报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月新增社融规模不低靠企业信贷、表外融资带动，但信贷结构不佳，实体部门信贷需求偏弱；往后看12月政府债净融资或拖累社融，政策性金融工具项目落地或拉动社融，但羸弱信贷需求和银行储备项目投放诉求可能产生较大扰动 [6][33] 根据相关目录分别进行总结 社融存量与新增规模 - 11月社融存量增速持平于8.5%，新增社融2.49万亿，同比多增1597亿，与过去五年同期均值相差不大，落在上沿 [2][8] 社融同比多增贡献项 - 表外融资是同比多增主要贡献项之一，11月同比多增1328亿至2146亿，信托贷款、未贴现银票同比多增，委托贷款小幅同比多减；新增信托贷款走势反季节性，或与新型政策性金融工具支持项目有关；未贴现银票与票据融资本月同时多增 [3][15] - 企业债券是社融多增另一支撑项，11月新增1788亿至4169亿，为直接融资中唯一多增项，新增规模为2020年以来同期新高 [3][18] 社融总量和信贷结构 - 企业部门信贷同比多增3600亿至6100亿，主要发力项是企业短贷和票融，企业中长贷同比少增；今年企业部门信贷同比多增因2024年11月基数低和11月企业短贷与票据融资发力；11月企业短贷同比多增1100亿至1000亿，规模落在历史同期上沿；票据融资同比多增2119亿至3342亿，新增规模为历史同期新高；企业中长贷同比少增400亿至1700亿，新增规模为2016年以来同期新低，余额增速下行0.05个百分点至7.8%，连续28个月回落 [4][20][21] - 居民部门信贷历史同期首次负增长，同比少增4763亿至 -2063亿；居民短贷同比少增1788亿至 -2158亿，创历史同期新低，表明居民消费意愿偏弱；居民中长贷同比少增2900亿至100亿，为历史同期最低值，对应11月30大中城市商品房销售面积同比增速下滑至 -30.91%，居民购房意愿偏弱 [5][24] M1与M2情况 - 11月M1增速继续回落1.3个百分点至4.9%，当月增量规模为0.89万亿，去年同期为2.15万亿，低基数效应褪去 [6][25] - 11月M2增速进一步下行0.2个百分点至8%；居民和企业存款同比少增，非银存款同比少增1000亿至800亿，新增规模低于2022年以来同期，股市回调可能使非银存款新增规模偏低；财政存款较去年同期少增1900亿至 -500亿，财政支出对M2增速支撑有限 [6][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中央经济工作会议通稿总基调和核心内容与本周初政治局会议基本一致，但篇幅更长、增量信息更多，与去年会议通稿相比有诸多变化 [3][5] - 服务消费和优化存量投资或是明年经济“开门红”的主要贡献者，但在增量财政空间有限的情况下，其持续性有待观察 [7] 根据相关目录分别进行总结 形势评估 - 今年会议对外部环境使用“影响加深”相对中性表述，去年为“不利影响加深”；今年指出内部问题大多是发展中、转型中的问题，经过努力可解决，防风险工作顺位从去年第五位降到今年第八位 [5] 财政政策 - 对财政政策“更加积极”定调与去年一致，但细节更显定力，明年财政政策总量空间可能不会比今年有明显变化 [5] - 今年指出要“规范税收优惠、财政补贴政策”，部分财政优惠政策或在明年有选择性退出 [5] 货币政策 - 提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，再提“双降”，“灵活高效”比“适时”时效性要求更低，定位依然是应对性和配合性，多种政策工具还包括国债买卖、结构性定向降息 [6] 扩大内需 - “坚持内需主导”为“八大坚持”之首，消费政策重心在优化结构和服务消费，对“两新”要求为“优化政策实施”，提出“释放服务消费潜力”，服务消费有望接棒商品消费成为明年增量 [6] 投资 - 今年下半年以来固定资产投资陷入历史少见负增长，明年资金来源一方面是“适当增加中央预算内投资规模”等侧重于优化的措施，另一方面是“继续发挥新型政策性金融工具作用”，对应5000亿新设金融工具 [7] 创新驱动 - 会议直接提及“人工智能+”，要求“深化拓展”、“完善治理”，相关产业链在前沿科技和大国竞争中享有重要地位，要注重配套规章制度建设 [7] “反内卷” - “坚持改革攻坚”首先强调“统一大市场建设”，“深入整治‘内卷式’竞争”，执行力度比去年“综合整治”更大，“纵深推进全国统一大市场建设”是未来重点工作，“反内卷”有利于驱动正向循环，带来物价回稳、优质企业盈利改善结果 [8] 房地产和化债 - 经济会议通稿将房地产置于防风险工作中，针对“着力稳定房地产市场”可能有增量政策推出 [8] - 今年明确要求“积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债”，对标2027年6月之前城投退平台要求，明年化债仍是地方政府工作重点 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司于12月11日进行大额股份回购，购买814万股，每股均价12.26港元，总花费9977万港元，此举充分展现公司对后续发展的信心 [2] - Hilo产品力得到验证，英美烟草在日本的营销活动使来自传统卷烟和加热烟草消费者的留存率约为50%，高留存率为后续烟弹起量奠定基础 [3] - 英美烟草近期在波兰市场大幅提高Hilo优惠力度，依托其完备的销售网络和营销资源，Hilo烟弹销售有望持续放量，为思摩尔贡献核心盈利增量 [3] - 核心雾化业务持续修复，美国监管部门打击非法电子烟，FDA谨慎支持扩大调味烟范围，合规市场有望扩容；英法等国禁止一次性烟，欧洲市场正转向换弹式等产品，思摩尔作为头部烟草巨头核心供应商有望受益 [4] - 2025年下半年，英美烟草美国市场营收回暖，全球核心市场市占率较2024年底提升0.1个百分点，其中美国市场提升0.7个百分点，预计2026年美国市场不会拖累整体新型烟草业务营收增长 [4] - 在行业竞争加剧背景下，英美烟草明确表示将于2026年加快Hilo全球推广节奏，以抢占加热烟草市场份额，公司雾化及加热不燃烧业务向上趋势未变 [4] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年每股收益分别为0.22元、0.37元、0.59元 [5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为53倍、31倍、20倍 [5] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为142.28亿元、169.85亿元、204.62亿元，同比增长率分别为20.59%、19.38%、20.48% [10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.70亿元、22.98亿元、36.56亿元，同比增长率分别为5.15%、67.72%、59.08% [10] - 预计公司2025-2027年净资产收益率分别为5.89%、9.00%、12.53% [10] - 预计公司2025-2027年营业利润率分别为8.9%、14.5%、22.0% [12] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为41.5%、43.7%、46.5% [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2025年12月1日至12月5日地方政府债供给及交易情况进行跟踪，包括一级供给节奏和二级交易特征[2][3] 根据相关目录分别总结 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行1087亿元，新增专项债390亿元，再融资专项债170亿元，专项债资金主要投于“普通/项目收益”“偿还存量债务”领域，截至12月5日，12月特殊再融资专项债发行11亿元，占当月地方债发行规模30.5% [2][9] - 地方债发行利率均值边际上行，30年、20年、10年地方债发行利率与同期限国债利差分别走阔至23.6BP、24.5BP、19.2BP [2][16] - 12月天津市、山东省、陕西省等是地方债发行主要区域，天津市7年及以内地方债发行规模达190.5亿元，河南省地方政府债平均票面利率接近2.5% [2][19] 二级交易特征 - 上周7 - 10年、10年以上地方债指数环比分别下跌0.27%、0.69%，跌幅与同期限信用债相当 [3][20] - 河南省政府债成交活跃度提高，周度成交环比增加123笔，江西省地方债成交量缩减明显 [3][20] - 辽宁省、吉林省政府债平均成交期限明显拉长，较上周分别拉长11.0年、12.2年至24.0年、24.2年；河南省、河北省、广东省政府债平均成交收益上升至2.4%附近 [3][22]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级，基于2025年30倍PE估值，目标价109.78港元 [4] - 核心观点：看好公司依托成熟的品牌运营方法论打造多品牌集团，主品牌韩束有望三年破百亿，新品牌快速增长，多品牌矩阵将打开长期成长空间 [3] 公司概况与市场地位 - 公司为我国美护行业领先企业，拥有覆盖护肤、婴童护理、洗护等多赛道的“1+N”品牌矩阵 [2][14] - 2024年公司实现营业收入67.93亿元，同比增长62.1%，归母净利润7.81亿元，同比增长69.4% [8][14] - 2025年上半年营收41.08亿元，同比增长17.3%，归母净利润5.24亿元，同比增长30.7% [14][15] - 线上渠道是核心，2025年上半年线上营收占比接近93% [2] 主品牌韩束表现与策略 - 主品牌韩束是增长核心引擎，2024年收入55.91亿元，同比增长80.90%，占总营收超82% [2][15] - 2025年上半年韩束营收33.44亿元，同比增长14.25% [2][15] - 渠道战略以抖音为核心，2024年抖音GMV达54.82亿元，同比增长96%，并连续12个月蝉联抖音美妆类目GMV第一 [17][21] - 品牌定位“大众护肤”与“科学抗衰”，聚焦18-35岁三四线城市女性，核心产品红蛮腰套盒2024年累计销售1400万套 [17][19] - 产品价格带锚定200元以下，通过“套盒+高赠品”模式强化性价比 [18] 新品牌增长势能 - 婴童护理品牌“一页”增长迅猛，2023年、2024年全年及2025年上半年增速分别为498%、146%、147% [2][16] - 2024年一页品牌实现营收3.76亿元，同比增长超146%，市占率快速提升至2.3% [15][56] - 红色小象品牌自2023年转型中大童市场，目前仍在调整期 [3] - 洗护品牌（如极方、2032）处于孵化阶段，公司计划切入功效防脱等增速更快的赛道 [3][80] 多品牌运营方法论 - 公司多品牌拓展方法论与安踏体育相似，核心包括：市场化主导的品牌定位、渠道精细化运营、以及人才内部输血与合理引才 [2] - 品牌成功关键：初期选择竞争相对缓和的细分赛道（如韩束聚焦大众市场，一页切入婴童功效护肤），并通过魄力营销绑定顶流IP快速破圈 [24][39][49] - 渠道策略：精准捕捉渠道红利（如韩束押注抖音），实现快速增长后逐步提升运营精细度，如优化达播与自播比例以提升盈利能力 [2][66] - 产品策略：以爆款大单品为基础，再拓展品类矩阵，例如韩束从红蛮腰套盒扩展到X肽面霜、次抛精华等中高端单品 [47][50] - 供应链支撑：拥有自主柔性供应链，上海上美科技园日产能达200万瓶，为新品快速放量提供保障 [60] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为86.26亿元、107.10亿元、131.63亿元，同比增长26.98%、24.17%、22.90% [8][85] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.68亿元、13.26亿元、16.30亿元，同比增长36.70%、24.17%、22.90% [8][85] - 预计2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为2.68元、3.33元、4.09元 [4][8] - 基于2025年预测EPS，给予30倍PE估值，目标价109.78港元，对应2026年估值约为24倍 [4][88] - 预测公司毛利率将维持平稳，2025-2027年均为76.00%，销售费用率预计稳定在55.50% [84][85] 行业与市场空间 - 中国护肤品市场规模预计从2024年的2712亿元增长至2027年的2928亿元，年复合增速约2.7% [79] - 中国婴童护理市场规模预计从2024年的314亿元增长至2027年的344亿元，年复合增速约3.1% [80] - 中国洗护市场规模预计从2024年的634亿元增长至2027年的683亿元，年复合增速约2.5% [80] - 婴童护肤、功效防脱等细分赛道增速优于行业整体水平 [49] 人才与组织保障 - 公司通过“自主培养+外部引才”双轨并进保障核心管理人才，2024年人均薪酬26.4万元，领跑行业 [2][74] - 各品牌负责人经验丰富且与品牌定位匹配，如韩束品牌总经理罗燕拥有超12年公司履历及全渠道运营经验 [76][78] - 建立了系统化的人才培养与激励体系，包括股权激励和家庭保障基金，以支持多品牌战略运行 [74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 根据Wind数据 折价成交个券中"25云港Y4"债券估值价格偏离幅度较大 净价上涨成交个券中"25大同C3"估值价格偏离程度靠前 净价上涨成交二永债中"22交行二级资本债02B"估值价格偏离幅度较大 净价上涨成交商金债中"25农行TLAC非资本债02C(BC)"估值价格偏离幅度靠前 成交收益率高于5%的个券中 地产债排名靠前 信用债估值收益变动主要分布在[-5,0)区间 非金信用债成交期限主要分布在2至3年 其中0.5年内品种折价成交占比最高 二永债成交期限主要分布在4至5年 其中1年内品种折价成交占比最高 分行业看 国防军工行业的债券平均估值价格偏离最大 [2] 各图表总结 图表1：折价成交跟踪 展示了大幅折价个券成交情况 包括"25云港Y4""25东方K1"等多只债券的剩余期限、估值价格偏离、估值净价等信息 涉及交通运输、非银金融、城投等多个行业 [4] 图表2：净价上涨个券成交跟踪 呈现了大幅正偏离个券成交情况 如"25大同C3""25饶发02"等债券的相关数据 涵盖非银金融、综合、公用事业等行业 [6] 图表3：二永债成交跟踪 记录了二永债成交情况 包括"22交行二级资本债02B""22工行二级资本债04B"等 涉及国有行、股份行、城商行等银行分类 [7] 图表4：商金债成交跟踪 展示商金债成交情况 有"25农行TLAC非资本债02C(BC)""24农行TLAC非资本债01B(BC)"等债券 涉及国有行、城商行、农商行等 [9] 图表5：成交收益率高于5%的个券 列出成交收益率高于5%的个券 如"21万科06""23万科01"等地产债以及部分钢铁、非银金融、城投等行业债券 [10] 图表6：当日信用债成交估值偏离分布 展示当日信用债估值收益变动分布在[-10,-5)、[-5,0)、(0,5]、(5,10]区间的债券只数和成交规模 [12][13] 图表7：当日非金信用债成交期限分布（城投+产业） 呈现当日非金信用债成交期限分布在0.5年内、0.5 - 1年等多个区间的成交规模 [14][15] 图表8：当日二永债成交期限分布 展示当日二永债成交期限分布在1年内、1 - 1.5年等区间的成交规模 [17][18] 图表9：各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 呈现各行业非金信用债平均估值价格偏离和成交规模 国防军工行业债券平均估值价格偏离最大 [19][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对经济增长、通货膨胀两方面进行分析 经济增长方面成本下移、钢价普跌 生产端电厂日耗季节性走高、高炉开工率总体下滑、轮胎开工率小幅回升等 需求端30城新房销量环比改善、车市零售增长偏弱等 通货膨胀方面农产品价格指数高于近年同期 CPI方面猪价涨后回落、农产品价格指数上升 PPI方面油价走弱、铜涨铝跌等 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 经济增长：成本下移，钢价普跌 生产：电厂日耗季节性走高 - 生产端电厂日耗季节性走高 12月9日6大发电集团平均日耗79.7万吨较12月2日上升2.3% 12月2日南方八省电厂日耗190.8万吨较11月25日上升3.9% [4][12] - 生产端高炉开工率总体下滑 12月5日全国高炉开工率80.1%较11月28日下降0.9个百分点 产能利用率87.1%较11月28日下降0.9个百分点 唐山钢厂高炉开工率93.5%较11月28日上升2.4个百分点 [4][17] - 生产端轮胎开工率小幅回升 12月4日汽车全钢胎开工率63.5%较11月27日上升0.2个百分点 汽车半钢胎开工率70.9%较11月27日上升1.7个百分点 江浙地区织机开工率持续回落 [4][20] 需求：成本下移，钢价普跌 - 需求端30城新房销量环比改善 12月1 - 9日30大中城市商品房日均销售面积25.6万平方米较11月同期上升42.0% 较去年12月同期下降31.1% 分区域一线、二线和三线城市销售面积分别同比下降34.8%、24.2%、42.7% [4][25] - 需求端车市零售增长偏弱 12月零售同比下降32% 批发同比下降40% 今年以来累计零售同比增长5% 累计批发同比增长10% [4][29] - 需求端钢价普跌 12月9日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较12月2日分别下跌2.4%、2.1%、2.7%和0.5% 12月以来上述品种环比分别上涨2.3%、2.0%、0.5%和下跌0.2% 同比分别下跌3.7%、3.5%、5.3%和8.2% 钢材去库加快 [4][34] - 需求端水泥价格温和上涨 12月9日全国水泥价格指数较12月2日上涨0.4% 华东和长江地区水泥价格分别上涨0.03%和0.2% 12月以来水泥均价环比下跌0.4% 同比下跌22.9% [4][35] - 需求端玻璃价格创下半年新低 12月9日玻璃活跃期货合约价报985元/吨较12月2日下跌5.2% 12月以来玻璃价格环比下跌3.2% 同比下跌22.8% [4][40] - 需求端集运运价指数再度转跌 12月5日CCFI指数较11月28日下跌0.6% SCFI指数下跌0.4% 12月以来CCFI指数同比下跌25.1% 环比上涨1.4% SCFI指数同比下跌41.1% 环比下跌2.7% [4][44] 通货膨胀：农产品价格指数高于近年同期 CPI：农产品价格指数高于近年同期 - 猪价涨后回落 12月9日猪肉平均批发价17.6元/公斤较12月2日下跌0.1% 12月以来猪肉平均批发价环比下跌1.8% 同比下跌22.9% [4][49] - 农产品价格指数高于近年同期 12月9日农产品批发价格指数较12月2日上涨1.1% 分品种鸡肉涨幅最大 12月以来农产品批发价格指数同比上涨6.0% 环比上涨2.4% [4][55] PPI：油价走弱 - 油价走弱 12月9日布伦特和WTI原油现货价报62.8和58.3美元/桶较12月2日分别下跌2.2%和0.7% 12月以来布伦特和WTI现货月均价环比分别上涨0.6%和下跌0.6% 同比分别下跌13.2%和15.2% [4][58] - 铜涨铝跌 12月9日LME3月铜价和铝价较12月2日分别上涨3.0%和下跌0.7% 12月以来LME3月铜价环比上涨5.8% 同比上涨26.6% LME3月铝价环比上涨1.4% 同比上涨12.1% 12月9日南华工业品指数较12月2日上涨1.0% CRB指数较12月2日下跌2.0% [4][63] - 工业品价格环比多数下跌 12月以来螺纹、线材、热轧板价格环比上涨 其它工业品价格环比下跌 其中焦煤、焦炭跌幅居前 工业品价格同比跌幅多数收敛 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 科创债市场面临一定压力，一级市场认购情绪降温、供给规模下滑，二级市场流动性和收益率表现不佳，品种内部比价有压缩空间，投资应选择高流动性、强信用支撑个券并等待更优估值点位 [2][3][4] 各目录总结 一级发行规模与结构 - 科创新债认购情绪降温，本周（2025.12.1 - 2025.12.5）科创债一级市场供给规模达 455.4 亿元，发行量较前两周下滑明显，新债认购情绪受特定风险事件冲击和年末市场谨慎情绪影响持续降温，但读数仍高于非科创普信债 [2][12] 二级交易活跃度与定价 - 存量科创债评级高度集中，AA + 及以上隐含评级债券数量占比 72.6%，AA 级中等资质个券占比 23.1%，反映部分中小科创主体融资需求；行业分布以传统行业为主导，建筑装饰、公用事业、综合等行业债券数量占比 37.4%，纺织服饰等行业较该行业全部信用债估值存在 13bp 以上超额利差 [19] - 流动性方面，受科创债 ETF 交投活跃带动，本周科创债成交笔数增长至 724 笔，远超 11 月以来周均 400 笔水平，但周度换手率下滑至 1.2%，流动性弱于普信债总体 [3][28] - 收益率视角上，科创债扛跌性面临考验，上周 1 - 3 年交易所科创债周度成交收益率均值较前一周上行 6.8bp，调整幅度强于同期限普信债，回撤原因一是需求侧支撑力度边际减弱，二是溢价优势被部分抹平，部分成长期科技型企业新债发行利率未给足风险溢价，债市调整时收益回撤显著 [4][34] - 科创债品种内部比价方面，最近两周科创债指数成分券与非成分券利差稳定在 10 - 15bp，银行间品种与成分券利差基本维持在 5bp 内，1 - 3 年品种与指数成分券仍有 24bp 压缩空间 [4][39]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. 价格区间因子 * **因子名称**：价格区间因子 * **构建思路**：衡量股票在日内不同价格区间成交的活跃程度，以体现投资者对未来走势的预期[3]。具体而言，高价格区间成交越不活跃，或低价格区间大资金越活跃，股票未来上涨可能性越大[12]。 * **具体构建过程**： 1. 使用高频三秒快照数据[12]。 2. 构建三个细分因子： * **高价格80%区间成交量因子 (VH80TAW)**：衡量股票在日内高价格80%区间的成交量活跃度，与未来收益呈负相关[12]。 * **高价格80%区间成交笔数因子 (MIH80TAW)**：衡量股票在日内高价格80%区间的成交笔数活跃度，与未来收益呈负相关[12]。 * **低价格10%区间每笔成交量因子 (VPML10TAW)**：衡量股票在日内低价格10%区间的平均每笔成交量，与未来收益呈正相关[12]。 3. 以25%、25%和50%的权重对上述三个细分因子进行合成[14]。 4. 对合成后的因子进行行业和市值中性化处理[14]。 * **因子评价**：该因子展现出了较强的预测效果，在样本外表现出色，超额净值曲线稳定向上，今年以来表现比较稳定[3][16]。 2. 量价背离因子 * **因子名称**：量价背离因子 * **构建思路**：衡量股票价格与成交量的相关性，当量价出现背离时（相关性低），无论股价处于上升或下降通道，未来上涨的可能性均较高[20]。 * **具体构建过程**： 1. 利用高频快照数据[20]。 2. 分别计算快照成交价与快照成交量、成交笔数、每笔成交量的相关性[20]。 3. 选取在周频调仓下表现较好的两个细分因子： * **价格与成交笔数的相关性因子 (CorrPM)**[20] * **价格与成交量的相关性因子 (CorrPV)**[20] 4. 对上述两个细分因子进行等权合成[20]。 5. 对合成后的因子进行行业和市值中性化处理[20]。 * **因子评价**：该因子近几年表现不太稳定，多空净值曲线趋近走平，但去年超额收益处于历史较高水平，今年以来表现良好[3][22]。 3. 遗憾规避因子 * **因子名称**：遗憾规避因子 * **构建思路**：基于行为金融学的遗憾规避理论，考察投资者卖出股票后股价反弹的比例和程度。卖出后反弹占比越高或反弹程度越大，表明投资者遗憾情绪越强，股票未来预期收益更低[23]。 * **具体构建过程**： 1. 利用逐笔成交数据区分每笔交易的主动买卖方向[23]。 2. 在加入小单和尾盘交易限制后，因子表现有进一步提升[23]。 3. 选取在周频调仓下表现较好的两个细分因子： * **卖出反弹占比因子 (LCVOLESW)**[23] * **卖出反弹偏离因子 (LCPESW)**[23] 4. 对上述两个细分因子进行等权合成[28]。 5. 对合成后的因子进行行业和市值中性化处理[28]。 * **因子评价**：该因子展现了较好的预测效果，样本外超额收益稳定，表明A股投资者的遗憾规避情绪会显著影响股价预期收益[3][31]。 4. 斜率凸性因子 * **因子名称**：斜率凸性因子 * **构建思路**：从投资者耐心与供求关系弹性的角度出发，利用限价订单簿数据计算买卖双方的订单簿斜率。买方斜率越大（需求弹性小）或卖方斜率越小（供给弹性大），表明投资者对价格不敏感或不愿轻易降价，对应股票更高的预期收益[32]。 * **具体构建过程**： 1. 使用高频快照数据中的限价订单簿信息[32]。 2. 将委托量数据按照档位累加，用委托价和累计委托量计算买卖双方的订单簿斜率[32]。 3. 区分高档位和低档位投资者斜率因子，并根据两者的反向关系构建斜率凸性因子[32]。 4. 提取两个细分因子进行合成： * **低档斜率因子 (Slope_abl)**[32] * **高档位卖方凸性因子 (Slope_alh)**[32] 5. 对上述两个细分因子进行等权合成[35]。 6. 对合成后的因子进行行业和市值中性化处理[35]。 * **因子评价**：该因子自2016年以来收益保持平稳趋势，但在样本外整体表现比较平淡[35]。 5. 高频“金”组合合成因子 * **因子/模型名称**：高频“金”组合合成因子（用于构建中证1000指数增强策略） * **构建思路**：将多个有效的单一高频因子合成，以构建综合性的选股模型[3]。 * **具体构建过程**：将上述**价格区间因子**、**量价背离因子**、**遗憾规避因子**三类高频因子进行等权合成[3]。 6. 高频&基本面共振组合合成因子 * **因子/模型名称**：高频&基本面共振组合合成因子（用于构建中证1000指数增强策略） * **构建思路**：结合相关性较低的高频因子与基本面因子，以提升多因子投资组合的表现[44]。 * **具体构建过程**：将高频“金”组合合成因子（包含上述三类高频因子）与三个比较有效的基本面因子（一致预期、成长、技术因子）进行等权合成[44]。 量化模型的回测效果 1. 高频“金”组合中证1000指数增强策略 * **模型名称**：高频“金”组合中证1000指数增强策略 * **构建思路**：基于合成的高频“金”组合因子构建指数增强策略[39]。 * **具体构建过程**： 1. 使用高频“金”组合合成因子进行选股。 2. 策略调仓频率为周度，基准为中证1000指数[39]。 3. 手续费率为单边千分之二[39]。 4. 加入换手率缓冲机制以降低调仓成本[39]。 * **模型评价**：该策略在样本外表现出色，有着较强的超额收益水平[43]。 * **测试结果**： * 年化收益率：9.49%[40] * 年化波动率：23.87%[40] * Sharpe比率：0.40[40] * 最大回撤率：47.77%[40] * 双边换手率（周度）：14.66%[40] * 年化超额收益率：10.11%[40] * 跟踪误差：4.29%[40] * 信息比率(IR)：2.36[40] * 超额最大回撤：6.04%[40] * 上周超额收益：0.13%[3][43] * 本月以来超额收益：0.13%[3][43] * 今年以来超额收益：7.16%[3][43] 2. 高频&基本面共振组合中证1000指数增强策略 * **模型名称**：高频&基本面共振组合中证1000指数增强策略 * **构建思路**：基于合成的高频&基本面共振组合因子构建指数增强策略[44]。 * **具体构建过程**： 1. 使用高频&基本面共振组合合成因子进行选股。 2. 策略基准为中证1000指数[44]。 * **模型评价**：加入基本面因子后的指数增强策略各项业绩指标均有一定程度提升，在样本外表现稳定，有着较强的超额收益水平[44][48]。 * **测试结果**： * 年化收益率：13.66%[47] * 年化波动率：23.49%[47] * Sharpe比率：0.58[47] * 最大回撤率：39.60%[47] * 双边换手率（周度）：22.54%[47] * 年化超额收益率：14.21%[47] * 跟踪误差：4.19%[47] * 信息比率(IR)：3.39[47] * 超额最大回撤：4.52%[47] * 上周超额收益：0.35%[4][48] * 本月以来超额收益：0.35%[4][48] * 今年以来超额收益：7.03%[4][48] 量化因子的回测效果 （注：以下因子表现均为在中证1000指数成分股内，经过行业市值中性化处理后的结果[11]） 1. 价格区间因子 * **多空收益率**： * 上周：-0.88%[13] * 本月以来：-0.88%[13] * 今年以来：12.91%[13] * **多头超额收益率**： * 上周：-0.51%[2][13] * 本月以来：-0.51%[2][13] * 今年以来：4.98%[2][13] 2. 量价背离因子 * **多空收益率**： * 上周：1.73%[11][13] * 本月以来：1.73%[13] * 今年以来：16.24%[13] * **多头超额收益率**： * 上周：0.37%[2][13] * 本月以来：0.37%[2][13] * 今年以来：4.93%[2][13] 3. 遗憾规避因子 * **多空收益率**： * 上周：-0.13%[11][13] * 本月以来：-0.13%[13] * 今年以来：14.72%[13] * **多头超额收益率**： * 上周：0.03%[2][13] * 本月以来：0.03%[2][13] * 今年以来：-1.00%[2][13] 4. 斜率凸性因子 * **多头超额收益率**： * 上周：-0.35%[2] * 本月以来：-0.35%[2] * 今年以来：-6.11%[2] 5. 价格区间细分因子 * **高价格80%区间成交量因子 (VH80TAW)**： * 多空收益率（今年以来）：17.55%[12] * 多头超额收益率（上周）：-0.52%[12] * 多头超额收益率（本月以来）：-0.52%[12] * 多头超额收益率（今年以来）：5.64%[12] * **高价格80%区间成交笔数因子 (MIH80TAW)**： * 多空收益率（今年以来）：20.58%[12] * 多头超额收益率（上周）：-0.39%[12] * 多头超额收益率（本月以来）：-0.39%[12] * 多头超额收益率（今年以来）：7.15%[12] * **低价格10%区间每笔成交量因子 (VPML10TAW)**： * 多空收益率（今年以来）：2.81%[12] * 多头超额收益率（上周）：0.08%[12] * 多头超额收益率（本月以来）：0.08%[12] * 多头超额收益率（今年以来）：0.36%[12] 6. 量价背离细分因子 * **价格与成交笔数相关性因子 (CorrPM)**： * 多空收益率（上周）：2.60%[20] * 多空收益率（本月以来）：2.60%[20] * 多空收益率（今年以来）：28.03%[20] * 多头超额收益率（上周）：0.50%[20] * 多头超额收益率（本月以来）：0.50%[20] * 多头超额收益率（今年以来）：8.80%[20] * **价格与成交量相关性因子 (CorrPV)**： * 多空收益率（上周）：2.92%[20] * 多空收益率（本月以来）：2.92%[20] * 多空收益率（今年以来）：24.47%[20] * 多头超额收益率（上周）：0.52%[20] * 多头超额收益率（本月以来）：0.52%[20] * 多头超额收益率（今年以来）：10.71%[20] 7. 遗憾规避细分因子 * **卖出反弹占比因子 (LCVOLESW)**： * 多空收益率（上周）：0.10%[23] * 多空收益率（本月以来）：0.10%[23] * 多空收益率（今年以来）：-1.16%[23] * 多头超额收益率（上周）：-0.08%[26] * 多头超额收益率（本月以来）：-0.08%[26] * 多头超额收益率（今年以来）：-4.73%[26] * **卖出反弹偏离因子 (LCPESW)**： * 多空收益率（上周）：1.10%[23] * 多空收益率（本月以来）：1.10%[23] * 多空收益率（今年以来）：21.87%[23] * 多头超额收益率（上周）：0.17%[26] * 多头超额收益率（本月以来）：0.17%[26] * 多头超额收益率（今年以来）：-1.88%[26] 8. 斜率凸性细分因子 * **低档斜率因子 (Slope_abl)**： * 多空收益率（上周）：-0.92%[34] * 多空收益率（本月以来）：-0.92%[34] * 多空收益率（今年以来）：-5.51%[34] * 多头超额收益率（上周）：-0.51%[34] * 多头超额收益率（本月以来）：-0.51%[34] * 多头超额收益率（今年以来）：-9.82%[34] * **高档位卖方凸性因子 (Slope_alh)**： * 多空收益率（上周）：0.25%[34] * 多空收益率（本月以来）：0.25%[34] * 多空收益率（今年以来）：-13.42%[34] * 多头超额收益率（上周）：0.64%[34] * 多头超额收益率（本月以来）：0.64%[34] * 多头超额收益率（今年以来）：-4.05%[34]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对SpaceX或商业航天行业的整体投资评级，但明确指出了A股商业航天领域的核心投资逻辑 [2] 报告核心观点 - SpaceX的本质是将第一性原理应用到极致的太空物流与基础设施垄断商，构建了自我强化的商业闭环 [4] - SpaceX的核心竞争力源于成本壁垒、制造壁垒和客户壁垒三个维度的深度融合 [4] - SpaceX的价值体现为三重增长曲线的叠加：发射业务的绝对垄断、星链Starlink的指数级增长、星舰Starship的颠覆性期权 [4] - 中国商业航天正处于类似SpaceX 2018-2020年的组网前夜，产业链中最确定的Alpha收益来自高价值量、高准入壁垒的卫星核心单机与载荷 [2] SpaceX发展历程与商业模式 - **历史与创立**：SpaceX成立于2002年，是21世纪初美国太空探索能力真空、马斯克个人愿景与资本机遇交汇的产物 [10][11][12] 其创立资金主要来自马斯克出售PayPal所获的约1亿美元 [17][18] - **发展沿革**：经历了猎鹰1号的艰难开局（2002-2009）、猎鹰9号与龙飞船的成熟（2010-2017）、以及目前的垄断与主导期（2017至今） [20][22] - **商业模式闭环**： - 当前闭环：利用发射服务（猎鹰9号/重型火箭/龙飞船）产生稳定现金流，与应用服务（星链/星盾）产生SaaS现金流，共同为星舰研发和火星殖民提供资金 [31][32] - 未来闭环：星舰成功后，将反哺星链快速部署、锁定NASA长期合同、替代猎鹰系列进一步降低成本，并开启地球点对点运输等新市场 [32] - **融资与估值**：公司估值从2002年的2700万美元跃升至近2000亿美元，增长近7400倍 [29] 融资叙事从“更便宜的火箭”升级为“星链卫星互联网”，再到“星舰与外星移民”，不断打开估值天花板 [29] 核心产品与技术壁垒 - **运载火箭产品线**： - 猎鹰9号：当前主力与“印钞机”，是世界上首个轨道级可重复使用火箭，Block 5版本成功率高达99.7% [45][46] 截至2025年11月，已完成任务559次，总复飞481次 [47] - 猎鹰重型：重型运载火箭，由三个猎鹰9号一级组成，共27台发动机，近地轨道运载能力达63.8公吨 [50][51][54] - 星舰：完全可重复使用的超重型运载系统，旨在彻底打破运力与成本瓶颈 [62] 截至2025年10月已发射11次，第11次试飞实现了近乎完美的全流程演练 [65] - **航天器与星座**： - 龙飞船：垄断性地轨客货运输，目前是往返国际空间站的主力，已完成任务53次 [57] - 星链：全球领先的低轨卫星互联网星座，计划由约4.2万颗卫星组成 [74] 截至2025年11月，已发射超10000颗卫星，在轨约8900多颗，覆盖150多个国家和地区，付费用户超800万 [72] - 星盾：为美国政府定制的安全卫星网络，提供地球观测、安全通信和托管有效载荷服务，深度嵌入美国国家安全体系 [77][78] - **成本壁垒（可复用经济学）**： - 猎鹰9号通过一级复用，将内部发射边际成本降至近1500万美元 [4][84] - 在执行复用任务数量达到5次时，单次发射毛利高达4400万美元，毛利率约68% [4][91][95] - 全新猎鹰9号制造成本约5000万美元，其中一级火箭占60%（3000万美元），二级火箭占20%（1000万美元） [84][87] - 星舰的目标是实现完全复用，以消除猎鹰9号因二级不可复用而产生的成本硬地板（约1000万美元） [98] - **制造壁垒（垂直整合）**： - SpaceX实现了约80%部件的自研自产，包括发动机、箭体结构、电子设备等 [4][104] - 采用去航空级策略，使用工业级元器件并通过冗余设计降低成本 [104] - 材料创新，如在星舰上使用成本仅为碳纤维1/50的不锈钢，大幅降低制造成本并便于快速迭代 [105] - **客户壁垒（战略共生）**： - 与美国政府（NASA和国防部）建立了深度绑定的战略共生关系，政府合同为其核心研发提供了事实上的巨额补贴 [4] - NASA目前依赖SpaceX的龙飞船作为往返国际空间站的唯一载人工具，赋予其极强的议价能力 [108] - 美国国防部向分布式低轨卫星群转型，SpaceX是唯一能满足其高发射频次和低成本需求的供应商 [108] 市场影响与行业地位 - **发射成本革命**：猎鹰9号将每公斤发射成本降至约2720美元，相比NASA航天飞机时代降低了近20倍 [79] 在各类火箭中，猎鹰9号（2.7千美元/公斤）和猎鹰重型（1.4千美元/公斤）的近地轨道发射成本断崖式领先 [81] - **市场垄断**：截至2024年底，SpaceX已完成超430次猎鹰系列发射 [40] 自2018年起，使用复用一级助推器的任务次数已超过使用全新助推器的次数 [40] - **定价能力**：猎鹰9号2025年发射报价为6985万美元，相比之前年份有所提升，体现了其强大的议价能力 [82][83] 国内投资机会映射 - **核心逻辑**：拥抱千帆星座基建爆发期，锁定高壁垒组件卖水人 [2] - **发展阶段**：中国正处于类似SpaceX 2018-2020年的组网前夜，随着G60千帆与GW国网进入密集发射期，卫星制造正从实验室定制向汽车流水线式生产转型 [2] - **投资方向**：在液体可回收火箭技术成熟前，产业链中最确定的收益来自高价值量、高准入壁垒的卫星核心单机与载荷，如通用化电源、通信、姿控系统 [2]