量化模型与构建方式 1. **模型名称**：永赢量化指增多策略体系[30] **模型构建思路**：针对不同基准指数的特性，构建差异化的增强路径与策略重心，通过整合逻辑互补、周期各异的Alpha来源，以抵御单一策略的阶段性失效，追求持续稳定的超额收益[30]。 **模型具体构建过程**：该体系是一个分层、分类的框架，而非单一模型。 * **产品分类与策略重心**： * **常规宽基指增**（如跟踪沪深300、中证500）：采用“核心+卫星”策略。核心策略整合多因子模型，卫星策略通过基本面量化方法深度捕捉并强化指数内生的风格特征[30]。 * **特殊基准指增**（如跟踪中证A50、科创100）：采取定制化增强思路。聚焦于在基准自身风格占优的市场阶段，通过与之高度契合的因子与策略放大收益特征。例如，中证A50侧重质量、分红与估值；科创100侧重景气度与创新动能[31]。 * **量化主题指增**（如量化红利、量化成长）：首先依据透明规则构建具备特定风格暴露的主题组合，然后在此基础上进行增强，并严格维护组合的风格纯度[31]。 * **核心能力支撑**： * **机器学习全流程应用**：涵盖信号预测、特征处理、市场状态识别与交易成本建模等多个环节[32]。 * **多策略融合与动态配置**：整合低相关性的多元收益来源[32]。 * **严格风控**：依托组合优化工具与风险模型，对跟踪误差、风格暴露、行业偏离及流动性实施多维度硬约束[32]。 2. **模型名称**：三维量化投资框架（朱晨歌）[53] **模型构建思路**：在指数增强产品中，构建“指数锚定+量化增强+基本面校准”的三维框架，将量化模型与基本面研究相结合[53]。 **模型具体构建过程**：该框架是一个投资方法论。 * **指数锚定**：以跟踪的基准指数（如中证A50）作为投资组合的基准和约束，控制跟踪误差[53]。 * **量化增强**：运用量化模型（如多因子模型）在全市场或指数成分股内进行选股和权重优化，以获取超越基准的超额收益[53]。 * **基本面校准**：结合对行业景气度、公司基本面的深入研究，对量化模型生成的信号或组合进行校验和调整，以提高策略的稳健性和逻辑有效性[53]。 量化因子与构建方式 1. **因子类别**：基本面因子[23] **因子的构建思路**：在监管政策压缩高频交易Alpha空间的背景下，转向挖掘中低频、基于公司基本面和内在价值的因子[23]。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体的基本面因子公式，但指明了因子的逻辑方向。 * **质量因子**：用于超大盘蓝筹风格（如中证A50）的增强[31]。 * **分红因子**：用于超大盘蓝筹风格（如中证A50）的增强，也与监管提升上市公司分红比例的政策导向相符[23][31]。 * **估值因子**：用于超大盘蓝筹风格（如中证A50）的增强，侧重安全边际[31]。 * **景气度因子**：用于科技成长风格（如科创100）的增强[31]。 * **创新动能因子**：用于科技成长风格（如科创100）的增强[31]。 模型的回测效果 *注：报告主要展示了两只具体基金产品的业绩表现，可视为其背后量化模型或策略体系的部分产出结果。* 1. **永赢上证科创板100指数增强A (021278.OF)**，近1年年化收益率48.16%[35]，近1年夏普比率1.56[36]，近1年最大回撤-19.22%[36]，年化波动率25.67%[36]，近1年下行标准差20.78%[36] 2. **永赢中证A50指数增强A (022204.OF)**，近1年年化收益率19.99%[54]，近1年夏普比率1.52[55]，Sortino比率2.26[54]，近1年最大回撤-11.01%[55]，年化波动率11.92%[55]，近1年下行标准差12.01%[55] 因子的回测效果 *报告未提供单独因子的测试结果取值。*

报告行业投资评级 - 报告建议积极关注目前在加热烟草领域已有技术及产品储备的供应链企业 [5] 报告的核心观点 - 国内加热不燃烧行业开启或已是大势所趋 参照海外烟草行业发展经验 新型烟草发展已是大势所趋 后续若国内HNB开启 有望支撑中烟体系进一步延续高质量发展 [1][5] 一、HNB已是海外烟草集团核心发展品类 亦是税利的重要保障 - **全球传统卷烟市场持续萎缩** 全球吸烟率从2005年的30.75%持续下降至2022年的21.74% 全球卷烟市场规模自2018年的53908亿支缓慢下滑至2024年的51561亿支 年复合增长率为-0.74% [1][13] - **国际烟草巨头全面转向新型烟草** 菲莫国际计划到2030年营收的三分之二以上来自新型烟草 英美烟草计划在2035年新型烟草收入占比达到50% HNB是核心品类 2024年菲莫国际无烟产品营收占比为39% [1] - **菲莫国际转型成效显著** 2024年菲莫国际新型烟草业务营收143.3亿美元 同比增长20.4% 收入占比提升至37.8% 截至2024年底全球IQOS预计用户数量增至3220万人 较上一年净增340万 [21] - **日本市场验证HNB对税利的保障作用** 日本加热烟草市场规模由2019年的372.80亿支增长至2024年的644.96亿支 年复合增长率为11.59% 渗透率由2019年的23.54%提升至2024年的43.40% 2024年日本全国烟草税收为4893亿日元 较2019年的4671亿日元增长4.76% [2][51] 二、中烟实现高质量发展亟需新路径 国内新型烟草发展或已是大势所趋 - **国内传统卷烟规模增长承压** 2019-2024年全国卷烟产量自23642亿支缓慢增长至24655亿支 年复合增长率为0.84% 销量从23631亿支增长至24507亿支 年复合增长率为0.73% [3] - **烟草行业库存处于高位** 2010年至2024年 全国烟草行业规模以上企业库存由1500亿元攀升至4394亿元 [3][56] - **中烟高质量发展需参照海外路径** 加速产品创新 发展新型烟草并出海扩张或是保障长期增长的最优解 [3] 三、海外新型烟草监管已有完备体系 中烟已有明确可参考样本 - **海外主要市场监管框架已明确** 美国 日本及欧洲等主要消费市场已明确产品上市流程 风味边界 销售渠道及使用场所等核心条款 HNB行业的合规路线图已基本确定 [4][69] - **美国监管路径清晰** 遵循“先纳管 再准入 后迭代”步骤 FDA于2019年向IQOS颁发首张PMTA营销许可令 2020年授予“降低暴露”型MRTP许可 [62] - **日本监管较为宽松** 为行业高速发展奠定政策基础 未对HNB产品实行调味限制 [67] - **欧盟规范已锁定** 自2023年10月起禁止销售任何可辨识特征风味的烟弹 仅保留原味烟草款式 [68] 四、面向海外市场中烟已有完备产品布局 为国内产业发展奠定坚实基础 - **多家工业公司已有自主HNB品牌并面向海外市场** 例如四川中烟“宽窄功夫” 云南中烟“Webacco” 广东中烟“Mu+” 湖北中烟“MOK”等 主要面向东南亚市场 市场反馈较积极 [4][70][71] - **中烟在HNB领域技术储备丰富** 云南中烟 湖北中烟 郑州烟草研究院和湖南中烟在加热不燃烧领域取得的发明专利数在50件以上 已研发出不同的加热技术路径 [4][73] 五、HNB行业相关公司梳理 5.1 华宝国际 - **公司是国内领先烟用香精龙头** 但受中烟推进自主调香影响 传统烟用香精业务营收从2018年的22.15亿元持续下滑至2024年的13.39亿元 [74] - **公司利润曾受商誉减值较大影响** 2020-2024年因收购标的业绩不及预期计提大额商誉减值 2025年上半年无商誉减值 归母净利润大幅增长298.09%至1.18亿元 [77][79] - **公司研发投入行业领先** 2019-2024年平均研发费率为7.01% 高于同业公司 奠定技术壁垒 [87][90] - **HNB香精业务市场空间广阔** HNB香精作用更突出 单支用量远高于传统卷烟 公司凭借丰富经验和高研发投入有望保持领先 [94][95] - **HNB薄片业务具备先发优势** 公司拥有国内2万吨造纸法产能和印尼3000吨产能 具备牌照资质和产能布局 有望深度受益全球HNB发展 [96][98] - **香原料与调味品业务提供多元增长** 香原料业务2024年营收增长26.71%至7.92亿元 调味品业务随餐饮行业复苏有望进入增长快车道 [101][105] 5.2 思摩尔国际 - **公司在HNB领域技术储备丰富** 拥有电阻加热和电磁加热两大技术平台 在可更换加热器 电热分离 精准温控等技术上形成差异化领先 [115] - **公司已切入国际巨头供应链** 凭借与英美烟草的合作基础 成功切入其HNB产品核心供应商 有望受益于其Glo Hilo产品放量 [115] 5.3 盈趣科技 - **公司是IQOS器具核心代工商** 有望充分受益于IQOS新品迭代及美国市场开启 [9]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 折价成交个券中“24诚通控股MTN010B”债券估值价格偏离幅度较大，净价上涨成交个券中“京资K10”估值价格偏离程度靠前，净价上涨成交二永债中“25平安银行永续债01BC”估值价格偏离幅度较大，净价上涨成交商金债中“25张家港农商科创债01”估值价格偏离幅度靠前，成交收益率高于5%的个券中交运债排名靠前 [2] - 信用债估值收益变动主要分布在[-5,5]区间，非金信用债成交期限主要分布在2至3年且0.5年内品种折价成交占比最高，二永债成交期限主要分布在4至5年且1至3年品种折价成交占比最高，轻工制造行业的债券平均估值价格偏离最大 [2] 根据相关目录分别进行总结 折价成交跟踪 - “24诚通控股MTN010B”剩余期限28.29年，估值价格偏离-0.37%，估值净价111.93元，成交规模1114万元等多只债券有相关折价成交数据 [4] 净价上涨个券成交跟踪 - “京资K10”剩余期限9.58年，估值价格偏离0.21%，估值净价96.92元，成交规模4827万元等多只债券有相关净价上涨成交数据 [5] 二永债成交跟踪 - “25平安银行永续债01BC”剩余期限4.20年，估值价格偏离0.03%，估值净价99.92元，成交规模46538万元等多只二永债有相关成交数据 [7] 商金债成交跟踪 - “25张家港农商科创债01”剩余期限4.96年，估值价格偏离0.05%，估值净价99.09元，成交规模1981万元等多只商金债有相关成交数据 [9] 成交收益率高于5%的个券 - “24瑞茂02”剩余期限0.64年，估值价格偏离0.03%，估值净价94.69元，成交规模580万元等多只债券成交收益率高于5% [10] 当日信用债成交估值偏离分布 - 展示了当日信用债估值收益变动在[-10,-5)、[-5,0)、(0,5]、(5,10]区间的债券只数和成交规模情况 [13] 当日非金信用债成交期限分布（城投+产业） - 呈现了非金信用债在0.5年内、0.5 - 1年等不同期限的成交规模情况 [15] 当日二永债成交期限分布 - 展示了二永债在1年内、1 - 1.5年等不同期限的成交规模情况 [18] 各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 - 体现了电力设备、石油石化等各行业非金信用债平均估值价格偏离和成交规模情况 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 经济增长方面集运运价指数连续两周上涨但生产端部分指标表现不佳；通货膨胀方面农产品超季节性涨价，CPI中农产品价格指数大幅高于近年同期，PPI中油价反弹[2][3]。 分组总结 经济增长 生产 - 电厂日耗弱于往年同期，12月23日6大发电集团平均日耗80.0万吨较12月16日升0.1%，12月19日南方八省电厂日耗201.2万吨较12月12日降0.3% [5][12] - 高炉开工率以回落为主，12月19日全国高炉开工率78.5%较12月12日降0.2个百分点，产能利用率84.9%较12月12日降1.0个百分点；唐山钢厂高炉开工率92.7%较12月12日升0.9个百分点 [5][17] - 轮胎开工率窄幅波动，12月18日汽车全钢胎开工率64.1%较12月11日升0.1个百分点，汽车半钢胎开工率71.4%较12月11日降0.2个百分点；江浙地区织机开工率持续回落，12月18日江浙地区涤纶长丝开工率89.3%较12月11日升0.2个百分点，下游织机开工率62.9%较12月11日降0.8个百分点 [5][20] 需求 - 30城新房销量环比改善，12月1 - 23日30大中城市商品房日均销售面积32.3万平方米较11月同期升37.6%，较去年12月同期降25.3%，较2023年12月同期降13.7%，较2022年12月同期降21.7%；分区域一线、二线和三线城市销售面积分别同比下降37.6%、20.0%、23.7% [5][27] - 车市零售增长偏弱，12月零售同比下降19%，批发同比下降23% [5][31] - 钢价偏强震荡，12月23日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较12月16日分别上涨1.5%、1.1%、下跌0.6%和下跌0.1%；12月19日五大钢材品种库存906.5万吨较12月12日下降35.3万吨 [5][36] - 水泥价格局部反弹，12月23日全国水泥价格指数较12月16日上涨0.3%，华东和长江地区水泥价格分别下跌0.6%和下跌0.1%；12月以来水泥均价环比上涨0.2%，同比下跌22.5% [5][37] - 玻璃价格偏弱震荡，12月23日玻璃活跃期货合约价报1027元/吨较12月16日下跌0.5%；12月以来玻璃价格环比下跌3.7%，同比下跌23.2% [5][43] - 集运运价指数连续两周上涨，12月19日CCFI指数较12月12日上涨0.6%，SCFI指数上涨3.1%；12月以来，CCFI指数同比下跌24.9%，环比上涨1.8%；SCFI指数同比下跌37.4%，环比上涨3.5% [5][46] 通货膨胀 CPI - 猪价止跌反弹，12月23日猪肉平均批发价为17.5元/公斤较12月16日上涨0.7%；12月以来猪肉平均批发价为17.6元/公斤，环比下跌2.2%，同比下跌23.3% [5][51] - 农产品价格指数大幅高于近年同期，12月23日农产品批发价格指数较12月16日下跌0.2%；分品种看水果 (上涨4.0%）>鸡肉（上涨1.5%）>猪肉（上涨0.7%）>羊肉（上涨0.7%）>鸡蛋（上涨0.4%）>牛肉（上涨0.03%）>蔬菜（下跌1.7%）；12月以来农产品批发价格指数同比上涨6.9%，环比上涨3.3% [5][55] PPI - 油价反弹，12月23日布伦特和WTI原油现货价报63.2和58.4美元/桶较12月16日分别上涨4.3%和上涨5.6%；12月以来，布伦特和WTI现货月均价环比分别下跌1.5%和下跌2.6%，同比分别下跌15.0%和下跌16.9% [5][58] - 铜铝上涨，12月23日LME3月铜价和铝价较12月16日分别上涨3.5%和上涨2.6%；12月以来，LME3月铜价环比上涨7.6%，同比上涨28.8%；LME3月铝价环比上涨1.7%，同比上涨12.5%；12月23日南华工业品指数较12月16日上涨2.6%，CRB指数较12月16日上涨0.3%；12月以来，南华商品指数环比下跌1.1%，同比下跌7.9%；CRB指数环比上涨0.8%，同比上涨0.2% [5][63] - 工业品价格环比多数下跌，12月以来螺纹、线材、水泥价格环比上涨，其它工业品价格环比下跌，其中焦煤、焦炭跌幅居前；12月以来，工业品价格同比跌幅多数收敛，冷轧板、玻璃、焦炭价格同比跌幅走阔，其他工业品价格同比跌幅普遍收窄 [66]

GDP增长表现 - 美国第三季度GDP环比折年率录得4.3%，超出3.3%的市场预期[2] - 第三季度GDP同比增速为2.3%，但仍低于去年同期的2.8%[2] - 居民消费和净出口是增长两大支柱，分别贡献2.4和1.6个百分点[2] 增长结构分化 - AI相关投资在2025年前三季度对实际GDP共计拉动0.8个百分点，而私人消费共计拉动1.1个百分点[10] - 耐用品消费（如汽车、家具）和住宅投资等顺周期部门依然疲软，在降息近200个基点后未见起色[15] - 消费增长伴随实际可支配收入同比增速放缓，且储蓄率下降[20] 消费与就业市场矛盾 - 剔除医疗与国际旅行后的“狭义”实体服务消费增速相对平稳，未明显反弹[25] - 第三季度经济快速增长的同时，面临失业率跳升和非农新增就业趋势下行[26] - 谘商会数据显示劳动力充足率仍在放缓，指向失业率潜在上行[29] 政策与风险展望 - 报告认为增长质量没有表观数字强劲，货币政策仍需向鸽派方向倾斜[31] - 主要风险包括特朗普政策不确定性、全球关税影响、技术突破及数据测算误差[32]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 科创债呈现量增价涨态势，一级市场供给规模放量且新债认购情绪企稳，二级市场交易活跃度提升、价格修复，但收益率因一级供给节奏快难以大幅下行，预计维持震荡格局，年末债市走向不确定，择券应以高评级、指数成分券为核心标的 [2][3][32] 各目录内容总结 一级发行规模与结构 - 本周（2025.12.15 - 2025.12.19）科创债一级市场供给规模达 546.1 亿元，延续前一周放量趋势，1 - 3 年品种是发行主力 [2][12] - 因投资者对宽货币预期升温，现券市场情绪边际修复，科创新债认购情绪趋于稳定 [2][12] 二级交易活跃度与定价 - 存量科创债评级高度集中，AA + 及以上隐含评级债券数量占比 72.8%，AA 级中等资质个券占比 23%，反映部分中小科创主体融资需求；行业分布以传统行业为主导，建筑装饰、公用事业、综合行业债券数量占比 37.6%，纺织服饰、医药生物、通信行业较该行业全部信用债估值存在 12bp 以上超额利差 [3][18] - 受央行公开市场操作稳定资金面预期、科创债 ETF 资金净流入与交易活跃驱动，本周科创债周度换手率回升至 1.72%，成交笔数增长至 989 笔，3 年内品种成交笔数已上升至年内 90%以上高位 [3][27] - 本周交易所中短久期科创债价格修复，1 - 3 年品种成交收益均值下行 4bp 至 1.96%；短期内，流动性宽松预期、政策红利持续释放、ETF 配置资金流入将推动科创债收益率下行，但因一级供给节奏快，市场需时间消化，收益率难以大幅下行，预计维持震荡格局 [3][32] - 最新一周科创债指数成分券与非成分券的利差压缩至 13.7bp，银行间品种与成分券利差基本控制在 2bp 内，1 - 3 年品种与指数成分券仍有 23bp 压缩空间；年末债市走向不确定，科创债择券应以高评级、指数成分券为核心标的，抵御市场情绪反复风险 [4][37]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：微盘股/茅指数轮动模型**[19][24] * **模型构建思路**：通过比较微盘股与茅指数的相对价值和动量趋势，判断市场风格偏向，从而在两者之间进行轮动配置，以获取更高的相对收益[19][24]。 * **模型具体构建过程**： 1. 计算微盘股与茅指数的相对净值：`微盘股/茅指数相对净值`[19]。 2. 计算该相对净值的243日移动平均线（年均线）[19][24]。 3. 分别计算微盘股指数和茅指数过去20个交易日的收盘价斜率（动量）[19][24]。 4. **轮动信号生成规则**： * 当`微盘股/茅指数相对净值`高于其243日均线，且`微盘股20日斜率`为正时，倾向于投资微盘股[19][24]。 * 当`微盘股/茅指数相对净值`低于其243日均线，或`微盘股20日斜率`为负而`茅指数20日斜率`为正时，轮动模型发出切换至茅指数的信号[19][24]。 2. **模型名称：微盘股择时风控模型**[19][24] * **模型构建思路**：监控与微盘股系统性风险相关的宏观和市场指标，当指标触及预设阈值时发出平仓信号，以控制中期风险[19][24]。 * **模型具体构建过程**： 1. 计算十年期国债到期收益率的同比变化率（`十年国债利率同比`）[19]。 2. 计算微盘股波动率拥挤度的同比变化率（`波动率拥挤度同比`）[19]。 3. **风控信号生成规则**：设定两个阈值，十年国债利率同比阈值为30%，波动率拥挤度同比阈值为55%[19][24]。当任一指标触及或超过其对应阈值时，模型发出平仓信号[19][24]。 3. **模型名称：宏观择时模型**[40] * **模型构建思路**：综合经济增长和货币流动性两个维度的宏观信号，动态调整权益资产（股票）的配置仓位[40]。 * **模型具体构建过程**：模型根据经济增长和货币流动性层面的信号强度，综合计算出推荐的股票仓位。例如，截至报告期，模型对经济增长的信号强度为50%，对货币流动性的信号强度为60%，最终给出的12月份权益推荐仓位为55%[40][41]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：一致预期因子**[46][57] * **因子构建思路**：基于分析师对未来盈利的一致预期数据构建因子，捕捉市场对上市公司未来业绩的共识变化[57]。 * **因子具体构建过程**：包含多个细分因子，例如： * `EPS_FTTM_Chg3M`：未来12个月一致预期EPS过去3个月的变化率[57]。 * `ROE_FTTM_Chg3M`：未来12个月一致预期ROE过去3个月的变化率[57]。 * `TargetReturn_180D`：一致预期目标价相对于目前股价的收益率[57]。 2. **因子名称：市值因子**[46][57] * **因子构建思路**：使用公司规模（市值）作为因子，通常小市值公司可能具有更高的风险溢价[57]。 * **因子具体构建过程**： * `LN_MktCap`：流通市值的对数[57]。 3. **因子名称：成长因子**[46][57] * **因子构建思路**：衡量公司盈利或收入的增长能力，高成长性的公司可能获得市场溢价[57]。 * **因子具体构建过程**：包含多个细分因子，例如： * `NetIncome_SQ_Chg1Y`：单季度净利润同比增速[57]。 * `OperatingIncome_SQ_Chg1Y`：单季度营业利润同比增速[57]。 * `Revenues_SQ_Chg1Y`：单季度营业收入同比增速[57]。 4. **因子名称：反转因子**[46][58] * **因子构建思路**：基于股票过去一段时间的价格表现，认为过去表现差的股票未来可能反弹，而过去表现好的股票未来可能回调[58]。 * **因子具体构建过程**：包含多个不同时间窗口的收益率因子，例如： * `Price_Chg20D`：20日收益率[58]。 * `Price_Chg40D`：40日收益率[58]。 * `Price_Chg60D`：60日收益率[58]。 * `Price_Chg120D`：120日收益率[58]。 5. **因子名称：质量因子**[46][57] * **因子构建思路**：衡量公司的盈利质量、财务稳健性和运营效率，高质量的公司通常被认为风险更低[57]。 * **因子具体构建过程**：包含多个细分因子，例如： * `ROE_FTTM`：未来12个月一致预期净利润/股东权益均值[57]。 * `OCF2CurrentDebt`：过去12个月经营现金流净额/流动负债均值[57]。 * `GrossMargin_TTM`：过去12个月毛利率[57]。 * `Revenues2Asset_TTM`：过去12个月营业收入/总资产均值[57]。 6. **因子名称：技术因子**[46][58] * **因子构建思路**：基于价量数据构建，捕捉市场的交易行为、情绪和趋势[58]。 * **因子具体构建过程**：包含多个细分因子，例如： * `Volume_Mean_20D_240D`：20日成交量均值/240日成交量均值[58]。 * `Skewness_240D`：240日收益率偏度[58]。 * `Volume_CV_20D`：20日成交量标准差/20日成交量均值[58]。 * `Turnover_Mean_20D`：20日换手率均值[58]。 7. **因子名称：价值因子**[46][57] * **因子构建思路**：衡量公司的估值水平，寻找价格低于其内在价值的股票[57]。 * **因子具体构建过程**：包含多个细分因子，例如： * `BP_LR`：最新年报账面净资产/最新市值[57]。 * `EP_FTTM`：未来12个月一致预期净利润/最新市值[57]。 * `SP_TTM`：过去12个月营业收入/最新市值[57]。 * `EP_FY0`：当期年报一致预期净利润/最新市值[57]。 * `Sales2EV`：过去12个月营业收入/企业价值[57]。 8. **因子名称：波动率因子**[46][58] * **因子构建思路**：衡量股票价格或收益的波动性，低波动率的股票可能具有防御属性或风险更低[58]。 * **因子具体构建过程**：包含多个细分因子，例如： * `Volatility_60D`：60日收益率标准差[58]。 * `IV_CAPM`：CAPM模型残差波动率[58]。 * `IV_FF`：Fama-French三因子模型残差波动率[58]。 * `IV_Carhart`：Carhart四因子模型残差波动率[58]。 9. **因子名称：可转债择券因子（正股一致预期、正股成长、正股财务质量、正股价值、转债估值）**[54] * **因子构建思路**：针对可转债特性构建择券因子，一部分因子从预测正股表现的角度出发（如正股一致预期、价值等），另一部分直接衡量转债的估值水平（如平价底价溢价率）[54]。 * **因子具体构建过程**：报告提及了五类可转债择券因子，包括正股一致预期、正股成长、正股财务质量、正股价值以及转债估值因子（如平价底价溢价率），但未给出具体构建公式[54]。 模型的回测效果 1. **宏观择时模型**：2025年年初至报告期的收益率为13.57%，同期Wind全A收益率为25.65%[40]。 因子的回测效果 *（以下因子表现数据均基于“上周”和“今年以来”两个时间窗口，在“全部A股”、“沪深300”、“中证500”、“中证1000”四个股票池中的IC均值和多空收益）[47]* 1. **一致预期因子** * **上周IC均值**：全部A股(-0.13%)， 沪深300(-3.26%)， 中证500(-1.98%)， 中证1000(-3.26%)[47]。 * **今年以来IC均值**：全部A股(1.93%)， 沪深300(4.73%)， 中证500(3.26%)， 中证1000(2.33%)[47]。 * **上周多空收益**：全部A股(-0.41%)， 沪深300(-0.31%)， 中证500(0.25%)， 中证1000(-0.66%)[47]。 * **今年以来多空收益**：全部A股(14.72%)， 沪深300(8.94%)， 中证500(22.18%)， 中证1000(21.22%)[47]。 2. **市值因子** * **上周IC均值**：全部A股(17.14%)， 沪深300(-3.23%)， 中证500(10.89%)， 中证1000(18.18%)[47]。 * **今年以来IC均值**：全部A股(3.79%)， 沪深300(-1.32%)， 中证500(2.08%)， 中证1000(3.22%)[47]。 * **上周多空收益**：全部A股(1.80%)， 沪深300(0.50%)， 中证500(0.90%)， 中证1000(1.83%)[47]。 * **今年以来多空收益**：全部A股(14.58%)， 沪深300(-3.98%)， 中证500(5.09%)， 中证1000(4.13%)[47]。 3. **成长因子** * **上周IC均值**：全部A股(-0.46%)， 沪深300(-10.58%)， 中证500(-7.15%)， 中证1000(-4.41%)[47]。 * **今年以来IC均值**：全部A股(1.38%)， 沪深300(4.12%)， 中证500(1.41%)， 中证1000(1.22%)[47]。 * **上周多空收益**：全部A股(0.24%)， 沪深300(-0.64%)， 中证500(-0.41%)， 中证1000(-1.15%)[47]。 * **今年以来多空收益**：全部A股(18.75%)， 沪深300(47.80%)， 中证500(2.83%)， 中证1000(13.38%)[47]。 4. **反转因子** * **上周IC均值**：全部A股(14.00%)， 沪深300(5.70%)， 中证500(12.53%)， 中证1000(16.69%)[47]。 * **今年以来IC均值**：全部A股(6.83%)， 沪深300(0.56%)， 中证500(4.10%)， 中证1000(6.63%)[47]。 * **上周多空收益**：全部A股(1.90%)， 沪深300(1.14%)， 中证500(2.46%)， 中证1000(1.68%)[47]。 * **今年以来多空收益**：全部A股(14.55%)， 沪深300(-24.31%)， 中证500(-7.75%)， 中证1000(11.20%)[47]。 5. **质量因子** * **上周IC均值**：全部A股(4.51%)， 沪深300(9.33%)， 中证500(9.95%)， 中证1000(5.73%)[47]。 * **今年以来IC均值**：全部A股(0.52%)， 沪深300(2.08%)， 中证500(1.35%)， 中证1000(0.12%)[47]。 * **上周多空收益**：全部A股(0.91%)， 沪深300(0.96%)， 中证500(1.92%)， 中证1000(0.86%)[47]。 * **今年以来多空收益**：全部A股(4.34%)， 沪深300(31.40%)， 中证500(0.85%)， 中证1000(-2.28%)[47]。 6. **技术因子** * **上周IC均值**：全部A股(16.08%)， 沪深300(8.60%)， 中证500(13.68%)， 中证1000(16.35%)[47]。 * **今年以来IC均值**：全部A股(8.92%)， 沪深300(3.40%)， 中证500(4.80%)， 中证1000(7.18%)[47]。 * **上周多空收益**：全部A股(0.84%)， 沪深300(1.55%)， 中证500(0.23%)， 中证1000(1.39%)[47]。 * **今年以来多空收益**：全部A股(41.96%)， 沪深300(10.99%)， 中证500(4.99%)， 中证1000(18.07%)[47]。 7. **价值因子** * **上周IC均值**：全部A股(17.99%)， 沪深300(13.77%)， 中证500(22.28%)， 中证1000(27.80%)[47]。 * **今年以来IC均值**：全部A股(4.23%)， 沪深300(3.28%)， 中证500(3.02%)， 中证1000(3.06%)[47]。 * **上周多空收益**：全部A股(2.30%)， 沪深300(1.27%)， 中证500(2.58%)， 中证1000(3.23%)[47]。 * **今年以来多空收益**：全部A股(-1.00%)， 沪深300(-9.33%)， 中证500(-8.29%)， 中证1000(-16.98%)[47]。 8. **波动率因子** * **上周IC均值**：全部A股(18.62%)， 沪深300(4.10%)， 中证500(16.49%)， 中证1000(25.23%)[47]。 * **今年以来IC均值**：全部A股(8.90%)， 沪深300(1.19%)， 中证500(4.72%)， 中证1000(7.25%)[47]。 * **上周多空收益**：全部A股(2.58%)， 沪深300(0.52%)， 中证500(2.90%)， 中证1000(3.04%)[47]。 * **今年以来多空收益**：全部A股(30.67%)， 沪深300(-28.15%)， 中证500(-13.97%)， 中证1000(6.00%)[47]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月12日至19日，沪深300上涨0.11%，十年期国债收益率下行2.25bp；固收 + 基金债券端减仓0.33%，股票端加仓0.72%，转债端加仓0.18% [1] 各部分总结 仓位变动集中区间 - 本周债券端加减仓幅度最多集中在[0%,1%)，数量184只，占基金总数36.44% [4] - 股票端加减仓幅度最多集中在[0%, 1%)，数量150只，占基金总数29.70% [4] - 转债端加减仓幅度最多集中在[0%,1%)，数量260只，占基金总数51.49% [4] 不同规模基金仓位变动 - 本周债券端各规模基金均小幅减仓 [7] - 股票端10 - 20亿、2 - 10亿、20 - 30亿、2亿以下、50亿以上规模基金小幅加仓，其余规模的基金小幅减仓 [7] - 转债端10 - 20亿、2 - 10亿、20 - 30亿、2亿以下、30 - 50亿、50亿以上规模基金小幅加仓，其余规模的基金小幅减仓 [7] 股票仓位及板块变动 - 全市场固收 + 基金本周股票仓位16.97%，前三大仓位为科技、新能源、资源；头部固收 + 基金本周股票仓位16.32%，前三大仓位为科技、新能源、资源 [10] - 全市场固收 + 基金本周股票各板块总计加仓0.63%，头部固收 + 基金本周股票各板块总计加仓0.90% [10] - 各板块中，新能源、制造、科技等板块全市场和头部固收 + 基金均有不同程度加仓，资源板块头部固收 + 基金减仓0.02% [11]

投资评级与核心观点 * 报告对全球储能行业持积极看法，认为行业正开启增长新周期，预计2026年全球储能新增装机将达438GWh，同比增长62% [2] * 行业增长动力由过去的单一新能源消纳，转变为“AI算力基建+能源转型刚需+电网阻塞”的三重驱动 [2] * 行业供需关系显著改善，由去库周期转入补库繁荣期，部分产业链环节将迎来量价齐升 [2] 宏观篇：算力重塑需求，壁垒重构格局 * **AI数据中心驱动**：全球AI算力爆发与电网扩容速度形成严重错配，美国PJM、ERCOT等核心区域数据中心并网平均等待时间已拉长至3-5年，欧洲部分国家甚至恶化至7-10年，“电力接入速度”成为第一优先级 [13] * **储能角色转变**：储能从“备电”进化为“主动供电”，通过满足电网“负荷削减”要求，使数据中心能规避主变扩容的漫长审批，获得优先并网权，成为AI数据中心快速上线的战略基础设施 [16] * **电网阻塞与构网型储能**：全球“源快网慢”的错配加剧，储能成为解决电网拥堵的唯一即时方案 [19] 随着弱电网特征显现，构网型储能（能模拟传统同步发电机特性，提供电压和频率支撑）正从英国、澳洲向全球扩散，并可能成为并网前置条件 [26] * **贸易壁垒与供应链本土化**：美国通过《OBBBA法案》将监管标准从FEOC升级为更严苛的PFE，并与ITC补贴资格直接挂钩，2026年合规门槛为55% [29] 欧盟《净零工业法案》引入非价格标准，要求成员国将其应用于至少30%的招标容量，权重占15%至30% [38] 具备海外本土化产能的企业将获得高溢价能力 [3] 需求篇：算力引擎叠加能源转型刚需，开启增长新周期 * **全球需求预测**：预计2026年全球储能新增装机438GWh，同比增长62% [41] 其中，中国250GWh（同比+67%），美国70GWh（同比+35%），欧洲51GWh（同比+55%），新兴市场67GWh（同比+91%） [44] * **中国市场**：政策从“强配”转向“盈利”，“136号文”推动新能源全电量入市，配合容量电价机制，储能商业模式从成本项转变为通过现货套利和容量补偿获利的独立资产 [2][46] 2025年前三季度国内储能招标规模达89.2GW/321.2GWh，创历史新高 [54] * **美国市场**：AI数据中心是核心驱动力，预计2025-2028年将带来18-279GWh的储能需求 [2][59] 2025年前三季度美国储能新增装机26GWh，其中大储是核心增长引擎 [62] * **欧洲市场**：意大利MACSE首轮招标（10GWh）、西班牙创新招标（2.4GW/10GWh）及英国容量市场通过长周期合约锁定吉瓦级需求，光储LCOE已低于燃气发电，经济性凸显 [2][64][66] 预计2026年欧洲大储新增装机突破15GW，同比增速达70% [69] * **新兴市场**：澳大利亚CIS招标目标上调至40GW，其中“可调节资源”目标增至14GW [73] 中东地区（如沙特计划新增33.5GWh）及智利（在建项目达6.02GW/25.86GWh）大储爆发 [82][85] 亚非拉工商业储能受益于“柴发替代”的经济性红利 [3][92] 供给篇：穿越过剩周期，寻找“硬瓶颈”环节 * **行业周期判断**：锂电供给结束两年去库阶段，于2024年触底，正式转入“主动补库”的繁荣期，2026年有望明显复苏 [4] 3Q25锂电板块收入累计同比16%、产成品存货同比42%，处于繁荣期 [93] * **供需与价格逻辑**：终端需求受AI与储能拉动持续高增，而供给端因资本开支收缩导致扩产放缓，供需错配重现 [4] 随着头部企业稼动率打满，行业由“内卷价格战”转向“联合挺价”，推动价格触底回升 [4] * **利润分配转移**：产业链利润分配正向具备高壁垒、高集中度的上游“硬瓶颈”材料环节转移 [4] 上一轮周期高点（2021年），隔膜、碳酸锂、6F、正极等环节因高集中度、资源禀赋及扩产周期长等特点，取得了较高的盈利能力 [96] * **关键环节分析**：当前6F、VC、EC等环节价格大幅抬升，盈利已在5-7年合理回报周期内，业绩弹性丰富 [97] 铁锂正极、三元正极环节仍处于亏损边缘，电池、铝箔环节处于盈亏平衡线附近，隔膜、铜箔微利，这些环节均具备业绩大幅改善潜力 [97] 新技术：固态电池产业化进程 * **全固态电池**：预计2026年迈向小批量生产，硫化锂、锂负极、干法电极设备等环节迈向产业化0-1时刻 [4] * **固液电池**：预计2026年有望步入商业化元年，并在低空、机器人、消费电子、车、储能等多个场景形成突破 [4] 投资建议 * **买紧缺环节（涨价逻辑）**：建议关注供需格局反转的中游材料，首推6F、碳酸锂、隔膜、电解液添加剂（VC、EC）环节 [4][97] * **买出海龙头（抗通胀/壁垒逻辑）**：具备海外本土化制造能力、深厚渠道及ESG体系的集成商与电池厂，能享受高利润市场并规避关税风险，推荐宁德时代、阳光电源等 [4] * **买AI基建（新场景逻辑）**：能够切入海外数据中心供应链，提供光储充一体化及微电网解决方案的企业，推荐阳光电源、阿特斯等 [4] * **买固态电池核心材料+设备（新技术逻辑）**：建议关注材料的锂负极、硫化锂/电解质，设备的干法、等静压等环节 [4]

行业投资评级 * 报告未明确给出对SW机械设备行业的整体投资评级 但建议关注的股票组合包括一拖股份 应流股份 徐工机械 三一重工 中联重科 柳工 恒立液压 [11] 核心观点 * 看好2026年拖拉机出口增长 2025年11月我国拖拉机出口数量同比增长22.6% 其中中型和大型拖拉机出口销量增速分别为40%和53% 显著高于小型拖拉机 全球粮价止跌企稳 新兴市场农业机械化水平低 中国企业市占率普遍在个位数 龙头企业加强战略投放 [5][23] * 看好应流股份对西门子燃机叶片订单持续高增 西门子能源在海南建设燃机总装基地及服务中心 计划于2027年建成投运 西门子能源管理层曾表示希望应流股份在其主力机型上承担更多责任 提供更广泛的产品 [5][23][24] * 看好工程机械大周期上行 非挖板块景气度向上 2025年11月汽车起重机 履带起重机 随车起重机当月内销同比分别增长25.8% 102% 36.4% 11月国内工程机械平均开工率为46.95% 环比提升1.39个百分点 工作量环比增长10.03% 挖掘设备开工率和工作量也呈现逆季节环比增长 [5][24] * 细分行业景气度判断：通用机械持续承压 工程机械加速向上 船舶下行趋缓 油服设备底部企稳 铁路装备稳健向上 燃气轮机稳健向上 [5] 行情回顾 * 上周（2025/12/15-2025/12/19）SW机械设备指数下跌1.56% 在申万31个一级行业中排名第29 同期沪深300指数下跌0.28% [3][13] * 2025年年初至今 SW机械设备指数上涨33.82% 在申万31个一级行业中排名第6 同期沪深300指数上涨16.09% [3][16] * 上周机械细分板块涨幅前五的是纺织服装设备 制冷空调设备 其他专用设备 其他通用设备 仪器仪表 涨跌幅分别为0.13% 0.08% -0.03% -0.18% -0.72% [22] * 2025年年初至今 机械细分板块涨幅前五的是印刷包装机械 金属制品 激光设备 制冷空调设备 其他专用设备 涨幅分别为65.66% 63.72% 57.13% 52.82% 50.38% [22] 重点数据跟踪 * **通用机械**：景气度持续承压 2025年11月制造业PMI为49.2% 连续8个月低于荣枯线 2025年10月叉车销量为114,250台 同比增长15.9% 其中国内销量70,388台 同比增长16.2% 出口量43,862台 同比增长15.4% [25][31] * **工程机械**：景气度加速向上 2025年10月挖掘机总销量为18,096台 同比增长7.8% 其中内销8,468台 同比增长2.4% 外销9,628台 同比增长12.9% [33] * **铁路装备**：景气度稳健向上 2025年以来 铁路固定资产投资保持在6%左右的稳健增长 [38] * **船舶**：景气度下行趋缓 截至2025年11月 全球新造船价格指数为184.33 新造船价格下滑趋缓 [40] * **油服设备**：景气度底部企稳 中东地区天然气开发维持高景气 [43] * **工业气体**：原材料价格下降带动钢铁盈利面改善 看好下游开工率提升拉动需求 [46] * **燃气轮机**：景气度稳健向上 2025年1-3季度全球燃机龙头GEV新签燃机订单19.6GW 同比增长39.0% [48][49] 行业重要动态 * **机器人**：松延动力发布全球首款万元以内高性能人形机器人小布米 定价9998元 并已获1000台订单 [51][53] 银河通用完成超3亿美元融资 估值达200亿元 [55] 璇玑动力获近亿元天使轮融资 [55] 南京因克斯智能科技完成近2亿元融资 [55] * **通用机械/激光**：上海阿波罗圆满完成江苏LNG接收站海水泵国产化更新项目 [52] 重泵公司高温化工往复泵通过用户现场试验 [52] 米蜂激光完成A轮融资 聚焦高功率激光设备 [52] 邦德激光2025年度第10,000台设备下线 [52] * **工业母机&3D打印**：鸿日达与联想摩托罗拉共建联合实验室 布局超百台SLM金属3D打印发力3C与散热领域 [55] 消费级CNC设备企业造物时代新品众筹金额突破1038万美元（约合7,313万元人民币） [55] 纵维立方工业级桌面树脂打印机Photon P1开启众筹 [55] 预计航空航天3D打印市场规模将从2025年的28.8亿美元增长至2035年的178.3亿美元 年复合增长率20.0% [55] * **科学仪器**：临沂大学发布22项仪器采购意向 预算总额1.03亿元 [55] 中国科学院动物研究所发布11项仪器采购意向 预算总额8592万元 [55] 南昌大学发布32项仪器采购意向 预算总额1.05亿元 [58] 哈尔滨医科大学发布11项仪器采购意向 预算总额9928万元 [58] * **工程机械&农机**：柳工集团成功发行3亿元科技创新公司债券 发行利率2.29% [58] 住友建机宣布2026年进军英国市场 [58] 柳工首台8128TE-WD混动轮式推土机下线 [58] * **铁路装备**：波密至然乌铁路站前工程完成招标 [58] 美国资本向安哥拉洛比托铁路走廊提供7.53亿美元融资 [58] 肯尼亚将中方标轨铁路贷款还款期延长至2040年 [58] 越南VinSpeed与西门子交通签署高铁开发合作协议 [58] 中国中车2025年9月至12月签订重大合同合计金额约533.1亿元 占2024年营业收入的21.6% [58][59] * **船舶海工**：沪东中华2025年完工13艘 交付11艘大型LNG船 手持订单近50艘 生产排至2030年 [60] 响水万隆重工签署一艘21.1万载重吨散货船订单 [60] 海工巨头Subsea7获雪佛龙澳大利亚合同 价值约1.5亿至3亿美元（约合10.6亿至21.2亿元人民币） [60] 中船北海造船完成马士基系列绿色改装首制船 [60]