行业整体表现 - 2025年前三季度美护板块收入同比增长2.7%，归母净利润同比增长4.9% [3] - 细分板块表现分化明显，呈现个护>化妆品>医美的格局 [3] - 行业整体受益于国货份额提升的中长期逻辑，并持续吸引增量资金 [4] 个护板块 - 1-3Q25个护板块实现收入52亿元，同比增长33.7%，归母净利润5亿元，同比增长5.7% [3] - 单第三季度收入18亿元，同比增长41.1%，净利润1.7亿元，同比增长3.3% [3] - 产品及新渠道爆发期已过，板块进入精细化运营阶段，利润增速略弱于收入 [3] - 若羽臣第三季度收入及归母净利润分别同比增长123%和73%，维持高速增长 [3] 化妆品板块 - 1-3Q25化妆品板块（不含港股）实现收入308亿元，同比微降0.4%，归母净利润30亿元，同比下降2.3% [3] - 单第三季度收入89亿元，同比下降0.5%，净利润7.5亿元，同比大幅增长50.8% [3] - 板块利润增速优于收入增速，主要受部分公司调整期过渡顺利、盈利能力显著修复驱动 [3] - 国货替代趋势趋缓，处于上升周期的品牌维持快速增长 [1] 医美板块 - 1-3Q25医美板块（不含港股）实现收入75亿元，同比微降0.7%，归母净利润27亿元，同比增长14.5% [3] - 单第三季度收入25亿元，同比增长1.8%，净利润12亿元，同比增长96.6% [3] - 朗姿股份受非经常性损益影响归母净利润高增，剔除后板块第三季度收入、净利润各同比下滑9.2%和28.9% [3] - 医美上游厂商同质化竞争加剧导致增速放缓，规模效应削弱 [1][3] 市场持仓与资金流向 - 第三季度美护板块持仓占比为7.29%，在预期偏弱环境下环比回落5.3个百分点 [4] - 随着中报业绩兑现、行业同质化竞争加剧、流量转化效率降低等因素，资金转向寻求先前预期筑底的标的 [4] 投资机会与趋势 - 美护板块因产品创新较多且国货整体呈崛起趋势，成长属性明显 [2] - 创新驱动下，部分中小市值公司的成长性溢价开始显现 [5] - 展望2026年，美护整体预计保持平稳，但分化会进一步加剧 [2] - 建议自下而上优选存在产品及渠道变化、具备弹性的高成长标的，同时关注边际改善机会 [2]

核心观点 - 券商板块受益于配置力量与业绩弹性的共振，继续获得推荐 [1][2] - 综合化头部券商是推荐重点 [1] 2025年前三季度业绩表现 - 2025年前三季度，42家上市券商合计实现归母净利润1690亿元，同比增长62.4% [1] - 上市券商调整后营收同比增长44.1%至4165亿元，归母净利润率同比提升4.6个百分点至41% [1] - 单季度看，2025年第三季度调整后营收环比增长27.2%，归母净利润环比增长25.5% [1] 业务增长驱动因素 - 自营业务和经纪业务是业绩改善的主因，两者同比分别增长42%和75% [1] - 自营业务和经纪业务分别贡献了净营收增长的43%和37% [1] - 自营业务改善主要得益于股衍及权益业务修复、以及OCI债浮盈兑现平滑等因素 [1] - 投行业务同比增长23%，受益于股权融资节奏回暖以及港股市场的高增长 [1] - 资管业务小幅提升，预计受益于管理规模的增长 [1] 行业分化与转型趋势 - 大中型券商与中小券商业绩增长驱动力出现分化，大中型券商更受益于自营业务转型 [2] - 在投行和资管业务转型背景下，大中型券商更具优势，能实现正营收贡献，而中小券商则承压 [2] - 自营转型成为行业重要命题，不同券商在商业模式、转型进程和投资交易能力上的差异是经营分化的核心点 [2] 投资逻辑与展望 - 机构因固收资产收益率下行而系统性增配权益资产，中长期资金入市带来财富效应 [2] - 居民资金有望接续入场，叠加三季报业绩普遍高增，后续业绩有望逐步释放 [2] - 看好由配置力量（含居民资金入市）和业绩改善双轮驱动的非银板块行情 [2]

文章核心观点 - SOFC行业处于渗透初期 在AI建设热潮驱动下有望实现加速发展 [1][2] - SOFC龙头公司BE的25Q3业绩大幅超出市场预期 主要受AI需求驱动 [1][2] - BE通过灵活的商业策略参与AI项目建设 其技术优势与产能扩张计划为未来增长奠定基础 [2][3] BE公司25Q3业绩表现 - 25Q3收入达519亿美元 同比增长57% 大幅超出彭博社预期的427亿美元 [2] - 经调整毛利率为304% 同比提升52个百分点 [2] - 经调整营运利润率达89% 环比提升18个百分点 同比提升64个百分点 [2] - 经调整每股收益为015美元 显著超出彭博社预期的008美元 [2] SOFC行业发展机遇与优势 - SOFC技术具备部署快、模块化灵活交付、扩产快、无污染和噪音、支持高压直流等优势 [3] - 短期机会在于电力供需缺口推动部分客户转向SOFC [2] - 中长期机会在于出货规模扩大后成本大幅下降 低于燃气轮机和电网 有望凭借技术成本综合优势实现更广泛的客户渗透 [2] BE公司的商业策略与产能规划 - 公司通过多种渠道参与AI项目建设 包括直接供应甲骨文 通过AEP间接供应AWS 通过天然气公司间接供应其他超大规模云厂商 以及供应IDC厂商、新云服务商和数据中心开发商等 [2] - 在甲骨文的项目超预期提前完成 55天交付完成 这有望成为双方深入合作的开始 [3] - 到26年12月 公司产能将达到2GW 足以支持约80亿美元的收入 是25年收入的4倍 [3] - 公司预计产能不会是瓶颈 正在加大投入招募运营人才以支撑超过2GW的产能扩张需求 [3]

宏观通胀分析 - 10月CPI同比增速0.2%，环比0.2%，PPI同比增速-2.1%，环比回升至0.1%，通胀保持稳步回升 [3] - 核心服务价格环比逆季节性上升，同比达到2024年3月以来的最高水平1.2% [3][7] - 反内卷治理、财政发力、黄金上涨是近期核心通胀持续攀升的主要动力，中长期回升依赖居民消费能力和动力的改善 [3][5] - 食品拖累减轻，鲜果鲜菜价格因天气扰动稳步上行，猪肉价格仍为主要拖累，但预计随气温下降将震荡回升 [7] - 其他用品和服务价格大幅超出季节性，金饰品价格环比上升10.2%，旅游价格环比上涨2.5%，医疗服务价格持续超季节性上升 [7] - PPI环比略升，但上游原材料价格回升动能减弱，采掘工业价格动能连续三个月转正，黑色金属矿采选业环比0.9% [7] 海外策略与港股影响 - 美元走强主因包括美国政府关门导致流动性紧张、美联储鹰派表态使降息预期降温、以及非美货币疲弱 [8] - 历史上美元走强对港股外资形成流出压力，9月末以来外资整体净流入-791.8亿港元 [9] - 联系汇率制度下，美元走强或短期影响中国香港本地流动性及利率敏感性板块表现，但当前hibor利率未上行，港币汇率仍偏强 [9] - 短期关注美国政府开门节点及经济数据，中期增量资金流入与优质资产汇聚有望推动港股迈向新高度，科技是主线，关注创新药、券商 [10] 航空行业展望 - 中国航空业供给已进入低增时代，机队规模增速显著放缓，干线市场时刻持续严控，未来需求增长将体现为票价上升 [14] - 航空需求韧性良好且长期空间巨大，2025年以来假期亲子游旺盛，航空人口红利将持续，客源结构恢复是关键驱动 [14] - 重视中国航空超级周期长逻辑，预计供需继续向好，客源结构恢复将启动票价盈利上行，建议战略布局并优选高品质航网 [14][15] 机械行业趋势 - 2025年Q1-Q3机械行业实现收入16173.11亿元，同比增长8.7%，归母净利润1095.91亿元，同比增长291.4% [17] - 分季度看，2025Q3收入5814.68亿元，同比增长12.3%，归母净利润343.38亿元，同比增长10.8% [17] - 看好人形机器人与工程机械主线，AI制造方面具身智能大模型等关键技术推动行业迈向量产临界点，政策推动质量跃升 [18] - 制造出海动能增强，2025年前三季度挖掘机累计销量17.40万台，同比增长18.1%，出口端表现亮眼 [18] - 能源装备领域，光伏设备行业共识回归理性竞争，锂电设备受固态电池技术突破拉动，风电零部件盈利能力明显改善 [18]

产品性能与特点 - 中科曙光于2025年11月6日发布全球首个单机柜级640卡超节点scaleX640 [2] - scaleX640可实现MoE万亿参数大模型训练推理场景30%-40%的性能提升 [1][2] - 产品单机柜算力密度提升20倍 并通过30天以上长稳运行可靠性测试 可保障10万卡级超大规模集群扩展部署 [2] 技术架构与生态 - scaleX640采用AI计算开放架构 硬件层面支持多品牌加速卡 软件层面兼容主流计算生态 [2] - 开放的架构生态有望加快国产算力软件生态融合以及超节点结构统一 [2] - 30天以上的长期稳定运行为大模型训练提供有效支撑 有望加速国产算力芯片向训练场景突破 [2] 技术创新与供应链影响 - scaleX640采用超高速正交架构、超高密度刀片、浸没相变液冷、高压直流供电等创新技术 [3] - 产品在客户端的部署或将加速正交架构PCB、浸没式液冷以及高压直流供电技术落地 上游供应链有望受益 [3] 市场催化剂 - 曙光scaleX640实现国产大模型训练场景落地 [4] - 地方智算中心建设加速 [4]

主动基金配置动向（2025年第三季度） - 2025年第三季度主动偏股基金和股票ETF重仓市值合计环比增长21.7%，达到7.23万亿元，创历史新高；主动偏股基金股票仓位环比升至85.6%，持仓集中度CR20环比提升6.3个百分点 [2] - 板块配置上，主动基金大幅增配创业板和科创板，继续减配主板；风格上大幅增配成长股，减配消费和金融；行业上大幅增配TMT产业链，电子行业实配比例升至25.5%，超过2021年牛市主线电力设备的高点（20.3%），通信行业实配比例也创下历史新高 [2] - 具体行业增配电子、通信、电新、有色；减配银行、食饮、家电、汽车；二级行业中通信设备、消费电子、元件、电池、半导体、游戏获大幅增配；军工电子被明显减配 [3] - 周期板块内部分化，有色获得明显增配，主因全球流动性宽松及矿端和出口扰动支撑金属价格上涨，工业金属增配居前；基化减配幅度居前 [3] - 金融和消费板块整体被减配，非银金融获明显增配，主因股市上涨对板块业绩形成支撑，证券、多元金融增幅居前；银行、地产被减配，城商行降幅较大；消费板块中家电、汽车、食饮、医药减配幅度居前 [3][4] - 港股配置方面，主动基金南下配置港股重仓规模环比增加635亿元至3818亿元，但受A股加仓影响，港股实配比例环比小幅下滑至18.7%；行业上大幅增配商贸、医药、有色，减配社服、通信、轻工，AI云厂商和创新药龙头增配居前 [4] 基金市场整体情况 - 公募基金管理规模（不含货币基金）合计约22.01万亿元，相较2025年第二季度增加约1.84万亿元；剔除重复计算后规模约为21.13万亿元，增加约1.69万亿元 [15] - 指数基金被动管理规模合计约6.80万亿元，其中权益类被动管理规模约5.34万亿元，较上季度大幅增长约1.14万亿元；固定收益类被动管理规模约1.45万亿元，增长约435.47亿元 [15] - 主动股混基金规模合计约4.14万亿元，较上一季度增加约6754.17亿元；三季度新成立主动股混基金115只，发行规模725.53亿元，较二季度几乎翻番 [16] - 主动债券基金规模合计约9.10万亿元，受债市下跌影响较上季度缩减约2704亿元；新成立78只主动债券基金，平均发行规模6.52亿元 [16] - 固收+基金份额突破性增长，25年第三季度净申购3445.31亿份，其中二级债基净申购3541.6836亿份；可转债基金净申购111.90亿份，扭转持续三个季度的净赎回态势 [9] 行业业绩与持仓分析 科技与高端制造 - 计算机行业2025年前三季度总营收9482.08亿元，同比增长8.94%；归母净利润243.83亿元，同比增长26.46%；第三季度营收3285.91亿元，同比增长4.87%，利润端延续增长势头 [44] - 业绩双升板块包含AI、金融科技、网络安全、云计算、自动驾驶；AI板块归母净利润表现较好，主要得益于云从科技、科大讯飞大幅减亏，以及佳都科技、金山办公等利润提升 [46] - 通信行业基金持仓市值占比为7.76%，环比上升3.90个百分点；中际旭创、新易盛、天孚通信位列基金持股市值前三名，持股市值环比增幅分别达62.53%、60.81%、14.90% [49][50] - 机械行业2025年前三季度实现收入16173.11亿元，同比增长8.7%；归母净利润1095.91亿元，同比增长291.4%；分季度看，Q1/Q2/Q3收入增速分别为8.0%、5.7%、12.3% [83] 消费与周期 - 食品饮料板块25年第三季度收入2430亿元，同比下降6%；归母净利446亿元，同比下降13%；毛利率同比下滑2.4个百分点至46.5%，净利率同比下滑1.2个百分点至18.4% [27] - 白酒行业25年第三季度收入同比下降18%，归母净利同比下降22%，回款情况恶化，部分公司利润出现单季亏损；大众品表现分化，软饮料收入同比增15%，净利润增37% [27][28] - 医药行业公募基金重仓持股总市值由3009亿元增至4090亿元，增幅35.9%；全部基金医药股持仓比为10.53%，较第二季度上升0.76个百分点；化学制剂、其他生物制品、医疗设备持仓占比最高，分别为44.3%、23.5%、10.7% [24] - 煤炭行业25年第三季度实现收入6385亿元，环比增长3.9%，同比下降17.6%；利润总额772.8亿元，同比下降45.8%，环比增长12.4%；动力煤板块归母净利环比提升幅度在30%以上 [72][73] 金融与地产 - 银行板块25年前三季度营收累计同比增速0.90%，归母净利润增速1.46%；净息差降幅收窄，Q1-Q3分别环比下降9bp、2bp、2bp，目前为1.40%；手续费及佣金净收入增速达4.60% [63][64] - 地产行业低毛利项目结算进入尾声，前三季度36家重点房企毛利率相较2024年提升0.2个百分点至13.9%；资产扩张持续净减少5574亿元，但降幅开始收窄 [31][32] - 非银金融中，券商板块公募基金持仓比例由0.80%提升至0.85%，但仍欠配2.75个百分点；保险板块配置比例从1.41%降至1.03%，欠配1.11个百分点 [35][36] 细分市场表现 - 传媒行业25年第三季度实现营收1352.1亿元，同比增长8.6%；归母净利润104亿元，同比增长43.7%；游戏板块景气度高，实现营收330亿元，同比增长27.1%，归母净利润58.8亿元 [52] - 纺服行业品牌端家纺表现亮眼，制造降幅收窄；25年第三季度A股服饰板块收入增速转正，从第二季度的-3.0%转为0.9%，净利实现显著增长，从-22.0%转为+10.6% [59] - 钢铁行业2025年第三季度收入同比微增0.06%，成本同比下降4.44%，毛利同比提升4.68个百分点；归母净利润同比扭亏为盈，环比增长8.94% [78] - 建筑行业第三季度净利润降幅同环比扩大，单季度收入同比下降4.6%，净利润同比下降18.6%；但央企现金流改善明显，中国电建、中国化学等经营性净现金流增速超500% [40][41]

会议概况 - 国泰海通2026年度策略会于11月4日在北京开幕 会议主题为“启航新征程” 设有1场主论坛及25场分论坛 [2] - 会议汇聚政府、投资机构、产业、学界专家 就市场热点和2026年度投资策略进行探讨 [2] - 会议首日专题直播吸引数万人次观看 [14] 公司战略与服务 - 公司持续深化投研能力建设 完善产品服务矩阵 为机构投资者提供投资研究、交易服务、产品代销、资本中介等一站式综合金融服务 [4] - 公司强化“投资—投行—投研”协同联动 为企业客户提供全生命周期综合服务 助力科技创新和新兴产业、未来产业发展 [4] - 公司未来将坚持客户为中心 做好金融“五篇大文章” 服务金融强国建设 [4] 宏观经济展望 - 中长期中国经济具有较大增长潜力 2025年宏观经济总量稳定但结构分化明显 供、需分化 量、价分化 [10] - 内需偏弱是2026年政策需解决的问题 物价指标是关注内需变化的核心指标 稳增长关键在于稳价格 [10] - 全球经济、货币体系重构导致黄金、美元、美债等资产定价框架发生变化 [10] A股市场投资策略 - 2025年中国股市迎来大发展周期 资本市场改革与经济结构转型交相辉映 呈现“转型牛”典型特征 [12] - 2026年中国“转型牛”升势远未结束 中国经济转型、无风险收益下沉与资本市场改革将放大牛市思维 市场高度有望超出共识 挑战十年前高 [12] - 中国市场重估广泛 科技与非科技都有机会 投资策略从杠铃策略转向质量策略 新兴科技是主线 周期消费看转型 继续看好金融股 [12] 分论坛热点议题 - 分论坛议题涵盖人形机器人、AI生态、汽车外延、新能源、新消费、地产链、创新药等市场关注热点 [14] - 主论坛演讲嘉宾就中国宏观经济形势与政策、美国经济和货币政策展望、全球变局下大国关系走向、人工智能未来和机会等议题发表观点 [7]

核心指数ETF市场趋势 - 截至2025年10月底，主要市场指数ETF总规模显著增长，上证50、科创50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指等ETF产品规模分别为1926亿元、1801亿元、12547亿元、1819亿元、1702亿元、1410亿元 [3] - 以上指数ETF整体规模相比2021年底增长了4.7倍，显示市场指数化投资趋势愈加明显 [3] 指数成分股调整规则与预测 - 主要核心指数每年定期调整样本，上证50、沪深300、中证500、中证1000与创业板指每年调整两次，科创50每年调整四次，本次样本调整实施日期为2025年12月15日 [3] - 上证50指数预计调整4只股票，华电新能、上汽集团、中科曙光、北方稀土预测调入，保利发展、中国中车、国电南瑞、陕西煤业预测调出 [4] - 科创50指数预计调整2只股票，翱捷科技-U、盛科通信-U预测调入，华熙生物、航材股份预测调出 [4] - 沪深300指数预计调整10只股票，华电新能、胜宏科技、宁波港等预测调入，福莱特、TCL中环、纳思达等预测调出 [4] - 中证500指数预计调整50只股票，欧菲光、苏泊尔、迎驾贡酒等预测调入 [4] - 中证1000指数预计调整100只股票，皖能电力、老凤祥、厦门国贸等预测调入 [4] - 创业板指预计调整8只股票，银之杰、罗博特科、常山药业等预测调入 [4] 指数调整流动性冲击分析 - 通过跟踪ETF基金规模和预测调样成分股权重，构建了全市场指数调样流动性冲击因子 [4] - 调入流动性冲击最高分组包括东山精密、胜宏科技、中科曙光等股票 [4] - 调出流动性冲击最高分组包括唐人神、北元集团、苏能股份等股票 [4]

大小盘风格轮动月度策略 - 10月底量化模型信号为-0.17，指向大盘风格 [1] - 基于历史11月小盘风格相对占优的日历效应，建议11月超配小盘风格 [1] - 当前市值因子估值价差为0.88，远低于历史顶部区域1.7~2.6，显示中长期小盘风格并不拥挤，继续看好小盘 [1] - 本年以来大小盘轮动量化模型收益为27.85%，相对等权基准的超额收益为2.86% [1] - 结合主观观点的策略收益为26.6%，超额收益为1.61% [1] 价值成长风格轮动月度策略 - 月度量化模型信号为1，建议10月超配价值风格 [1] - 本年以来价值成长风格轮动策略收益为18.96%，相对于等权基准的超额收益为1.35% [1] 风格因子表现跟踪 - 10月份，在8个大类因子中，红利因子和动量因子正向收益较高，而大市值因子和波动率因子负向收益较高 [2] - 本年以来，波动率因子和动量因子正向收益较高，而流动性因子和大市值因子负向收益较高 [2] - 10月份，在24个风格因子中，本月盈利收益、股息率、动量因子正向收益较高，而大市值、收益能力、贝塔因子负向收益较高 [2] - 本年以来，贝塔、盈利波动、动量因子正向收益较高，而中市值、流动性、大市值因子负向收益较高 [2] 因子协方差矩阵更新 - 股票协方差矩阵估计是股票组合风险预测的核心，利用多因子模型可将其拆解为因子协方差矩阵和股票特质风险矩阵 [2] - 报告更新了截至2025年10月31日的最新一期因子协方差矩阵 [2]

电子产业链景气度 - AI算力需求井喷持续拉动电子产业链景气，供需紧张的DRAM存储器价格延续加速上涨，DRAM存储器现货均价环比上涨9.8% [1][3] - 9月国内半导体销售额同比增速为15.0%，同比增速进一步改善，半导体及电子产业景气度延续高位运行 [3] 出口与海运 - 中美贸易谈判取得积极进展，出口需求预期有所改善，上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比大幅提升，港口货物/集装箱吞吐量环比明显改善 [1][4] - 中美谈判取得积极进展，集运价格明显上涨，港口吞吐量环比提升 [4] 下游消费市场 - 30大中城市商品房成交面积同比下降39.9%，其中一线/二线/三线城市商品房成交面积同比分别下降57.0%/32.7%/27.4%，10大重点城市二手房成交面积同比下降28.3%，地产销售继续磨底 [2] - 全国乘用车零售同比下降9.0%，10月零售销量偏弱，主因前期需求透支叠加现期补贴退潮 [2] - 11月空调内销/外销排产同比分别下降21.2%/13.8%，内销透支效果显现，海外进入去库周期，外销景气承压 [2] - 生猪价格环比上涨4.1%，供给端压栏增重，终端消费回暖，供需格局边际改善，驱动猪价回升 [2] - 海南旅游消费价格指数环比上涨1.4%，电影票房环比略有改善，但同比仍下降58.7%，景气偏弱 [2] 基建与制造业 - 建工需求依然偏弱，受环保检查影响，钢铁行业高炉开工率边际收紧，钢铁价格止跌回升，建材行业景气度仍承压 [3] - 制造业开工率分化，企业招聘意愿边际回落 [3] 上游资源品 - 临近11月安全检查，煤矿供给偏紧，叠加电厂日耗同比仍较高，煤价环比持平 [3] - 海外降息落地，美联储对12月降息态度偏鹰，国际金属价格窄幅震荡，工业金属高价格对下游需求有所压制 [3] 人流与物流 - 长途出行需求小幅回温，百度迁徙规模指数环比上升2.1%，同比上升17.0%，市内出行活跃度高位提升 [4] - 货运物流需求环比有所下滑，全国高速公路货车通行量/全国铁路货运量环比分别下降2.5%/0.8%，全国邮政快递揽收/投递量环比分别下降6.2%/2.2% [4]