贵金属市场表现 - 上周COMEX黄金上涨1.89%至3789.5美元/盎司，白银大幅上涨6.92%至45.8美元/盎司 [4][27] - 国内沪金2512合约上涨3.07%，沪银2512合约上涨6.63% [4][27] - 白银大幅上行主要因现货市场存在挤仓可能，借贷成本持续上行 [8][25] - 贵金属价格偏强运行，当前市场主基调仍围绕降息预期的博弈 [2][8] 铜市场供应端驱动 - 自由港旗下印尼Grasberg铜矿矿难调查结果大超市场预期，最新产量指引显示今年四季度该矿山几乎不会有任何产量，且影响将持续到明年 [2][6][8] - 今年以来多起严重矿山事故导致铜矿干扰率提升，铜精矿增量预期持续下调，可能长期抬升铜价中枢和底部 [6][8] - 铜精矿现货TC周指数为-41.25美元/干吨，较上周下跌0.57美元/吨，矿端供应紧张局面短期难有根本改善 [13] 铜市场价格与需求 - 上周COMEX铜价上涨2.89%，沪铜上涨3.28%，价格呈冲高回落态势 [4][8] - 价格上涨后下游接受度低，导致铜价回落，四季度国内需求预计维持中性状态，成为价格下方支撑 [10][52] - 临近国庆长假，下游存在一定备货需求，但高铜价可能影响备货情绪，现货升水预计区间运行于升水50至200元/吨 [16] 市场结构与库存 - COMEX铜库存突破31万吨，交仓量环比增加，预计还有4-8万吨铜未显性化 [10] - 国内市场电解铜现货库存为15.66万吨，较前一周小幅减少，其中国产及进口货源到货均有限 [18] - CFTC持仓显示非商业多头与空头持仓均有所抬升，但总持仓量较低，预示后续行情一旦爆发将较为猛烈 [11] 铜加工与下游产业 - 精铜杆企业成交环比回升，周中迎来订单爆发期，市场逐步体现旺季色彩 [21] - 精废杆价差及再生铜杆贴水幅度双双收窄，再生铜杆原料溢价压力较大 [21] - 国内铜杆社会库存微幅增加，华北市场库存达到近半年高点 [21]

全球宏观经济与政策环境 - 美联储2025年9月重启降息 全球宏观逻辑切换 资产价格波动加剧[2] - 中美博弈缓和 关税冲击消退 货币宽松支撑风险资产上涨 美股创新高 美元与美债利率先抑后扬 白银和铜价走强[2] - 俄乌战争扩散风险 中东局势紧张 可能冲击原油等能化产品及运价指数 国庆假期易暴涨暴跌[2] - 美国9月非农就业数据将影响美联储降息路径 决定复苏或衰退滞胀逻辑走向[2] - 国内强预期弱现实特征显著 美联储降息与反内卷主导市场 政策对冲预期破灭后转向关注经济基本面[3] - 反内卷是大国博弈下应对产能过剩指责及高质量发展战略 需以长期投资趋势对待 与2015年供给侧改革差异体现在价格波动稳健及热点品种不同[3] - 反内卷政策效果初见成效但任重道远 经济现实弱势 外需逆风财政减弱投资失速 经济增速前高后低[3] 股票市场展望 - 高盛认为中国股市反弹由再通胀预期和人工智能主题驱动 叠加估值修复与流动性改善 中外机构投资者是关键力量 零售情绪显示调整风险但未过热[5] - A股估值合理 盈利温和增长支撑慢牛潜力 家庭和机构资产配置转移带来长期资金 潜在增量达数十万亿元[5] - 主要风险为政策变动与流动性收紧 高盛维持对A股和H股乐观展望 建议逢低布局AI、反干预、股东回报等十大主题[5] - 全球股市分化明显 美股高位震荡但乖离率较高存回调压力 中国A股偏弱部分指数超跌但接近底部区域 港股疲软 日经225趋势强劲但需警惕技术性回调[10][11][12] 大宗商品市场动态 - 阿根廷临时取消农产品出口税 豆类品种出口短期明显增量 可能使中国明年一季度大豆供应缺口消失[6] - 阿根廷豆油和豆粕出口量增加 边际宽松 国内大豆供应紧张局面缓解 需关注10月销售数据验证[6] - 谨慎国内豆油和豆粕基差压力 油脂强于粕 棕榈油强于豆油 因棕榈油四季度减产周期供应端驱动[6] - 阿根廷出口冲击挤压美国大豆出口 打压美豆价格测试阶段性低点 拖累整体油脂油料价格[6][7] - 新疆红枣调研显示全疆加权平均亩产576.7公斤 同比减产39.2% 产量预计45.6万吨 考虑质量损耗5-8%后产量41.9-43.3万吨 同比减产40-45%[8] - 玻璃行情因行业会议及政策预期启动 工信部等六部门联合发文严禁新增平板玻璃产能 现货企业提价100元/吨 多头增仓踊跃但部分席位开空[24][25][26][27] 资产流动性及交易机会 - 高流动性品种包括沪深300、上证50、铜、原油 量仓放大品种有集运指数和铁矿石 量仓萎缩品种包括红枣和花生[9] - 多头机会：中小盘指数(IC/IM)强势 棕榈油供需偏紧技术面突破 热卷基建预期支撑短期反弹[9] - 空头机会：国债系列(TS/T/TL)因货币政策偏紧利率上行 玻璃地产疲软库存高位 工业硅产能过剩价格难有起色[9] - 震荡观望品种：黄金和白银外盘影响大方向不明 橡胶和20号胶基本面矛盾不明显[9] - 核心逻辑总结：股指期货中小盘强于大盘 黑色系成材强于原料但需观察需求持续性 化工系分化明显 油脂强于粕类棕榈油领涨 贵金属震荡 国债期货偏空利率上行压力持续[9] 外汇及加密货币市场 - 美元强势主导外汇市场 美联储政策预期是关键驱动 美元指数趋势向上压制非美货币 USDJPY和USDCAD趋势明确向上 EURUSD和GBPUSD弱势但反转提示未出现 EM货币波动率极高风险大[13][15] - 加密货币整体上涨趋势但波动大 BTC和ETH趋势向上但乖离率较高存回调风险 SOL和TON表现强势但波动率高 XRP和BNB趋势不明建议观望[20][21][22][23] 商品细分市场表现 - 能源趋势向上但波动率升高 需关注地缘政治与供需变化 天然气波动异常建议谨慎操作[16] - 贵金属处于震荡区间趋势不明确 白银波动大于黄金有短期反弹机会[14] - 农产品趋势偏弱 但大豆出现反转提示 咖啡和可可波动极大风险高[17][18] - 商品市场分化严重 能源偏强 农产品偏弱 贵金属震荡[19]

事件概述 - 9月24日晚间，LME铜和沪铜价格大幅上涨并刷新年内新高，直接触发因素是自由港麦克莫兰公司证实其印尼格拉斯伯格矿区因重大泥石流事故导致生产停滞 [2] - 该事故实际发生于9月8日，导致7名矿工被困，截至9月20日已有2人死亡，5人失踪，矿山运营暂停 [3] - 自由港公司预计其印尼公司2026年铜和黄金产量将较原预估下滑约35%，原预估为17亿磅铜和160万盎司黄金，矿山可能要到2027年才能恢复至事故前水平 [2] 格拉斯伯格矿区背景 - 印尼格拉斯伯格矿区是全球排名第二的铜矿，也是全球最大的金铜矿之一，铜储量达1,399万吨，黄金储量818吨，品位高且成本低 [6] - 2024年该矿区矿石日产量平均为20.8356万吨，其中GBC矿区日产精矿约13.38万吨，2024年生产了约816,466吨铜，约占全球铜矿产量的3.6% [6] - 事故发生后，自由港已对合同宣布不可抗力，预计保险赔付上限为7亿美元，公司股价大跌超16%，而其主要竞争对手第一量子矿业股价一度上涨超9% [3][6] 全球铜市供需格局 - 全球铜市处于供需紧平衡状态，多家机构预测数据均显示市场偏紧 [9] - 一份供需表显示，2025年精炼铜供需平衡预计为短缺29.3万吨 [10] - 高盛在Grasberg事件前预计的供需平衡为：2025年盈余10.5万吨，2026年短缺5.5万吨，2027年短缺13.4万吨 [16] - 此次事故预计将加剧全球铜精矿供应紧张，打破微妙的平衡，明年预期30万吨的供应短缺可能被扩大 [15] 市场反应与资金动向 - 期权市场显示，资金此前一直埋伏做多铜，波动率处于低位，偏度保持正偏 [17] - 海外基金的铜期货净多头头寸持续增加，交易员观点明确看多做多 [19] - 在流动性紧张背景下，具备强工业属性、事件扰动频发且处于低位低波的铜，成为资金青睐的资产 [21] 行业指标与影响分析 - 铜精矿加工费是衡量供应紧张程度的关键指标，目前国内TC费用维持在负40美元/干吨左右，去年同期为正值，低加工费表明矿山议价能力高，铜矿供给偏紧 [22] - Antofagasta签订的2026年铜精矿长单加工费锁定在0美元/干吨，较2025年的21.25美元/干吨大幅下跌，创历史新低，充分反映供应紧张态势 [26] - 全球主要铜矿产区如智利、秘鲁、刚果（金）等地在2025年频繁发生罢工、事故等极端事件，加剧了供应中断风险 [24][25] 长期结构性挑战 - 全球高品质铜矿资源逐步减少，传统大型铜矿品位下降，开采成本上升，新矿勘探开发周期长，难以快速填补供应缺口 [25] - 铜价中枢长期上移，但短期波动巨大，投资铜矿企业被视为获取铜价收益的有效方式 [26]

政策动态与行业影响 - 工信部等多部委联合印发《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，核心在于严格水泥玻璃产能调控，严禁新增平板玻璃产能，新建改建项目须制定产能置换方案[4] - 政策强调依法依规淘汰水泥、平板玻璃落后产能，并推动环保绩效低的企业退出，同时加快绿色低碳改造，优化能源结构[4] - 该方案被视为对2024年已出台的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》等政策的延续和巩固，后续需关注具体政策落地情况[5] 玻璃行业现状与预期 - 受行业会议及反内卷情绪影响，玻璃厂计划现货提涨100元，带动市场情绪高涨，期货盘中大涨[4] - 玻璃现货市场在9月份出现边际改善，中下游囤货行为带动玻璃厂去库，但整体仍呈现高供应弱需求的格局，加工订单环比改善不足且下游资金回款较差[8] - 行业利润自7月份以来有所修复，导致产能小幅回升，目前日熔量增至16万吨，处于历史中高位水平[8] 产能结构与潜在风险 - 在反内卷背景下，未来玻璃行业淘汰落后产能可能从能耗方面着手，重点聚焦于煤制气及石油焦产线，这两类产线目前占比约40%[6] - 对高耗能产线的调整可能导致短期关停，且燃料改造将助推生产成本进一步上升[6] - 沙河地区玻璃产能结构为：管道天然气占比49%，煤制气占比45%，其他占比6%；未来部分煤制气产线需切换至成本更高的清洁煤制气，涉及产能约3000吨/日，面临短期冷修改造及成本增加风险[6] 市场展望与投资策略 - 短期来看，现货提涨及政策调控预期可能刺激下游补库意愿，期价或呈现震荡偏强格局[10] - 长期而言，若去产能政策未实际落地，市场可能回归弱现实交易，但在当前低估值格局下，价格进一步下探空间有限，可关注成本附近的低多机会[10] - 相较于纯碱产能的持续扩张（如远兴4号锅炉点火），玻璃供应压力相对较小，且未来玻璃产能调控可能牵制纯碱需求，因此可关注多玻璃空纯碱的套利策略[10]

大宗商品市场宏观背景 - 美联储降息确立，未来利率曲线将逐步形成新一轮降息叙事，通过流动性驱动、需求复苏预期和通胀交易升温等机制传导 [4] - 市场往往提前交易降息预期，并在降息落地后出现“卖事实”行为，例如铜主力合约从81500迅速回落至79000附近 [5] - 美联储降息周期开启预示全球流动性转向宽松，理论上对商品价格有中长期支撑作用，但历史经验表明商品整体在降息初期底部震荡，上行机会出现在降息周期中后阶段 [11] 国内经济与物价数据 - 2025年8月国内CPI同比下降0.4%，但核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续四个月扩大，显示内需持续改善 [5] - 同期国内PPI同比下降2.9%，降幅较上月收窄0.7个百分点，结束了环比下行趋势，主要贡献来自部分能源和原材料价格改善 [5] - 以美元计价的出口额同比增长4.4%，但对美出口大幅下滑，同比下降33.1%，而对欧盟、日本和东盟的出口分别增长10.4%、6.7%和22.5% [6] - 社会消费品零售总额同比增长3.4%，增速较7月回落0.3个百分点，显示内需复苏力度仍显不足 [6] 碳酸锂行业动态 - 政策目标超预期，国家发改委、能源局发布《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》，设定了较高且明确的增长目标，未来几年储能行业将迎来爆发式增长 [6][7] - 海外需求爆发，中国储能企业海外订单同比增长率达246%，全球能源转型需求集中释放 [7] - 项目开工密集，上半年中国新型储能累计装机规模同比增长110%，证实行业高景气度 [7] - 供应端面临扰动，头部企业主矿种变更为锂矿，按照新《矿产资源法》需由自然资源部审批，若未提交变更申请，复产最快可能要11月才能实现 [8] 工业硅行业动态 - 政策定调为“控总量、去落后、促集中、绿色化”，引导行业从规模扩张转向高质量发展 [8] - 2025年1-8月中国工业硅产量同比减少20%，全年产量预计在405万吨附近，同比减少17% [8] - 政策鼓励兼并重组，推动产能向头部企业集中，行业集中度正在加速提升 [8] 煤炭行业动态 - 内蒙古自治区能源局发布煤矿生产能力核查通报，核查覆盖全区299处煤矿，发现2024年超产煤矿89处、2025年上半年15处煤矿单月产量持续超公告产能10% [9] - 监管力度空前强化，对15处严重超产煤矿一律责令停产整改，并建立长效监管机制 [10] - 若全面遏制超产，理论上年产量将减少超6117万吨，标志着供给侧从“保量”正式转向“提质控产” [10] 整体商品市场展望 - 金融属性短期正主导商品波动，远期利率下行趋势确认给予多头底气，部分品种供给端收缩令价格抬高预期被进一步夯实 [11] - 维持逢低买入思路，一方面自下而上关注具体品种供给侧变化及政策导向的需求推动，另一方面自上而下关注重大宏观事件 [11] - 交易“美国衰退预期”可能带来恐慌性下跌的“黄金坑”式逢低买入机会 [11]

阿根廷出口政策变动 - 阿根廷政府于10月31日前取消大豆、豆粕、豆油、玉米和小麦的出口税，其中大豆和豆粕的出口关税原分别为26%和24.5% [5][7] - 政策旨在增加阿根廷国内外汇供应，遏制本币比索汇率下跌 [7] 对美豆市场的直接影响 - 阿根廷取消出口税使得美豆出口预期雪上加霜，因中美贸易摩擦下中国已停止购买美豆 [5][10] - 在巴西新作明年1月上市前，美豆只有很窄的竞争窗口，阿根廷政策加剧了美豆的出口竞争压力 [10] 对大豆供应格局的影响 - 阿根廷大豆直接出口量有限，过去五年9-12月累计平均出口量仅为146万吨，对华供应冲击或有限 [5][10] - 2025年1-8月阿根廷累计出口大豆546万吨，去年同期为406万吨 [10] - 中国是阿根廷大豆第一大买家，2024年中国进口410万吨阿根廷大豆，占阿根廷总出口的89% [10] 价格优势与榨利分析 - 阿根廷大豆凭借价格优势挤占巴西出口份额，阿根廷11月船期大豆榨利为120.6元/吨，明显优于巴西11月船期的-75元/吨榨利 [11] - 阿根廷大豆贴水为230美分/蒲式耳，低于巴西的297美分/蒲式耳，显示其价格竞争力 [11] 中国进口大豆采购现状 - 中国11月船期大豆采购仍有约350万吨的缺口 [5][11] - 当前对9-11月中国大豆到港量的预估分别为1030.25万吨、900万吨和750万吨，近月供应压力未减 [12] 豆粕市场动态 - 阿根廷是全球最大豆粕和豆油出口国，分别占全球市场份额的36%和46%，但中国进口量极少，2024年全年仅进口豆粕3.2万吨 [5][10] - 连粕期货价格承压下行，9月23日M01合约最低触及2917元/吨，盘中跌幅超3% [7] - 截至9月19日，2025年阿根廷大豆销售进度为62.4%，快于去年同期的52.6% [6] 市场交易主线 - 近期市场交易主线围绕中美会谈、阿根廷出口政策以及国内弱现实展开 [6] - 养殖存栏高位以及豆粕与其他杂粕价差收窄为连粕提供一定支撑，但上行受国内弱现实和中美会谈不确定性阻力 [6]

阿根廷“零税出口”政策核心内容 - 阿根廷政府宣布在10月31日前对所有油籽、谷物出口实行零税率政策，核心目的是通过免税换取紧急外汇收入[4] - 政策设有“止损线”，一旦累计出口创汇达到70亿美元或政策到期即停止，反映出政府急需外汇的紧迫性[4][11] - 政策覆盖范围广泛，包括大豆、小麦、玉米、向日葵油、糖及生物柴油等农产品加工品，但要求出口商在登记后3天内将90%外汇汇回国内，较此前15天内汇回95%的规定更为严格和急迫[9] 政策对阿根廷国内的影响 - 政策可能引发“12号门效应”，即农户集中卖粮导致国内粮价下跌，使免税好处被抵消，截至8月24日，阿根廷已从农户手中收购约2270万吨大豆，政府估算总产量为4400万吨，意味着约一半大豆仍囤积在农户或仓库中，加上去年未售出的700万吨，囤粮量巨大[14][15] - 中小农户已基本售完粮食，政策红利可能主要被有资金囤粮的大商家获得，而小农户可能因粮价下跌受损，例如上半年减税政策到期前，6月份单月申报出口1360万吨大豆创纪录，但农民并未获得多少实际收益[17] - 政策可能加剧国内大豆加工厂闲置问题，2024-25年度阿根廷出口未加工大豆881万吨创六年新高，但国内加工厂闲置产能升至31%，零税政策将资源导向原料出口，进一步挤压加工厂生存空间[22][25] 政策对全球大豆市场的影响 - 阿根廷零税政策使大豆价格与美国持平，并比巴西便宜10%以上，导致美国大豆期货在9月22日跌至六周最低点，政策时间覆盖美国大豆收获季，直接冲击美国出口[18] - 巴西目前对华出口保持稳定，8月中国从巴西进口1049万吨大豆，占中国进口总量85%，但阿根廷降价可能抢夺巴西市场份额或中国借此压价，最终压缩美国大豆空间[19][21] - 中国采购策略可能调整，8月从阿根廷进口105万吨大豆，同比减少18.6%，但1-8月累计进口172万吨，同比增长6.2%，若阿根廷维持低价，中国可能增加采购，改变目前依赖巴西的格局[28] - 巴西计划在2025-26年度将大豆产量提升至1.7767亿吨，南美两国竞争加剧将进一步对美国大豆出口构成压力[29] 中国大豆市场现状 - 国内进口大豆到港量维持高位，油厂豆粕库存进入偏高水平，压榨量高位运行，国内大豆供应充足[5][7] - 进口大豆月度到港量数据显示，2025年9月到港量为900万吨，维持供应充裕局面[8]

商品周期研究框架 - 周期研究核心是对经济、技术、社会系统及制度的综合过程描述而非单纯宏观指标变化[2] - 商品周期往往从人力资本萧条开始 如2019-2020年老练商品分析师和交易员减少标志国际商品底部[2] - 康波周期显示当前可能处于第五次康波复苏期(2019年起) 新增投资需求增加[6] 商品牛市驱动因素 - 疫情后全球财政刺激、乌克兰地缘冲突、欧洲国防扩张及AI资本开支爆发推动金属和小品种商品走牛[3] - 特朗普关税政策加剧大宗商品(金/铜/油/钢/农产品/稀土)贸易博弈 激活商品板块交易活力[3] - 高盛提出"控制周期"四部曲：绝缘(关税/补贴/战略储备)→扩张(出口争夺份额)→集中(低成本巨头垄断)→杠杆(地缘政治工具化)[8][9][10] 机构配置与市场结构 - 商品股总市值低于英伟达单家公司 若形成"组合必配1%商品"共识将导致筹码锁定和股价高弹性[10] - 美股金属ETF(XME)规模不足科技ETF(XLK)的3% 多商品空科技策略收益已突破历史阻力线[10][13] - 世界黄金协会推动数字黄金试点 拟改造9000亿美元伦敦现货黄金市场 拓宽黄金应用场景和交易便捷性[15] 价格信号与市场表现 - 黄金期货(GC)在特朗普当选后连创新高 反映不确定环境下避险需求和美元财政货币双宽松效应[15] - 黄金牛市往往预示大宗商品整体启动或加速 资金溢出效应将推动工业金属/能源/农产品普涨格局[17] 交易哲学与参与方式 - 顶级交易者强调"不以目视而以神会"的交易节奏把控 而非依赖预测模型[4] - 成功交易关键在于对具体环境下操作得失的过程总结 而非行情预判[5] - 商品投资核心在于参与价格行动过程而非预测具体涨幅[6]

资本市场发展与监管 - 更好发挥中长期资金压舱石和稳定器作用 持续强化长周期考核 [2] - 提高跨境投融资便利度 吸引更多全球资本投资中国 [2] - 提高监管精准性和有效性 坚持依法从严监管 突出打大、打恶、打重点 [3] - 坚持严而有度、严而有效 完善市场监管和风险防范机制 [3] - 塑造既放得活又管得住的资本市场秩序 促进高质量发展 [3]

9月FOMC会议影响 - 9月FOMC会议分歧巨大且意义重要 会议前金属市场明显处于回避状态 多头止盈离场带来较大压力 [2][6] - 会议最终遵循最为中性的路径 但联储理事投票态度显示对后续降息路径分歧较大 这将是后续定价的重点博弈因素 [6][10] - 联储降息25bp 前期降息预期交易相对充分 贵金属价格整体利多出尽而小幅回调 [8][26] 贵金属市场表现与展望 - 上周COMEX黄金上涨1.05%至3685.9美元/盎司 COMEX白银上涨1.4%至42.8美元/盎司 沪金2512合约下跌0.73% 沪银2512合约下跌0.89% [4][28] - 当前美国劳动力市场持续疲软 联储降息预期仍存 金价存在较好上行驱动 地缘冲突和美元信用的长期逻辑同样支撑金价 [8][53] - 短期金价盘整结束后仍有再度走强的可能 [8][53] - 上周SPDR黄金ETF持仓环比增加19.8吨至995吨 SLV白银ETF持仓环比增加136吨至15205吨 [46] - COMEX黄金非商业多头持仓增加1903手至32.7万手 空头持仓减少2767手至6.03万手 非商业多头持仓占比下降至63.3%附近 [46] 铜市场表现与展望 - 上周COMEX铜价变动-0.38% 沪铜变动-1.52% 沪铜价跌破80000元/吨关口 [4][12] - 铜消费旺季未体现旺季成色 价格反弹至高位后消费表现疲软 价格回落可能刺激部分消费回归 [12][53] - 价格整体大概率将维持韧性 不大可能出现下游追涨买入的状态 但跌下去会有现货买盘介入 [12][53] - 铜精矿TC周指数为-41.25美元/干吨 较上周跌0.57美元/干吨 矿端供应紧张局面短期难有根本改善 [15] - 国内市场电解铜现货库存15.66万吨 较11日增0.76万吨 较15日降0.13万吨 预计库存有望表现去库 [20] 市场结构与持仓 - COMEX铜价格曲线维持contango结构 库存突破31万吨 交仓量环比增加 库存累积增长将近万吨 [12] - 与美国进口铜来源国及COMEX注册品牌对比 预计还有4-8万吨铜没有显性化 [12] - SHFE铜价格曲线近端略有back 但现货升水在旺季持续回落 月差走强空间有限 [13] - 从CFTC持仓看 上周非商业空头占比略有抬升 非商业多头占比也有所抬升 两者总持仓量均较低 后续行情爆发预计将较为猛烈 [13] - 黄金VIX先扬后抑 市场风险偏好回升 黄金波动率整体有所回落 [34]