行业投资评级 - 社会服务行业评级为"强于大市" [2] 核心观点 - 国庆中秋双节假期（10月1日至10月8日）推动出行市场热度上升，文旅消费需求强劲 [2][7] - 8月社零总额同比增长3.4%，服务消费（如旅游休闲、演出赛事）表现活跃，1-8月服务消费同比+5.1% [7] - 政策支持力度加大，商务部等9部门联合印发《关于扩大服务消费的若干措施》，涵盖商旅文体等多领域 [7] - 跨境游市场持续恢复，国际航班量恢复至2019年同期的84.38% [7] 市场表现总结 - 前两交易周（2025.9.08-9.19）社会服务板块上涨1.40%，跑赢沪深300指数0.47个百分点，在申万一级31个行业中排名第15 [2][13] - 子板块表现分化：旅游零售（+4.94%）、旅游及景区（+4.88%）、酒店餐饮（+3.06%）上涨，教育（-0.22%）和专业服务（-1.23%）下跌 [17] - 个股涨幅前十中，云南旅游（+37.64%）、西域旅游（+20.36%）领涨；跌幅前十中，兰生股份（-16.94%）跌幅最大 [20] 行业动态与数据 - 民航数据：9.08-9.14全国民航客运航班量105,779架次，环比增长0.45%，恢复至2019年同期的104.66% [7] - 铁路预期：国庆中秋假期全国铁路预计发送旅客2.19亿人次，10月1日为客流高峰 [32] - 免税店进展：长沙首家市内免税店试营业，涵盖60余品类、1000余个品牌 [29] - 会展与体育：米奥会展筹划赴港上市；2024年体育服务贸易进出口总额693.42亿元，同比增长31.1% [33] 投资建议标的 - 出行链公司：同程旅行、黄山旅游、丽江股份、宋城演艺等 [5][42] - 酒店品牌：君亭酒店、锦江酒店、首旅酒店 [5][42] - 免税与零售：中国中免、王府井、豫园股份 [5][42] - 就业与会展：科锐国际、北京人力、米奥会展、兰生股份 [5][42] - 演艺与餐饮：锋尚文化、大丰实业、同庆楼 [5][42] 估值水平 - 截至2025年9月19日，社会服务行业PE（TTM）为37.59倍，处于历史42.12%分位；沪深300 PE（TTM）为13.16倍，处于历史61.81%分位 [21]

公司高管变动 - 公司董事兼总经理车建兴被云南省监察委员会立案调查并实施留置措施后于9月22日解除留置[1] - 车建兴于7月18日因个人原因辞去总经理职务 仍担任执行董事及委员会职务[1] - 公司聘任执行董事兼副总经理施姚峰为新任总经理 董事长李玉鹏曾代行总经理职责[1] 经营业绩 - 2025年上半年公司营业收入33.4亿元 同比下滑21% 主要因闭店及租金优惠影响[2] - 上半年归母净亏损19亿元 主要受投资性房地产公允价值变动损失21亿元影响[2] - 剔除非常性损益后经营利润2.1亿元 较去年上半年及下半年均实现增长[2] - 截至6月30日经营76家自营商场 平均出租率84.2% 较去年底回升1.2个百分点[2] - 管理235家委管商场 平均出租率81.3%[2] 公司治理与战略 - 公司强调日常经营正常 高管变动未对经营活动产生重大影响[1] - 正推进管理团队专业化和年轻化建设 新团队成型后将披露新经营举措[3] - 将通过重塑战略巩固核心主业 积极寻找新增长曲线推动业绩估值修复[2] 市场表现 - 公司股价保持稳定 截至9月22日市值约128亿元[4]

政策背景与市场环境 - 一系列扩内需促消费政策发力显效 消费市场平稳增长且新动能持续壮大 [1] - 以旧换新和数码家电国补等促消费政策推动市场活力 [1] 公司产品创新与定位 - 面向家居家电3C数码经销商推出以国补数据核额的线上纯信用个人经营贷产品"国补贷" [1] - 结合商户信息国补商品销售情况和国补获取情况综合评估授信额度 最高可授信300万元 [1] - 产品精准捕捉商户参与国补活动相关资金需求 为国补经销商客群量身定制 [1] 产品影响与市场反馈 - 解决家电数码家装厨卫等行业经销商备货资金燃眉之急 [1] - 增强经营者在消费旺季抢占市场的信心和底气 [1] - 促进释放国补政策效应和消费市场资金循环 [1] 运营模式与区域拓展 - 打造数智化运营模式 总行统一开发系统并属地化对接数据 [2] - 实现供应链场景资源高效复用且满足各地特色化需求 [2] - 已在河南湖北四川重庆等省市上线 后续将逐步覆盖全国 [2]

报告行业投资评级 - 维持银行业"推荐"评级 [1] 报告核心观点 - 央行调整14天逆回购操作方式，强化7天OMO政策利率核心地位，优化流动性管理，国有大行因定价能力和资金储备优势更受益，中小银行或面临资金成本抬升压力 [3][5][6] - 促消费政策加码，零售信贷增量空间打开，但居民消费需求仍待修复，截至2025年6月末样本银行个人消费贷和经营贷分别较年初增长6.4%和1.43%，增速均较去年同期放缓 [3][11][12] - 银行板块基本面积极因素积累，中期业绩改善拐点可期，结合多维增量资金加速估值重塑，维持推荐评级，个股推荐工商银行、农业银行、邮储银行、江苏银行、杭州银行、招商银行 [3][39] 一周行情走势 - A股银行板块本周下跌4.21%，显著跑输沪深300指数（下跌0.44%），国有行、股份行、城商行、农商行分别下跌4.43%、4.48%、3.61%、3.54% [3][13] - H股内地银行指数下跌3.34%，跑输恒生指数（上涨0.59%） [3][14] - A股仅齐鲁银行上涨（涨幅0.18%），农业银行、民生银行、常熟银行跌幅居前，分别下跌8.15%、7.53%、6.98% [3][14] - H股哈尔滨银行、广州农商银行、威海银行上涨，涨幅分别为8.24%、1.19%、0.34% [3][14] - A/H股溢价指数为129.51，郑州银行、农业银行、重庆银行A股较H股溢价较高，分别达74.26%、37.71%、34.35% [3][14] 板块估值情况 - 银行板块当前市净率为0.67倍，较全部A股市净率（1.79倍）折价37.43% [3][29] - 板块股息率达4.33%，在全行业中位列第3 [3][29] - 2025年上半年上市银行营业收入同比增长1.03%，归母净利润同比增长0.77%，市净率均值为0.61倍 [3][35] - 工商银行、农业银行、建设银行当前市值分别为24,079.58亿元、22,714.10亿元、18,613.81亿元 [3][36] 政策与监管动态 - 央行14天逆回购调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作时间和规模依流动性管理需要确定，历史上有11次单月操作量超1万亿元，其中7次集中在1月、2月及9月 [3][5][6] - 商务部等9部门联合印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，涵盖培育消费平台、丰富服务供给、激发消费增量、财政金融支持、统计监测五大方面 [3][11] - 金融支持消费措施落地，包括结构性货币政策工具引导信贷（服务消费与养老再贷款申报近600亿元）、加大消费信贷投放（截至7月末服务消费重点领域贷款余额2.79万亿元，同比增长5.3%）、政银企协同（住户消费贷款余额21.04万亿元，同比增长5.34%） [3][12] 上市公司动态 - 多家银行发布资本债券赎回、增持计划及分红公告，例如齐鲁银行赎回30亿元无固定期限资本债券并计划增持不低于350万元股份，光大银行发行400亿元无固定期限资本债券 [3][87][88] - 宁波银行、长沙银行、沪农商行等实施权益分派，每股现金红利分别为0.09元、0.20元、0.241元 [3][87][88]

政策内容 - 提出5方面19条具体任务措施 包括培育服务消费促进平台 开展消费新业态新模式新场景建设[1] - 丰富高品质服务供给 提升文化娱乐 体育 家政 养老 托育等服务供给水平[1] - 吸引更多境外人员入境消费 扩展数字服务消费[1] - 加强财政金融支持 统筹利用中央预算内投资 地方政府专项债券等资金支持服务设施建设 加大服务消费信贷支持力度[1] - 优化服务消费统计方法 涉及互联网 文化 电信 文博场馆 体育赛事 教育培训 中高端医疗 休闲度假等行业[1] 消费数据表现 - 8月社会消费品零售总额39668亿元 同比增长3.4% 环比增长0.17%[2] - 1-8月社会消费品零售总额323906亿元 同比增长4.6% 服务零售额同比增长5.1%[2] - 市场销售呈现持续扩大态势 服务消费韧性较强 新型消费持续壮大[2] - 预计全年社零增速有望达到4.5%左右 较上年加快1.0个百分点[2] 政策影响分析 - 政策风格从实物投资转向服务消费 聚焦AI+服务消费 高水平对外开放+服务消费 消费者保障 财政金融支持等维度[4] - 通过对外开放 对内放开解决供给侧优质服务短缺问题[1] - 对服务业经营主体给予财政贴息支持 推动降低经营主体融资成本[1] 受益公司业务分析 - 华住集团作为国内领先酒店集团 受益于旅游消费回暖带来的住宿需求 政策支持服务设施建设有利于行业龙头扩张和升级[5] - 携程集团作为全球领先在线旅游平台 受益于国内外旅游消费复苏和增长 "吸引境外人员入境消费"措施将直接为其入境游业务带来增量机会[5] - 香港中旅拥有多个旅游景区 酒店和客运业务 是港澳旅游概念纯正标的 直接受益于入境政策优化和国内休闲旅游需求释放[6] - 中国中免为核心入境旅客提供免税购物服务 政策推出更便利签证 退税措施或放宽市内免税店购物资格将带来增量客群和销售额[6] - 银河娱乐在澳门经营酒店 博彩和综合度假设施 政策对入境消费鼓励将直接利好澳门博彩及综合度假村业务 非博彩娱乐 演出 餐饮 购物消费也将同步提升[6]

今日（9.16），大盘全天走势分化，消费ETF（159928）收跌0.68%，全天成交额近10亿元，较昨日大幅放量82%。资金面上，全天再获净申购4.62亿份，近 20日净流入超41亿元！截至9月15日，消费ETF（159928）最新规模超192亿元，同类遥遥领先！ 港股方面，新消费"纯"度更高的港股通消费50ETF（159268）收涨0.67%，全天成交额超2700万元。资金面上，已连续三日吸金，近20日累计"吸金"超2.5亿 元。热门成分股中，安踏体育、百胜中国涨超2%，巨子生物、海尔智家微涨。下跌方面，IFBH跌超5%，泡泡玛特跌超1%，老铺黄金走平。 消息面上，商务部等九部门9月16日对外发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出五方面19条举措，包括开展"服务消费季"系列促消费活动；支持 优质消费资源与知名IP跨界合作；因地制宜延长热门文博场馆、景区营业时间，优化预约方式，鼓励推行免预约；优化学生假期安排，完善配套政策等。增 加优质服务供给，更好满足人民群众多样化服务消费需求。 1、龙头白马：优选稳健成长，关注白酒出清后配置机会。1）白酒25Q2业绩压力如期释放，预计双节动销仍有压力、但环比改善， ...

市场表现 - 国债期货全线上涨 30年期主力合约涨0.21% 10年期主力合约涨0.12% 5年期主力合约涨0.07% 2年期主力合约涨0.01% [1] - 银行间主要利率债尾盘走弱 10年期国开债"25国开15"收益率上行0.75bp至1.9425% 盘中一度下行1.5bp最低报1.92% [1] - 10年期国债"25附息国债11"收益率上行0.85bp至1.7980% 盘中一度下行0.45bp最低报1.7850% [1] - 30年期国债"25超长特别国债02"收益率上行1.2bp至2.0910% 盘中一度下行1.65bp最低报2.0625% [1] 资金面 - 央行开展2800亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 单日净投放885亿元 [2] - 央行开展6000亿元6个月期限买断式逆回购操作 9月累计净投放3000亿元 连续4个月加量续作 [2] - 银行间市场资金面略显收敛 存款类机构隔夜回购加权利率小幅上行至1.41%上方 [2] - 非银机构隔夜资金报价在1.46%-1.48% 较上个交易日走高 [2] 基本面 - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4% 低于预期3.8%和前值3.7% [3] - 8月规模以上工业增加值同比增长5.2% 低于预期5.7%和前值5.7% [3] - 1-8月固定资产投资同比增长0.5% 低于预期1.3%和前值1.6% [3] - 8月城镇调查失业率5.3% 较上月上升0.1个百分点 [3] - 1-8月房地产开发投资60309亿元 同比下降12.9% 新建商品房销售额55015亿元 下降7.3% [3] 操作建议 - 基本面数据利好债市 但风险偏好偏强压制长债 [4] - 债市企稳需更强利好信号 关注国债买卖是否重启 [4] - 短期关注资金面动向和央行买断式逆回购操作情况 [4] - 10年期国债利率在1.8%附近博弈力量较强 选择方向需增量信息 [4] - 建议投资者暂观望 关注资金面、权益市场和基本面变化 [4]

核心CPI表现 - 8月核心CPI同比涨幅为0.9%，连续第4个月扩大[6] - 家用器具价格同比涨幅达4.6%，为2016年以来最高值[6] - 服务消费价格同比增长0.6%，较前值0.5%小幅扩大[6] PPI表现及行业分化 - 8月PPI同比降幅为3月以来首次收窄[6] - 黑色金属冶炼和压延加工业PPI同比改善至-4.0%，前值为-10.0%[6] - 通用设备制造业和电子设备制造业PPI同比分别为-1.7%和-2.4%，仍受外需拖累[6] - 工艺美术及礼仪用品制造等升级消费类PPI同比增速不低于0.9%[6] 政策与需求驱动 - 内需政策支撑工业消费品需求，推动核心CPI持续改善[6] - "反内卷"和价格治理政策助力上游原材料行业PPI显著改善[6] - 外贸压力短期难改善，内生成为主导PPI修复的关键动力[6] 风险提示 - 政策效果不及预期可能影响通胀修复进程[6] - 地缘冲突或导致大宗商品价格波动超预期[6]

8月CPI同比变化分析 - 居民消费价格指数同比下降0.4% 环比持平[1] - 上年同期高基数叠加食品价格涨幅低于季节性水平导致同比转降 翘尾因素影响约-0.9个百分点 新涨价因素低于季节性水平约0.3个百分点[1] - 食品价格同比下降4.3% 降幅较上月扩大2.7个百分点 对CPI同比下拉影响增加约0.51个百分点[2] 食品价格细分表现 - 猪肉价格同比下降16.1% 鲜菜价格下降15.2% 鸡蛋价格下降14.2% 鲜果价格由涨转降3.7% 四项合计下拉影响增加约0.47个百分点[2] - 食品价格环比上涨0.5% 但涨幅低于季节性水平约1.1个百分点 猪肉/鸡蛋/鲜果价格变动均弱于季节性[2] - 核心CPI（扣除食品和能源）同比上涨0.9% 涨幅连续4个月扩大[1][3] 非食品与工业消费品价格趋势 - 非食品价格上涨0.5% 涨幅连续3个月扩大 影响CPI同比上涨约0.43个百分点[2] - 工业消费品中金饰品价格同比上涨36.7% 铂金饰品上涨29.8% 合计推升CPI约0.22个百分点[3] - 燃油小汽车价格同比降幅收窄至2.3%[3] 政策影响与未来展望 - 扩内需/促消费政策持续显效 消费新动能持续壮大 全国统一大市场建设推进支撑消费需求回暖[3] - 预计9月食品CPI同比降幅可能扩大 但国际原油基数变化将使成品油价格同比降幅收窄[4] - 促消费/"反内卷"政策对汽车价格等商品的支撑作用将在9月进一步显现[4]

核心观点 - 8月CPI同比下降0.4% 环比持平 核心CPI同比上涨0.9%且涨幅连续4个月扩大[1] - CPI同比转降主要受高基数效应和食品价格涨幅低于季节性水平影响[1][2] - 食品价格同比下降4.3% 降幅较上月扩大2.7个百分点 对CPI下拉影响增加0.51个百分点[4] - 核心CPI持续回升显示消费需求回暖 政策效果显现[4][5] 价格表现分析 - 食品价格环比上涨0.5% 但涨幅低于季节性水平约1.1个百分点[4] - 猪肉价格同比下降16.1% 鲜菜下降15.2% 鸡蛋下降14.2% 鲜果由涨转降3.7%[4] - 上述四项食品对CPI同比下拉影响较上月增加约0.47个百分点[4] - 非食品价格上涨0.5% 涨幅连续3个月扩大 影响CPI同比上涨约0.43个百分点[4] - 工业消费品中金饰品价格上涨36.7% 铂金饰品上涨29.8% 合计影响CPI上涨0.22个百分点[6] - 燃油小汽车价格同比下降2.3% 但降幅持续收窄[6] 影响因素 - 上年同期对比基数走高 翘尾影响约为-0.9个百分点 下拉影响较上月扩大0.4个百分点[1] - 8月CPI环比持平 低于季节性水平约0.3个百分点[1] - 去年高温多雨天气导致食品价格基数大幅抬高 今年食品价格走势相对平稳[1] - 扩内需、促消费政策持续显效 消费新动能持续壮大[5] - 全国统一大市场建设深入推进 对企业低价无序竞争治理力度加大[5] 未来展望 - 假期效应消退叠加新一轮"猪周期"尚未到来 CPI年内可能维持偏弱格局[6] - 年末在低基数效应和"反内卷"政策下同比或有所回升[6] - 9月食品CPI同比降幅可能进一步扩大 但成品油价格同比降幅预计收窄[6] - 促消费和"反内卷"政策对汽车价格等商品的支撑作用将进一步显现[6]