多晶硅期货市场近期动态与价格驱动因素 - 12月9日，多晶硅ps2601主力合约收盘报55610元/吨，涨幅超过3% [2] - 近期市场强势行情主要源于“仓单不足”引发的挤仓，而非行业供需突变 [4] - 11月28日仓单集中注销后，剩余仓单仅1330手（约3990吨），为挤仓提供了条件 [5] 挤仓行情缓解与市场逻辑转变 - 从12月3日开始，挤仓势头弱化，关键信号是仓单开始增加 [5] - 截至12月5日当周，仓单注册合计增加990手（2970吨） [5] - 12月5日，交易所新增“晶诺”和“东方希望”两个品牌为期货注册品牌，拓宽了交割货源渠道，市场对仓单进一步增加的预期升温 [5] - 市场交易逻辑正从交易挤仓情绪，回归到期现回归逻辑，期货价格需向现货价格靠拢以修复基差 [6] 市场未来可能路径分析 - **路径一：多空双杀，震荡回归（概率约50%）**：市场进入“混沌期”，价格宽幅震荡，最终向5.2-5.4万元/吨的现货价格区间靠拢 [7] - **路径二：逻辑证伪，多头溃退（概率约30%）**：若交易所突然公布新增交割品牌名单，核心叙事崩塌，可能导致价格短期断崖式下跌，历史上有暴跌20%以上的案例 [8] - **路径三：逼仓成功，但胜利短暂（概率约20%）**：若交割前不扩容，空头面临“无货可交”，2601合约可能强势交割，但远月合约将大幅贴水，反映长期供应过剩预期 [9] 多晶硅行业基本面概况 - **供应端**：11月国内多晶硅产量预计接近12万吨，环比减少，12月预期产量继续下降 [9] - **需求端**：12月硅片企业减产幅度扩大，市场行情易跌难涨，截至12月5日当周，硅片库存为21.50GW，环比增加4.37% [10] - **终端装机**：10月太阳能发电装机容量11.4亿千瓦，同比增长43.8%；2025年前十个月光伏新增装机总计253GW [10] - **库存端**：截至12月5日当周，多晶硅库存累库0.6万吨至29.40万吨，环比增加2.08% [10] - **仓单数据**：截至12月9日，广期所交割库仓单共计2810手，较昨日持平 [10] 期货机构观点汇总 - **中信期货**：新增交割品牌后市场担忧缓和，但仓单仍处低位，价格呈宽幅震荡格局 [16] - **混沌天成期货**：核心博弈点在反内卷限产、去产执行情况，但在下游弱需求周期下，对多晶硅持谨慎乐观态度 [16] - **国投期货**：新增交割品牌弱化近月合约可交割品不足的逻辑，基本面压力仍存，供应收缩不及预期，终端需求疲软 [17] - **建信期货**：近期价格运行非基本面主导，多晶硅供需双减，政策面强调稳定，基本面提供上行驱动有限，现货价格僵持在5.32万/吨左右，期货价格预计延续震荡 [17] - **一德期货**：市场交易逻辑转变，再回期现回归逻辑，近月价格运行重心基本在5.2-5.3万元/吨区间，从基本面看后续价格可能仍有下跌空间 [18][19] 行业潜在战略合作动态 - 北京光和谦成科技有限责任公司于2025年12月9日成立，注册资本30亿元，被指为行业内主要企业探索技术升级、市场拓展、产能与成本优化等潜在战略合作机会的平台 [4]

文章核心观点 - 上周铜价在宏观与微观利多因素共振下延续上涨格局，市场对明年精炼铜结构性短缺的预期提前并点燃短期情绪，但价格短期可能因FOMC会议等宏观逆风出现调整，调整后被视为较好买点 [2][6][10] - 贵金属价格维持高位运行，美国经济数据走弱与美联储鸽派表态支撑降息预期，白银因低库存和潜在挤仓风险快速上行，但需关注本周美联储利率决议可能带来的鹰派风险 [8][29][56] - 铜市场呈现明显的预期交易特征，远月月差与绝对价格同步上涨，反映出市场在提前定价明年国内精炼铜短缺的预期 [12][13] 上周金铜表现分化 - 价格表现：COMEX黄金下跌0.67%，白银上涨3%；沪金2602合约上涨0.75%，沪银2602合约上涨7.54% [4] - 工业金属表现：COMEX铜上涨3.33%，沪铜上涨6.12% [4] - 比价关系：金银比大幅回落，金铜比小幅下行 [32] 结构性短缺预计驱动铜价上行 - 驱动因素：微观层面变化使市场对明年精炼铜结构性短缺的预期进一步提前，长期预期在短期被点燃 [2][6] - 短期风险：本周FOMC会议可能带来宏观逆风，且前两周利多因素交易相对充分，价格可能出现短期调整 [6][10] - 中长期看法：回调之后可能仍然是较好的买点，铜价上行趋势由结构性短缺预期驱动 [6][10] 贵金属价格于高位运行 - 支撑因素：美国ADP就业人数、核心PCE等经济数据超预期走弱，叠加联储官员鸽派表态，降息预期回升支撑价格 [8][29] - 白银强势原因：库存持续处于低位，在潜在的挤仓风险影响下快速上行 [8][29] - 关注风险：本周联储利率决议潜在的鹰派表态可能使降息预期反转，限制价格上方空间 [8][56] COMEX/沪铜市场观察 - **COMEX铜市场**： - 价格创近期新高，延续宏微观利多共振格局 [10] - 库存交仓继续，库存已突破43万吨，自3月中旬以来累积增长超33万吨 [12] - 预计还有5-10万吨铜没有显性化，对COMEX铜结构没有太合适的策略 [12] - **SHFE沪铜市场**： - 价格一度接近93000元/吨水平 [12] - 价格上涨抑制下游消费，社会库存去库可能因到货节奏和下游被迫点价所致 [12] - 远月月差与绝对价格同涨，市场在提前定价明年国内精炼铜短缺预期 [12][13] - 期限结构：明年3月及后续月份价差结构变为contango，4、5月及后续月差明显扩大，抢跑行为具有明显预期属性 [13] 产业聚焦 - **铜精矿市场**： - 铜精矿TC（加工费）小幅下跌，Mysteel标准干净铜精矿TC周指数为-42.65美元/干吨，较上周跌0.43美元/干吨 [18] - 现货市场活跃度低，预计短期内主流加工费仍在-40中低位美元/干吨区间窄幅波动 [18] - 冶炼厂采购以刚需为主，等待长单谈判结果，供应紧缺基本面未改 [18] - **现货与库存**： - 铜价上破9万关口后，下游畏高情绪浓厚，入市采购情绪疲弱，以刚需接货或长单维持生产为主 [21] - 现货升水预计运行于升30~升250元/吨 [21] - 国内市场电解铜现货库存16.45万吨，较27日降0.71万吨，较1日增0.60万吨 [23] - 上海社库环比去库，因到货有限；广东库存预计维持小幅去库 [23] - **铜杆市场**： - 精铜杆加工费普遍下调，个别时段出现贴水报价，高铜价影响订单环比下滑 [26] - 再生铜杆经济优势显现，精废杆价差、再生铜杆贴水明显扩张 [26] - 国内铜杆社会库存环比下滑约15% [26] - 高铜价下价格传导至终端遇阻，精铜杆市场交投活跃度预计明显下滑 [26] 贵金属市场复盘 - **价格监控**： - COMEX黄金本周收盘4197.6美元/盎司，较上周跌0.6%；COMEX白银本周收盘58.3美元/盎司，较上周涨3.4% [31] - SHFE黄金本周收盘957.5元/克，较上周涨0.8%；SHFE白银本周收盘13669元/千克，较上周涨7.4% [31] - **波动率与价差**： - 黄金VIX较前期有所回落，市场风险偏好修复，避险需求回落 [37] - 近期人民币汇率影响减弱，上周黄金内外价差回升、比价回落，白银内外价差及比价显著回落 [40] - **库存与持仓**： - 库存：COMEX黄金库存为3631万盎司，环比减少约5万盎司；COMEX白银库存约为45707万盎司，环比增加约30万盎司 [45] - 持仓：SPDR黄金ETF持仓环比增加4.8吨至1050吨；SLV白银ETF持仓环比增加315吨至15925吨 [50] - COMEX黄金非商业多头持仓增加12457手至26.6万手，空头持仓减少15598手至6.2万手，非商业多头持仓占优比例上升至58.3%附近 [50]

行情走势 - 12月8日，双焦期货破位下跌，焦煤05、01合约及焦炭01合约跌幅均超6%，焦煤主力05合约跌破1100元整数关口[2] - 自11月以来，焦煤期货单月跌幅达17%，焦炭期货累计下跌11%，市场多空博弈激烈[2] 煤焦系大跌原因分析 - **现货市场疲软**：从11月开始，焦煤竞拍市场降温，上周降价范围扩大且加速下跌，市场流拍率保持在30-50%高位，显示下游采购谨慎，市场从紧平衡转向宽松[8][10][11][12] - **期货交割压力**：临近交割月，焦煤2601合约交割量可能达20万吨，主要交割品蒙古进口煤的仓单成本可低至980元/吨，导致多头接货意愿低，价格承压下行[13][14][15] - **产业链负反馈**：钢材价格疲软挤压钢厂利润，导致钢厂减产，10月初至今全国247家样本钢厂铁水日产量减少8.5万吨，需求收缩压力从钢厂传导至焦化厂及煤矿[16][17] - **进口煤冲击**：蒙古国计划将对华煤炭出口提升至年1亿吨，前11个月出口已达7380万吨，甘其毛都口岸蒙煤价格从11月初1170元/吨跌至988元/吨，跌幅超15%，进口增加压制国内煤价[18][19][20][21][26] 库存数据 - **焦煤库存**：洗煤厂库存321.40万吨，周环比增16.09万吨；煤矿库存247.01万吨，周环比增23.09万吨；焦化企业库存1009.20万吨，周环比降1.10万吨；港口库存296.50万吨，周环比增2.00万吨；钢厂库存798.27万吨，周环比降3.03万吨[22] - **焦炭库存**：焦化企业库存76.44万吨，周环比增4.68万吨；港口库存181.30万吨，周环比降6.10万吨；钢厂库存625.25万吨，周环比降0.27万吨[27] 机构市场观点 - **申银万国期货**：煤焦回落主因蒙煤供给增加及钢厂减产，但国内焦煤供应紧张局面未有效改善，预计后期持续下跌概率不大，对远月保持乐观[29] - **金瑞期货**：下跌驱动来自蒙煤通关增加，12月5日通关车数突破1800车，叠加铁水减产及双焦累库，预计短期价格弱势运行[29] - **正信期货**：大跌源头在焦煤，基本面偏弱因铁水下滑、上游累库及冬储未开启，临近交割担忧仓单压力，短期弱势延续，中期有改善预期[30] - **中信建投期货**：供应端宽松预期压制价格，主产区稳产、进口增量预期未减，需求端改善有限，市场重心或在供给主导下缓慢下移[31] - **广发期货**：焦煤2601合约或继续低位震荡偏弱，2605合约后期或有阶段性反弹但仍面临交割博弈风险[32] - **中辉期货**：进口放量打破供应偏紧预期，2601合约跌至1000元/吨附近，现货仓单成本在1100元/吨以上，价格继续下跌空间有限但反弹高度也受限[33] - **华宝期货**：11月以来价格弱于黑色板块其他品种，因采暖季保供稳价、进口高位及铁水产量下滑，供强需弱格局下价格缺乏上行驱动[34] - **新湖期货**：焦炭供给随利润好转有所复产，需求端铁水季节性下滑，期价跟随煤价波动，01合约贴水1轮现货，05合约超跌[34] - **新湖期货（焦煤）**：基本面供需双弱，国产煤季节性减产，蒙煤、俄煤进口冲量，铁水日产量232.3万吨环比降2.38万吨，刚需疲弱，冬储进展慢[35]

文章核心观点 - 报告基于《中国期货市场品种属性研究报告（2025-12-08）》，系统梳理了多个期货板块的关键品种状态、量仓变化、交易机会与核心逻辑，旨在识别潜在的多空配置方向 [1] - 核心结论指出，股指期货与部分商品期货的曲线结构偏强，反映市场对远期合约的乐观预期，而国债期货与部分化工品则受宏观与供需因素压制 [1][4] 股指期货板块 - 关键品种状态：上证50（IH）、沪深300（IF）、中证500（IC）、中证1000（IM）均处于“曲线多头”状态，其中IC、IM为“好曲线多头”，IH为“可能曲线多头” [1] - 量仓与市场状态：四个品种市场状态均为“盘整”，技术指标显示价格处于中高位（750D Px_M Percentile > 0.95），但持仓与成交量结构偏强 [1] - 交易机会：IC、IM曲线强度最强，适合作为多头配置；IH、IF曲线稍弱，可作辅助配置 [1] - 核心逻辑：中小盘指数曲线结构更优，反映市场对其远期合约的乐观预期，与当前“盘整”状态形成潜在背离，具备上行潜力 [1] 国债期货板块 - 关键品种状态：2年期（TS）、5年期（TF）、10年期（T）、30年期（TL）均处于“空头”状态，TL空头信号最强 [1] - 量仓与市场状态：TS为“盘整”，TF、T、TL为“空头”。30年期国债期货的“750D Ctgo Percentile”高达0.965，显示其处于历史极高位置，面临调整压力 [1] - 交易机会：可关注TL、T的空头机会，尤其TL曲线结构偏空 [1] - 核心逻辑：长端利率债供给压力与通胀预期抬升，压制国债价格，曲线空头排列明确 [1] 贵金属板块 - 关键品种状态：黄金（AU）、白银（AG）均为“可能曲线空头”，但市场状态为“多头” [1] - 量仓与市场状态：价格处于极高位（Px_M Percentile接近1），显示市场情绪过热 [1] - 交易机会：谨慎追多，可关注回调后的多头机会 [1] - 核心逻辑：避险情绪与通胀预期支撑价格，但曲线结构暗示远期合约溢价不足，警惕高位调整 [1] 有色金属板块 - 关键品种状态：铜（CU）、铝（AL）为“多头”；锌（ZN）为“可能曲线多头”；镍（NI）、锡（SN）为“可能曲线空头” [3] - 量仓与市场状态：铜、铝价格强度极高，锌、镍、锡市场状态为“盘整” [3] - 交易机会：铜、铝趋势明确，适合多头；锌可关注曲线转强机会 [3] - 核心逻辑：铜铝受益于新能源与电网投资，锌受供给端扰动支撑，镍锡则受制于库存压力 [3] 黑色金属板块 - 关键品种状态：铁矿石（I）为“好曲线多头”；螺纹钢（RB）为“可能曲线空头”；热卷（HC）为“盘整” [3] - 量仓与市场状态：铁矿石、螺纹钢、热卷市场状态均为“盘整” [3] - 交易机会：铁矿石曲线结构强，可关注多头机会；螺纹钢需谨慎 [3] - 核心逻辑：铁矿石受供给端与钢厂补库支撑，螺纹钢受制于需求疲软 [3] 化工板块 - 关键品种状态：原油（SC）、低硫燃料油（LU）、沥青（BU）为“曲线多头”；橡胶（RU）为“好曲线空头” [3] - 量仓与市场状态：SC、LU、BU为“盘整”；RU为“空头” [3] - 交易机会：SC、LU、BU可关注多头机会；RU空头趋势明显 [3] - 核心逻辑：能源化工品受原油成本支撑，橡胶则受供需宽松压制 [3] 农产品板块 - 关键品种状态：豆油（Y）、棕榈油（P）为“可能曲线多头”；豆粕（M）为“空头”；白糖（SR）为“曲线多头” [3] - 量仓与市场状态：豆油、棕榈油为“盘整”；豆粕为“空头” [3] - 交易机会：Y、P、SR可关注多头机会；M宜回避 [3] - 核心逻辑：油脂受消费回暖与生物柴油政策支撑，豆粕受供给宽松压制 [3] 小结与建议 - 多头机会：中证500/1000期货、铁矿石、原油、棕榈油、白糖 [3] - 空头机会：30年期国债、橡胶、豆粕 [3] - 风险集中领域：贵金属高位调整、黑色系需求不及预期、农产品天气波动 [3]

铜市场分析与展望 - 铜价再创历史新高，短期内核心驱动因素不易发生根本转折，包括铜精矿弹性不足、新能源汽车、光伏、风电、储能、AI算力等新兴产业需求的长周期崛起，以及美精铜的虹吸效应加剧非美地区供需矛盾 [2] - 国内铜供需核心矛盾在于原料不足，精铜全年基本供需平衡，但铜精矿与冶炼产能不匹配，CSPT成员企业已达成共识，计划在2026年度降低矿铜产能负荷10%以上以改善基本面 [2] - 全球铜工业存在缺口，精铜年均新增消费80万吨，废铜供应年均新增15万吨，而铜精矿2025年增量仅31.8万吨，无法满足消费增长，原料紧缺导致铜加工费降至历史低位 [2] - LME铜注册仓单大幅降低加剧了交割压力和市场的紧张情绪，在COMEX-LME溢价背景下，非美库存向美国流动是造成非美地区仓单紧张的根源 [2] - 上海期货交易所铜仓单已降至28969吨（低于3万吨），而2512合约单边持仓39320手对应196600吨铜，虚实比过高，市场面临逼空风险 [10][11] - 沪铜2512合约前十大空头席位中产业背景客户占比较低，且部分产业席位为净多头，而具备强大影响力的铜冶炼企业铜陵有色关联席位持有大量精炼铜多单，显示出明显的接货动力 [10] - 沪铜2601合约单边总持仓达23.1万手，远超2024、2023年同期水平，即使空头在2512合约完成交割，也难以应对2601合约的压力 [12] - 未来数年精炼铜短缺已成为市场共识，主因矿产资源质量下降、新项目开发成本高以及前期资本投入不足，即使价格上涨也难以在短期内大幅增加供应 [14] - 在美国通过增加关税预期引导企业储备铜库存的背景下，全球对铜资源的争夺白热化，未来数月铜价可能超出过往区间 [14][15][16] 白银市场分析与展望 - 白银走势呈现双轮驱动特征，核心题材在于信用货币体系不稳定性增强，以及金银比表达全球经济走向再通胀方向，其强势主要基于投资和配置需求，而非基于消耗的工业需求 [4] - 金银比快速下降是历史上经典白银牛市的核心特征，今年市场避险情绪强的阶段（如四月关税战）金银比接近100，而当避险情绪解除或预期通胀加强时，金银比下行，表现为白银独立行情 [4] - 从时间角度看，白银牛市目前处于加速段即中后期，但从驱动逻辑看，支撑因素众多，包括潜在通胀预期、金银比空间、逼仓驱动深化等，预计强势价格状态会维持相当长时间，总体指向2026年下半年 [5] - 与上海期货交易所相关的白银库存仅剩715吨，为2016年7月以来最低点，较2020年疫情高峰时暴跌了86% [20] - 2025年10月单月中国白银出口660吨，创历史新高，形成库存见底与出口飙升的鲜明对比 [22] - 部分机构正在主动淡出黄金交易，并非看空，而是认为黄金越来越不适合基金做主动管理，因其价格剧烈波动且市场由掌握大量实物、巨额美元流动性和熟悉跨市场规则的玩家主导 [24][25] 黄金市场动态 - 黄金交易所的库存从2021年高点减少了83%，只剩约519吨，回到2015年末附近的水平 [21] - 美银商品月度报告指出，黄金在地缘政治风险和央行大规模购买支持下表现非凡 [6] - 在为期1个月的预测期内，美银定量模型对黄金给予超配评级，看涨黄金 [8] 大宗商品市场综合观点与配置 - 美银商品月度报告展望未来一个月，看涨布伦特原油和黄金，看空天然气 [8] - 美银定量模型对布伦特原油、汽油、柴油、豆粕、铅和黄金给予超配，对天然气、活牛、瘦肉猪、玉米、小麦、堪萨斯小麦、咖啡、棉花和铜给予低配 [8] - 模型预测未来一个月内，布伦特原油、汽油、柴油、取暖油和活牛将呈现正向滚动收益，而WTI原油、大豆、大豆油、糖、棉花、铜、镍、锌和铅的滚仓收益率将呈现负值 [8] - 模型预测布伦特原油、柴油和铜将在下月产生正超额收益 [8] - 在为期6个月的时间框架内，模型预测能源、小麦、堪萨斯小麦、大豆、大豆粕、铝和镍的现货回报将呈现正值，同时预测布伦特原油、汽油、柴油、镍、活牛、大豆和大豆粕有正超额回报，铝和锌有负超额回报 [8] - 工业活动温和改善但不均衡，受AI和数据中心需求推动的高科技出口部门活动激增，而依赖传统制造业的经济体正在衰退 [8] - 中国经济方面，过去一年出现产能过剩迹象，预计需要相当长时间缓解，可能转向财政刺激以加大基建投资并将过剩产能转移至海外，这可能对全球商品市场造成通缩压力，同时房地产市场持续下滑制约消费 [9] 有色金属板块品种分析 - 关键品种包括铜(CU)、铝(AL)、锌(ZN)、镍(NI)、锡(SN) [31] - 铜和铝市场状态为"Long"，但无明确曲线信号，铜的滚动收益为负，价格百分位数高达99.1%，显示基本面强但价格已高 [32][33] - 锌为"Maybe Curve Long"，镍和锡为"Maybe Curve Short"，镍和锡的负滚动收益更明显，反映供应过剩担忧 [32][33] - 核心逻辑：铜受新能源需求支撑，但高价格抑制投机；铝和锌受益于供给侧改革；镍和锡受印尼供应增加和需求疲软影响 [34] - 交易机会：可短线做多铜和铝但需注意止盈；锌的曲线多头结构提供滚动收益机会；镍和锡适合逢高做空 [35] 黑色系板块品种分析 - 关键品种包括铁矿石(I)、螺纹钢(RB)、热轧卷板(HC)、焦炭(J)、焦煤(JM) [37] - 铁矿石为"Good Curve Long"，螺纹钢和热卷为"Maybe Curve Short"或无信号，焦炭和焦煤为"Maybe Curve Short"或"Short" [39] - 铁矿石滚动收益高达6.2%，且价格百分位数低（45.7%），显示反弹潜力；成材和原料的负收益显著，反映需求疲软 [39] - 核心逻辑：铁矿石受益于低库存和复产预期，但成材受房地产低迷和季节性需求减弱拖累；焦炭和焦煤供应宽松，成本支撑减弱 [40] - 交易机会：做多铁矿石，利用曲线多头结构；做空螺纹钢和焦炭，进行多原料空成材的套利 [41] 能源化工板块品种分析 - 关键品种包括原油(SC)、低硫燃料油(LU)、燃油(FU)、沥青(BU)、橡胶(RU)、塑料(L)、聚丙烯(PP) [43] - 原油、低硫燃料油、燃油和沥青均为"Curve Long"或"Good Curve Long"；橡胶和纸浆(SP)为"Good Curve Short"；塑料和聚丙烯无明确信号 [43] - 原油及相关品种滚动收益为正（SC为3.6%），且价格百分位数低，显示上行趋势；橡胶和纸浆负收益显著，反映需求疲软 [44] - 核心逻辑：地缘政治和OPEC+减产支撑原油强势，下游燃料和沥青跟涨；橡胶和纸浆受汽车和包装需求低迷影响 [45] - 交易机会：做多原油和燃料油系列；做空橡胶和纸浆；塑料和聚丙烯可区间操作 [46] 农产品板块品种分析 - 关键品种包括豆粕(M)、豆油(Y)、棕榈油(P)、菜油(OI)、菜粕(RM)、玉米(C)、生猪(LH)、鸡蛋(JD)、白糖(SR)、棉花(CF) [48] - 豆油和棕榈油为"Maybe Curve Long"或"Good Curve Long"；菜油和菜粕为"Maybe Curve Short"；生猪和鸡蛋为"Curve Short"或"Good Curve Short"；白糖和尿素(UR)为"Curve Long" [48] - 油脂品种滚动收益为正（Y为2.5%），且价格百分位数适中；生猪和鸡蛋负收益显著（LH为-3.7%），反映供应过剩 [49] - 核心逻辑：油脂受生物柴油需求和库存下降支撑；粕类受饲料需求疲软拖累；生猪和鸡蛋产能恢复导致价格承压；白糖和尿素受政策支持和季节性因素推动 [49] - 交易机会：做多豆油和棕榈油；做空菜粕和生猪；白糖和尿素可布局多头 [50]

文章核心观点 - 文章通过复盘2008年金融危机、2020年新冠疫情、2023年硅谷银行倒闭等典型流动性危机，总结了流动性冲击下金价演变的阶段性规律 [5] - 本轮（始于2022年）黄金牛市的核心驱动是“贬值交易”主题，而非传统避险或通胀交易，且这一长期主线短期内难以逆转 [6] - 未来影响金价短期波动的关键变量是“流动性风险”，阶段性或突发性的流动性紧张可能成为触发金价短期“小拐点”的最可能诱因 [6] - 美联储的危机应对能力持续升级，干预更快、工具更丰富、设计更精准，这使得流动性危机的负面影响持续收敛，并成为影响流动性冲击下金价拐点的核心变量 [5] 流动性危机下金价波动的三阶段规律 - **阶段1（危机发酵初期）**：黄金终极避险属性凸显，价格逆势上涨 [5] - **阶段2（政策干预滞后）**：金融机构面临赎回与保证金压力，抛售包括黄金在内的可变现资产，金价通常出现**15%-25%**的跌幅 [5] - **阶段3（大规模救市启动后）**：市场流动性修复，金价逐步掉头回升 [5] 2008年全球金融危机案例复盘 - **危机根源**：美国地产泡沫破裂，标准普尔20个大中城市CS房价指数在**2000-2006年期间上涨超过100%**，次贷违约引发流动性枯竭 [8] - **金价走势**：雷曼兄弟破产初期（2008年9月15日后），金价从**764美元/盎司上涨21%至925美元/盎司**，避险属性凸显 [10] - **流动性抛售**：2008年10月，全球市场陷入“现金为王”模式，**10月10日至23日两周内**，伦敦现货黄金从**913美元/盎司跌至682.4美元/盎司，跌幅超25%**（月内最大跌幅近**30%**） [10] - **政策应对**：美联储连续紧急降息并于**2008年11月25日**启动第一轮量化宽松（QE），通过资产负债表扩张修复市场流动性 [11] 2020年新冠疫情案例复盘 - **初期避险**：疫情在欧洲蔓延初期，金价从**1544美元/盎司升至1692美元/盎司，涨幅近10%** [16] - **流动性危机**：尽管美联储于**3月15日紧急降息150个基点并推出7000亿美元QE**，美元流动性仍枯竭，FRA-OIS利差飙升至**78个基点** [17] - **资产抛售**：**3月12日至18日当周**，黄金价格从**1634美元/盎司跌至1486美元/盎司，单周跌幅近10%**（最大跌幅**15%**），出现多资产同步暴跌 [17] - **政策应对与修复**：美联储于**3月23日**宣布“无上限量化宽松”，市场流动性恢复，金价从**3月19日低点1463美元/盎司**迅速回升至**1700美元/盎司**附近 [20] - **应对能力升级**：与2008年相比，美联储在2020年反应更快、工具更广（创设**11项**专项流动性支持设施）、政策框架更成熟（采纳灵活平均通胀目标制）、市场沟通更透明 [21] 2023年硅谷银行倒闭案例复盘 - **危机背景**：硅谷银行（SVB）负债端存款高度集中，资产端配置长久期美债和MBS，美联储加息导致其出现巨额未实现亏损 [25] - **政策快速响应**：危机爆发后，美国监管机构闪电发表联合声明全额保障储户存款，并迅速推出银行定期融资计划（BTFP）提供流动性 [26] - **金价表现**：黄金作为终极避险资产短暂上涨，**3月8日至22日**从**1813美元/盎司升至1984美元/盎司，涨幅约10%**，未出现明显的阶段2抛售与阶段3修复行情 [26] - **应对范式升级**：美联储响应从“系统性维稳”转向“结构性纠偏”，通过BTFP等工具精准压制特定风险，阻止了危机扩散 [27] 本轮黄金牛市的核心驱动与未来风险 - **核心驱动**：始于2022年的黄金牛市由“贬值交易”主题主导，涵盖对美国高财政赤字可持续性、长期通胀中枢上移、美联储独立性受侵蚀以及地缘政治尾部风险等多重担忧 [6] - **长期主线**：上述支撑金价的长期核心交易主线，尚不具备在短期内逆转并催生黄金价格“实质性拐点”的条件 [6] - **短期关键变量**：“流动性风险”是影响金价短期波动的关键变量，其预警信号近期持续显现 [6] - **风险例证**：**10月下旬**，因美国政府长期停摆及财政部大规模发债等因素，SOFR与IOER利差飙升至**2019年以来峰值**，市场短暂陷入流动性紧张恐慌 [6]

行情与价格表现 - 12月5日氧化铝期货主力2601合约延续跌势，收盘跌破2600元/吨整数关口，最终收跌2.48%，报收2555元/吨 [1][7] - 同日现货市场均价为2810.95元/吨，较上一交易日下跌20元/吨，跌幅0.71% [2] - 市场利空因素持续存在，导致氧化铝价格继续下跌 [3] 价格下跌的核心驱动 - 本轮下跌由“供应过剩+成本塌陷”双重因素压制 [5] - 供应端：国内运行产能持续处于历史高位，行业库存与交易所仓单库存分别增至25.3万吨，新疆地区库容饱和导致仓单到期压力激增 [5] - 成本与进口：澳洲FOB价格为313.5美元/吨，理论进口窗口开启后，前期进口氧化铝陆续到港加剧供需矛盾 [5] 供应严重过剩 - 行业在2023-2024年高利润时期后引发大规模产能投放，2025年国内新增产能达1380万吨，总产能攀升至约1.14亿吨，且2026年仍有新增计划 [9] - 市场无法消化过剩产量，社会库存持续累积，至2025年11月底库存已攀升至近500万吨，处于近三年高位 [9] 下游需求增长见顶 - 氧化铝超过95%用于生产电解铝，但国内电解铝行业受限于4500万吨产能总量政策红线，当前运行产能已接近上限，利用率超过98%，对氧化铝的刚性需求已无增量空间 [15] - 海外氧化铝供应增加导致内外价差收窄，中国氧化铝出口需求减弱，进一步减少了过剩产能的消化渠道 [15] 成本支撑坍塌 - 生产氧化铝的关键原料铝土矿（成本占比40%-55%）价格从2025年初约115美元/吨大幅下跌至70-72美元/吨，跌幅近40%，导致生产成本曲线显著下移 [12] - 在价格下跌与成本下降的共振下，行业利润空间被极度压缩，当前价格已跌破全国加权平均完全成本，部分内陆高成本企业陷入亏损 [16] 产业一体化结构削弱减产动力 - 许多大型企业同时拥有上游氧化铝和下游电解铝产能，当下游电解铝利润丰厚时，企业可容忍氧化铝环节短期亏损，将其视为内部利润调节，缺乏主动大规模减产的紧迫性 [21] - 氧化铝生产流程复杂，突然停产会造成重大经济损失，因此企业更倾向于维持运行，导致供应调节缓慢 [21] 机构市场观点 - 新湖期货认为，部分工厂或有压产，但在长单供应刚需下，12月难有大规模减产，且仍有新产能投放，预计运行产能稳中有升，供应过剩情况难扭转，操作上建议反弹做空 [17] - 金瑞期货指出，氧化铝厂减停产意愿不强，在累库及成本跌价的弱基本面下，若减产迟迟未发生，期价仍偏弱震荡，策略上倾向于做空安全性降低，但做多驱动同样不强 [17] - 国信期货表示，现货市场采购价格继续下跌，低价货源陆续流出，社会库存持续累库，弱基本面无改善，价格预计延续弱势 [18] - 兴业期货认为，规模性减产仍未兑现，且远期新产能投放预期较强，库存仍在累库，供给压力延续，氧化铝空头格局不变 [18] - 格林大华期货预计，国产氧化铝价格继续承压，运行区间看2820-2830元/吨，因供应持续过剩、库存高企压制价格，需求未见明显改善 [19]

文章核心观点 - 近期伦敦金属交易所亚洲仓库铜的注销仓单量激增至50725吨，创2013年以来最高水平，主要集中在中国台湾和韩国仓库，这反映了亚洲地区现货需求的急剧变化，并可能由实际需求增加或贸易商看涨预期驱动[4] - 注销仓单是影响铜价的关键先行指标之一，其占比（特别是突破30%阈值时）与价格走势相关性高，但当前铜价上涨更多由宏观因素主导，宏观因素对价格波动的解释力已升至65%[6][11][12] - 本轮铜价突破9万元/吨关口，是对过去十年全球铜矿资本开支不足的补偿，也是对能源革命与地缘政治风险的重新定价，其商品属性正在发生本质变化[15] - 美国拟实施的梯度关税政策预期是驱动全球铜贸易流结构性调整、导致亚洲库存向美洲转移的核心驱动力之一，并影响了跨市场价差和定价机制[13][18][20] - 美国的“虹吸效应”可能影响中国精炼铜进口，在极端假设下，2026年中国进口量可能减少约60万吨，但综合考虑实际贸易情况，预计减少量级在30万吨左右，年度进口量约为312万吨[21][22] LME亚洲仓库注销仓单异常波动 - **数据表现**：12月3日，LME亚洲仓库铜注销仓单量达50725吨，为2013年以来最高水平，主要集中在台湾高雄（注销仓单31725吨，较前日增加29350吨）和韩国光阳（注销仓单14625吨，较前日增加13125吨）仓库[4][5] - **直接影响**：LME铜总库存为162150吨，其中注销仓单56875吨，注销占比从上一交易日的3.89%大幅跃升至35.08%[5] - **市场含义**：注销仓单激增通常源于下游制造业实际需求增加，或贸易商预期未来铜价上涨而暂时退出交易所库存体系[4] 注销仓单对铜价的影响机制 - **关键指标**：注销仓单占比是铜价走势的关键先行指标，能提前3-5个交易日预示价格拐点，当该占比突破30%时，其与铜价走势的相关性可达0.78[11][12] - **历史情境分析**：通过库存、现货升贴水和注销仓单占比三个维度，可以识别出五种典型市场情境及其价格传导路径[6] - **情境一**：库存增加、贴水扩大，但注销仓单占比高，仍可能驱动铜价上涨（如2017年5-9月）[7] - **情境二**：库存下降、贴水收窄、注销仓单占比上升，但铜价可能下跌，显示市场预期与基本面指标的复杂博弈（如2018年6-9月）[8] - **情境三**：库存下降、现货转为升水、注销仓单占比上升，构成最强的多头组合信号，引发价格显著上涨（如2019年Q1及2020年Q2）[9] - **情境四**：库存增加、贴水小幅扩大、注销仓单动能减弱，形成明确的下行驱动（如2019年5月）[10] - **情境五**：系统性风险下（如疫情），即便贴水收窄和注销仓单微增，库存累积仍成为主导性下跌压力（如2020年2月）[11] - **当前市场特征**：当前铜价上涨呈现明显的“宏观驱动”特征，宏观因素对价格波动的解释力已升至65%（历史均值约40%）[11][12] 本轮铜市场结构性紧张的表现 - **库存动态失衡**：LME铜库存总量维持在15.94万吨，但亚洲仓库注销仓单占比突破35%，显著高于历史同期12-15%的平均水平，导致可用库存比例大幅降低[14] - **地域性供需错配**：欧洲仓库现货溢价维持在80美元/吨左右，与亚洲市场形成较大价差，反映出中国冶炼企业出口量超预期，导致亚洲地区可交割现货减少[14] - **时间价差扩大**：LME现货-3个月期合约价差结构稳定在80美元/吨上方，近月合约呈现明显现货升水（Backwardation）特征[14] 驱动本轮铜价上涨的多重因素 - **美元走软**：2025年9月至12月期间，美元指数从102.5回落至96.5，同期LME三个月期铜价格由7850美元/吨攀升至8720美元/吨的历史高位，美元计价商品采购成本下降刺激了非美地区需求[19] - **供应端不确定性**：2026年铜精矿加工费（TC/RC）谈判陷入僵局，加剧了供应端的不确定性，全球显性库存处于历史低位[19] - **关税预期驱动**：美国拟实施的梯度关税政策（2027年15%，2028年30%）正驱动全球贸易商提前布局，导致亚洲库存向美洲进行战略转移[18] - **跨市套利活动**：LME与COMEX远月合约存在约500美元/吨的价差空间，吸引贸易商进行规模化套利操作，扣除成本后每吨仍可锁定200-300美元无风险收益[18] - **亚洲需求激增**：中国台湾和韩国需求显著增加，推动了库存提取[17] 美国“虹吸效应”对中国进口的影响分析 - **价差预期**：市场对美国关税的预期使得LME与COMEX（CMX）之间的预期价差均值在700美元/吨以上，极值可达1500美元/吨，极大增强了美国市场对全球可交割品牌的吸引力[21] - **进口量影响测算**：在极端假设下（智利、秘鲁、澳大利亚及日韩等五地货源全部流向美国），参考2021年情况，2026年中国精炼铜进口量极限下降量级约为60万吨[22] - **实际预期**：综合考虑中国外贸长单签订情况及非洲等地增量补充，预计2026年中国精炼铜进口量下降量级在30万吨左右，年度进口量约为312万吨[22] 铜供应端面临的中长期约束 - **资源禀赋退化**：全球前十大铜矿平均品位从1%降至0.7%，开采成本曲线持续上移[30] - **资本开支滞后**：2026年铜精矿长单加工费（TC）再创历史新低，冶炼厂陷入零加工费困境[30] - **地缘风险溢价**：关键产区政策不确定性加剧了供应脆弱性[30] 后市监控建议 - **关键监控指标**：建议建立多维监控体系，重点关注LME注销仓单占比的边际变化（关键位35%）、LME库存周转率与地区价差结构、宏观情绪指标（如铜金比价、通胀预期差值）以及铜矿零单加工费市场价格变动[31] - **关注节点**：后期库存报告需关注鹿特丹以及美国等地仓库的仓单注销动向，这可能成为多空转换的重要时间窗口[31]

文章核心观点 - 本轮白银价格上涨呈现双轮驱动特征，核心驱动力在于信用货币体系不稳定性增强带来的金融配置需求，以及全球经济再通胀预期，其基本面虽总体偏强但当前强势主要基于投资需求而非工业消耗 [4] - 白银牛市目前处于中后段，驱动逻辑依然众多，强势价格状态预计将维持相当长时间，总体指向2026年下半年 [8] 白银价格上涨的驱动力与持续性 - 核心驱动力为双轮驱动：一是信用货币体系整体不稳定性增强，黄金表达全球主流浮动汇率国家信用货币价值脱离实体生产体系；二是金银比表达全球经济总体进一步走向再通胀方向 [4] - 白银基本面总体偏强，但与其他工业品不同，其基于消耗的需求不足以支持目前走势，强势特征主要基于投资和配置的需求 [4] - 支撑银价继续走强的因素众多，包括潜在的通胀预期、金银比空间、逼仓驱动的深化等 [8] 工业属性与金融属性的角色分析 - 工业需求方面，光伏需求在过去的五年出现爆发式增长，白银的光伏需求占比快速从5%以下到达目前20%的水平，构成了白银需求的底座，需求弹性增长和供应刚性构成了白银牛市的基础 [6] - 金融因素目前处于白银需求增量的主导力量，基于信用货币体系总体下沉和通胀、流动性预期的金融因素带来的需求是估值抬升的主要动力 [6] - 其他新产业（如AI算力、5G）对白银需求的提振相对有限 [6] 金银比修复的意义解读 - 金银比快速下降是历史上经典白银牛市的核心特征，今年金银比交易还具有计量市场风险偏好的特殊意义 [7] - 当市场避险情绪较强时（如四月关税战阶段），金银比处于高位（接近100）；当市场避险情绪解除，或预期降息、通胀因素加强时，金银比下行，表现为白银独立行情（先后在七八月份和近期出现） [7] - 金银比持续修复或进一步下杀是白银牛市过程中的正常现象，反之，如果金银比持续抬升，则是白银牛市终结的信号 [7] 白银牛市阶段判断与依据 - 从时间角度看，白银牛市目前处于加速段也就是中后期；从驱动逻辑角度看，支撑因素仍然众多 [8] - 白银牛市的总体处于中后段，但持续的时间或中间逻辑的切换会非常复杂，强势价格状态会维持相当长的时间，这一时间总体指向2026年的下半年 [8]

行情走势 - 12月4日沪铜主力CU2601合约跳空高开，盘中最高价较昨日收盘价涨幅约2.7%，收报90980元/吨，涨幅2.26% [1] - 长江现货1铜均价报91260元/吨，暴涨2110元，升水扩大至180元/吨；广东地区现货价报91270元/吨，涨幅近2000元 [1] - LME亚洲仓库铜净注销仓单达50725吨，注册仓单数量降至105275吨，为7月以来最低水平 [1][3] 宏观推力 - 美元指数今年以来下跌超过8%，市场对美联储12月降息预期超过84% [4] - 资金从债券、存款转向黄金、白银、铜等实物资产，铜的金融属性在降息周期中凸显 [4] 政策推力 - 美国可能对进口铜加征最高25%关税，导致3月至5月超过54万吨精炼铜紧急运往美国，相当于去年美国全年进口量的60% [5] - 美国COMEX铜库存突破40万吨，较去年底暴涨300%，占全球三大交易所总库存的62%，而美国消费仅占全球7% [5] 供应推力 - 智利国家铜业公司2026年向中国买家报价335-350美元/吨，较2025年89美元暴涨275% [6] - 国内冶炼厂因加工费过低计划减产，CSPT达成共识2026年减产10%以上，相当于减少超100万吨产能 [6] - 铜矿供应面临智利老矿产量停滞、非洲新项目推进缓慢、印尼限制出口等问题 [8] 需求推力 - 新能源汽车用铜量是传统车的3-4倍，光伏储能、AI数据中心、电网升级均为用铜大户 [7][9] - 铜成为能源转型与科技革命的核心战略物资 [7] 库存结构 - LME和COMEX之间存在200-400美元/吨价差，贸易商从LME亚洲仓库提货运往美国套利 [10] - 全球铜库存看似充足，但非美市场实际可用库存持续下降，导致价格推高 [10] 机构观点 - 供需强劲正从预期落地为现实，铜价易涨难跌，短期或因情绪过热出现震荡，但长线绿色转型和结构性供不应求趋势未变 [11] - COMEX-LME价差持续存在，美国库存堆积且不会流出，非美市场流通铜偏紧，明年二季度需求旺季可能加剧 [11] - 铜精矿长单加工费报价可能创纪录地位于负值区间，CSPT计划2026年降低矿铜产能负荷10%以上，将冲击精铜供应 [12] - LME铜注册仓单大幅降低，加剧交割压力和市场紧张情绪，外盘挤仓预期推动价格走强 [13] - 降息预期升温，12月降息概率接近90%，供应端利好频出，如Codelco提出300美元以上长协溢价，国内叫停约200万吨违规产能 [14]