**行业与公司** 煤化工行业 华鲁恒升[1][2][3] **行业挑战与现状** - 煤化工行业面临产能扩张与需求低迷挑战 导致库存累积和价格下跌 行业整体盈利能力较差[2][5] - 尿素新增产能压力巨大 2026年预计新增1000万吨产能 国内需求量约7000万吨[5] - 行业开工率较低 例如DMF行业开工率仅约50%[9] - 多数产品盈利状况不佳 企业挣扎在盈亏平衡线附近[15] **华鲁恒升竞争优势与表现** - 公司下游产品分散且覆盖面广 受益于反内卷政策[2][6] - 通过降本增效实现利润兑现 季度底部利润约7亿元 2025年全年底部利润预计约30亿元[19] - 德州技改2027年中建成 预计增厚底部利润7~8亿元 尿素新增产能总增幅可达10亿元 2026年底或2027年初底部利润可能达40亿元[19] - 拥有柔性生产平台 可保证多品类产品中始终有盈利较好的产品[18] - 估值处于历史底部 现金流稳健 在PPI上行周期中具备超额收益潜力[3][16] **细分产品市场分析** - 尿素：行业开工率80%-85% 未来供给增速5%-7% 若供给端受限且需求保持增长 供需关系将趋于健康[6] - 醋酸：需求受益于下游PTA和EVA出口强劲 行业底部但华鲁保持稳定利润[8] - DMF：无新增产能 头部企业协同效应较强 整体微利 企业可能将产能倾斜至盈利更好的二甲胺和三甲胺产品[9] - 草酸：传统领域恢复 新能源和电子行业需求增加 2024年井喷式增长 2025年1-7月继续保持双位数增长[10][11] - DMC：需求结构变化 新能源和3C产品需求提升 但面临较多新增产能 预计2026年初行业接近扩产尾声 2027年可能出现拐点[12] - 多元醇：扩产接近尾声 下游需求稳定并维持双位数增长 消化现有产能后有望迎来新看点[13] - 己内酰胺到尼龙6产业链：PA6扩张速度领先于己内酰胺 价格下降后具备相对优势 有助于消化新增产能[14] **其他重要内容** - 需关注2026年固定床产能退出政策及地方政府指标调整的影响[2][6][7] - 荆州基地发展核心在于扩充附加值更高的精细化工品种 如TDI、甲酸和BDOMT等[17] - 反倾销政策对新增产能较多的煤化工行业具有重要影响力[15] - 鲁西化工产品布局包括75万吨丁辛醇、双70万吨CPL和PA6、40万吨甲酸等 是化工周期启动时的弹性配置标的[20][21] - 煤化工行业底部价格和利润已较清晰 投资需关注政策及需求变化带来的产品价格弹性[22]

行业基本面与估值状况 - 化工行业基本面及估值均处于历史低位水平 [1] - 过去几年大规模扩产影响行业供需平衡 大量化工品处于毛利及价格双低的局面 [1] - 我国是全球化学品市场规模第一的单一国家 [1] 政策与宏观环境影响 - 国内"反内卷"信号明确 政策推进有望改善化工行业盈利预期 [1] - 美国降息预期加强 化工作为典型顺周期品种与PPI高度相关 [1] 价格与供需变化 - 近期部分化工品价格提升 反映行业供需格局有所改善 [1] - 涤纶长丝、甲酸、草酸等化工品近期价格均有所上涨 [1] 产业升级与转型 - 国内高端化学品如光刻胶等技术逐步突破 在中低端领域已具备竞争力 [1] - 高端化学品发展有望打开化工板块估值空间 [1] 行业格局与投资机会 - 市场出清过程中龙头化工企业或更加受益 [1] - 建议关注化工龙头ETF（516220）把握投资机遇 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于当前1.754倍市净率低于五年估值中枢2.58倍 具备较高安全边际[8] 核心观点 - 2025年第二季度业绩符合预期 呈现量利齐升态势 单季度营收79.92亿元(环比+2.84%) 归母净利润8.62亿元(环比+21.95%)[8] - 产品价差明显修复 主要因煤炭成本回落(原料煤/燃料煤Q2均价环比降12.7%/11.6%)及节后补库需求提升[8] - 荆州基地已全面投产 德州基地新产能持续释放 公司形成"双航母"发展模式 低成本核心优势巩固[8] - 化工行业"反内卷"政策推动供给侧优化 加速淘汰落后产能 行业格局确定性改善[8] 财务表现 - 2025年上半年营收157.64亿元(同比-7.14%) 归母净利润15.69亿元(同比-29.47%)[8] - 2025年第二季度毛利率环比提升3.28个百分点至19.63% 但主要产品价差仍处历史底部区间(尿素24%/DMF5%/醋酸10%)[8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为35.15/46.38/54.88亿元 对应PE估值16/12/10倍[2][8] - 当前资产负债率29.7% 每股净资产15.06元 股息率2.27%[3] 运营情况 - Q2肥料销量同比增长29.8% 新材料产品增6.5% 主要受益于20万吨己二酸及52万吨尿素新项目投产[8] - 主要产品Q2销量环比显著回暖：有机胺+8.1% 醋酸及衍生品+19.6% 新能源新材料+11.4%[8] - 荆州基地16万吨密胺树脂项目已投产 20万吨BDO及5万吨NMP进入试生产 20万吨甲酸/30万吨TDI将于2025-2027年分批投产[8] - 德州基地20万吨己二酸2024年投产 20万吨草酸2025年陆续投产 老装置技改持续推进[8] 市场数据 - 当前股价26.4元 市净率1.8倍 流通市值559.46亿元[3] - 一年股价波动区间19.73-28.78元[3]

募集资金使用计划 - 向特定对象发行股票募集资金总额不超过56,451.00万元 全额用于补充公司流动资金 [1] 募集资金必要性 - 公司主要产品价格低迷 原料褐煤价格上涨 导致经营业绩连年亏损 [1] - 融资渠道受限 亟需通过股权融资补充资金 提升生产效率并改善产品结构 [2] - 负债总额达91,327.75万元 其中流动负债85,928.61万元 经营压力显著 [3] - 2022-2024年经营活动现金流量净额连续为负 分别为-4,559.42万元、-9,416.95万元 [3] 资金使用方向 - 根据草酸和乙二醇市场表现调整产量分布 增强市场应变能力 [2] - 加大技改投入改善生产效率 持续研发PGA产品及乙二醇衍生品 [2] - 拓展可降解材料及其他高经济价值联产品领域 拓宽主营业务覆盖 [2] 控股股东参与 - 发行对象为控股股东金睿泓吉 发行后直接持有45,600.00万股A股 [3] - 金睿泓吉承诺认购股份锁定期18个月 保障控制权稳定及市场信心 [4] 合规性与管理 - 募集资金使用符合《公司法》《证券法》等法律法规要求 [4] - 公司已建立《募集资金管理办法》规范资金存储及使用流程 [5] 预期影响 - 降低资产负债率 增加资产总额与净资产总额 [5] - 满足业务周转资金需求 促进设备升级与产品产业化 [6] - 增强抗风险能力 推动业务可持续健康发展 [6]

公司融资计划 - 拟向特定对象发行不超过30,350.00万股股票募集不超过56,451.00万元资金全额用于补充流动资金 [1] - 发行对象为控股股东内蒙古金睿泓吉企业管理有限责任公司 [9][11] - 发行定价1.86元/股基于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80% [12] 行业战略地位 - 现代煤化工是实现煤炭由燃料向原料转变的有效途径对国家能源安全具有战略意义 [2][3] - 煤化工产业需向高端化、多元化、低碳化发展并加强科技创新和核心技术攻关 [3][4] - 行业受政策支持包括《现代煤化工产业创新发展布局方案》和《关于"十四五"推动石化化工行业高质量发展的指导意见》 [3][4] 公司业务与技术 - 公司专注于煤制乙二醇产业并联产草酸兼营催化剂和可降解材料研发 [1][2] - 掌握煤制乙二醇生产技术并建成全球首套年产20万吨煤制乙二醇示范装置 [5] - 通辽金煤为国内较早以褐煤为原料生产乙二醇的新型化工企业 [2] 产品市场与需求 - 乙二醇是重要战略性化工原料用于聚酯、防冻液等产品市场需求较大 [4][5] - 草酸应用于光伏玻璃清洗、电子陶瓷制造等领域需求受新能源产业推动增长 [6][7] - 煤制乙二醇经济效益受大宗商品价格波动影响需开发联产产品增强抗风险能力 [5][6] 公司财务状况 - 公司经营业绩较差连年亏损2024年归属于母公司所有者净利润为-30,751.25万元 [7][20] - 经营活动现金流量净额2022年至2024年持续为负2025年1-6月为1,257.91万元 [8] - 本次发行可改善财务状况降低资产负债率提升抗风险能力 [8][11] 募集资金用途与影响 - 补充流动资金后可调整草酸和乙二醇产量分布并加大技改和研发投入 [8] - 发行后总股本增加至132,002.42万股可能摊薄即期每股收益和净资产收益率 [19][20] - 控股股东认购后持股比例增至34.55%增强控制权稳定性 [9][16] 发行合规性 - 发行程序经董事会和股东大会审议通过符合《证券法》和《注册管理办法》规定 [13][15] - 发行对象承诺股份锁定期18个月或36个月符合监管要求 [10][15] - 发行方案已履行信息披露程序保障股东知情权 [18]

**华鲁恒升电话会议纪要关键要点总结** **涉及的行业与公司** * 行业涉及化工、化肥、新能源材料等 * 公司为华鲁恒升[1] **公司业绩与运营策略** * 2025年上半年通过内部挖潜和市场策略调整抵消产品价格下滑影响 维持较高市场占有率[2] * 原料优化升级等项目投产助力公司逆势增长[2] * 二季度化肥销量增长得益于去年四季度52万吨尿素项目的投产以及灵活的产品结构调整[5] * 8月检修预计使三季度收入减少约2.5亿元 效益减少超过1亿元[4] * 上半年荆州基地净利润率约为13% 本部约为9% 差异源于产品结构不同[35] * 公司正积极与同行沟通 维持合理开工率以稳定DMF等产品市场价格[4][37] **项目进展与资本开支** * 原料气改造项目预计投资30亿元 采用大直径气化炉替换老旧装置 预计每年可带来6至7亿元利润空间 计划明年年底前完成[2][7] * 优化平台项目将单喷嘴气化炉改为四喷嘴气化炉 显著提升造气量[9] * 公司已购买75万吨尿素指标和55万吨合成氨指标[9] * 计划分两部分进行优化平台项目 预计2026年底完成7号平台建设 2027年一季度完成尿素系列项目[10] * 荆州TDI配套光气项目仍在争取光气资质 湖北省政策提供支持 正进行前期准备 计划2026年启动建设[12] **产品线与盈利能力** * BDO和NMP项目因下游市场影响盈利能力较低 目前对利润贡献有限[2][6] * BDO已达产 NMP负荷率约90% 行业整体开工率约50% 公司成本优势显著[14] * 草酸国内市场占有率超过70% 设计产能50万吨 实际销售60多万吨 当前每吨利润约1000元[19] * 新材料和新能源产品包括己二酸、己内酰胺、尼龙6和异辛醇 其中己内酰胺压力较大 异辛醇每日盈利800-900元[20] * 新能源溶剂行业（如DMC、EMC）由少数大厂主导 下游传导压力大 目前每吨DMC每日约有几百元利润[17] * DMF当前市场形势不佳 公司开工率约60% 正在与同行沟通以稳定价格[37] * 硫氨产能60万吨 成本约500元/吨 上半年售价900-1000元/吨 碳氨产能80万吨 成本约350元/吨 上半年售价约500多元/吨[31] * 二季度三甲胺每吨利润约七八百元[32] **原料与成本结构** * 煤炭价格上涨对第三季度盈利产生不利影响 公司两地年用煤量约1000万吨 日耗约3万吨[36] * 预计煤炭价格上涨不可持续 长期将逐步回落并趋于稳定[36] **市场需求与行业展望** * 国内尿素需求受益于国家对粮食安全的重视和退林还耕政策 农业需求显著增加[4][16] * 尿素出口受国家严格管控 视为战略物资 中印关系缓和可能改善出口形势[4][15] * 当前尿素行业处于传统淡季 价格预计弱势趋稳 德州地区中颗粒尿素出厂报价约1700元/吨[33][34] * 行业内存在高开工率却仍亏损的现象 因近年新建装置投资巨大且需求仍保持两位数增长[22] * 预计行业经过调整后有望实现利润修复和稳定[22][23]

政策更新 - 国家发改委修订《固定资产投资项目节能审查和碳排放评价办法》，自2025年9月1日起施行，原办法废止 [1][3] - 修订内容包括：将碳排放评价和煤炭消费管理纳入节能审查制度、建立审查权限动态调整机制、完善事中事后管理规定 [1][3] 重点产品价格动态 - **原油**：WTI油价下跌5.1%至63.88美元/桶 [4] - **上涨品类**：聚合MDI（+2.5%）、纯MDI（+1.7%）、液氮（山东杭氧）（+10%）、液氧（山东杭氧）（+9.1%）、草酸（+6.2%） [4] - **下跌品类**：液体蛋氨酸（-4.5%）、电石法PVC（-2.4%）、轻质纯碱（-1.6%）、钛白粉（-1.5%）、醋酸（-1%） [4] - **草酸**：缅甸需求增量推动出口价格上涨，厂商暂缓淡季检修，山东地区供应稳定 [4] - **代森锰锌**：国内市场价格强势上行，出口订单支撑良好，货源紧张 [5][6] 化工板块表现 - 基础化工板块周涨幅2.44%，跑赢沪深300指数1.2个百分点，涨幅居所有板块第11位 [7] - 子行业涨幅前五：其他橡胶制品（+10.06%）、改性塑料（+8.55%）、胶黏剂及胶带（+7.77%）、其他塑料制品（+6.6%）、锦纶（+6.34%） [7] 行业投资机会 - **周期底部关注行业**： - 需求稳定型：三氯蔗糖（金禾实业）、农药（扬农化工、润丰股份）、MDI（万华化学）、氨基酸（梅花生物、新和成） [8] - 内需驱动型：制冷剂（巨化股份、三美股份）、化肥（磷肥、钾肥、复合肥）、民爆、染料 [8] - 产能优先恢复型：有机硅（新安股份）、氨纶（华峰化学） [8] - **自主可控领域**： - OLED材料（莱特光电、奥来德）、催化材料（凯立新材、中触媒）、合成生物学（华恒生物）、吸附树脂（蓝晓科技） [9] - 电子大宗气（华特气体、金宏气体）、合成生物学（梅花生物、星湖科技） [9]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为中性（维持评级）[6] 核心观点 - 国家发改委修订《固定资产投资项目节能审查和碳排放评价办法》，将碳排放评价和煤炭消费管理纳入节能审查制度，自2025年9月1日起施行[1] - 本周WTI油价下跌5.1%至63.88美元/桶，聚合MDI/纯MDI价格分别上涨2.5%/1.7%，液体蛋氨酸/电石法PVC/轻质纯碱等产品价格下跌[2] - 草酸价格上涨6.2%，主要受缅甸需求增量影响，出口管控放松；代森锰锌价格上涨4%，市场货源供应紧张[3] - 基础化工板块本周上涨2.44%，跑赢沪深300指数1.2个百分点，涨幅居所有板块第11位[4] 重点子行业表现 - 基础化工子行业周涨幅较大的包括：其他橡胶制品（+10.06%）、改性塑料（+8.55%）、胶黏剂及胶带（+7.77%）[19] - 个股方面，科创新源（+53.05%）、安利股份（+51.6%）、新瀚新材（+45.88%）涨幅居前[21] 产品价格与供需 - 液氮（山东杭氧）价格上涨10%，液氧（山东杭氧）上涨9.1%，尿素（波罗的海）上涨4.5%[29] - 草酸市场偏强运行，缅甸开关后稀土开采需求释放，厂商担忧封关加紧备货[3] - 代森锰锌国内市场价格强势上行，出口订单支撑良好，市场货源供应紧张[3] 投资建议 - 周期相对底部或已至，建议关注供需边际变化行业，如三氯蔗糖、农药、MDI、氨基酸等[5] - 自主可控领域建议关注OLED材料、催化材料、合成生物学等方向[6] 政策与行业动态 - 农业农村部修改《农药登记管理办法》等规章，将于2026年1月1日起施行[13] - 海南省提出到2027年石化新材料产业产值突破1600亿元的目标[14] - 英威达宣布未来五年追加超过5亿美元投资尼龙纤维业务[15]

行业概况 - 石化行业2025年上半年中国化工产品价格指数CCPI报4137点，较年初1月2日的4333点下降4.5%，行业平均利润率为2.6%，延续下滑趋势，石化炼油行业平均开工率在75%左右，地炼开工率跌破60% [3] - 煤化工行业2025年上半年以煤制烯烃、煤制天然气为代表的现代煤化工项目盈利情况较好，而焦化、合成氨等传统煤化工亏损面有所扩大，全国煤化工项目加速推进，2-3月有多个大型煤化工项目相继正式开工，对应项目总投资规模超过1400亿元 [3] - 煤化工行业下半年预计面临成本下行的有利局面，国际局势动荡可能导致油气价格大幅波动，煤制烯烃、煤制天然气项目成本较低、供应稳定的优势将更加明显，新疆规划煤化工项目总投资超7000亿元，凭借低成本煤炭优势，煤化工将成为新疆重要支柱产业 [3] 公司经营 - 公司2025年上半年营业收入4.73亿元，同比增长18.49%，归属于上市公司股东的净利润-7280.74万元，较上年同期-1.12亿元亏损收窄，经营活动产生的现金流量净额1257.91万元，同比改善121.22% [2] - 公司主要通过控股子公司通辽金煤的煤制乙二醇化工装置以煤为原料生产乙二醇并联产草酸，设计产能为年产乙二醇22万吨、草酸8万吨，报告期实际生产乙二醇8.30万吨、草酸5.37万吨，折算产能利用率84.50% [3] - 上半年生产乙二醇8.30万吨，同比增长21.99%，完成年度计划的66.28%，生产草酸5.37万吨，同比增长0.91%，完成年度计划的48.18%，销售乙二醇8.56万吨，同比增长27.9%，草酸销售5.54万吨，同比增长10.06% [4] 生产运营 - 公司上半年生产装置稳定运行179天，达到历史最好水平，吨乙二醇耗煤同比下降11.05%、耗电下降16.88%、耗水下降3.22%，加上四月中旬起原料煤采购价格有所下降，现金流已有所改善 [4] - 公司正在推进年产10万吨草酸扩能改造项目，预计2025年底前完工并投入运行，通过降低部分乙二醇产能，可以将草酸年产量由目前的9万吨扩产到约20万吨，报告期项目已经动工建设，主要设备均已与供应商签署采购协议，主体工程已经完成基础工程 [5] - 公司上半年安全生产形势达到历史同期最好水平，未发生环保事故，水、气、固废危废排放和处置合格率均为100%，设备故障率显著降低，运营费用同步减少 [5] 财务数据 - 公司本报告期末总资产12.03亿元，较上年度末12.73亿元减少5.52%，归属于上市公司股东的净资产1.56亿元，较上年度末2.29亿元减少31.68% [2] - 货币资金期末余额2890.03万元，较上年末1115.02万元增加159.19%，主要因报告期承兑保证金增加所致，预付款项3404.59万元，较上年末933.46万元增加264.73%，主要因预付货款增加所致 [6] - 公司私募基金投资期初2036.45万元，期末1687.78万元，本期公允价值变动损益-269.99万元，其他综合收益-849.61万元，较上年末-647.11万元减少31.29%，主要因其他权益工具投资收回及公允价值降低所致 [7] 关联交易与担保 - 报告期内公司与关联方发生日常关联交易579.70万元，包括向母公司的控股子公司购买商品、接受劳务等，交易金额含税 [9] - 公司期末对外担保余额5400万元，全部为对子公司担保，担保总额占公司净资产的比例34.51%，被担保对象中江苏金煤的净资产负债率超过70% [10] - 公司原控股股东以及现实际控制人控制的企业向公司提供财务资助，期末余额中江苏丹化集团有限责任公司和北京中泽控股集团有限公司的资助本金分别为1.51亿元和1.13亿元，其余为应计利息 [10] 诉讼风险 - 公司股东吉林丰成顺农业有限公司认为公司在2015年非公开发行股票中存在证券虚假陈述，向法院提起诉讼，要求公司赔偿其损失1.33亿元，目前该案仍在内蒙古呼和浩特市中级人民法院审理之中 [8] - 公司控股子公司江苏金聚与河南龙宇煤化工有限公司存在买卖合同纠纷案，案号为(2025)苏1181民初6430号，涉及金额1948.92万元，截止2024年末公司已对该货款涉及的应收账款累计计提坏账准备金额1868.54万元 [9]

主要产品经营数据 - 乙二醇产量4.20万吨 销量4.13万吨 实现收入15,000.52万元（不含税）[1] - 草酸产量2.66万吨 销量3.22万吨 实现收入7,296.83万元（不含税）[1] 产品价格变动 - 乙二醇平均售价4,385.02元/吨 同比下降6.35%[1] - 草酸平均售价2,689.95元/吨 同比下降4.88%[1] 原材料成本变动 - 褐煤平均进价524.55元/吨 同比下降10.03%[1] - 高卡煤平均进价843.75元/吨 同比下降13.90%[1] 经营数据特征 - 草酸销量3.22万吨超过产量2.66万吨 显示库存消耗或产能未完全释放[1] - 主要原材料煤炭采购价格均呈现两位数下降幅度[1]