（原标题：小马智行：Robotaxi实现单车盈利 轻资产模式重塑增长逻辑） 完成港股上市后，作为国内自动驾驶出租车（Robotaxi）头部企业，小马智行（02026.HK）持续成为市 场关注的焦点。近日，小马智行联合创始人、CFO王皓俊就投资者关心的诸多问题，接受了证券时报记 者等多家媒体的采访。王皓俊表示，随着成本持续下降、网络效应凸显和生态伙伴扩容，自动驾驶行业 的商业化浪潮已加速到来，而小马智行凭借先发优势与模式创新，正成为这场变革的引领者。 广州市场实现单车盈利 据王皓俊透露，依托第七代Robotaxi的规模化投放，公司已在广州实现单车盈利（UE 转正），日均营 收每车达299元，2025年底车队规模将突破1000辆，2026年目标扩容至3000辆，远期计划2030年达成10 万辆运营规模。同时，小马智行正式启动轻资产合作模式，携手全球多地合作伙伴加速自动驾驶商业化 落地，开启从"技术验证"到"规模盈利"的关键跨越。 王皓俊表示，Robotaxi作为L4技术最核心的商业化场景，近年来已进入快速发展期。全球范围内，美国 头部无人驾驶企业Waymo在旧金山的周订单量已达45万单，百度Apollo超过 25 ...

这意味着中国现制咖啡行业的万店品牌已达到4家品牌，分别是瑞幸、库迪、幸运咖和挪瓦。 值得关注的是，挪瓦咖啡的扩张模式较为特殊。首创"咖啡+便利店"联营模式，店中店占比超60%，单 店初始投入不足2万元，2025年通过美宜佳等渠道实现日均杯量增长210%。 幸运咖创立于 2017 年，是蜜雪集团旗下现磨咖啡品牌，蜜雪集团强大的供应链为幸运咖的扩张提供了 基础。幸运咖主要产品定价仅为 6-8 元，截至目前，幸运咖的门店已覆盖全国超 300 座城市，包括一 线、二三线城市及广大下沉市场。其中，一线市场的门店数已超千家，北京地区门店数达到100家。 2025年12月，咖啡行业再次迎来里程碑时刻。继瑞幸、库迪之后，幸运咖和挪瓦咖啡的门店数量也相继 突破一万家，行业格局也正被重塑。然而，在价格战硝烟弥漫、加盟商利润日趋稀薄的背景下，这场以 极致性价比和轻资产模式驱动的扩张狂潮，究竟是开启了行业新纪元，还是预示着更激烈的洗牌与盈利 困境？ "咖啡万店俱乐部"再添两名成员 2025年成为咖啡行业的扩张大年。11月下旬，蜜雪冰城旗下的幸运咖门店破万；随后不久，挪瓦咖啡也 宣布门店总数突破一万家。 行业已经如此内卷，新涌现的万店 ...

证券日报网讯 12月18日，青岛港（601298）在互动平台回答投资者提问时表示，公司集装箱板块的控 股公司以轻资产模式经营，而合营公司以重资产模式经营，业务模式不同，因此毛利率不同。 ...

投资评级与核心观点 - 投资评级：**优于大市** [1][6] - 核心观点：华住集团作为本土酒店领军者，正处于价值重构阶段，其通过“产品-流量-回报-规模”的飞轮模型重新定义了有限服务酒店业，未来成长将围绕门店扩张、品牌升级和模式进阶三段式叙事展开，预计未来1年合理股价为43-45港元，较现价有15-20%向上空间 [1][3][4] 行业趋势与市场空间 - **周期位置**：酒店行业正处于两年调整底部，后续供需关系有望再平衡，休闲旅游需求稳健增长，商旅需求基数走低 [1][24] - **龙头策略**：龙头储备店数量从高位回落，经营策略从追求入住率(OCC)优先转向追求最优每间可售房收入(RevPAR)，推动价格企稳 [1][30] - **长期需求**：中国服务消费占人均消费支出比重约46%，仍处于提升通道，对标美国1980年代，住宿支出占比将持续提升 [1][32] - **供给结构性机遇**：租金红利弱化下，加盟商回归投资属性，行业连锁化率有望从40%提升至60-70%，对应连锁酒店房间量有30-109%的增长空间 [1][61] - **集中度提升**：参考海外市场，行业龙头参考海外TOP5市占率存在翻倍潜力 [1][62] 公司核心竞争力（华住模式） - **强产品力**：实现了从经济型到中高端的多品牌高效迭代，汉庭逆势成长、全季在中端市场领先、桔子系列错位发展，满足差异化客群需求 [2][74] - **强流量与会员体系**：会员规模突破3亿，居行业首位，中央预订系统(CRS)占比超过60%，并通过大数据强化系统性收益管理 [2][88][92] - **强回报能力**：同店RevPAR领先同业30-80%，人房比低至0.17（远低于行业水平），供应链降本超过20%，驱动加盟商投资意愿 [2][100] - **强规模扩张**：加盟门店增速维持在15-20%，持续领先行业 [2][108] 未来成长展望 - **门店扩张**：公司率先推行属地化组织改革，设立六大区域公司，赋能大众酒店成熟模型下沉，预测到2030年，其经济型与中端门店总数将达到1.8万家，市占率领先 [3][112][123] - **品牌升级（中高端突破）**：中高端品牌正站在“管理-产品-会员”飞轮蓄力期，估算中高端单店年收费可达140-210万元，为中低端的1.5-3倍，若实现突破有望抬升集团盈利与估值中枢，预计2030年中高端门店数近3000家 [3][3] - **模式进阶与估值重估**：对标海外酒店轻资产模型，长久期的稳定现金流可支撑5%以上的股东回报，有望享受估值溢价 [3][3] - **远期利润空间**：预计到2030年，集团利润空间接近80亿元体量 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告维持2025-2026年经调整归母净利润预测为44.4亿元和51.7亿元，并将2027年预测略上调至58.6亿元 [4][5] - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为251.54亿元、265.49亿元和281.83亿元，同比增速分别为5.3%、5.5%和6.2% [5] - **估值基础**：基于绝对估值和相对估值法，给予公司未来1年合理股价区间43-45港元，对应2026年市盈率(PE)为24-25倍 [4][6] - **业绩敏感性**：若RevPAR随商旅需求变化，公司2026年业绩区间在50-54亿元 [4]

公司战略与业务模式 - 公司在主题乐园业务方面预计主要采取轻资产参与的模式[1] - 公司认为此类项目投资规模较大、回报周期较长[1] - 公司对主题乐园项目始终保持审慎态度，需充分兼顾市场需求、运营规划与长远价值[1] 项目进展与规划 - 公司目前在与几个重点地区就主题乐园项目进行深入洽谈[1] - 公司希望为未来项目的成功运营并实现良好的经济与社会效益打好基础[1]

公司股价表现与市场预期背离 - 公司于6月26日登陆港交所，但股价表现不佳，截至12月16日报收4.08港元/股，较6.58港元的发行价已跌破，较上市首日8.80港元的收盘价跌幅超过50% [1] - 上市初期多家券商曾给予“买入”或“增持”评级，看好其竞争壁垒，当前股价与基本面乐观预期出现显著背离 [2] 公司业务模式与品牌定位 - 公司品牌在月子服务市场站稳“超高端”认知，通过高定价策略定位高净值人群，并借助明星分享强化品牌形象 [2] - 定价瞄准超高端市场，以圣贝拉华尔道夫店为例，基础套餐为18.88万元/28天，顶配套餐高达69.88万元/56天，2024年产后护理客户平均客单价为23.9万元 [3] - 与华尔道夫、柏悦等高奢酒店合作是支撑高定价与品牌建设的核心，酒店负责安保、物业等运营，显著降低了启动成本与筹建时间 [3] - 单个月子中心筹建时间约为1至3个月，短于自建物业的传统模式，且能做到3个月经营净现金流转正，投资回报期大幅缩短 [3] - 高奢定位是品牌护城河，服务内容与竞品相比未形成本质差异，但酒店的房间配置、选址、安全性、隐私等要素契合高净值人群需求 [4] 轻资产扩张模式及其财务特征 - 轻资产模式是业务核心，有利于快速扩张，门店数量从2021年的25家扩张至2025年6月末的96家，主要布局高线城市 [4] - 轻资产模式具备更强盈利能力，公司根据订单灵活向酒店订房，租金成本显著低于竞品，报告期内毛利率中枢约为35%，至少领先竞品15个百分点 [4] - 主要成本为租赁成本、劳工成本和产后膳食成本，2024年三者分别占总成本的32.7%、33.6%和12.1%，合计约78%，房租和工资的刚性属性使得未来盈利能力提升有限 [6] - 在品牌建设和自营模式下，销售和管理费用相对刚性，每名客户的平均广告开支约5500元，随着门店扩张，期间费用增长不可避免，可能导致增收不增利 [6] - 2022至2025年上半年，销售费用率和管理费用率中枢分别约为12%和24%，毛利率中枢在35%，剔除金融工具公允价值变动影响后，经调整净利润处于微利或微亏状态 [7] 行业竞争格局与市场特征 - 月子中心行业竞争格局分散，2024年国内产后护理及修复集团的CR5仅3.7%，与韩国（2021-2025年CR5中枢约4%）等成熟市场类似 [8] - 行业集中度低的核心原因在于展业场所与从业人员难以实现资源共享，难以释放显著的规模效应，导致扩张时成本难以下降，盈利能力稳定，整体扩张动力有限 [8] - 在生育率走低背景下，产后护理作为低频次、低复购率的服务，行业整体扩张意愿不强 [9] - 公司所在的超高端细分市场占比不高但增长快速，增速明显跑赢行业大盘和其他价格带 [9] - 2022年和2024年公司收入同比增速分别高达82%和43%，大幅跑赢超高端细分市场整体，增长动能来自门店扩张、定位高净值人群以及布局高线城市 [10] - 超高端市场存在明显天花板，需求端高净值人群总量有限，供给端高奢酒店主要集中于一线及新一线城市核心商圈，门店数量有限，制约了市场规模的乐观扩张预期 [10][11] 子品牌发展与未来增长看点 - 公司通过子品牌小贝拉进行一定下沉以承接更多客流，2022年至2025年上半年，小贝拉新增门店31家，圣贝拉新增13家，小贝拉扩张速度明显领先 [12] - 小贝拉定位高端、面向中产，潜在客户群体数量明显大于圣贝拉，其门店扩张情况是公司未来业绩增长的核心看点之一 [12] - 但圣贝拉的品牌光环和与高奢酒店绑定的差异化壁垒难以完全复制给小贝拉，小贝拉所处的高端市场竞争者更多、竞争更激烈，缺乏独特竞争抓手 [12] - 在月子护理总需求走低背景下，小贝拉门店扩张能否带动公司收入同步增长存在不确定性 [13]

何为自操盘？就是此前贝壳专门成立贝好家，单独或联合拿地后进行开发销售，相当于由曾经的乙方转变为甲方。 然而，随着其官宣停做自操盘，甲方的身份也就此终结。不少业界猜测贝壳这次战略调整是因为自操项目销售情况并不好。 对此，贝壳集团副董事长、贝好家CEO徐万刚回应称放弃自操盘并非被动妥协，而是聚焦核心优势的主动战略选择。 目前，贝好家自操盘主要是成都贝宸S1和上海贝涟C1，作为聚焦上海楼市的自媒体，我们重点来关注上海贝涟C1的销售情况。 近期，中介一哥贝壳一则消息惊动了地产圈，贝壳旗下地产开发平台贝好家将要"停做自操盘"。 近期，贝涟C1二批次房源处于认筹阶段，二批次总计推出112套住宅，略少于一批次，备案均价4.4万每平，比一批次上涨不到500元。 一般而言，单个项目认筹率是随着开盘次数而递减，加之如今市场略冷于两个月前，因此贝涟C1二批次认筹情况大概率不如一批次，如果最终结果是逆 势上涨，那就能说明项目市场接受度优秀。 因此，可以看出贝壳不再自操盘的最大可能性是性价比问题。 自己做开发商，需要投入更多的资金，房地产是资金密集型市场，加之如今市场销售并不快，造成资金使用效率下降。虽然不至于亏本，但周转期较长。 相 ...

文章核心观点 - 食品饮料行业巨头近期频繁剥离实体门店业务，并非因为这些品牌本身缺乏价值，而是源于巨头自身业务模式与实体零售运营要求不匹配，以及为聚焦核心、优化财务结构所作出的战略调整 [1][5][19] - 剥离交易本质上是资产与资源的重新配置，被剥离的品牌可能在新所有者手中获得更适合的发展资源，从而释放潜在价值 [13][15][19] 行业剥离现象与价格缩水 - 2024年食品饮料行业收并购频繁，出现多起巨头剥离咖啡连锁业务案例，包括星巴克中国易主、可口可乐评估出售Costa、雀巢考虑出售蓝瓶咖啡 [1] - 部分资产出售价格显著低于历史收购价：雀巢2017年以约7亿美元估值收购蓝瓶咖啡68%股权，现考虑以低于7亿美元价格出售门店业务 [1]；可口可乐2018年以39亿英镑（约51亿美元）收购Costa咖啡，现考虑大幅折价出售 [1] 剥离实体门店业务的原因 - **业务模式差异**：快消品巨头（如可口可乐、雀巢）的核心能力在于标准化生产、高效供应链、广泛渠道渗透和大规模品牌管理，即“产品+渠道”模式 [1]；而精品咖啡连锁（如Costa、蓝瓶咖啡）需要提供本土化服务体验，依赖人力、选址和门店精细化运营，属于“服务+空间”模式 [2] - **战略与资源分配**：在快消巨头的业务结构下，实体门店业务难以成为战略核心，通常无法获得足够的资金和资源支持扩张，导致在市场竞争中边缘化 [4] - **财务结构考量**：实体零售属于重资产模式，单店投入高、回本周期长（通常2-3年），且易受经济周期等因素影响 [5]；快消巨头倾向于更轻资产、高周转的扩张模式，以追求更稳定的现金流，在市场压力下剥离重资产业务有助于优化财务状况 [5] 巨头折价出售的战略动机 - **聚焦核心业务与战略重估**：对于可口可乐，收购Costa的核心战略意图是打造“全方位的咖啡平台”，利用其品牌发展即饮咖啡业务，该产品线在2020年前后已成为公司旗下十亿美元品牌 [7]；实体门店业务因管理成本高、财务回报不佳，在当前市场环境下战略价值降低 [9] - **寻求更高效的品牌增长路径**：巨头要的是“咖啡生意”而非“咖啡馆生意”，如果通过渠道、即饮产品和分销网络能更高效地实现增长，实体门店的价值就会被重估 [10]；例如雀巢考虑“剥离门店，保留品牌”，通过零售渠道继续销售蓝瓶咖啡的产品 [10] 被剥离品牌的价值与前景 - **品牌本身具有扎实价值**：许多被剥离品牌拥有扎实的产品力、忠实的用户群体和独特的IP价值 [12]；例如，Costa的即饮咖啡产品线在可口可乐旗下已成为十亿美元大单品 [13] - **对新买方的战略价值**：剥离的品牌可能成为其他买方的“互补拼图”，例如潜在买方大钲资本（瑞幸最大股东）若竞购Costa成功，瑞幸可获得中高端品牌形象、实现品牌互补并加速国际化 [13]；蓝瓶咖啡若由更专注的集团接手，有更多资源投入门店扩张，可能释放更大品牌潜力 [15] - **独立发展可能释放更大潜力**：以从联合利华独立的冰淇淋业务（梦龙冰淇淋公司）为例，该公司拥有全球21%的市场份额，旗下拥有和路雪、可爱多、梦龙和Ben&Jerry's四大品牌 [16]；该业务2023年营收接近80亿欧元，2025年上半年营收为45.03亿欧元，净利润为4.64亿欧元，同比上涨 [16]；独立后公司战略更灵活、团队更聚焦，可能实现更快增长和更强的盈利能力 [18]

核心观点 - 恒隆地产通过轻资产运营模式，在核心城市获取毗邻现有项目的商业物业经营权，以扩大规模、巩固市场地位并应对日益激烈的竞争 [2][3][13][16] 合作项目详情 - 恒隆地产与上海九百集团合作，以20年营运租赁模式接手上海南京西路梅龙镇广场的商业运营 [2] - 梅龙镇广场项目总建筑面积约12.52万平方米，总投资22亿元，恒隆需投入至少5亿元作为装修成本 [7] - 项目计划于2027年初开业商业部分，2028年5月前投入使用酒店与办公部分，并需引入一家面积不少于1.8万平方米的国际顶级品牌酒店 [7] - 改造完成后，将为相邻的上海恒隆广场新增约9.6万平方米体量，使其整体规模从约21.63万平方米扩大44%至约31.23万平方米 [2] 战略背景与动机 - 上海恒隆广场增长出现波动，2022年和2024年租户销售额分别下滑24%与22%，2024年上半年继续下降8% [9] - 上海恒隆广场现有5.37万平方米的面积被认为制约了其业绩增长，难以承接更大规模的品牌与消费需求 [10] - 公司采取“进攻式防御”，通过物理空间扩张巩固其在南京西路商圈的领导地位 [8][11] - 公司调整运营策略，如取消商场分类、引入热门IP快闪店和本土高端品牌，以增强对年轻消费者的吸引力 [10] 轻资产扩张战略 - 恒隆地产整体租赁收入在2024年录得95.15亿港元，同比下滑6%，其中内地租赁收入下降5%，为24年来首次下跌 [12] - 2024年上半年，公司收入为49.68亿港元，同比下降18.74%，其中内地租赁收入同比下降2.39% [13] - 公司推出“恒隆V.3”战略，聚焦在已进入城市的深耕与扩展，而非开辟全新城市 [13] - 2024年7月，公司斥资逾33亿元取得杭州百货大楼20年经营权，使其在武林商圈的零售体量增至14.2万平方米 [15] - 2024年12月，公司以长期租约取得无锡新世界百货经营权，为无锡恒隆广场新增约4.7万平方米商业面积，使其整体零售体量扩大38%至约16.9万平方米 [15] 行业竞争格局 - 上海高端零售市场竞争加剧，浦东国金中心IFC、前滩太古里及同处南京西路的兴业太古汇（引入LV“路易号”巨轮等）对上海恒隆广场形成挑战 [2][16] - 杭州成为高端商业地产新战场，杭州万象城2024年销售额首次超过杭州大厦，北京华联投资的杭州SKP预计2027年开业 [16] - 恒隆管理层表示，希望与竞争对手共同做大区域商圈，以应对来自其他新兴商圈的客流分流 [16]

公司战略定位澄清 - 公司明确表示从未想成为一家开发商，后续将聚焦轻资产模式，通过全链条服务与房企合作[2][5] - 停止自操盘项目的决策并非源于现有项目市场表现不及预期，而是为了验证C2M能力后，更有利于发挥自身优势的战略选择[2][5] - 公司已在北京、上海、广州等10个城市累计落地17个项目，合作方包括中海地产、招商蛇口、中国金茂等多家房企[5] 自操盘项目市场表现 - 成都贝宸S1项目：截至12月11日，在成都总价2000万元以上住宅中，开盘不足一个月累计网签达20套，位居全市全年累计网签量第二名[2][4] - 上海贝涟C1项目：克而瑞数据显示，其11月销售面积与销售套数均位列上海全市第三名[2] - 公司强调两个自操盘项目本质是验证其C2M全链解决方案能力的“样板楼”，并承诺将持续保障项目长期运营[2][5] 行业洞察与业务模式 - 行业自2021年起由卖方市场转为买方市场，客户购房更谨慎，成交周期变长，但匹配客户需求的好房子仍然热销[3] - 基于对头部10城新开盘的1350多个项目调研，公司发现高品质项目销售流速更佳[3] - 公司以大数据和AI算法为基础推出C2M定位方案，旨在通过对客户需求的洞察，提前预测产品类型和价格预期，以指导楼盘定位[4] - 合作模式不局限于开发商，已拓展至城投公司、代建企业及资方等房地产开发各领域[6] 战略背景与业务范围 - 2023年7月，贝壳集团进行“一体三翼”战略升级，贝好家事业线正式成立[3] - 公司旨在成为房地产领域更有客户视角的“好伙伴”，而非传统开发商[2]