投资评级 - 报告对罗莱生活的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] - 目标价格为 11.34 元，相较于 2025年11月28日 9.53 元的股价存在约 19% 的上涨空间 [1] 核心观点 - 公司爆品策略效果显著，成功拉动 2025 年第三季度业绩逆势增长，单季度收入和盈利分别增长 9.9% 和 50% [8] - 主品牌在双十一活动中表现优异，在天猫家居品牌中排名第 5，在抖音家居生活品牌中排名第 7（家纺品牌中排名第 2），为四季度业绩奠定良好基础 [8] - 爆品策略契合家纺消费向功能性、创新型转变的趋势，依托公司品牌和供应链优势，未来业绩增长具备持续性，预计 2026 年将有迭代升级和新爆品推出 [8] - 公司持续保持高现金分红，2024 年分红比率高达 115%，2025 年中报推出每股派息 0.2 元的方案，分红比率达 90%，预计高分红政策有望延续 [8] 盈利预测与估值 - 基于三季报及双十一表现，上调盈利预测，预计 2025-2027 年每股收益分别为 0.63、0.76 和 0.87 元（原预测为 0.60、0.67 和 0.77 元）[6][9] - 预计 2025-2027 年营业收入将实现持续增长，同比增速分别为 8.4%、14.8% 和 11.6% [6] - 预计 2025-2027 年归属母公司净利润同比增速分别为 22.3%、19.2% 和 15.1% [6] - 盈利能力持续改善，预计毛利率将从 2024 年的 48.0% 提升至 2027 年的 49.7%，净利率从 9.5% 提升至 11.5% [6] - 采用相对估值法，参考可比公司给予 2026 年 15 倍市盈率估值，对应目标价 11.34 元 [6][9] 财务表现与预测 - 公司 2024 年营业收入为 45.59 亿元，同比下降 14.2%，但预计 2025 年将恢复增长至 49.43 亿元 [6] - 2024 年归属母公司净利润为 4.33 亿元，同比下降 24.4%，预计 2025 年将增长 22.3% 至 5.29 亿元 [6] - 净资产收益率预计将从 2024 年的 10.3% 逐步提升至 2027 年的 14.2% [6] - 公司财务结构稳健，资产负债率维持在 30% 左右，流动比率和速动比率表现良好 [11]

投资评级与核心观点 - 报告对华润万象生活给予“买入”评级，并维持该评级 [1] - 目标价格为52.55港元，相较于2025年11月27日45.74港元的股价，存在约15%的上涨空间 [1][6] - 报告核心观点认为，公司凭借母公司的优质购物中心资源，以轻资产模式运营，享有低风险、高盈利能力和更强的盈利弹性 [5][8] 财务表现与盈利预测 - 2024年上半年业绩高于预期，商业管理业务表现亮眼 [4] - 2024年营业收入为170.43亿元，同比增长15.4%；归属母公司净利润为36.29亿元，同比增长23.9% [7] - 调整后预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.73元、2.12元和2.44元 [6][7] - 盈利能力持续提升，毛利率从2023年的31.8%预计提升至2027年的37.3%；净利率从2023年的19.8%预计提升至2027年的24.7% [7] 商业模式核心优势 - 公司采用轻资产商业模式，母公司华润置地负责购物中心的开发和持有，并承担前期庞大的资本投入（单个项目可达6-7亿元，重奢项目可达百亿级）及财务风险，而华润万象生活则负责商业运营 [8][18] - 该模式使公司无需承担资本开支，却可分享项目运营红利，因此具备风险低、盈利能力高（2024年商业运营毛利率为78.4%）和盈利弹性更强的特点 [8][24][25] - 相较于龙湖天街、吾悦广场等重资产模式，公司的轻资产模式在回报周期和财务回报条件上更具优势 [8][18] 竞争优势与增长驱动力 - 核心竞争优势在于对商户不断强化的议价能力，这源于母公司稳定增长、大体量且优质的购物中心合约支持 [8][9] - 母公司华润置地是中国购物中心领域的早期进入者，抢先布局高能级城市核心地段，在营购物中心数量达92座（截至2024年末），稳居行业第一梯队，且储备项目仍在有序增加 [8][27][41] - 公司凭借先发卡位和规模优势，拥有庞大的品牌资源库（2024年在营品牌超7800个）和强大的调租换铺话语权，形成“客流-销售额-品牌吸引/更新”的正向循环，使得在管商场表现能够超越消费基本面，实现长期同店增长 [8][50][57][61] - 2024年，公司有50个在管项目的零售额排名当地市场第一，86个项目排名前三 [46] 经营杠杆与效率提升 - 在单个项目层面，大部分运营成本相对固定，租金收入的稳健增长能带动净运营收入（NOI）利润率提升，例如青岛万象城的NOI Margin从2020年的51%提升至2023年前三季度的68% [65][66] - 在公司层面，随着在管购物中心数量增加（母公司计划2025-2028年每年新增数个），总部招商和营销人员的管理效率提升，规模效应推动商业运营服务毛利率持续上行 [8][69][70] 卓越的运营能力 - 公司拥有专业且富有创造力的管理团队，核心高管多来自华润置地，拥有丰富的一线经验 [72][73] - 公司构建了清晰的人才梯队培养体系（如“万象将才”、“万象英才”等），并为团队提供“低风险试错+高容错创新”的成长平台，支持业务的可持续扩张 [75][78] - 运营团队具备超前理念和敏锐的市场洞察力，擅长将商业空间与城市文化融合（如南京万象天地、义乌天地），并精准把握消费趋势（如提前布局户外运动奢侈品牌），持续优化业态组合 [80][81][85] 增长前景与催化剂 - 关键假设包括：母公司未来几年购物中心储备有序增加（2025-2028年预计分别新增6、6、6、5个）；第三方签约项目每年约8-10个；租金坪效维持正向增长 [10] - 股价上涨的潜在催化因素包括：同店零售额增长超预期、新签第三方合约超预期、会员计划变现加速等 [11]

行业投资评级 - 报告对有色、钢铁行业的投资评级为“看好（维持）” [9] 核心观点 - 报告认为金、铜的跨年行情或将展开，有色金属板块布局正当时 [9][13] - 部分投资者观点认为金属价格维持震荡，板块趋势性机会仍需等待，而有色金属板块本周上涨3.37% [9][13] - 报告不同观点认为在中期供需格局趋紧与通胀预期上行背景下，金铜行情或从12月展开 [9][13] 分板块总结 铜板块 - 供给紧缺有望持续推升铜价，智利国家铜业公司26年长期合同将铜供应溢价大幅提高至每吨350美元 [9][13] - 下游AI数据中心建设浪潮或将进一步提升铜需求，持续推升铜价中枢 [9][13] - 中国有色金属工业协会已叫停约200万吨违规产能，中期铜冶炼费或有向上改善空间，中游铜冶炼企业盈利或迎边际改善 [9][13] - LME铜结算价为11004美元/吨，周环比明显上升2.98% [83] 黄金板块 - 美联储12月降息25BP概率自11月24日的80.9%提升至11月28日的85.4% [9][14] - 金交所与上期所白银库存均下降至2015年以来近十年最低水平，凸显实物稀缺性 [9][14] - 看好黄金价格持续上行，维持2025年底冲击4500美元/盎司，2026年有望突破5000美元/盎司的观点 [9][14] - COMEX金价报收4256.4美元/盎司，周环比明显上升4.41% [86] 电解铝板块 - 电解铝板块或因中国宏桥配售至多4亿股股份而被错杀，配股本身不影响行业整体供需格局及企业盈利能力 [9][15] - 以天山铝业为例，根据当前铝价测算的企业估值已回落至8.5倍左右的历史较低水平 [9][15] - 需求增长拉动下价格持续上行，建议关注逢低布局机会 [9][15] - LME铝结算价为2826美元/吨，周环比明显上升2.19% [83] 钢铁板块 - 本周螺纹钢消耗量为228万吨，环比小幅下降1.23%，同比小幅上升1.15% [16][21] - 社会与钢厂库存整体持续下降，合计库存周环比下降2.25% [24] - 成本普涨，多数钢材盈利显著修复，螺纹钢长流程毛利周环比上升12元/吨，短流程毛利周环比上升51元/吨 [26][31] - 普钢价格指数微幅上升0.42%，螺纹钢价格周环比小幅上升0.95% [35][36] 新能源金属 - 2025年10月中国碳酸锂产量为73420吨，同比大幅上升67.28%，环比明显上升4.98% [39] - 2025年10月新能源乘用车产量为167.98万辆，同比大幅上升19.94%，销量为162.66万辆，同比大幅上升18.65% [43] - 锂精矿(5.5-6.5%,CIF中国)平均价为1635美元/吨，国产碳酸锂价格为9.33万元/吨，周环比微幅下降0.27% [49][50] 工业金属供需与库存 - 2025年9月全球精炼铜产量为236.5万吨，同比明显上升6.15% [60] - 2025年10月电解铝产量为379万吨，同比明显上升1.69%，环比明显上升2.60% [68][71] - 2025年10月中国制造业PMI为49.0%，环比小幅下降0.8PCT [72] - LME铜库存环比明显上升2.84%，上期所铜库存大幅下降11.46% [74] 板块市场表现 - 本周上证综指上涨1.40%，申万有色板块上涨3.37%，申万钢铁板块上涨1.39% [95][96] - 申万有色板块中龙磁科技上涨幅度最大，申万钢铁板块中武进不锈上涨幅度最大 [101]

投资评级 - 报告对朗新集团维持“买入”评级，目标价为17.94元，当前股价为16.22元（2025年11月28日）[3][6] 核心观点 - AI技术全面赋能公司业务，在虚拟电厂和电力交易环节提升运营效率和竞争力[9] - 公司与蚂蚁数科合作在香港发布国内首个基于新能源实体资产的RWA项目，涉及聚合充电平台新电途运营的9000个充电桩，探索新能源资产金融化创新机遇[9] - 公司能源互联网平台链接并运营各类新能源资产（充电桩、光伏、储能等），未来有望持续深化与蚂蚁数科的合作[9] 财务预测与业绩分析 - 调整盈利预测后，预计公司2025-2027年每股收益分别为0.46元、0.63元、0.76元（原预测为0.56元、0.78元、0.93元）[3] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为47.67亿元、53.18亿元、59.20亿元，同比增长率分别为6.4%、11.6%、11.3%[5] - 预测公司2025-2027年归属母公司净利润分别为4.92亿元、6.83亿元、8.17亿元，同比增长率分别为296.4%、38.9%、19.7%[5] - 公司2024年出现亏损，归属母公司净利润为-2.50亿元，但预计2025年将扭亏为盈[5] - 毛利率呈现上升趋势，预计从2024年的41.3%提升至2027年的46.8%[5] - 2025年第三季度单季度实现收入9.04亿元，同比下降21.48%，归母净利润0.77亿元，同比下降37.26%[9] - 前三季度整体毛利率为46.84%，较上年同期增加2.47个百分点，主要系收入结构变化所致[9] - 前三季度整体费用率为44.16%（同比+1.48pct），其中销售费用率20.44%（-0.19pct），管理费用率8.83%（-0.01pct），研发费用率15.20%（+1.26pct）[9] 估值与可比公司 - 基于可比公司2025年市盈率水平，给予公司2025年39倍市盈率[3][10] - 可比公司2025年预测市盈率范围在18.27倍至56.18倍之间，调整后平均市盈率为39.10倍[10]

行业投资评级 - 商贸零售行业投资评级为看好（维持）[5] 核心观点 - 智能眼镜渗透率将迎来拐点向上，技术路径突破有望解决"不可能三角"，眼镜企业先行受益[3] - 智能眼镜品牌发布/发售节奏自Q2起加快提速，2026年更多大厂品牌发布值得期待，智能眼镜将加速驶入产品爆发期[8] - 眼镜企业打通智能眼镜触达消费者的"最后一公里"，具备生产超薄镜片并掌握贴合技术的眼镜企业在产业链中具至关重要的定位[8] 投资建议与投资标的 - 投资建议认为智能眼镜渗透率将迎来拐点向上，眼镜企业先行受益，同时部分专业零售公司作为智能眼镜线下销售的重要渠道可同样受益[3] - 眼镜板块相关标的包括康耐特光学(02276，未评级)、博士眼镜(300622，未评级)、明月镜片(301101，买入)[3] - 其它相关标的包括爱施德(002416，未评级)、天音控股(000829，未评级)等[3] 行业动态与产品分析 - 阿里夸克眼镜于11月27日正式发布，提供S1(带显示)和G1(不带显示)两个系列共六款单品，S1定价3799元起，G1定价1899元起[8] - 夸克眼镜S1搭载双旗舰芯片高通AR1+恒玄2800，双光机双目显示，亮度可达4000nits，重约51克，可实现0.6秒极速抓拍和3K视频录制[8] - 夸克眼镜采用超细镜腿(仅7.5mm)和超薄镜框(仅3.3mm，较行业主流薄约25%)设计，首创双电池可换电设计，并由康耐特光学独供镜片[8] - 以淘宝平台11月30日价格为例，夸克眼镜S1无度数价格4699元，配镜后1.6折射率加价719元、1.67折射率加价899元、1.74折射率加价1529元[8] - 2025年下半年多家品牌发布智能眼镜新品，包括Meta发布三款AI智能眼镜(定价379/499/799美元起)、Rokid Glasses(定价3299元起)、小米三款AI眼镜(定价1999/2699/2999元)等[8]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为“看好”（维持）[6] 核心观点 - 亨斯迈位于荷兰的28万吨/年MDI生产装置意外停车检修至少一个月，导致欧洲与中东MDI价格率先上涨，并推动生产企业上调东南亚等地区销售价格[9] - 本次供给意外收缩有望催动MDI价格反弹，且MDI供给格局与需求情况优于TDI，不排除成为行业中长期拐点的可能[9] - 草酸价格本周上涨200元达到3180元/吨，主要受出口与新能源领域需求持续拉动[9] - 草酸亚铁法磷酸铁锂每吨消耗0.6-0.7吨草酸，该路线发展将显著拉动草酸需求，而国内新增产能有限，预计草酸景气度将持续提升[9] 投资建议与标的 - MDI龙头推荐万华化学（600309，买入）[3] - 景气度有望复苏的PVC相关企业包括中泰化学（002092）、新疆天业（600075）、氯碱化工（600618）、天原股份（002386）[3] - 磷化工中受储能高速增长拉动的标的包括川恒股份（002895）、云天化（600096）[3] - 草酸行业建议关注华鲁恒升（600426，买入）、华谊集团（600623，买入）、万凯新材（301216，买入）[3] 近期行业动态 - 印度取消BIS认证及反倾销税，利好PVC等产品出口增长[8] - 化工景气修复与储能高增长预期持续，继续看好MDI、PVC、磷化工等子行业[8] - 看好储能需求预期提升下磷矿石景气上行潜力[8]

行业投资评级 - 对煤炭行业维持“看好”评级 [5] 核心观点 - 报告认为当前是关注焦煤板块左侧布局的机会，因焦煤价格水平显著低于动力煤，且市场悲观预期已较充分反映在股价中 [2][3] - 产地动力煤中长期合同价格落地，其价格水平高于港口长协，新机制有望减少产地煤价波动 [2][3][7] 行业基本面总结 - 供需基本平稳，短期煤价走势由发运节奏主导 [7] - 截至11月28日，秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价为816元/吨，较11月21日下降18元/吨；焦煤期货收盘价为1067元/吨，较11月21日下降36元/吨 [7] - 煤矿开工率处于同期低位：462家动力煤矿产能利用率为91.3%，同比降7.0个百分点；523家炼焦煤矿开工率为86.0%，同比降4.6个百分点 [7] - 需求端呈现分化：钢铁、建材需求持续走弱，化工行业耗煤量维持高位水平 [7] - 发运需求偏弱：下游库存重回较高水平，港口运价、锚地船舶数量均出现下行，港口库存出现累库 [7] 重点事件总结 - 主产地动力煤中长期合同12月价格发布：陕西5500大卡为496元/吨，较基准价增76元/吨；山西为548元/吨，增78元/吨；蒙西为460元/吨，增100元/吨 [7] - 11月港口5500大卡中长期合同价格为684元/吨，仅比基准价高9元/吨，新机制下产地长协价格水平高于港口 [7] 比价与估值总结 - 截至11月28日，焦煤期货与港口5500大卡动力煤现货价格比值为1.18，处于2013年以来6%的分位水平，接近历史最低值0.98，显示焦煤价格水平显著低于动力煤 [7] - 中信煤炭行业指数PB为1.48倍，与沪深两市PB比值为0.83倍，分别处于2013年以来61%、46%的分位水平，显示板块估值处于历史中位 [7] 投资建议总结 - 建议关注焦煤板块左侧布局机会 [3][67] - 关注产地动力煤中长期合同价格落地带来的机会，相关标的包括陕西煤业、中煤能源 [3][67] 行情回顾总结 - 本周煤炭板块跑输大盘 [10][65] - 年初以来煤炭开采指数持续跑输创业板及沪深300指数 [10][65]

市场展望 - 短期反弹仍有惯性，12月开门红可期，但中期震荡格局下市场有望先扬后抑[6] - 上证指数5日均线对30日均线形成有效死叉，并面临11月21日跳空缺口的压力位[6] 投资主线 - 消费板块沉寂多年正迎拐点，关注股价超跌且供给收缩的领域，如中型白酒、餐饮供应链、零食饮料、家电、酒店、人力资源、美容护理[6] - 周期板块科技赋能叠加供给约束，定价重估进行时，关注AI需求拉动的新材料、战略小金属（锑、稀土）、工业金属（铜、铝）以及生猪和橡胶[6] - 制造板块投资需从故事炒作转向订单和收入验证，关注通信、电子、电力设备和机械设备[6] 行业与主题 - 美联储降息预期抬升有望带动2026年美国地产链家居家电及电动工具品类销售，出海为长期主线，看好家电龙头的稳健经营能力[6] - 国家发改委规范具身智能产业发展，提升本体厂商投资机会，建议关注兼具稳定现金流和人形机器人本体技术的公司[6] 风险提示 - 消费复苏不及预期、场景需求落地不明确、以旧换新补贴政策持续性存在不确定性、关税扰动反复[5]

核心观点 - 年末市场有望维持强势，但市场风格将出现较大切换，中盘蓝筹有望再度崛起，投资机会集中在消费、周期和制造板块的中盘蓝筹 [3][16] 大势研判 - 本周市场企稳反弹，调整归因判断为短期性质，与预期一致 [4][17] - 某地产公司债务展期方案引发市场关注，展期前市场定价逻辑为“有可能托底”，展期后转向“回收价值定价”，后续可能形成债务重组及债转股等预期 [4][17] - 债券市场可能继续受负面冲击，若蔓延至股票市场，风险偏好向中间收敛，托底预期略下调，凸显中盘蓝筹兼具稳定性与成长性的优势 [4][17] - 未来一段时间股市有望维持强势，但风格将发生明显变化，两端走行情结束，投资重点转向中间 [4][17] 行业比较 - 自2023年3月至今，科技+红利两端走行情已成市场一致性预期，但该行情正走向尾声 [5][18] - 未来投资机会在中等风险特征的股票，沉寂四年的中盘蓝筹行情有望再度崛起，市场回调或是较好布局时点 [5][18] 行业配置 - 消费板块沉寂多年正迎拐点，股价普遍超跌，供给收缩，关注业绩出清的中型白酒、餐饮供应链、零食饮料、家电、酒店、人力资源、美容护理等 [6][19] - 周期板块科技赋能叠加供给约束，定价重估进行时，关注AI需求拉动的新材料、战略小金属（如锑、稀土）、工业金属（铜、铝）等供需格局改善品种及传统商品生猪和橡胶 [6][19] - 制造板块需从“梦想叙事”转向“现实兑现”，投资需验证订单和收入，关注有业绩验证预期的通信、电子、电力设备和机械设备 [6][19] 主题投资 - 人工智能：市场对产业发展判断理性，预期回归中性，关注端侧消费电子、机器人、算力和软件应用等方向 [7][20] - 半导体扩产及国产替代：国内晶圆厂存在明年扩产预期，存储芯片双雄长鑫科技与长江存储资本化进程推进，国产半导体材料有望加速发展，关注国产算力、芯片制造商、设备商及半导体材料 [7][20] - 航天卫星：年底至明年可回收火箭可能发射成功，助推产业发展，行业龙头IPO进展有望提速，关注星座组网、卫星招标、商业火箭、终端应用等领域 [7][20] - 固态电池：产业化加速拐点已现，设备/材料环节进入订单驱动阶段，示范装车时间收敛至25-27年，关注产业链核心公司 [7][20] - 上游涨价：供给收缩和需求结构性增长赋予价格上行弹性，关注新能源产业上游、化工、有色等方向的涨价品种 [8][21]

行业投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[4] 核心观点 - 国内铜冶炼"反内卷"自律措施或加速落地，行业达成降低2026年矿铜产能负荷10%以上等自律性措施，国内铜冶炼产能扩张速度有望降低，冶炼费或将止跌企稳[8] - 多个大型铜矿有望重启生产，自由港将于2026年第一季度恢复全球第二大矿Grasberg的大规模生产，预计2027年产量或达到72.6万吨；第一量子旗下Cobre Panamá铜矿（年产能峰值30-35万吨）重启或已提上日程，中期矿端放量速度或高于冶炼扩产，冶炼费存上行空间[8] - 下游高景气度有望推升铜需求量，传统输配电网用铜量在全球电网升级需求带动下为铜消费"筑底"，清洁能源发电、AI数据中心等建设浪潮则有望成为提升铜需求量的新动力，持续推升铜价中枢，中期铜板块或迎铜价与加工费齐升的局面[8] 投资建议与投资标的 - 铜冶炼端建议关注全国最大铜冶炼企业之一、且具有米拉多铜矿资源放量提升铜精矿自给率预期的铜陵有色（000630，买入），其他标的包括江西铜业（600362，未评级）[8] - 铜矿端建议关注资源储量较大、中期铜矿持续扩产存在增量预期的紫金矿业（601899，买入），其他标的包括洛阳钼业（603993，未评级）、金诚信（603979，未评级）[8] 近期行业动态 - Grasberg铜矿宣布复产计划，中期铜冶炼费或存上行预期[7] - 关注被错杀的有色细分板块[7] - 当降息预期回摆，关注中期财政发力受益品种[7]