评级与财务预测 - 民银国际给予波司登“买入”评级，目标价5.80港元 [1][2] - 预计公司FY26E-FY28E营收分别为285.1亿元、316.0亿元、349.3亿元，同比分别增长10.1%、10.8%、10.5% [2] - 预计公司FY26E-FY28E归母净利润分别为39.0亿元、43.7亿元、49.0亿元，同比分别增长10.9%、12.0%、12.2% [2] - 预计FY26财年派息率保持在80%以上，现价对应FY26股息率约6.0%，对应FY26E市盈率为13倍 [2] FY26上半财年业绩表现 - FY26H1集团收入同比增长1.4%至89.3亿元，归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元，利润增长快于收入 [3] - 期末存货额同比下降20%，主要因公司放缓原材料采购节奏并主动去库存为旺季做准备 [3] - 应收账款周转天数同比减少4天至59天 [3] 分业务表现与盈利能力 - FY26H1品牌羽绒服业务收入同比增长8%至65.7亿元，其中主品牌收入同比增长8%至57.2亿元 [3] - 主品牌增长好于其他品牌，线下渠道表现好于线上，主品牌批发与自营收入同比分别增长8%和7%，线上营收同比增长2.4% [3] - FY26H1集团毛利率同比提升0.1个百分点至50.0%，主品牌毛利率为64.8% [3] - 毛利率提升主要因品牌羽绒服业务占比上升，且批发增长快于自营及主动去库存 [3] 产品策略与品牌建设 - 主品牌新品阵容强大，深化“功能科技+时尚美学”的差异化竞争策略 [4] - 期内户外极寒、小香风、泡芙创新系列增长亮丽，产品聚焦户外、休闲、商务、时尚四大场景 [4] - 主品牌与国际顶尖设计大师合作，如前顶奢创意总监Kim Jones推出Areal高端线，与机能风设计大师Errolson Hugh推出Vertex叠变三合一羽绒服，市场反馈热烈 [4] 渠道运营与旺季展望 - FY26H1主品牌净关闭门店67家，主要因精细化运营及打造Top店策略，雪中飞品牌净增门店126个 [4] - 主品牌单店提质增效、上半年存货有效去化以及有利的销售周期（FY26春节晚于FY25），有望推动折扣和毛利率改善，促进旺季动销 [4] - 据公司业绩会，FY26全年指引维持收入同比增长10%，利润增长快于收入 [4] - 10-11月线下动销同比增长双位数，折扣同比改善 [4]

评级与财务预测 - 民银国际给予波司登买入评级 目标价为5.80港元 [1] - 预计公司FY26E-FY28E营收分别为285.1亿元、316.0亿元、349.3亿元 同比分别增长10.1%、10.8%、10.5% [1] - 预计公司FY26E-FY28E归母净利润分别为39.0亿元、43.7亿元、49.0亿元 同比分别增长10.9%、12.0%、12.2% [1] - 现价对应FY26E市盈率为13倍 对应FY26E股息率约为6.0% [1] - 预计FY26财年派息率将保持在80%以上 [1] FY26上半年业绩表现 - FY26上半年集团收入同比增长1.4%至89.3亿元 归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元 利润增长快于收入 [2] - 期末存货额同比下降20% 主要因公司放缓原材料采购节奏并主动去库存为旺季做准备 [2] - 应收账款周转天数同比减少4天至59天 [2] - 品牌羽绒服业务收入同比增长8%至65.7亿元 其中主品牌收入同比增长8%至57.2亿元 [2] - 主品牌批发收入同比增长8% 自营收入同比增长7% 线上营收同比增长2.4% [2] - 集团毛利率同比提升0.1个百分点至50.0% 主品牌毛利率为64.8% [2] 业务运营与战略 - 主品牌产品深化功能科技与时尚美学 通过户外极寒、小香风、泡芙创新等系列实现差异化竞争 [3] - 主品牌聚焦户外、休闲、商务、时尚四大场景 并与国际顶尖设计大师合作 [3] - 主品牌合作前顶奢创意总监Kim Jones推出Areal高端线 合作机能风设计大师Errolson Hugh推出Vertex叠变三合一羽绒服 市场反馈热烈 [3] - FY26上半年主品牌净关闭门店67家 旨在精细化运营及打造Top店 雪中飞品牌净增门店126个 [3] - 公司维持FY26全年指引 预计收入同比增长10% 利润增长快于收入 [3] - 10月至11月线下动销同比增长双位数 折扣同比改善 [3]

财务业绩概览 - 上半财年实现营收89.28亿元，同比增长1.4% [1] - 上半财年实现归母净利润11.89亿元，同比增长5.3% [1] - 公司宣派中期股息每股普通股6.3港仙 [1] - 归母净利率同比提升0.5个百分点至13.3% [2] 分业务收入表现 - 品牌羽绒服业务收入65.68亿元，同比增长8.3%，其中主品牌波司登收入57.19亿元，同比增长8.3% [1] - 雪中飞品牌收入同比下降3.2%至3.78亿元，冰洁品牌收入同比下降26.1%至0.15亿元 [1] - 贴牌加工业务收入20.44亿元，同比下降11.7% [1] - 女装业务收入2.51亿元，同比下降18.6%，多元化服装业务收入0.64亿元，同比下降45.3% [1] 渠道与运营 - 品牌羽绒服自营渠道收入24.11亿元，同比增长6.6%，批发渠道收入37.01亿元，同比增长7.9% [1] - 品牌羽绒服线上渠道收入13.83亿元，同比增长2.4%，占该业务比重21.1% [1] - 羽绒服业务常规零售门店净增加88家至3558家，其中波司登品牌门店净减少67家至3140家，雪中飞品牌门店净增加126家至389家 [1] - 波司登品牌在天猫及京东平台会员约2140万，在抖音平台粉丝约1100万，分别新增约40万和超100万 [1] 盈利能力与成本 - 公司整体毛利率同比轻微提升0.1个百分点至50.0% [2] - 品牌羽绒服业务毛利率同比下降2.0个百分点至59.1%，主品牌波司登毛利率下降1.5个百分点至64.8% [2] - 贴牌加工业务毛利率同比提升0.4个百分点至20.5%，女装业务毛利率同比下降1.9个百分点至59.9% [2] - 分销开支占收入比重同比提升1.7个百分点至27.5%，行政开支占收入比重同比下降1.5个百分点至7.2% [2] 营运资本与现金流 - 平均存货周转天数为178天，同比减少11天 [3] - 经营活动现金流净额为-10.84亿元，较上年同期的-34.83亿元大幅收窄 [3] 未来展望 - 预计代工业务下半财年有望逐步企稳，重回增长通道 [3] - 预计公司2026-2028财年净利润分别为39.31亿元、43.82亿元、47.86亿元 [3] - 维持"买入-A"评级 [3]

投资评级 - 报告对波司登维持“买入”评级 [3][4][9] - 目标价为6.36港币，基于FY2026年17倍市盈率估值，当前股价（2025年11月28日）为4.96港币 [3][4][9] 核心观点与业绩展望 - FY2026上半财年公司经营稳健，在去年同期高基数上，收入和盈利同比分别增长1.4%和5.28%，展现了经营韧性 [8] - 品牌羽绒服主业是最大亮点，在淡季实现同比增长8.3%，而贴牌加工和女装业务收入同比分别下降11.7%和18.6% [8] - 展望FY2026下半财年，受益于良好的库存水平、春节较晚拉长销售旺季及贸易摩擦缓和，预计收入和盈利将提速，全年羽绒服业务有望实现双位数以上增长 [8] - 公司坚持“双聚焦”战略，未来三年预计保持稳健可持续增长，FY26-28年营收和净利润预计维持约10%的复合增长 [3][8] 财务表现与预测 - 盈利预测基本维持，预计FY26/27/28年每股收益分别为0.34/0.38/0.42元 [3][9] - FY2026H1盈利增长超越收入增长，主要得益于毛利率微增（高毛利羽绒服主业占比提升）和期间费用的良好控制 [8] - 预计FY26-28年毛利率稳定在57.6%-57.7%，净利率从13.7%稳步提升至14.0% [3] 运营质量与效率 - FY2026H1运营质量提升，存货周转天数同比减少11天，期末库存降至47.35亿元，同比下降约20% [8] - 应收账款周转天数同比减少3.4天，营运资金管理改善带动经营活动现金流优化 [8] - 双十一期间，波司登主品牌在天猫和抖音平台位列服饰品类前列，副牌雪中飞表现优异，为旺季销售奠定良好基础 [8]

投资评级 - 报告未明确给出对波司登国际控股有限公司的投资评级 [1] 核心观点 - 波司登公司主品牌在2025/26财年上半年拉动公司整体增长，而其他业务同比收缩 [1] - 公司收入实现同比低单位数上涨，归母净利润实现中单位数上涨 [2] - 品牌羽绒服业务作为业绩压舱石，收入占比73.6%，并取得稳健增长 [3] - 公司通过供应链和物流配送最大化销售增长，并借助数智化赋能协同发力 [4] - 线下推行"一店一策"管理，线上进行差异化投放，双十一期间以更轻折扣实现增长 [5] 财务业绩总结 - 1H25总营业收入为89.3亿元，同比增长1.4% [2] - 1H25归母净利润为11.9亿元，同比增长5.3% [2] - 1H25扣非归母净利润为12.7亿元，同比增长5.9% [2] - 1H25毛利率为50.0%，同比增长0.2个百分点，环比下降7.3个百分点 [2] - 1H25税前利润为16.8亿元，同比增长7.8% [2] - 1H25经营活动产生的现金流量净额为-10.8亿元，较去年同期的-34.8亿元有所改善 [2] - 存货周转天数优化至178天，较去年同期189天下降11天 [2] - 应收账款周转天数减少4天至59天 [2] 分业务表现 - 品牌羽绒服业务收入65.7亿元，占总收入73.6%，同比增长8.3% [3] - 贴牌加工管理业务收入同比下滑11.7% [3] - 女装业务收入2.5亿元，同比下滑18.6% [3] - 多元化服装业务收入6400万元，同比下滑45.3% [3] - 波司登品牌收入57.2亿元，在去年高基数上实现8.3%增长 [3] - 雪中飞收入3.8亿元，同比下滑3.2% [3] - 冰洁收入1530万元，同比下滑26.0% [3] - 原材料销售收入同比增长22.8% [3] 毛利率分析 - 品牌羽绒服毛利率59.1%，同比下降2.0个百分点 [3] - 贴牌加工管理毛利率20.5%，同比上升0.4个百分点 [3] - 女装毛利率59.9%，同比下降1.9个百分点 [3] - 多元化服装毛利率27.8%，同比上升0.2个百分点 [3] - 波司登品牌毛利率64.8%，同比下降1.5个百分点 [3] - 雪中飞毛利率47.9%，同比下降2.2个百分点 [3] - 冰洁毛利率-63.4%，同比下降82.5个百分点 [3] 运营与战略举措 - 集团依托智能配送中心和一体化库存管理平台，平衡库存管理和商品效率 [4] - 严格控制首单采购，根据销售数据以小批量订单快速反应补货 [4] - 应用AI技术进行智能化经营，包括与浙江大学合作打造人工智能创新应用实验室 [4] - 线上运营应用AI自动生成短视频、AI数字人直播及AI自动内容风控 [4] - 线下聚焦"头部势能门店"打造，在核心城市地标性商业体开设高品质门店 [5] - 线上将传统电商与内容电商部门拆分，实现专业化运营 [5] - 在抖音平台采取"少账号、高店效"精品策略，推行精细化运营 [5] - 与天猫合作中，根据中国不同区域温度数据进行商品精准化、差异化投放 [5]

投资评级 - 投资评级为买入，并予以维持 [5] 核心观点 - 公司收入及利润保持正增长，全新设计师系列有望推动品牌价值提升 [5] - 公司深耕行业多年，具备优秀的品牌力、产品研发设计能力、高效的供应链管理和行业领先的库存管理能力，形成竞争壁垒 [8] - 聚焦主业的战略将推动羽绒服饰等核心商品快速发展，未来增长空间较大 [8] 基本数据与市场表现 - 截至2025年11月28日，公司收盘价为4.96港元，一年内最高价与最低价分别为5.37港元和3.46港元，总市值约为57,683.58百万港元，资产负债率为42.99% [3] - 2025/26上半财年实现营收89.3亿元，同比增长1.4%，在高基数下仍实现收入增长；实现归母净利润11.9亿元，同比增长5.3%，归母净利率为13.3%，同比提升0.5个百分点 [8] - 公司维持较强派息意愿，中期宣派股息0.063港元/股，同比增长5.0% [8] 分业务表现 - 核心主业品牌羽绒服表现强劲，FY25/26H1实现营收65.7亿元，同比增长8.3%，营收占比提升4.7个百分点至73.6% [8] - 波司登主品牌营收同比增长8.3%，是核心驱动因素；品牌羽绒服业务毛利率同比下降2.0个百分点至59.1%，主要因经销渠道销售增速更高所致 [8] - 贴牌加工业务FY25/26H1实现营收20.4亿元，同比下降11.7%，主要受关税等外部因素影响，预计伴随因素消退营收增速有望修复 [8] - 女装及多元化服饰业务仍在调整中，公司正运用多重手段提升整体运营和管理效率 [8] 渠道与运营策略 - 公司深化Top店改革，定制"一店一设"、"一店一策"的精细化策略以提升店铺运营效率 [8] - 品牌羽绒服业务的自营及批发渠道FY25/26H1营收同比分别增长6.6%和7.9%，协同驱动营收增长 [8] - 线下渠道方面，波司登、雪中飞线下店铺较FY24/25年底分别减少67家和增加126家至3140家和389家，雪中飞开店速度提升，冰洁开启品牌重塑及焕新 [8] - 线上端通过发力核心品类、注重品牌建设、聚焦内容创新及精细化运营，推动上半财年线上营收同比增长2.4%，"双十一"战绩位于多平台榜单前列 [8] 盈利预测与财务展望 - 预计公司FY2026-FY2028年归母净利润分别为39.14亿元、44.03亿元、48.97亿元，同比增速分别为11.38%、12.50%、11.22% [7][8] - 预计FY2026-FY2028年营业收入分别为284.96亿元、313.53亿元、344.71亿元，同比增速分别为10.02%、10.02%、9.95% [7] - 预计FY2026-FY2028年每股收益分别为0.34元、0.38元、0.42元 [7] - 预计净资产收益率（ROE）将逐步从FY2026的18.79%降至FY2028的16.25% [7] - 预计市盈率（P/E）将从FY2026的13.41倍降至FY2028的10.72倍 [7]

核心财务业绩 - 2025/2026上半财年营业收入89.3亿元人民币，同比增长1.4%，归母净利润11.9亿元人民币，同比增长5.3% [2] - 上半财年毛利率同比提升0.1个百分点至50%，经营利润率同比提升0.3个百分点至17%，归母净利率同比提升0.5个百分点至13.3% [2] - 期间费用率同比下降1.1个百分点至32.4% [6] 核心业务表现 - 品牌羽绒服业务收入占比73.6%，为公司核心业务，实现稳健增长 [3] - 主品牌波司登收入占品牌羽绒服业务的87.1% [4] - 品牌羽绒服业务按渠道划分，自营/批发/其他渠道收入分别同比增长6.6%/7.9%/22.8% [4] 渠道与运营 - 全品牌线上销售收入14.3亿元人民币，同比增长2.2%，其中品牌羽绒服线上渠道收入13.8亿元人民币，同比增长2.4%，占羽绒服业务收入21.1% [4] - 推算品牌羽绒服业务线下销售同比增长约9% [4] - 截至2025年9月末羽绒服业务门店总数3558家，较财年初净增加88家，增长2.5% [4] 盈利能力与效率 - 品牌羽绒服业务毛利率为59.1%，其中主品牌波司登毛利率达64.8% [5] - 存货周转天数同比减少11天至178天，应收账款周转天数同比减少4天至59天 [6] - 上半财年经营现金流净流出幅度同比缩小68.9% [6] 品牌建设与产品创新 - 公司通过推出“叠变”升级新品、焕新南京东路登峰旗舰店、参与巴黎时装周发布“大师泡芙”系列等活动强化品牌 [7] - 10月与英国顶级设计师Kim Jones合作推出高级产品线波司登AREAL，并再度联手Errolson Hugh推出VERTEX叠变三合一羽绒系列 [7]

业绩总结 - 2025年上半年公司总收入为89.276亿人民币，同比增长1.4%[9] - 公司毛利润为44.667亿人民币，同比增长1.7%[9] - 归属于公司股东的利润为11.894亿人民币，同比增长5.3%[9] - 品牌羽绒服业务收入为65.683亿人民币，同比增长8.3%[15] - OEM管理业务收入为20.444亿人民币，同比下降11.7%[15] - 女装业务收入为2.509亿人民币，同比下降18.6%[15] - 多元化服装业务收入为640万人民币，同比下降45.3%[15] - 公司整体毛利率为50.0%，较上年同期上升0.1个百分点[19] - 截至2025年9月30日，公司总现金为112.712亿人民币，净现金为102.935亿人民币[31] - 平均库存周转天数为178天，同比减少11天[29] 用户数据 - 2025年上半年在线销售的品牌羽绒服收入为13.506亿人民币[67] - 自营业务收入为24.113亿人民币，同比增长6.6%[39] - 批发业务收入为37.006亿人民币，同比增长7.9%[39] - 其他业务收入为4.564亿人民币，同比增长22.8%[39] - 女装业务在2025年上半年收入为11.63亿人民币，同比增长16.5%[75] 市场扩张与策略 - 2025年9月30日，集团自营专卖店数量为670家，较2025年3月31日减少37家[65] - 2025年9月30日，第三方分销商运营的专卖店数量为1677家，较2025年3月31日减少37家[65] - 公司将明确各女士服装品牌的目标消费群体，以品牌定位为核心[86] - 优化运营策略以提升整体运营和管理效率，推动女士服装业务的健康发展[86] - 快速捕捉市场趋势，建立协作创新生态系统以推动产品类别突破[86] - 深入探索品牌在时尚、功能和科技服装方面的价值，提升产品质量和效率[87] - 构建差异化的多品牌矩阵，满足更广泛的市场需求并引领潮流趋势[87] - 加强客户关系，推动用户的持续增长[87] - 升级“品牌、产品和渠道”的精准整合[87]

财务表现 - 公司2024/25财年实现收入259亿元，同比增长11.6%，归母净利润35.1亿元，同比增长14.3% [1] - 品牌羽绒服业务收入216.7亿元，同比增长11%，OEM业务收入33.7亿元，同比增长26.4%，女装业务收入6.5亿元，同比下降20.6%，多元化服装业务收入2.1亿元，同比增长2.8% [1] - 公司宣派期末股息每股0.22港元，全年派息率维持在80%以上 [1] 品牌羽绒服业务 - 主品牌波司登营收184.1亿元，同比增长10.1%，雪中飞营收22.1亿元，同比增长9.2% [2] - 品牌羽绒服线上收入74.7亿元，同比增长9.4%，线下门店总数增加253家至3470家 [2] - 公司通过巴黎奥运会中国非遗展、哈尔滨联名款等营销活动强化品牌建设 [2] - 预计FY26波司登/雪中飞品牌增速分别达10%/20%，雪中飞门店数量有望扩张 [2] 盈利能力与费用管控 - 公司毛利率下降2.3个百分点至57.3%，主要受业务结构及原材料成本波动影响 [2] - 分品牌看，波司登/雪中飞/冰洁毛利率分别下降0.6/3.2/15.0个百分点 [2] - 分销开支和行政开支占比分别下降1.8和0.1个百分点，营业利润率提升0.3个百分点至19.2% [2] ESG进展 - MSCI将公司ESG评级从A级上调至AA级，位列中国纺织服装业领先水平 [3] - 公司加入联合国全球契约组织，参与"时尚气候创新30·60碳中和加速计划" [3] - 推动制定纺织服装行业碳足迹管理体系标准 [3] 盈利预测 - 下调FY26-28年归母净利润预测至39.1/43.4/48.1亿元，调整幅度为-5.6%/-6.0%/-5.3% [3] - 给予FY26年13.9倍PE估值，目标价5.5港元 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价5.50港币 [3][6] 报告的核心观点 - 7月28日波司登公布2024/25年年度报告及ESG报告，公司实现收入和利润双增长，核心业务稳定增长，宣派期末股息，全年派息率维持较高水平 [1] - 看好公司聚焦时尚功能科技服饰赛道，以创新和时尚设计双轨驱动羽绒服收入增长，渠道精细化管理持续提质增效，高分红具备吸引力 [1] - 考虑终端零售复苏节奏不确定性及审慎性，下调波司登主品牌营收增速，调整FY26 - 28年归母净利润，但维持目标价和“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 品牌羽绒服业务 - FY25主品牌波司登、雪中飞营收同比+10.1%、+9.2%至184.1亿、22.1亿元，得益于强化品牌建设、优化渠道结构与质量、线上全平台发力 [2][3] - 展望FY26，春节旺季延长，预计波司登、雪中飞分别达10%、20%左右增速，波司登由创新产品驱动，雪中飞品牌门店数量有望扩张 [3] 费用与利润情况 - FY25公司毛利率-2.3pct至57.3%，分品牌看波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别-0.6、-3.2、-15.0pct，主要因业务占比结构调整、渠道增速差异、新品毛利率及原材料成本波动 [4] - 得益于运营效率提升及其他收益改善，分销开支、行政开支分别同比-1.8pct、-0.1pct，公司营业利润率同比+0.3pct至19.2% [4] - 中期看好公司完成渠道及产品结构调整后，结合经营效率改善实现利润有序释放 [4] ESG发展情况 - FY25波司登提出新ESG战略支柱，围绕三大主题驱动全价值链可持续发展转型 [5] - 2025年1月24日，MSCI上调波司登ESG评级从A级至AA级，位列中国纺织服装业领先水平 [5] - FY25波司登加入联合国全球契约组织，参与行业相关计划和标准制定，推动行业规范化发展 [5] 盈利预测与估值 - 调整FY26 - 28年归母净利润-5.6%、-6.0%、-5.3%至39.1亿、43.4亿、48.1亿元 [6] - 同业可比公司2026年Wind一致预期PE13.2x，考虑公司经营效率和ESG优势，给予FY26年13.9x PE，维持目标价5.5港元 [6] 经营预测指标与估值 |会计年度|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|25,902|28,469|31,210|34,078| |+/-%|11.58|9.91|9.63|9.19| |归属母公司净利润（百万）|3,514|3,907|4,340|4,812| |+/-%|14.31|11.18|11.09|10.87| |EPS（最新摊薄）|0.32|0.36|0.40|0.44| |ROE（%）|22.93|22.21|22.84|23.40| |PE（倍）|12.75|11.46|10.32|9.31| |PB（倍）|2.65|2.45|2.27|2.09| |EV EBITDA（倍）|9.58|8.07|7.59|6.70| |股息率（%）|5.16|5.74|6.37|7.07| [9] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价（当地币种）|市值（百万，当地币种）|PE（倍，2025E）|PE（倍，2026E）|PE（倍，2027E）| |----|----|----|----|----|----|----| |2020 HK|安踏体育|91.20|256017.8|17.4|15.5|13.9| |2331 HK|李宁|16.82|43476.5|14.6|13.4|12.4| |600398 CH|海澜之家|6.92|33235.2|11.9|10.7|9.8| |平均| - | - | - |14.6|13.2|12.0| [13]