公司概况 * 波司登2025财年上半年集团收入89.3亿元 同比增长1.4% 经营溢利同比上升3.1% 权益股东应占溢利11.9亿元 同比增长5.3% 均创同期历史新高[3] * 公司连续8年实现利润增速快于收入增速[3] * 毛利率小幅提升0.1个百分点至50%[2][3] * 库存周转天数同比大幅下降11天至178天 得益于原材料和产成品库存的减少[2][3] 业务板块表现 * **羽绒服业务**：营收同比增长8.3%至65.68亿元 占集团收入74% 是核心增长引擎[2][5] * 波司登主品牌收入增速为8.3%[5] * 春夏季产品销售金额占比从去年的15%提升至18%[5] * 雪中飞品牌定位户外和运动 上半年营收略有下降 但10月和11月销售增速超20%[5] * **OEM业务**：受关税政策、地缘政治及海外消费力低迷影响 同比下降11.7%至20.4亿元 占集团收入23%[2][5] * **女装和多元化服饰板块**：略有下降 但对集团整体影响较小[2][5] 产品策略与市场表现 * **新品与经典款**：新品和设计师款需求量超出预期 对品牌拉伸及高线城市客群扩展效果显著[2][6] * 轻薄羽时尚款中的泡芙产品表现尤为出色 预计将实现大几十的增长[2][6] 公司在充绒、版型和面料方面进行了升级 并在巴黎时装周推出[15] * 经典款如极寒系列预计在12月和1月旺季中持续受到市场认可 以哈尔滨为代表的极寒地区销售占比较高[2][6] * **价格策略**：去年波司登品牌平均销售价格（ASP）约为1800元 2025年预计至少持平 并可能小幅提升[18][19] 新品整体销售折扣控制在八八折左右[5] * **市场拓展**： * 高线城市：高端功能性产品仍有不错市场环境[18] * 下沉市场：推出了多套不同方案 满足消费分层市场的需求[4][18] 通过精细化运营提升销量 不仅打价格战 还要建设新增渠道[18] 渠道运营与销售表现 * **渠道策略**：2025年上半年经销渠道主要集中于去库存 下半年自营与经销渠道权重和支持力度相当 预计两者增速差不多 全年收入占比大约为7:3[4][9] * **线下渠道**：线下直营渠道营收持平 但可比同店实现6%的增长[2][5] 可比同店实现了中单位数百分比的增长[14] 经销商终端流水增速达到大几十的水平[5] * **线上渠道**：总体线上销售优于线下[2][8] * **传统电商平台**：通过精细化投放和控制折扣力度实现稳健增长 双十一期间在天猫排名第二 京东排名第一[2][7] 去年双十一折扣82-83折 今年折扣更轻[6] * **内容平台（抖音）**：上半年增长不显著 但通过重塑官方旗舰店 在旺季开始后实现了快速增长 截至10月和11月的表现非常突出[2][8] 品牌建设与营销活动 * 公司在巴黎时装周举行走秀并与King Jones合作推出联名款 对品牌影响力提升显著[5] * 雪中飞在吉林松花湖举办大秀 旨在巩固其作为中国冰雪运动第一品牌的地位[21] 未来展望与指引 * **全年指引**：集团全年指引为10%的双位数增长 下半年品牌羽绒服板块需超过10%的增速[4][11] * **毛利率展望**：预计集团毛利率至少持平 羽绒服业务板块增速快于OEM业务板块将对集团毛利率有正向帮助[10] * **OEM业务**：通过积极布局海外产能（如越南、印尼工厂）以及寻求新合作品牌订单 有望在未来财年看到进一步增长[2][11] OEM订单能见度因品牌而异 有些品牌可以谈到未来几年的订单需求[12] * **门店计划**：波司登品牌整体门店数量预计会有小幅提升 相比去年的331家门店数量会有所增加[20] 雪中飞和冰洁主要以线上销售为主 线下开关店方面变化不大[21] * **库存管理**：2025年上半年已对库存进行极致管理 库存处于健康水平 不会成为下半财年的负担[13]

投资评级 - 报告对波司登维持“买入”评级 [3][4][9] - 目标价为6.36港币，基于FY2026年17倍市盈率估值，当前股价（2025年11月28日）为4.96港币 [3][4][9] 核心观点与业绩展望 - FY2026上半财年公司经营稳健，在去年同期高基数上，收入和盈利同比分别增长1.4%和5.28%，展现了经营韧性 [8] - 品牌羽绒服主业是最大亮点，在淡季实现同比增长8.3%，而贴牌加工和女装业务收入同比分别下降11.7%和18.6% [8] - 展望FY2026下半财年，受益于良好的库存水平、春节较晚拉长销售旺季及贸易摩擦缓和，预计收入和盈利将提速，全年羽绒服业务有望实现双位数以上增长 [8] - 公司坚持“双聚焦”战略，未来三年预计保持稳健可持续增长，FY26-28年营收和净利润预计维持约10%的复合增长 [3][8] 财务表现与预测 - 盈利预测基本维持，预计FY26/27/28年每股收益分别为0.34/0.38/0.42元 [3][9] - FY2026H1盈利增长超越收入增长，主要得益于毛利率微增（高毛利羽绒服主业占比提升）和期间费用的良好控制 [8] - 预计FY26-28年毛利率稳定在57.6%-57.7%，净利率从13.7%稳步提升至14.0% [3] 运营质量与效率 - FY2026H1运营质量提升，存货周转天数同比减少11天，期末库存降至47.35亿元，同比下降约20% [8] - 应收账款周转天数同比减少3.4天，营运资金管理改善带动经营活动现金流优化 [8] - 双十一期间，波司登主品牌在天猫和抖音平台位列服饰品类前列，副牌雪中飞表现优异，为旺季销售奠定良好基础 [8]

投资评级与价格 - 投资评级为“买进”（BUY）[1][3][6] - 目标价为5.7港元[1] - 当前股价（2025/11/28）为4.96港元[2] 核心观点 - 公司核心品牌波司登羽绒服业务保持稳健增长，2025/26上半财年营收同比增长8%[8] - 经过上半年库存去化，旺季轻装上阵有望提升运营效率[8] - 公司运营能力稳健，股息率较高（本财年预估6%）[8] - 预计2025/26财年至2027/28财年净利润将持续增长，同比增幅分别为12%、11.7%和10.4%[8] 公司基本资讯与市场表现 - 公司属于纺织服饰产业，总发行股数为11,629.75百万股，H股市值为414.99亿元[2] - 股价12个月高点为5.2港元，低点为3.41港元[2] - 近一个月、三个月和一年股价涨幅分别为18.73%、10.47%和4.20%[2] - 主要股东高德康持股60.92%[2] 上半财年业绩表现 - 2025/26上半财年实现营收89.3亿元，同比增长1.4%[6] - 录得归母净利润11.9亿元，同比增长5.3%，低于预期[6] - 拟每股派发现金股息0.063港元[6] 业务分项表现 - 品牌羽绒服业务营收65.7亿元，同比增长8%，其中主品牌波司登营收57.2亿元，同比增长8%[8] - 贴牌加工业务收入20.5亿元，同比下降12%[8] - 女装业务收入2.5亿元，同比下降19%[8] - 多元化服装业务收入约6400万元，同比下降64%[8] 盈利能力与费用 - 上半财年毛利率同比上升0.15个百分点至50.03%[8] - 羽绒服业务毛利率同比下降2个百分点至59.1%[8] - 贴牌业务毛利率同比提升0.4个百分点至20.5%[8] - 综合费用率同比下降1.13个百分点至32.4%[8] 运营效率 - 库存周转天数为178天，同比下降11天[8] - 双十一期间波司登品牌获天猫服饰第二、京东服饰第一和抖音羽绒服单店第一[8] 财务预测 - 预计2025/26财年净利润39.4亿元，2026/27财年44亿元，2027/28财年48.6亿元[8][10] - 对应每股盈余（EPS）分别为0.34元、0.38元和0.42元[8][10] - 当前股价对应市盈率（PE）分别为13倍、12倍和11倍[8][10] - 预估股息率分别为6.02%、6.72%和7.42%[10]

核心观点 - 公司上半财年在外部环境波动下实现收入平稳增长和净利润率提升，核心羽绒服业务及主品牌均录得高个位数增长，反映经营质量扎实 [1] - 秋冬季为传统销售旺季，公司龙头品牌优势有望提振销售表现 [1] 财务业绩摘要 - 2025/26上半财年营业收入89.3亿元人民币，同比增长1.4% [2] - 归母净利润11.9亿元人民币，同比增长5.3%，每股收益0.1元人民币，拟派中期股息每股6.3港仙 [2] - 毛利率同比提升0.1个百分点至50%，经营利润率同比提升0.3个百分点至17%，归母净利率同比提升0.5个百分点至13.3% [2] 业务分部表现 - 品牌羽绒服业务收入占比73.6%，为核心业务 [3] - 主品牌波司登占羽绒服业务收入比重87.1% [3] - 按渠道划分，自营/批发/其他渠道收入占羽绒服业务比重分别为36.7%/56.4%/6.9%，收入分别同比增长6.6%/7.9%/22.8% [3] - 全品牌线上销售收入14.3亿元人民币，同比增长2.2%，其中品牌羽绒服线上收入13.8亿元人民币，同比增长2.4%，占羽绒服业务收入21.1% [3] - 推算品牌羽绒服业务线下销售同比增长约9% [3] 门店网络 - 截至2025年9月末羽绒服业务门店总数3558家，较财年初净增88家（+2.5%） [4] - 自营门店1239家，较财年初净增3家（+0.2%），经销门店2319家，较财年初净增85家（+3.8%） [4] - 波司登/雪中飞/冰洁品牌门店数量分别为3140/389/29家 [4] 盈利能力与运营效率 - 品牌羽绒服业务毛利率59.1%，其中波司登/雪中飞品牌毛利率分别为64.8%/47.9% [5] - 贴牌加工业务毛利率20.5%，同比提升0.4个百分点，多元化服装业务毛利率27.8%，同比提升0.2个百分点 [5] - 期间费用率同比下降1.1个百分点至32.4% [5] - 存货周转天数同比减少11天至178天，应收账款周转天数同比减少4天至59天 [5] - 经营现金流净流出幅度同比缩小68.9% [5] 品牌建设与产品升级 - 公司推出"叠变"升级新品，南京东路登峰旗舰店焕新，于巴黎时装周发布"大师泡芙"系列 [6] - 10月与英国设计师Kim Jones合作推出高级产品线波司登AREAL，再度联手Errolson Hugh推出VERTEX叠变三合一羽绒系列 [6]

中期财务业绩 - 公司截至2025年9月30日止6个月营收为89.28亿元，同比增长1.4% [1] - 同期净利润为12.01亿元，同比增长5.2%，创近年来同期历史新高 [1] 品牌羽绒服业务表现 - 主营业务品牌羽绒服收入提升8.3%至65.68亿元 [1] - 品牌羽绒服自营渠道收入同比增长6.6%至24.11亿元 [1] - 品牌羽绒服批发渠道收入同比增长7.9%至37.01亿元 [1] 雪中飞品牌动态 - 雪中飞品牌收入同比下降3.2%至3.78亿元 [1] - 公司执行总裁表示，通过10月和11月销售，雪中飞已转为正增长，同比增长约二十几个百分点 [1] - 公司将在资源上持续给雪中飞赋能，本年度投入显著高于过去几年，重点倾斜于品牌营销和产品研发 [2] 行业制造能力观察 - 雪中飞代工国际品牌阿迪达斯，显示国产厂商的制造标准、品控体系和工艺水平已达到国际一线品牌要求 [1] - 行业观点认为，消费者在找到国际大牌平替后，可能更倾向于购买国货 [1]

品牌业绩表现 - 雪中飞品牌在10月和11月销售由负增长转为正增长，同比增长约二十几个百分点 [1] - 波司登集团25/26财年中期营收约为89.28亿元，同比上涨1.4% [1] - 集团中期净利润约为12.01亿元，同比增长5.2% [1] 品牌发展战略 - 雪中飞被确立为公司未来重点发展的品牌 [1] - 雪中飞品牌投入显著高于过去几年，重点倾斜于品牌营销和产品研发等资源 [1] 渠道策略 - 雪中飞第一战场为线上渠道，将持续聚焦核心电商平台并深度整合线上资源 [1] - 公司将科学理性地推进线下渠道布局，重点拓展购物中心及奥特莱斯等渠道 [1] - 品牌羽绒服业务自营渠道收入24.11亿元，同比增长6.6%；批发渠道收入37.01亿元，同比增长7.9% [1] 财务业绩细分 - 品牌羽绒服业务收入稳步提升8.3%，至约65.68亿元 [1]

公司发展历程 - 创始人高德康1976年带领10名裁缝和8台缝纫机成立缝纫组开始创业[17] - 1980年承接上海服装厂代工业务并将缝纫组升级为白茆镇山泾村服装厂[19] - 1992年注册波司登商标并在68个国家同步注册国际商标正式创立自主品牌[23] - 1995年通过反季销售策略两个月卖出2.5万件羽绒服实现500万元回款渡过危机[27] - 1998年中国登山队穿着波司登羽绒服登顶珠峰实现零下43℃高寒防护[27] - 2007年公司在港交所成功上市[30] - 2017年底公司恢复增长并连续八年创新高[37] 品牌战略转型 - 2013年门店数量一度突破13000家但随后陷入品牌老化困境[30][31] - 2014年业绩大幅滑坡后公司总结三个核心教训：回归主业聚焦羽绒服、用户第一、品牌引领[32][33][34] - 公司采取关小店开大店策略升级一线城市旗舰门店并发力线上电商[36] - 主品牌波司登定位高端市场均价从2017年1000元提升至2020年1600元并计划达到2000元以上[44] - 子品牌雪中飞定位300-800元平价市场2024/25财年收入22.06亿元同比增长9.2%[49] 产品与市场表现 - 公司产品畅销全球72个国家2025财年总营收达到280.68亿元[8][37] - 相较之下加拿大鹅2025财年总营收仅13.48亿加元（约68.48亿元人民币）[38] - 公司通过参与国际时装周和邀请明星代言提升品牌影响力[35] - 产品设计与前LV、Dior设计师合作推出高级产品线AREAL系列强化时尚属性[45] - 1995年波司登羽绒服销量已成为全国第一并持续保持市场领先地位[27]

行业现象：国际品牌代工模式 - 阿迪达斯羽绒服由港股上市公司波司登旗下的雪中飞代工生产 [1] - 国际知名品牌在国内普遍采用代工模式 因其在国内没有自有生产线 [1] - 代工模式证明中国服装制造业质量可靠 已成为全球产业链的重要一环 [2] 港股服装制造与代工企业 - 波司登的代工业务已成为其第二大收入来源 公司股价呈连续上升趋势 [2] - 申洲国际是重要服装代工企业 客户包括耐克、阿迪达斯、优衣库、彪马等品牌 [2] - 申洲国际于2005年在港股上市 当前市值近千亿港元 2021年高峰期市值一度接近3000亿港元 [2] 港股知名本土品牌企业 - 安踏体育旗下拥有安踏、FILA、DESCENTE、KOLON SPORT等品牌 并且是始祖鸟的大股东 [2] - 李宁、特步、361度、中国动向等多家本土品牌公司均在港股上市 [2] 公司股价表现 - 361度是年内表现最好的公司 股价涨幅近50% [3] - 波司登股价表现非常不错 呈连续上升趋势 [2] - 李宁和安踏体育等公司的股价表现暂时无法令人满意 [3]

财务业绩表现 - 公司2025年第三季度营收同比增长12%至66亿欧元，创下历史单季度最高营收纪录 [2] - 2025年前三季度公司全球营收达187.35亿欧元，同比增长14% [7] - 第三季度营业利润同比增长23%至7.36亿欧元，前九个月营业利润率上升至10.1%，超出公司年初设定目标 [4] - 公司上调2025年全年业绩指引，预计品牌收入将实现两位数增长，营业利润有望增至20亿欧元，此前预期为17亿至18亿欧元 [4] 区域市场表现 - 大中华区第三季度营收同比增长10%至9.47亿欧元，连续十个季度实现有质量增长，连续四个季度双位数增长 [2][7] - 大中华区2025年前三季度营收达27.74亿欧元，同比增长12% [7] - 欧洲市场销售额增长12%至23.3亿欧元，北美市场增长8%至13亿欧元，日本与韩国市场同比增长11% [7] - 公司首席执行官将中国定义为品牌的增长引擎与创新试验场，强调中国市场对全球版图战略重塑的重要性 [7] 产品线业务表现 - 鞋类收入同比增长11%至37.5亿欧元，其中跑步业务收入同比增长超过30%，以ADIZERO 0系列为代表 [5] - 服饰业务收入增长16%至23.8亿欧元，配饰业务增长1% [5] - ADIZERO系列跑鞋在全球多项马拉松赛事中斩获佳绩，推动该系列全球销量增长，成为中国市场跑步爱好者的新宠 [5] 战略与营销举措 - 公司体育营销集中回归专业场景，通过赞助马拉松赛事、签约中国运动员，在跑步、足球等垂直领域重建专业口碑 [5] - 公司在上海时装周创意呈现时尚大秀，大中华区践行"在中国，为中国"战略，推动"中国创造"以共鸣本土消费者 [9] - 大中华区CCS团队已超百人，绝大多数为中国本土员工，致力于深度洞察本土运动与时尚需求，连接更多年轻人 [11] 成本与供应链动态 - 美国上调对越南和印尼商品的关税导致公司下半年成本增加约2亿欧元，第二季度已受到数千万欧元关税影响 [7] - 公司表示一旦关税最终敲定，将重新评估在美国市场的定价，但其他市场价格不会受影响 [7] - 公司部分羽绒服产品由雪中飞、波司登代工生产，有消费者对比发现代工产品在蓬松度和充绒量参数上不及代工厂同价位产品 [11]

阿迪达斯代工模式概况 - 公司基本不设自有生产线，产品生产几乎全部外包给代工厂，自身专注于设计、研发和营销等高附加值环节，以实现轻资产运营和更高利润 [3][6] - 运动鞋服行业的代工模式是公开秘密，阿迪达斯与耐克等国际一线品牌在中国均无自有工厂，分别于2012年和2009年关闭了在华唯一直属工厂 [6] - 2025年第二季度公司毛利率高达51.7%，竞争对手耐克2025财年第一季度毛利率为46.3%，远高于重资产模式企业18%至26%的毛利率水平，凸显轻资产模式盈利优势 [14] 代工体系特点 - 代工厂集群化分布，鞋类代工厂高度集中于广东、福建等地，因产业链完整、配套成熟，主要合作方包括万邦鞋业、荣诚集团、宝成工业、清禄集团等 [6] - 产能布局全球化，代工集团将产能拓展至越南、印度尼西亚等东南亚国家，以适应全球供应链优化和成本控制策略，例如申洲国际在越南建厂，华利集团实施"越南+印度尼西亚"双基地战略 [6][7] - 代工企业各有专长，万邦鞋业深耕Originals经典系列，荣诚集团侧重高尔夫球鞋、登山鞋等专业功能鞋款，申洲国际则采取纵向一体化合作模式，负责从面料研发到成衣的全流程 [7] 代工合作关系与品牌策略 - 品牌方与代工厂签订严格保密条款，禁止代工厂未经许可使用品牌名称或公开合作关系，以避免削弱品牌高端形象和溢价能力 [10] - 品牌核心资产是高端形象和市场定位，保持代工厂"匿名性"有助于维持"德国工艺"等消费者认知，此次事件中雪中飞始终缄默即源于此 [10] - 代工模式赋予公司产能调整灵活性，可根据成本变化快速转移订单，例如2021年越南制造业受管控影响供应链后，公司加速生产地域多元化 [11][14] 中国市场战略回调 - 2023年3月以来公司增加中国生产比重，2025年4月美国关税战促使公司加快中国本土化进程，目前中国市场销售产品中95%为"中国制造" [11][13] - 新任CEO强调中国市场重要性，推出"在中国，为中国"战略，计划2026年将大中华区总部设于上海西岸中环，以更快响应消费者需求 [13] - 大中华区业绩显著改善，2024年全年营收同比增长10%，截至2025年第二季度已实现连续9个季度增长 [14] 代工模式挑战与风险 - 质量管控存在挑战，产能转移至越南、柬埔寨后产品一度不稳定，2019年、2021年、2022年均有产品因不合格被监管部门通报，消费者反映部分"越南制造"鞋出现开胶、断底等问题 [15] - 代工产业发达地区成为高仿鞋"大本营"，高仿品工艺精湛对正品品牌造成冲击，品牌方需平衡代工厂产能利用与防止竞争性产品推出的关系 [17] - 代工利润微薄可能影响代工厂长远发展，而消费者处于博弈末端，知情权意识觉醒，更关注产品实际参数和生产溯源 [17][19] 消费者反应与产品对比 - 消费者发现阿迪达斯羽绒服由雪中飞代工后热议，电商平台对比显示同类型长款羽绒服中，阿迪达斯产品券后价867.71元（含绒量70%），雪中飞同款售价569元（含绒量85%），价差近300元 [4][19] - 产品标签是识别代工厂的可靠途径，法规要求服装吊牌或水洗标标注制造商信息，此次事件因消费者在吊牌发现"制造商：江苏雪中飞制衣有限公司"而曝光 [19]