铜价累计上涨约41.1%，铝价累计上涨约15.6%，冷轧板卷和塑料价格则较年初下行超13%[3][24] - **汇率与海运**：截至2025年12月26日，美元兑人民币汇率中间价报7.04，周涨幅-0.02，年初至今-2.12%[3][27]。近期集装箱运价小幅回升，上周出口集装箱运价综合指数环比+1.95%[3][27] - **房地产数据**：2025年11月，住宅新开工全国累计面积同比-20%，施工面积同比-10%，竣工面积同比-20.2%，销售面积同比-8.9%[4][31]。地产投资与销售仍处调整区间，对家电中长期需求形成压制，但边际下行斜率已有所收缓[4] 3、重点公司公告及行业动态 - **重点公司公告**： - 三花智控发布2025年度业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润区间为38.74亿元至46.49亿元，同比增长25%至50%[35] - 老板电器公告非独立董事夏志明辞职[36] - 美的集团公告累计回购股份1.35亿股（占总股本1.76%），支付总金额约100亿元，其中9500万股已注销[36][37] - 天银机电公告董事、总经理赵云文计划减持不超过155.81万股（占总股本0.37%）[37] - **行业动态**： - 多家主流空调企业签署自律公约，承诺科学宣传“铝代铜”技术，杜绝恶意攻击与夸大宣传[38] - 工信部发布节能降碳技术推荐目录，多项空调节能技术上榜[38] - 海尔中央空调发布行业首创的4Hz超低频稳定运行技术[39] - TCL科技拟以现金60.45亿元购买深圳华星半导体10.77%股权，交易完成后合计控制其股权比例升至94.98%[39] 4、投资建议 - 内销方面，龙头品牌凭借一体化优势、强大的行业定价权及深厚的蓄水池有望实现稳健增长[6][40] - 外销方面，美国进入降息周期，地产对家电的拉动效果有望增强；欧洲消费有望保持缓慢修复态势；新兴市场在渗透率提升、人口红利逻辑下需求延续性较强[6][40] - 我国企业在研产销系统本土化建设逐步完善，OBM出海空间广阔[6][40] - 推荐标的：海信视像、美的集团、海尔智家、TCL电子[6][40] 5、细分行业景气指标 - **家电板块**：白色家电（略有承压）、黑色家电（略有承压）、厨卫电器（底部企稳）、扫地机（略有承压）[5] - **轻工板块**：家居（底部企稳）、新型烟草（稳健向上）、造纸（底部企稳）、包装（稳健向上）、潮玩（拐点向上）、轻工个护（略有承压）[5] - **纺服板块**：运动户外（稳健向上）、男装（底部企稳）、女装（底部企稳）、家纺（底部企稳）、中游代工（稳健向上）、纺织原材料（略有承压）、美护（稳健向上）、医美（稳健向上）[5] - **消费策略**：AI+3D打印（加速向上）、宠物（略有承压）[5]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对药店和中药板块分别给出了积极展望和具体投资建议 [1][2][3] 报告核心观点 - 复盘2025年，药店和中药板块整体行情相对偏弱 [1] - 展望2026年，药店和中药板块均有望迎来触底回升的机会 [2] - 药店行业处于出清阶段，合规龙头有望优先受益并提升市占率，非药调改是潜在增长点 [5][11] - 中药板块经历去库存和基数消化后有望底部企稳，院内关注基药目录更新，院外关注流感复苏与品牌OTC，高股息标的具备配置价值 [5][57][60] 根据相关目录分别进行总结 一、药店：剩者为王，龙头公司有望率先触底回升 - **行情复盘**：2025年药店板块走势偏弱，一季度因部分公司降本增效业绩复苏而估值修复，下半年受创新药行情分流资金影响走弱 [12][13][14] - **政策环境**：药品追溯码全面推广（2026年1月1日起全量采集）有望整治回流药乱价；处方药网络零售新规禁止买赠促销、加强处方审核，有望提升线下药店竞争力并推动线上集中度提升 [14][15][16][17] - **市场规模**：2025年1-10月，中国实体药店销售规模为5013亿元，同比下滑1.6%，其中药品销售额同比下降0.5%，非药品类（如保健品）下降明显 [16][18][21] - **竞争格局**：截至2024年底，国内药店总数约68.4万家，行业同店增长明显放缓，自2024年Q4起进入净关店状态，2025年Q3单季度净减少门店8800家 [20][24][27] - **龙头调整**：头部连锁药店放缓自建与并购，转向加盟和门店调整，小连锁门店数占比从2024年Q1的28%降至2025年Q1的26.5%，行业持续出清 [25][28][29][30] - **边际改善**：2025年6月以来，社会消费品零售总额中的中西药品类同比增速回升，11月达4.9%；部分龙头公司2025年Q3收入同比转正，并通过降本增效优化费用率，如益丰药房销售费用率同比降1.5个百分点，大参林同比降2.4个百分点 [32][34][37] - **支付端支撑**：截至2024年底，职工医保个人账户累计结存约1.45万亿元；同时龙头药店积极对接商业健康保险，带来新增量 [35][36] - **展望与方向**：行业出清期，现金流良好（如益丰药房、大参林经营活动现金流净额为正，现金充沛）的龙头有望通过并购、加盟提升市占率；政策支持药店拓展健康促进功能，各公司积极进行非药调改（如一心堂、益丰药房、老百姓、漱玉平民），优化产品结构 [44][52][55][56] 二、中药：底部企稳，静待复苏 - **行情复盘**：2025年中药板块整体表现偏弱，主要受业绩承压影响，仅Q3部分公司因创新管线估值阶段性提升 [57][59] - **业绩承压原因**：药店行业整合致零售环境疲软；流感发病率同比更低影响终端需求；部分公司受去库存或消化高基数影响；中成药集采执行效果待观望 [5][62][63][67] - **院内市场 - 基药目录**：新版国家基药目录呼之欲出，2018版目录品种总数685个，中成药占比39.1%；历史数据显示，产品入选基药目录后有望快速放量，如2018版新增独家中成药中有25个产品2022年销售额比2018年增长超1亿元，以岭药业的芪苈强心胶囊增长超9亿元 [68][70][72][73] - **院内市场 - 集采执行**：全国中成药集采扩围续约结果在各省陆续执行，多数省份计划在2025年5-7月期间执行；第四批集采涉及部分上市公司产品但整体影响可控 [74][75][77][78] - **院内市场 - 政策创新**：2025年国家医保目录新增7个中药产品，包括4个1类新药和3个3类新药，政策鼓励创新方向明确 [77][79][80] - **院外市场**：2025年Q4流感发病率显著上升，有望促进渠道库存消化；经历2024-2025年持续去库存后，轻库存压力公司业绩有望提前回暖 [5][80][81] - **成本端改善**：2025年中药材综合200价格指数明显下降，天然牛黄等原材料价格在2025年12月明显回落，相关企业毛利率有望迎来改善 [82][83][85] - **高股息标的**：部分中药上市公司如济川药业（2024年股息率7.2%）、江中药业、羚锐制药、东阿阿胶、云南白药等持续优秀分红，值得关注 [86][88] 投资建议 - **药店**：关注行业出清期龙头公司通过并购、加盟提升市占率，以及非药调改进展，相关公司如益丰药房、大参林 [3][11] - **中药**：院外关注渠道库存管控良好、品牌力强的低估值优质资产如华润三九；院内关注基药目录更新潜在受益标的如方盛制药、贵州三力、盘龙药业、济川药业、康恩贝、以岭药业、康缘药业；同时关注稳健的高股息标的如羚锐制药、济川药业、东阿阿胶 [3][60][89]

报告行业投资评级 - 报告建议关注我国高端装备行业未来发展，看好“科技自强”与“出海深化”两条主线带来的投资机会 [3] 报告核心观点 - 中国高端装备行业正经历从成本优势到技术、品牌、服务综合优势的转变，在全球市场份额不断提升 [3] - 行业需求呈现“内需稳健、出海持续强劲”的特点，技术端表现为“内需反哺出海，出海带动升级”，形成“内需筑基、出海扩容”的结构性转变和“双轮驱动”新格局 [3] - 2026年投资策略应聚焦两条主线：一是以AI为代表的科技革命驱动的科技自强板块，二是全球竞争力不断提升、出海进入新阶段的板块 [3][41] 行业整体需求回顾与展望 - **国内需求**：2025年1-11月，我国制造业固定资产投资同比增长1.9%，但增速出现明显下滑，高端制造与装备业成为增长引擎 [15] 11月挖掘机国内销量9842台，同比增长9.18% [22] 1-11月叉车累计内销增幅达23.9% [22] 11月制造业PMI为49.2%，连续8个月处于荣枯线以下，PPI已连续18个月负增长 [19] 预计我国库存周期将在2026年第一季度进入被动去库存阶段 [19] - **出口需求**：2025年1-10月，我国出口机电产品13.43万亿元，同比增长8.7% [28] 受益于全球AI投资热潮及新兴市场需求，我国高端装备出口动力较强，如挖掘机、农机、叉车、燃气轮机等出口均呈现增长 [31] 截至2025年9月，美国机械订单总额为39.3亿美元，较2024年前三季度增长17.3% [32] 卡特彼勒2025年第三季度经销商库存环比增加约6亿美元，显示渠道库存回升和订单需求强劲 [35] 全球叉车订单在经历约2年下行期后，2025年以来显著增长，凯傲集团第三季度叉车订单同比增长8.1% [39] 科技自强主线细分领域 - **燃气轮机**：全球需求上行，AIDC建设打开新空间 [4] 预计2024-2026年全球燃气轮机销量均值为60GW，较2023年提升36% [48] 预计2025-2028年美国数据中心领域燃机发电需求将从4GW提升到58GW，2026-2028年增速分别为219%、135%、88% [48] 全球行业格局集中，GEV、三菱重工、西门子能源三家合计份额达81.64% [52] GEV计划2024-2027年将燃气轮机产能从55台提升到80台，提升45% [54] 核心零部件涡轮叶片产能紧缺，海外龙头PCC和HWM扩产缓慢，利好国内龙头应流股份份额提升 [57] 应流股份2024年燃机领域新签订单同比增长103%，2025年第三季度毛利率/净利率分别为38.03%/13.68%，环比提升 [58] - **工业母机**：2024年中国机床市场消费额1856亿元人民币，同比增长1.4%，为产业周期见底后复苏第一年 [67] 2025年金属切削机床行业营收保持两位数增长，1-8月出口额40.7亿美元，同比增长14.6% [70][76] 行业利润复苏，但竞争激烈，2025年上半年利润率仅为6.31% [73] 国产替代空间大，2024年金属切削机床进口额48.3亿美元，进口依存度约30% [80] 对日本进口依赖度高，如加工中心（海关编码8457）对日进口依赖度达51% [81] 中日关系紧张或利好国产替代，华中数控等公司国产替代加速 [93] - **可控核聚变**：“十五五”期间资本开支上行趋势明确 [4] 国内正处于实验堆建设阶段，主流项目包括中核系、中科院系、商业公司和高校系推动 [97][103] 2025年12月初，BEST项目多个招标密集公布，中标金额合计超5亿元，产业链进入订单密集落地期 [105] 中核系积极推进“星火一号”（预计2029年完工，投资额200亿元）和“环流四号”，中国聚变公司注册资本提升至150亿元 [106] - **量子计算**：“十五五”未来产业排序第一 [4][116] 美国加速布局，2025-2029年量子研发拨款从18亿美元增至27亿美元，英伟达等产业资本加大投入 [110] 国盾量子控股权变更为中电信量子集团，加强商业化协同 [113] 行业景气拐点显现，2025年上半年，量羲技术、国盾量子合同负债分别达4324万元、6939万元，较2024年底大幅增长 [116] 2025年第三季度，量羲技术新增订单6165.8万元，接近上半年总和，显示景气度加速 [119] 量子计算上游（测控系统、量子比特环境、芯片等）占全市场规模40%，预计2030年全球上游市场规模将增长至725.7亿美元 [120][123] - **人形机器人**：预计2026年进入小批量交付的元年 [4][128] 海外方面，特斯拉计划2026年发布V3版本，Figure目标未来4年生产10万台；国内方面，小鹏计划2026年底规模化量产，优必选2025年订单已达14亿元 [130] 丝杠是确定性较高的核心环节，特斯拉采用反向行星滚柱丝杠，国内企业如恒立液压、浙江荣泰等参与 [132] 灵巧手结构复杂，特斯拉V3版本每条手臂将搭载26个执行器 [134] 垂类应用如纺织、物流等领域有望率先落地 [135] - **3D打印**：行业景气持续向上，液冷应用打开成长天花板 [4] 2024年全球3D打印行业总收入达219亿美元，同比增长9.1% [136] 预计后续10年行业复合增速约18%，2034年市场规模达1145亿美元 [136] 苹果加大钛合金3D打印应用（如iPhone 17 Air的Type-C接口），有望提振需求 [138] 3D打印适合制造微通道液冷板，其分层制造和一体化成型优势在散热性能上优于传统工艺 [144] 出海深化主线细分领域 - **工程机械**：降息周期下全球需求大周期向上，国产厂商份额持续提升 [5] 海外欧美市场需求拐点向上，新兴市场或将处于长周期景气 [107][108] 国内更新周期有望持续拉动内销增长 [111] - **矿山机械**：看好铜、金行业景气度走高带来的上行周期机会 [5] 铜价、金价处于历史高位 [76] 随着行业景气度走高，中国矿山机械出口保持高增长 [78] - **叉车**：欧美订单已拐点向上，具身智能技术打开新的成长空间 [5] 2025年以来全球叉车订单量显著增长，北美订单增速结束长达10个季度的下行 [39] 2024年我国叉车出口销量占比达37% [120] - **农机**：国内需求提升，出口有望打开成长空间 [5] 2025年我国农机出海继续显著增长，中马力出口销量增长最快 [70] 我国拖拉机出口单价相比日本企业有明显优势 [73] 全球粮价结束单边下行，约翰迪尔对2026年展望边际改善 [74] - **油气装备**：中东市场空间广阔，国产油服及装备公司大有可为 [5] 2025年上半年，国产油气装备、油服公司海外收入维持高增长 [81] 中东处于天然气扩产周期，预计2030年沙特天然气产量将较2023年提升80% [97] 2024年，中资企业在中东能源建设项目总额达154.5亿美元，同比增长116.7% [100] 海外龙头如查特工业热交换部门在手订单达到当年收入的2倍，显示行业高景气 [102] 投资建议与关注公司 - 报告建议关注具备国际竞争力以及积极拥抱新兴产业的公司 [5] - 提及的具体公司包括：应流股份、恒立液压、华中数控、一拖股份、杰瑞股份、中泰股份、徐工机械、安徽合力、国盾量子等 [5]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：永赢量化指增多策略体系[30] **模型构建思路**：针对不同基准指数的特性，构建差异化的增强路径与策略重心，通过整合逻辑互补、周期各异的Alpha来源，以抵御单一策略的阶段性失效，追求持续稳定的超额收益[30]。 **模型具体构建过程**：该体系是一个分层、分类的框架，而非单一模型。 * **产品分类与策略重心**： * **常规宽基指增**（如跟踪沪深300、中证500）：采用“核心+卫星”策略。核心策略整合多因子模型，卫星策略通过基本面量化方法深度捕捉并强化指数内生的风格特征[30]。 * **特殊基准指增**（如跟踪中证A50、科创100）：采取定制化增强思路。聚焦于在基准自身风格占优的市场阶段，通过与之高度契合的因子与策略放大收益特征。例如，中证A50侧重质量、分红与估值；科创100侧重景气度与创新动能[31]。 * **量化主题指增**（如量化红利、量化成长）：首先依据透明规则构建具备特定风格暴露的主题组合，然后在此基础上进行增强，并严格维护组合的风格纯度[31]。 * **核心能力支撑**： * **机器学习全流程应用**：涵盖信号预测、特征处理、市场状态识别与交易成本建模等多个环节[32]。 * **多策略融合与动态配置**：整合低相关性的多元收益来源[32]。 * **严格风控**：依托组合优化工具与风险模型，对跟踪误差、风格暴露、行业偏离及流动性实施多维度硬约束[32]。 2. **模型名称**：三维量化投资框架（朱晨歌）[53] **模型构建思路**：在指数增强产品中，构建“指数锚定+量化增强+基本面校准”的三维框架，将量化模型与基本面研究相结合[53]。 **模型具体构建过程**：该框架是一个投资方法论。 * **指数锚定**：以跟踪的基准指数（如中证A50）作为投资组合的基准和约束，控制跟踪误差[53]。 * **量化增强**：运用量化模型（如多因子模型）在全市场或指数成分股内进行选股和权重优化，以获取超越基准的超额收益[53]。 * **基本面校准**：结合对行业景气度、公司基本面的深入研究，对量化模型生成的信号或组合进行校验和调整，以提高策略的稳健性和逻辑有效性[53]。 量化因子与构建方式 1. **因子类别**：基本面因子[23] **因子的构建思路**：在监管政策压缩高频交易Alpha空间的背景下，转向挖掘中低频、基于公司基本面和内在价值的因子[23]。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体的基本面因子公式，但指明了因子的逻辑方向。 * **质量因子**：用于超大盘蓝筹风格（如中证A50）的增强[31]。 * **分红因子**：用于超大盘蓝筹风格（如中证A50）的增强，也与监管提升上市公司分红比例的政策导向相符[23][31]。 * **估值因子**：用于超大盘蓝筹风格（如中证A50）的增强，侧重安全边际[31]。 * **景气度因子**：用于科技成长风格（如科创100）的增强[31]。 * **创新动能因子**：用于科技成长风格（如科创100）的增强[31]。 模型的回测效果 *注：报告主要展示了两只具体基金产品的业绩表现，可视为其背后量化模型或策略体系的部分产出结果。* 1. **永赢上证科创板100指数增强A (021278.OF)**，近1年年化收益率48.16%[35]，近1年夏普比率1.56[36]，近1年最大回撤-19.22%[36]，年化波动率25.67%[36]，近1年下行标准差20.78%[36] 2. **永赢中证A50指数增强A (022204.OF)**，近1年年化收益率19.99%[54]，近1年夏普比率1.52[55]，Sortino比率2.26[54]，近1年最大回撤-11.01%[55]，年化波动率11.92%[55]，近1年下行标准差12.01%[55] 因子的回测效果 *报告未提供单独因子的测试结果取值。*

报告行业投资评级 - 报告建议积极关注目前在加热烟草领域已有技术及产品储备的供应链企业 [5] 报告的核心观点 - 国内加热不燃烧行业开启或已是大势所趋 参照海外烟草行业发展经验 新型烟草发展已是大势所趋 后续若国内HNB开启 有望支撑中烟体系进一步延续高质量发展 [1][5] 一、HNB已是海外烟草集团核心发展品类 亦是税利的重要保障 - **全球传统卷烟市场持续萎缩** 全球吸烟率从2005年的30.75%持续下降至2022年的21.74% 全球卷烟市场规模自2018年的53908亿支缓慢下滑至2024年的51561亿支 年复合增长率为-0.74% [1][13] - **国际烟草巨头全面转向新型烟草** 菲莫国际计划到2030年营收的三分之二以上来自新型烟草 英美烟草计划在2035年新型烟草收入占比达到50% HNB是核心品类 2024年菲莫国际无烟产品营收占比为39% [1] - **菲莫国际转型成效显著** 2024年菲莫国际新型烟草业务营收143.3亿美元 同比增长20.4% 收入占比提升至37.8% 截至2024年底全球IQOS预计用户数量增至3220万人 较上一年净增340万 [21] - **日本市场验证HNB对税利的保障作用** 日本加热烟草市场规模由2019年的372.80亿支增长至2024年的644.96亿支 年复合增长率为11.59% 渗透率由2019年的23.54%提升至2024年的43.40% 2024年日本全国烟草税收为4893亿日元 较2019年的4671亿日元增长4.76% [2][51] 二、中烟实现高质量发展亟需新路径 国内新型烟草发展或已是大势所趋 - **国内传统卷烟规模增长承压** 2019-2024年全国卷烟产量自23642亿支缓慢增长至24655亿支 年复合增长率为0.84% 销量从23631亿支增长至24507亿支 年复合增长率为0.73% [3] - **烟草行业库存处于高位** 2010年至2024年 全国烟草行业规模以上企业库存由1500亿元攀升至4394亿元 [3][56] - **中烟高质量发展需参照海外路径** 加速产品创新 发展新型烟草并出海扩张或是保障长期增长的最优解 [3] 三、海外新型烟草监管已有完备体系 中烟已有明确可参考样本 - **海外主要市场监管框架已明确** 美国 日本及欧洲等主要消费市场已明确产品上市流程 风味边界 销售渠道及使用场所等核心条款 HNB行业的合规路线图已基本确定 [4][69] - **美国监管路径清晰** 遵循“先纳管 再准入 后迭代”步骤 FDA于2019年向IQOS颁发首张PMTA营销许可令 2020年授予“降低暴露”型MRTP许可 [62] - **日本监管较为宽松** 为行业高速发展奠定政策基础 未对HNB产品实行调味限制 [67] - **欧盟规范已锁定** 自2023年10月起禁止销售任何可辨识特征风味的烟弹 仅保留原味烟草款式 [68] 四、面向海外市场中烟已有完备产品布局 为国内产业发展奠定坚实基础 - **多家工业公司已有自主HNB品牌并面向海外市场** 例如四川中烟“宽窄功夫” 云南中烟“Webacco” 广东中烟“Mu+” 湖北中烟“MOK”等 主要面向东南亚市场 市场反馈较积极 [4][70][71] - **中烟在HNB领域技术储备丰富** 云南中烟 湖北中烟 郑州烟草研究院和湖南中烟在加热不燃烧领域取得的发明专利数在50件以上 已研发出不同的加热技术路径 [4][73] 五、HNB行业相关公司梳理 5.1 华宝国际 - **公司是国内领先烟用香精龙头** 但受中烟推进自主调香影响 传统烟用香精业务营收从2018年的22.15亿元持续下滑至2024年的13.39亿元 [74] - **公司利润曾受商誉减值较大影响** 2020-2024年因收购标的业绩不及预期计提大额商誉减值 2025年上半年无商誉减值 归母净利润大幅增长298.09%至1.18亿元 [77][79] - **公司研发投入行业领先** 2019-2024年平均研发费率为7.01% 高于同业公司 奠定技术壁垒 [87][90] - **HNB香精业务市场空间广阔** HNB香精作用更突出 单支用量远高于传统卷烟 公司凭借丰富经验和高研发投入有望保持领先 [94][95] - **HNB薄片业务具备先发优势** 公司拥有国内2万吨造纸法产能和印尼3000吨产能 具备牌照资质和产能布局 有望深度受益全球HNB发展 [96][98] - **香原料与调味品业务提供多元增长** 香原料业务2024年营收增长26.71%至7.92亿元 调味品业务随餐饮行业复苏有望进入增长快车道 [101][105] 5.2 思摩尔国际 - **公司在HNB领域技术储备丰富** 拥有电阻加热和电磁加热两大技术平台 在可更换加热器 电热分离 精准温控等技术上形成差异化领先 [115] - **公司已切入国际巨头供应链** 凭借与英美烟草的合作基础 成功切入其HNB产品核心供应商 有望受益于其Glo Hilo产品放量 [115] 5.3 盈趣科技 - **公司是IQOS器具核心代工商** 有望充分受益于IQOS新品迭代及美国市场开启 [9]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 折价成交个券中“24诚通控股MTN010B”债券估值价格偏离幅度较大，净价上涨成交个券中“京资K10”估值价格偏离程度靠前，净价上涨成交二永债中“25平安银行永续债01BC”估值价格偏离幅度较大，净价上涨成交商金债中“25张家港农商科创债01”估值价格偏离幅度靠前，成交收益率高于5%的个券中交运债排名靠前 [2] - 信用债估值收益变动主要分布在[-5,5]区间，非金信用债成交期限主要分布在2至3年且0.5年内品种折价成交占比最高，二永债成交期限主要分布在4至5年且1至3年品种折价成交占比最高，轻工制造行业的债券平均估值价格偏离最大 [2] 根据相关目录分别进行总结 折价成交跟踪 - “24诚通控股MTN010B”剩余期限28.29年，估值价格偏离-0.37%，估值净价111.93元，成交规模1114万元等多只债券有相关折价成交数据 [4] 净价上涨个券成交跟踪 - “京资K10”剩余期限9.58年，估值价格偏离0.21%，估值净价96.92元，成交规模4827万元等多只债券有相关净价上涨成交数据 [5] 二永债成交跟踪 - “25平安银行永续债01BC”剩余期限4.20年，估值价格偏离0.03%，估值净价99.92元，成交规模46538万元等多只二永债有相关成交数据 [7] 商金债成交跟踪 - “25张家港农商科创债01”剩余期限4.96年，估值价格偏离0.05%，估值净价99.09元，成交规模1981万元等多只商金债有相关成交数据 [9] 成交收益率高于5%的个券 - “24瑞茂02”剩余期限0.64年，估值价格偏离0.03%，估值净价94.69元，成交规模580万元等多只债券成交收益率高于5% [10] 当日信用债成交估值偏离分布 - 展示了当日信用债估值收益变动在[-10,-5)、[-5,0)、(0,5]、(5,10]区间的债券只数和成交规模情况 [13] 当日非金信用债成交期限分布（城投+产业） - 呈现了非金信用债在0.5年内、0.5 - 1年等不同期限的成交规模情况 [15] 当日二永债成交期限分布 - 展示了二永债在1年内、1 - 1.5年等不同期限的成交规模情况 [18] 各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 - 体现了电力设备、石油石化等各行业非金信用债平均估值价格偏离和成交规模情况 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 经济增长方面集运运价指数连续两周上涨但生产端部分指标表现不佳；通货膨胀方面农产品超季节性涨价，CPI中农产品价格指数大幅高于近年同期，PPI中油价反弹[2][3]。 分组总结 经济增长 生产 - 电厂日耗弱于往年同期，12月23日6大发电集团平均日耗80.0万吨较12月16日升0.1%，12月19日南方八省电厂日耗201.2万吨较12月12日降0.3% [5][12] - 高炉开工率以回落为主，12月19日全国高炉开工率78.5%较12月12日降0.2个百分点，产能利用率84.9%较12月12日降1.0个百分点；唐山钢厂高炉开工率92.7%较12月12日升0.9个百分点 [5][17] - 轮胎开工率窄幅波动，12月18日汽车全钢胎开工率64.1%较12月11日升0.1个百分点，汽车半钢胎开工率71.4%较12月11日降0.2个百分点；江浙地区织机开工率持续回落，12月18日江浙地区涤纶长丝开工率89.3%较12月11日升0.2个百分点，下游织机开工率62.9%较12月11日降0.8个百分点 [5][20] 需求 - 30城新房销量环比改善，12月1 - 23日30大中城市商品房日均销售面积32.3万平方米较11月同期升37.6%，较去年12月同期降25.3%，较2023年12月同期降13.7%，较2022年12月同期降21.7%；分区域一线、二线和三线城市销售面积分别同比下降37.6%、20.0%、23.7% [5][27] - 车市零售增长偏弱，12月零售同比下降19%，批发同比下降23% [5][31] - 钢价偏强震荡，12月23日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较12月16日分别上涨1.5%、1.1%、下跌0.6%和下跌0.1%；12月19日五大钢材品种库存906.5万吨较12月12日下降35.3万吨 [5][36] - 水泥价格局部反弹，12月23日全国水泥价格指数较12月16日上涨0.3%，华东和长江地区水泥价格分别下跌0.6%和下跌0.1%；12月以来水泥均价环比上涨0.2%，同比下跌22.5% [5][37] - 玻璃价格偏弱震荡，12月23日玻璃活跃期货合约价报1027元/吨较12月16日下跌0.5%；12月以来玻璃价格环比下跌3.7%，同比下跌23.2% [5][43] - 集运运价指数连续两周上涨，12月19日CCFI指数较12月12日上涨0.6%，SCFI指数上涨3.1%；12月以来，CCFI指数同比下跌24.9%，环比上涨1.8%；SCFI指数同比下跌37.4%，环比上涨3.5% [5][46] 通货膨胀 CPI - 猪价止跌反弹，12月23日猪肉平均批发价为17.5元/公斤较12月16日上涨0.7%；12月以来猪肉平均批发价为17.6元/公斤，环比下跌2.2%，同比下跌23.3% [5][51] - 农产品价格指数大幅高于近年同期，12月23日农产品批发价格指数较12月16日下跌0.2%；分品种看水果 (上涨4.0%）>鸡肉（上涨1.5%）>猪肉（上涨0.7%）>羊肉（上涨0.7%）>鸡蛋（上涨0.4%）>牛肉（上涨0.03%）>蔬菜（下跌1.7%）；12月以来农产品批发价格指数同比上涨6.9%，环比上涨3.3% [5][55] PPI - 油价反弹，12月23日布伦特和WTI原油现货价报63.2和58.4美元/桶较12月16日分别上涨4.3%和上涨5.6%；12月以来，布伦特和WTI现货月均价环比分别下跌1.5%和下跌2.6%，同比分别下跌15.0%和下跌16.9% [5][58] - 铜铝上涨，12月23日LME3月铜价和铝价较12月16日分别上涨3.5%和上涨2.6%；12月以来，LME3月铜价环比上涨7.6%，同比上涨28.8%；LME3月铝价环比上涨1.7%，同比上涨12.5%；12月23日南华工业品指数较12月16日上涨2.6%，CRB指数较12月16日上涨0.3%；12月以来，南华商品指数环比下跌1.1%，同比下跌7.9%；CRB指数环比上涨0.8%，同比上涨0.2% [5][63] - 工业品价格环比多数下跌，12月以来螺纹、线材、水泥价格环比上涨，其它工业品价格环比下跌，其中焦煤、焦炭跌幅居前；12月以来，工业品价格同比跌幅多数收敛，冷轧板、玻璃、焦炭价格同比跌幅走阔，其他工业品价格同比跌幅普遍收窄 [66]

GDP增长表现 - 美国第三季度GDP环比折年率录得4.3%，超出3.3%的市场预期[2] - 第三季度GDP同比增速为2.3%，但仍低于去年同期的2.8%[2] - 居民消费和净出口是增长两大支柱，分别贡献2.4和1.6个百分点[2] 增长结构分化 - AI相关投资在2025年前三季度对实际GDP共计拉动0.8个百分点，而私人消费共计拉动1.1个百分点[10] - 耐用品消费（如汽车、家具）和住宅投资等顺周期部门依然疲软，在降息近200个基点后未见起色[15] - 消费增长伴随实际可支配收入同比增速放缓，且储蓄率下降[20] 消费与就业市场矛盾 - 剔除医疗与国际旅行后的“狭义”实体服务消费增速相对平稳，未明显反弹[25] - 第三季度经济快速增长的同时，面临失业率跳升和非农新增就业趋势下行[26] - 谘商会数据显示劳动力充足率仍在放缓，指向失业率潜在上行[29] 政策与风险展望 - 报告认为增长质量没有表观数字强劲，货币政策仍需向鸽派方向倾斜[31] - 主要风险包括特朗普政策不确定性、全球关税影响、技术突破及数据测算误差[32]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 科创债呈现量增价涨态势，一级市场供给规模放量且新债认购情绪企稳，二级市场交易活跃度提升、价格修复，但收益率因一级供给节奏快难以大幅下行，预计维持震荡格局，年末债市走向不确定，择券应以高评级、指数成分券为核心标的 [2][3][32] 各目录内容总结 一级发行规模与结构 - 本周（2025.12.15 - 2025.12.19）科创债一级市场供给规模达 546.1 亿元，延续前一周放量趋势，1 - 3 年品种是发行主力 [2][12] - 因投资者对宽货币预期升温，现券市场情绪边际修复，科创新债认购情绪趋于稳定 [2][12] 二级交易活跃度与定价 - 存量科创债评级高度集中，AA + 及以上隐含评级债券数量占比 72.8%，AA 级中等资质个券占比 23%，反映部分中小科创主体融资需求；行业分布以传统行业为主导，建筑装饰、公用事业、综合行业债券数量占比 37.6%，纺织服饰、医药生物、通信行业较该行业全部信用债估值存在 12bp 以上超额利差 [3][18] - 受央行公开市场操作稳定资金面预期、科创债 ETF 资金净流入与交易活跃驱动，本周科创债周度换手率回升至 1.72%，成交笔数增长至 989 笔，3 年内品种成交笔数已上升至年内 90%以上高位 [3][27] - 本周交易所中短久期科创债价格修复，1 - 3 年品种成交收益均值下行 4bp 至 1.96%；短期内，流动性宽松预期、政策红利持续释放、ETF 配置资金流入将推动科创债收益率下行，但因一级供给节奏快，市场需时间消化，收益率难以大幅下行，预计维持震荡格局 [3][32] - 最新一周科创债指数成分券与非成分券的利差压缩至 13.7bp，银行间品种与成分券利差基本控制在 2bp 内，1 - 3 年品种与指数成分券仍有 23bp 压缩空间；年末债市走向不确定，科创债择券应以高评级、指数成分券为核心标的，抵御市场情绪反复风险 [4][37]