美国反倾销反补贴终裁结果 - 美国商务部对中国和越南热成型模压纤维制品征收反倾销税 众鑫股份作为强制应诉企业税率为283.89% 中国其他生产商/出口商税率区间为49.08%至477.97% [1] - 美国商务部对中国和越南热成型模压纤维制品征收反补贴税 众鑫股份作为强制应诉企业税率为97.82% 中国其他生产商/出口商税率区间为7.56%至319.92% [1] 行业影响分析 - 终裁结果阻断中国出口产品到美国 美国市场客户将被迫寻找中国以外的供应源 导致全球供应链格局重组 [1] - 中国国内产能将出现富余 非美市场竞争会明显加剧 对中国纸浆模塑生产企业造成较大冲击 [1] 公司战略调整 - 公司将加大对非美市场的拓展及销售 积极筛选高潜力目标市场 [1] - 公司计划搭建多元化销售渠道 推进产品在多领域多用途的应用 [1] - 公司坚定全球布局的战略方向 [1]

美国反倾销反补贴终裁结果 - 美国商务部对原产自中国和越南的热成型模塑纤维产品作出反倾销终裁 众鑫股份作为强制应诉企业获得283.89%税率 中国其他生产商/出口商税率为49.08%-477.97% [1] - 美国商务部对同类产品作出反补贴终裁 众鑫股份作为强制应诉企业获得97.82%税率 中国其他生产商/出口商税率为7.56%-319.92% [1] - 终裁结果阻断中国相关产品对美出口 导致美国客户寻求中国以外供应源 引发全球供应链重组 [1] 行业影响与竞争格局变化 - 中国纸浆模塑行业国内产能出现富余 非美市场竞争将明显加剧 对中国生产企业造成较大冲击 [1] - 行业出口格局被迫调整 供应链体系面临重组压力 [1] 公司战略调整与业务概况 - 公司将加大对非美市场的拓展及销售 积极筛选高潜力目标市场并搭建多元化销售渠道 [2] - 推进产品在多领域多用途应用 持续优化产能布局和产品结构 打造适应新形势的全球供应链体系 [2] - 公司主营业务为自然降解植物纤维模塑产品的研发、生产和销售 截至2025年9月26日股价报76.09元/股 市值约77.79亿元 [2]

**众鑫股份电话会议纪要关键要点分析** **一、 公司产能与扩张计划** * 公司计划于2025年10月和12月分别启动新产能的开机和试生产[2] * 泰国工厂原有3.5万吨产能 新增1.5万吨设备已于今年8月10日左右达产 目前总产能达5万吨[4] * 公司计划2025年第四季度在广西新建3万吨产能 并将浙江部分产能置换至广西[2][10] * 浙江工厂计划进行技改 将3万吨产能转向精品公包和缓冲包装领域[10] * 2026年海外总产能预计达18-19万吨[2] * 公司预计2027年在美国市场份额将达到45%左右[3][15] **二、 财务表现与盈利能力** * 国内工厂净利率约为12%-13%[2][6] * 泰国工厂净利润率起步为23%[2][6] * 泰国工厂运营端净利润表现优异但未达预期 主因出海固定资产投资较大和海外人工效率较低[2][6] * 泰国产品享受零关税 相比中国25%的关税有价格优势[6] * 公司预计2026年、2027年利润增速会快于收入增速[20] * 2025年收入和利润目标是与2024年持平[20] **三、 市场需求与竞争格局** * 美国纸浆模塑市场需求量约为22万吨 市场仍供不应求[2][5] * 纸浆模塑对塑料餐具的渗透率仅为3.5%至3.7%[11] * 公司通过主动降价策略反哺市场需求增长 同时压制同行发展[3][25] * 公司在全球市场上的份额约为22%[15] * 公司持续保持高毛利率 比同行高出十几个百分点 在定价方面拥有更大话语权[26] **四、 运营与供应链** * 泰国基地已于今年4月获得出口权证[17] * 泰国工厂主要客户是美国公司 包括前十大客户 订单充足 长期合作关系稳定[2][8] * 截至8月15日 泰国基地订单量仍然超过生产能力[16] * 第三季度供应链紧张问题已解决 后续产能投放将如期进行[18] * 公司通过研发设备与模具 实现上下游产业链贯通 从而实现高毛利率[2][12] **五、 战略布局与未来发展** * 公司通过整合供应链和利用当地原材料 使泰国生产成本低于国内工厂[7] * 公司计划通过参股或投资相对成熟企业 实现业务拓展[13] * 收购东莞达丰是为了在纸浆模塑行业中的细分领域进行产业链延伸[14] * 公司讨论过在东南亚或其他地区建设新工厂 最终决定将在2026年第二季度做出[9] * 公司在泰国有一部分土地储备 已支付意向定金[9]

交易概述 - 公司以现金方式受让吉特利贸易持有的泰国远东10%股权及远东中乾持有的泰国远东20%股权 合计受让30%股权 交易对价为20400万泰铢 [1] - 交易完成后各方股东按股权比例增资67000万泰铢 公司以1泰铢每注册资本认缴20100万泰铢注册资本 增资后维持30%持股比例 [1] - 股权转让款与增资认购款合计40500万泰铢 约合9000万元人民币（按中国银行挂牌汇率中间价换算） [1] 战略动机 - 交易旨在降低美国"双反调查"对公司纸浆模塑产业带来的不确定性 [1] - 基于优势互补与协同发展原则共同投资海外生产基地 [1] - 提升海外业务拓展能力与服务水准 满足纸浆模塑客户多元化需求 [1] 交易结构 - 交易对价依据泰国远东注册资本的账面价值确定 [1] - 增资后公司持股比例保持30%不变 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予众鑫股份“买入”评级 [2][77] 报告的核心观点 - 众鑫股份是替塑赛道领军者，全球份额有望加速提升。公司聚焦纸浆模塑餐饮具赛道，技术与设备领先，成本优势显著。虽面临贸易摩擦，但泰国产能顺利承接美国订单，未来成长可期。预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为3.6、6.0、7.6亿元，对应PE分别为18.6X、11.1X、8.8X [1][7][77] 根据相关目录分别进行总结 从塑料谈起，限塑刻不容缓，替代路径多元 - 替塑刻不容缓，各国政府加强监管，龙头企业率先转型：1950年以来全球产生约92亿吨塑料垃圾，仅不到10%被回收，塑料污染带来严重环境问题。美国（部分州）、欧盟、英国、日本等发达地区以及中国已出台明确限塑&替塑政策。海外消费者愿为减塑产品&服务支付溢价，餐饮&快消龙头加速包装转型 [12][13][16] - 替塑路径多元，纸浆模塑降解表现最优：目前包装塑料污染主要有再生塑料、以纸代塑、可降解塑料以及植物纤维制品（纸浆模塑）四大解决方案。再生塑料不适用于食品包装；以纸代塑难以制作立体产品且强度低；生物可降解塑料真实环境下降解难；纸浆模塑对环境最友好，常温下可充分降解，但使用场景有局限 [18] 纸浆模塑空间广阔，龙头份额持续提升 - 纸浆模塑成长空间广阔，我国为主要生产基地：2022年纸浆模塑包装市场规模为51.1亿美元，对塑料渗透率仅1.4%，未来受益于全球政策驱动，渗透率有望提升。全球纸浆模塑产能为442万吨，中国为179万吨。亚太占据全球主导地位，中国为亚太最大市场 [22] - 竞争格局分明，龙头持续抢占份额：2022年众鑫占中国纸浆模塑餐饮具产量份额高达18.2%，CR5达48.7%、CR23为95%，竞争格局集中。虽新参与者新增投产，但同行毛利率与众鑫差距大，新项目产能爬坡缓，行业份额向龙头集中 [36] 聚焦餐饮具，管理团队一线经验丰富 - 产品聚焦餐饮具，下半年有望重返增长快车道：众鑫成立至今专注纸浆模塑餐饮具赛道，收入占比约98%，产品远销80多个国家和地区，终端客户包括麦当劳、Chipotle等。2019 - 2024年公司收入/归母净利润CAGR分别为22.7%/23.9%，2025Q1增速放缓，预计Q2承压，H2有望提速 [38][41] - 创始人深耕产业链多年，一线经验丰富：创始人2004年从事纸浆产品模具制造，2016年成立众鑫股份。董事长滕步彬和副总经理季文虎分别负责经营决策和技术研发，董秘程明经验丰富。公司设立员工持股平台，绑定关键人才 [46][50] 核心壁垒坚固，无畏外部干扰 - 技术实力领先，成本优势显著：创始团队有上游模具&设备经验，技术赋能生产与产品。生产上实现自动化工艺，提高精度和效率；产品上掌握核心技术，保障多样化。2019 - 2024年累计投入研发费用2亿元。公司设备、生产&规模优势明显，成本低于同行 [53][55][60] - 贸易摩擦加剧，公司率先转产、份额有望持续提升：2025年5月美国双反初裁结果落地，公司对美产品累计税率达531.62%。2024年美国自中国进口纸浆模塑约15万吨，税率落地后海外产能需求激增、价格有望提升，非美区域价格竞争加剧。公司泰国一期3.5万吨项目已投产，25年4月增资8000万美元新增6.5万吨产能 [69][72][73] 盈利预测&投资评级 - 盈利预测：预计公司2025 - 2027年收入分别为16.8/27.4/35.1亿元，毛利率分别为35.3%、36.8%、36.8%。收入端H2有望重返高增，盈利端泰国基地盈利或优于国内，国内基地承压。预计2025 - 2027年销售、管理、研发费用率保持高位 [74][75] - 投资评级：众鑫股份是全球领先纸浆模塑餐饮具企业，双反下产能出海扩张份额，技术&设备领先，成本优势明确。预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.6、6.0、7.6亿元，对应PE分别为18.5X、11.1X、8.8X，首次覆盖给予“买入”评级 [77]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 纸浆模塑后续增长空间可期，预计2024 - 2030年全球纸浆模塑市场规模CAGR为7.4%，全球产能高度集中于中国，我国纸浆模塑餐饮具CR5约50%，行业龙头毛利率水平高于同行10pcts以上，核心在于技术驱动的成本控制与效率提升 [2] 各部分总结 纸浆模塑市场持续增长，龙头卡位高附加值品类 - 纸浆模塑契合“禁塑”政策及环保趋势，是替代传统塑料的关键方案，以废纸或天然纤维为原料，经碎浆、成型、干燥等工艺制成环保制品，应用于一次性餐具、工业缓冲包装等领域 [19] - 需求端，预计2024 - 2030年全球纸浆模塑市场规模CAGR为7.4%，亚太地区为最大市场，2024年美国进口压制或模制纸浆制品25万吨，从中国进口占比59% [6][20] - 供给端，2022年全球纸浆模塑产能442万吨，中国产能占比40%，美国2024年10月对中国、越南产品发起反倾销、反补贴调查，中国企业积极转移产能规避影响 [7] - 竞争格局上，我国纸浆模塑处于初期，中小厂商主营低附加值产品，竞争激烈，领先厂商聚焦高附加值产品，纸浆模塑餐饮具CR5约50%、精品工业包装CR5约75% [7] 技术领先叠加成本优化，头部企业盈利高于行业 - 2024年众鑫股份/韶能股份/金晟环保/家联科技纸浆模塑相关产品收入分别为15/8/5/1亿元，行业龙头毛利率高于同行10pcts以上 [8][30] - 成本控制方面，原材料采购与能源消耗是关键，可通过建立供应链合作、采购湿浆/浆板降低原材料成本，利用生物质锅炉发电技术降低能源成本 [8][30] - 效率提升方面，通过模具与设备技术突破和智能化生产线，减少人工干预、优化生产节奏，节降成本、提升良率、提高产能利用率、降低折旧摊销占比、提升ROE [8][30] 行业观点 - 新消费重视新型烟草、IP衍生品、AI眼镜/玩具等趋势，看好卫生巾/牙膏/宠物赛道国货崛起 [9] - 内需方面，家居龙头业绩企稳，电动两轮车龙头增长确定，看好高股息标的，造纸待浆价见底迎左侧机会 [9][52] - 出口方面，外销龙头业绩较好，需自下而上选股，看好部分企业 [52] 周度涨跌幅 - 6.16 - 6.20轻工行业涨跌幅前五个股为安妮股份（30.87%）、中锐股份（17.36%）、森鹰窗业（17.19%）、集友股份（8.89%）、英联股份（7.97%） [53]

全球化战略布局 - 公司正加速推进"全球生产、全球销售、全球服务"战略，泰国工厂二期设备加紧加工中，预计第二季度完全承接美国订单，第四季度满足增量需求 [2] - 泰国工厂从动土到投产仅用9个月，4月10日首批3.5万吨甘蔗渣可降解餐具产能全面释放，4月中旬已向美国客户出货 [4] - 计划向泰国追加8000万美元投资建设6.5万吨新产能，预计年内释放，同时评估欧洲、北美建厂可行性 [4][6] 产能转移与市场调整 - 当前美国市场占营收52%，泰国工厂承接原国内生产的美国订单，国内15万吨产能将转向非美市场及非餐饮具产品 [3][5] - 国内产能利用率按80%计算，泰国工厂达产后利润优于国内，未来几年业绩有望倍增 [6] - 产品结构加速调整：2024年99%营收来自餐饮具，正拓展精品工业包装（如电子、美妆产品包装），已为国货品牌谷雨供货 [5] 技术优势与成本控制 - 自主研发生产设备，通过持续优化管理系统实现成本领先，毛利率显著高于行业平均水平 [8] - 核心生产技术包括真空管、排空管系统及库卡机器人自动化产线，已为星巴克批量生产甘蔗渣纸浆杯盖 [7][8] - 创始人模具工背景+20年行业专注度，使公司在设备集成与工艺控制上形成壁垒 [8] 行业前景与竞争格局 - 全球植物纤维模塑行业为万亿级蓝海市场，中国凭借甘蔗渣/竹浆原料创新及制造能力，在餐饮具和精品包装领域全球领先 [6] - 产品可完全自然降解，成为欧美替代一次性塑料的最佳方案，受益于全球限塑禁塑及"双碳"政策 [6] - 行业多数企业仍处亏损状态，公司凭借技术+成本优势实现业绩稳健增长 [6] 战略升级方向 - 从"规模驱动"转向"价值驱动"，计划贴近终端用户建立产业生态，解决传统外贸企业创新张力不足的问题 [9] - 强调产品性价比与创新需围绕品牌客户"超预期体验"逻辑，上市后加速全球化以应对外贸环境变化 [9]

报告公司投资评级 - 华福证券将众鑫股份评级上调至“买入” [5][7] 报告的核心观点 - 众鑫股份作为国内纸浆模塑餐饮具领军企业，具备规模、研发、及优质客户结构的多重壁垒，盈利能力持续领先 [5] - 贸易政策波动下，公司前瞻性布局海外基地，美国“双反”初裁落地后，公司依托海外产能顺利转移对美订单，业绩确定性有望提升 [5] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为3.57/4.21/4.85亿元，同比+10%/18%/15%，当前市值对应25年估值约13x，安全边际凸显 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司动态跟踪 - 美国商务部对来自中国和越南的“热成型模塑纤维产品”反倾销作出初裁，众鑫股份为强制应诉企业，税率为470.63%，其他非强制应诉企业平均税率为345.84%，所有未列入清单的中国企业税率为477.97%；反补贴调查初裁结果为公司初裁税率5.99%，中国其他生产商/出口商的税率为6.38% - 153.25%，“双反调查”尚未结束 [3] 海外基地稀缺性凸显，逆势提升规模 - 2024年公司出口至美国的销售额占营业收入的52%左右，25Q1公司国内工厂向美国正常出货量累计为1.16万吨左右，占当期销量的52%左右 [4] - 25Q1公司泰国工厂“年产3.5万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目”全线投产，可承接后续对美订单，公司前期还披露“年产6.5万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目”投资计划 [4] - 基于关税波动等不确定性影响，公司迅速转移订单至泰国基地，已于4月中旬向美国客户出货，25Q2起原计划在国内生产的美国客户的订单转到泰国工厂生产，预计整体生产经营过渡较为平稳 [4] 远期赛道空间广阔，泰国成功经验有望迅速复制 - 全球限塑禁塑浪潮下，纸浆模塑凭借环保可降解、使用便捷等特性有望迎来需求快速增长，2022年度全球纸浆模塑包装市场规模约为51.11亿美元，预计从2023年到2030年将以7.60%的复合年增长率增长 [5] - 春节后公司在非美地区积极开拓市场，评估海外建仓的可行性，未来有望借助泰国建厂的成功经验，快速复制全球化产能布局 [5] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,326|1,546|1,888|2,604|3,216| |增长率|1%|17%|22%|38%|24%| |净利润（百万元）|231|324|357|421|485| |增长率|21%|40%|10%|18%|15%| |EPS（元/股）|2.26|3.17|3.49|4.11|4.74| |市盈率（P/E）|20.6|14.7|13.4|11.4|9.8| |市净率（P/B）|4.4|2.4|2.1|1.9|1.7|[7] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据，如货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率、总资产周转率等 [12]