11月CPI报告的解读因美国劳工统计局（BLS）此前已备受争议的数据采集问题而变得更加复杂。由于部分调 查项目的数据无法补采，BLS并未发布10月的若干关键CPI指数。因此，BLS只能通过模型假设下的判断弥补 10月的数据缺口。我们认为，这类调整对10月和11月的通胀数据均存在一定下行偏差，因此市场和美联储能够 从该报告中提取的有效信息有限。在上述统计失真因素的影响下，市场和美联储官员更可能选择对11月偏鸽的 通胀信号保持审慎忽略的态度，转而等待12月的CPI数据，以获得更完整、统计意义上更可靠的通胀图景。 一、商品：见顶回落 11月美国CPI通胀数据远低于市场预期。CPI同比增速降至2.7%（市场预期3.1%），核心CPI同比增长2.6%（市 场预期3.0%），为2021年3月以来的最低水平。 图1：11月美国CPI通胀意外回落至2.7% 资 料 来 源 ： M A C R O B O N D 、 招 商 银 行 研 究 院 作者：招商银行研究院 纽约分行 美国商品通胀见顶回落。 4-9月商品CPI通胀上行2.1pct至1.9%，10-11月回落0.1pct至1.8%。环比增速亦大幅放 缓，10-11月合计 ...

本周锡价走势总结 - 本周长江现货锡价呈现V型反转走势，周初承压回调，周二触及周内低点318,750元/吨，随后自周三起强势反弹，周五收于周高点337,500元/吨 [3] - 本周锡价总均价报327,800元/吨，较前一周上涨1,200元/吨，市场情绪由弱转强，显示低位支撑强劲 [3] 宏观影响因素分析 - **周初价格承压**：周初处于宏观“数据真空期”与“政策观察期”，美联储“鹰派”点阵图与内部分歧言论令市场对未来宽松路径感到迷茫，欧洲央行按兵不动，全球流动性前景不明，市场风险偏好受抑，锡价延续弱势，12月16日跌至周内最低点318,750元/吨 [4] - **周中情绪逆转**：12月18日公布的美国11月CPI与核心CPI均大幅低于预期，创多年新低，该数据瞬间重构市场逻辑，将美联储降息预期扭转为“大幅、提前”的激进押注 [5] - **宽松交易驱动反弹**：CPI数据公布后，市场交易主线迅速切换为“降息交易”，美元走弱，美债收益率大跌，全球流动性宽松预期急剧升温，为工业金属注入强劲动力，锡价在12月17日结束跌势，单日跳涨6,750元 [7] - **宽松共识形成**：CPI数据后，英国央行跟进降息，全球“政策协同转向宽松”叙事得到强化，市场风险偏好全面回暖，锡价反弹从“单日跳涨”发展为“三连阳”持续上攻，12月19日收于337,500元/吨周高点，其金融属性与商品属性同时受到提振 [8] - **核心驱动总结**：本周锡价V型反转的核心驱动力源自美国通胀数据的超预期降温，该数据显著改变了市场对全球流动性前景的根本预期，后续锡价走势将紧密锚定于PCE、就业等宏观数据的验证以及主要央行的政策表态 [9] 地缘局势影响 - **刚果（金）冲突**：12月15日至19日期间，刚果（金）东部冲突陷入僵持，M23反政府武装攻占南基伍省重镇乌维拉，导致超20万人流离失所，冲突外溢风险高企，对全球关键金属供应稳定性构成短期扰动风险，短期内对锡价的推动作用更为直接和显著 [10] - **柬泰边境冲突**：柬泰边境冲突在经历升级后于12月19日达成“有限停火”，局势暂时降温但根基脆弱，其影响相对间接，但与刚果（金）冲突叠加，强化了市场对供应风险的预期，为锡价提供额外支撑 [10] 行业龙头动态 - **业绩表现**：在锡价高景气周期下，核心企业如云锡（锡业股份）前三季度利润同比大幅增长，并超额完成生产目标 [11] - **战略布局**：行业通过国内外资源并购与矿区深部增储加强资源控制，同时全力推进技术升级与循环经济，涵盖5G智慧工厂、尾矿综合利用及回收率提升，以降低成本和对原材料的对外依存度 [11] - **发展趋势**：中国锡产业正从周期性的“资源开采”向更注重全链效率、技术附加值及全球资源布局的高质量发展模式系统性迈进 [11] 短期价格展望 - 锡价短期走势预计将在高位呈现韧性，上行空间与节奏取决于供应端扰动、宏观情绪与需求结构转换这三重力量的复杂博弈 [12] - 供应端的地缘与政策风险构成价格的刚性支撑，全球央行货币政策预期成为关键的波动放大器，需求端正经历新旧动能转换 [12] - 核心判断是，锡价短期内更可能维持高位区间震荡格局，形成单边趋势性行情需要新的强劲供应危机或超预期的宏观宽松信号驱动，而向下的空间则受限于低库存和供应链的结构性脆弱 [12]

镍期货市场：美国最新非农数据喜忧参半美指下跌，隔夜伦镍微跌0.28%；伦镍最新收盘报14255美元/ 吨，下跌40美元/吨，跌幅为0.28%，成交7561手，国内方面，夜盘沪期镍弱势震荡，尾盘小幅收跌，沪 镍主力合约2601最新收报111890元/吨，跌幅为0.66%。 伦敦金属交易所（LME）12月16伦镍库存报253308吨，较前一日库存量增加84吨。 长江镍业网讯：今日沪镍期货全线低开；主力月2601合约开盘报112400元/吨，较前一日结算价格下跌 230元，9:10分沪镍主力合约最新收报111920元/吨，下跌710元；沪期镍开盘低开低走，盘面维持弱势震 荡；美国11月非农新增就业6.4万人，表面温和，但细节中透出凉意：失业率跃升至4.6%，创下三年新 高，且前值数据被大幅下修。这份报告被市场清晰地解读为经济放缓的实证，进而强化了美联储即将开 启降息周期的预期。投资者几乎是在数据公布瞬间，便开始围绕"降息交易"重新布局。美元指数延续弱 势震荡，疲软的就业与零售数据加剧了对经济放缓的担忧拖累美股三大指数分化，随着美国数据公布后 市场未现恐慌，呈现结构性分化，本交易日镍价在过剩及高库存下延续震荡下跌趋势 ...

核心数据与市场反应 - 美国2025年11月季调后非农就业人口新增6.4万人，高于预期的5.0万人[2] - 美国2025年10月非农就业人数减少10.5万人，远低于市场预期的减少2.5万人[2] - U3失业率从9月的4.4%上升至11月的4.6%，为2021年10月以来最高水平[2] - U6失业率从9月的8.0%跳升至11月的8.7%，为2021年8月以来最高水平[2] - 市场对数据反应分歧，CME显示市场预计2026年1月降息概率小幅上升至25.5%[3] 就业市场结构分析 - 10月就业下滑主因政府停摆，联邦政府就业减少16.2万人[2] - 11月生产部门就业环比转正，新增1.9万人，其中建筑业贡献2.8万人[2] - 11月服务部门新增就业5.0万人，较前值6.1万人下滑，运输业连续第三个月减少1.8万人[2] - 11月私人部门时薪环比增速由10月的0.4%大幅放缓至0.1%[2] 劳动力供需与脆弱性 - 10-11月合计新增再就业人数29.3万人，对同期新增失业人数（22.8万人）的贡献率达129%[2] - 10-11月移民劳动力新增13.2万人，本土劳动力新增11.8万人，劳动力总计新增25万人[3] - 10月美国非农企业雇佣人数减少21.8万人，雇佣率由前值3.4%下降至3.2%[3] 政策展望 - 报告认为，在12月降息后，美国基准利率已接近中性政策利率水平，2026年1月降息门槛偏高，美联储或维持利率不变[2]

黄金及矿业股市场表现 - 截至发稿，港股黄金板块全线走低，紫金黄金国际股价下跌5.05%至150.5港元，紫金矿业股价下跌3.13%至33.38港元，潼关黄金股价下跌3.11%至2.8港元，山东黄金股价下跌2.85%至33.46港元 [2] - 山东黄金A股当日股价下跌4.25%，报35.11元 [1] 商品指数再平衡影响 - 摩根大通报告预计，彭博商品指数(BCOM)将在2026年1月进行年度权重再平衡，此举将引发相关商品期货的抛售 [2] - 预计白银将遭遇最沉重的抛售，卖盘规模约占其期货市场总未平仓合约的9%，且今年的抛售压力比去年更为突出 [2] - 预计黄金抛售规模约占其期货市场总未平仓合约的3%，尽管比例低于白银，但因其市场体量庞大，绝对抛售金额依然十分可观 [2] 机构对贵金属板块观点 - 中邮证券研报指出，白银因波动率较高且伦敦库存回升，短期的逼仓逻辑可能暂缓 [2] - 长期来看，去美元化的进程不会转向，叠加短期降息交易下ETF配置资金的流入，机构依然看好贵金属板块的表现 [2] - 对于长期投资者，建议无惧短期波动，坚定持有低位筹码 [2]

黄金价格驱动因素与市场表现 - 近期贵金属价格强势上涨 [1] - 黄金股票ETF（517400）当日涨超0.8% [1] 中期与长期投资主线 - 中期来看，“降息交易”将为黄金价格上涨提供较强动能，下半年美国货币政策变化有望接力财政政策支撑金价 [1] - 长期来看，“降息交易”叠加“特朗普2.0”双主线将持续催化，保护主义和大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑 [1] 全球及中国黄金需求 - 2024年全球黄金需求创历史新高，主要由各国央行强劲购买推动 [1] - 2025年央行将继续引领黄金需求 [1] - 中国央行已连续13个月增持黄金，截至11月末黄金储备达7412万盎司 [1] 货币政策与投资窗口 - 美联储降息周期虽可能被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期 [1] - 中长期看，黄金价格中枢仍有望上行 [1] 投资工具与策略建议 - 投资者或可考虑后续回调参与、逢低分批布局 [1] - 可关注直接投资实物黄金，免征增值税的黄金基金ETF（518800） [1] - 可关注覆盖黄金全产业链股票的黄金股票ETF（517400） [1]

行业投资评级 - 对贵金属行业维持“看好”评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点为“降息交易进行时，贵金属上行动能充足” [4] - 近期贵金属价格强势上涨，主要受三大因素驱动：美联储降息并启动短债购买计划、俄乌和平协议进展缓慢、日本央行转向加息 [6] - 中期来看，“降息交易”将为黄金价格上涨提供较强动能，预计下半年美国货币政策变化将接力财政政策为金价提供支撑 [6] - 长期来看，“降息交易”叠加“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义与大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑 [6][7] - 美国就业市场与经济运行仍具韧性，可能拉长美联储降息周期，但政策空间较大，增加了黄金的做多窗口期 [7] - “特朗普2.0”政策进入兑现阶段，相关法案签署及对关税和地缘政治的干预可能进一步降低美元信用并推升通胀，或将金价持续推向新高 [7] 价格走势情况 - 近两周，伦敦现货黄金上涨3.72%至4346.95美元/盎司，上期所黄金上涨1.75%至970.66元/克 [6][11] - 近两周，伦敦现货白银上涨19.66%至64.51美元/盎司，上期所白银上涨17.01%至14892元/千克 [6][11] - 近两周，伦敦现货钯上涨6.08%至1536美元/盎司，伦敦现货铂上涨8.17%至1774美元/盎司 [6][11] - 年初至今，伦敦现货黄金累计上涨66.61%，伦敦现货白银累计上涨123.18% [12] - 沪金持仓量近两周上涨2.61%至34.86万手，沪银持仓量上涨0.42%至78.82万手 [6][11] 美国经济与美联储跟踪 - 美联储在12月会议上决定降息25个基点至3.50%-3.75%，并以9-3的投票比例通过决议 [6] - 美联储同时启动短期美债购买计划，初期规模将在第一个月达到400亿美元 [6] - 美联储主席鲍威尔表示，目前利率处于较宽的中性利率估计区间内，加息不是任何人的基本假设 [6] 持仓及成交量情况 - 报告通过系列图表跟踪了COMEX资管机构、其他多头、生产/贸易/加工/用户空头及互换交易商的持仓情况 [50][46] - 报告跟踪了沪金、沪银的持仓量以及全球主要黄金ETF和白银ETF的持仓情况 [51] 内外盘价差及基准比值 - 截至报告期本周五，黄金内外盘价差为-12.66元/克，较两周前上升2.14元/克 [52] - 白银内外盘价差为792.11元/千克，较两周前上升1057.18元/千克 [52] - 本周金银比收于69.74，较两周前下降4.82；金铜比收于10342.72，较两周前上升20.26 [52] 期货基差情况 - 截至报告期本周五，国际黄金基差（现货-期货）为17.15美元/盎司，较两周前上升82.50美元/盎司 [57] - 国内黄金基差为-5.86元/克，较两周前上升0.65元/克 [57] 长期支撑因素与数据 - 根据世界黄金协会报告，2024年全球黄金需求达到4974吨，较2023年的4899吨增长1.5%，创历史新高，主要由各国央行强劲购买和投资需求增加推动 [7] - 2025年央行将继续引领黄金需求，或为金价提供重要支柱 [7] - 中国央行连续13个月增持黄金，11月末黄金储备为7412万盎司，较10月末的7409万盎司增加3万盎司 [7] 关注事件与个股 - 未来两周需重点关注美国11月失业率与非农就业数据、11月CPI数据，以及欧洲央行和英国央行的利率决议 [6] - 报告建议关注的个股组合包括：紫金黄金国际、赤峰黄金、招金矿业、山东黄金、山金国际、湖南黄金、中金黄金、招金黄金、盛达资源、兴业银锡 [7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告对各期货品种进行分析并给出趋势判断和操作建议，如黄金如期降息、白银再创新高、铜因美元回落价格上涨等，还提供各品种基本面数据及宏观行业新闻，为投资者提供决策参考[2][6][10] 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - 黄金如期降息，沪金2512昨日收盘价957.90，日涨幅0.16%，趋势强度1 [2][6][8] - 白银再创新高突破60，沪银2512昨日收盘价14488，日涨幅0.85%，趋势强度1 [2][6][8] 有色金属 - 铜因美元回落价格上涨，沪铜主力合约昨日收盘价92210，日涨幅0.39%，趋势强度2 [2][10][12] - 锌震荡偏强，沪锌主力收盘价22995，较前日变动 -0.35%，趋势强度1 [2][13][16] - 铅因国内库存增加价格承压，沪铅主力收盘价17155，较前日变动0.23%，趋势强度0 [2][17][18] - 锡供应再出扰动，沪锡主力合约昨日收盘价320600，日涨幅 -0.63%，趋势强度0 [2][20][22] - 铝重心上移，氧化铝供需过剩未改，铸造铝合金跟随电解铝，铝趋势强度1，氧化铝趋势强度 -1，铝合金趋势强度1 [2][23][25] - 铂开始补涨，关注前高能否突破，趋势强度1；钯震荡上行，趋势强度1 [2][27][30] - 镍结构性过剩转变，博弈矛盾未改变，趋势强度0；不锈钢供需延续双弱运行，成本支撑逻辑增强，趋势强度0 [2][31][36] 能源化工 - 碳酸锂去库持续叠加大厂复产未定，高位震荡，趋势强度0 [2][37][39] - 工业硅关注新疆地区天气情况，趋势强度0；多晶硅盘面高位震荡格局，趋势强度1 [2][40][41] - 铁矿石下游需求空间有限，估值偏高，趋势强度0 [2][42] - 螺纹钢表需数据偏弱，低位震荡，趋势强度0 [2][45] - 热轧卷板表需数据偏弱，低位震荡，趋势强度0 [2][46][48] - 硅铁现货价格短期坚挺，宽幅震荡，趋势强度0；锰硅同理，趋势强度0 [2][50][53] - 焦炭宽幅震荡，趋势强度0；焦煤宽幅震荡，趋势强度0 [2][55][58] - 原木低位震荡，趋势强度0 [2][59][62] - 对二甲苯需求季节性转弱，供应仍偏紧，高位震荡市，趋势强度 -1；PTA成本支撑，月差正套，趋势强度 -1；MEG趋势偏弱，关注计划外检修，趋势强度0 [2][63][71] - 橡胶震荡运行，趋势强度0 [2][74] - 合成橡胶区间运行，趋势强度0 [2][77][79] - 沥青原油弱势反复，BU低位运行，趋势强度0 [2][81][88] - LLDPE单边下跌，基差再度转弱，趋势强度0 [2][94][96] - PP上游抛压，粉粒料价差倒挂，趋势强度0 [2][97][98] - 烧碱不宜追空，趋势强度0 [2][99][102] - 纸浆宽幅震荡，趋势强度0 [2][104][106] - 玻璃原片价格平稳，趋势强度 -1 [2][111][112] - 甲醇承压运行，趋势强度 -1 [2][114][118] - 尿素区间运行，趋势强度0 [2][119][123] - 苯乙烯短期震荡，趋势强度 -1 [2][124] - 纯碱现货市场变化不大，趋势强度 -1 [2][128][129] - LPG仓单压制，大幅下挫，趋势强度0；丙烯现货持稳，主力跟随成本下探，趋势强度 -1 [2][131][136] - PVC趋势仍偏弱，趋势强度 -1 [2][140][141] - 低硫燃料油夜盘弱于高硫，外盘现货高低硫价差小幅反弹，燃料油和低硫燃料油趋势强度均为 -1 [2][142] 金融与运输 - 集运指数（欧线）短期情绪偏乐观，中期震荡市，趋势强度0 [2][144][157] 农产品 - 短纤中期有压力，多TA空PF持有；瓶片中期有压力，多TA空PR持有，短纤和瓶片趋势强度均为 -1 [2][158][159] - 胶版印刷纸观望为主，趋势强度0 [2][160][161] - 纯苯短期震荡为主，趋势强度0 [2][166][169] - 棕榈油减产未明确，反弹高度有限，趋势强度0；豆油美豆驱动不足，豆油震荡为主，趋势强度0 [2][170][176] - 豆粕美豆收涨，连粕偏强震荡，趋势强度 +1；豆一调整震荡，趋势强度0 [2][178][180] - 玉米关注现货，趋势强度0 [2][181][184] - 白糖区间震荡，趋势强度0 [2][185][188] - 棉花震荡偏强，关注下游需求，趋势强度0 [2][190][194] - 鸡蛋震荡调整，趋势强度0 [2][196] - 生猪降温提涨不及预期，仓单增量，趋势强度 -1 [2][198][200] - 花生关注油厂收购，趋势强度0 [2][202][204]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月10日，GFEX铂主力合约收盘价为444.45元/克，涨幅1.08%；钯主力合约收盘价为387.65元/克，涨幅1.08% [2][3] - 本周美联储议息会议受关注，市场注意力转向鲍威尔声明及发言，若偏鹰派铂价或短线小调整，中期受推动，临近总统提名美联储主席，鸽派发言给铂价上行驱动，长期铂金供给集中度高扰动风险存在，需求扩张，“降息+软着陆”放大远期价格弹性，维持多头观点，预计铂价震荡偏强，建议关注低吸做多及多铂空钯策略 [4] - 当前俄罗斯地缘问题影响钯供应，美国调查未发布报告，制裁预期使钯金流向美国致其他地区供应收紧，俄乌冲突缓和预期降温，需求有结构性压力，长期供需趋松但短期现货紧缺使价格走高，叠加降息周期，钯价底部有支撑，短期震荡偏强，中长期关注调查落地后价格回落风险，预计震荡运行 [5] - 中信期货商品指数中，综合指数2252.58，涨0.45%；商品20指数2577.38，涨0.65%；工业品指数2189.12，涨0.17%；PPI商品指数1356.51，涨0.63%；有色金属指数2544.60，今日涨0.46%，近5日涨0.11%，近1月涨2.03%，年初至今涨10.24% [33] 根据相关目录分别进行总结 铂相关 - 逻辑：本周美联储议息会议受关注，市场注意力转向鲍威尔声明及发言，若偏鹰派铂价或短线小调整，中期受推动，临近总统提名美联储主席，鸽派发言给铂价上行驱动，长期铂金供给集中度高扰动风险存在，需求扩张，“降息+软着陆”放大远期价格弹性 [4] - 展望：预计铂价震荡偏强，建议关注低吸做多及多铂空钯策略 [4] 钯相关 - 逻辑：俄罗斯地缘问题影响钯供应，美国调查未发布报告，制裁预期使钯金流向美国致其他地区供应收紧，俄乌冲突缓和预期降温，需求有结构性压力，长期供需趋松但短期现货紧缺使价格走高，叠加降息周期，钯价底部有支撑 [5] - 展望：短期震荡偏强，中长期关注调查落地后价格回落风险，预计震荡运行 [5] 中信期货商品指数相关 - 综合指数2252.58，涨0.45%；商品20指数2577.38，涨0.65%；工业品指数2189.12，涨0.17%；PPI商品指数1356.51，涨0.63% [33] - 有色金属指数2544.60，今日涨0.46%，近5日涨0.11%，近1月涨2.03%，年初至今涨10.24% [33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月8日，GFEX铂主力合约收盘价442.05元/克，涨幅0.78%；钯主力合约收盘价383.70元/克，涨幅1.07% [1] - 铂价跟随贵金属板块波动，等待进一步向上驱动，长期维持多头观点，预计铂价将震荡偏强，建议关注铂低吸做多机会及多铂空钯策略 [2] - 钯现货紧张延续，价格保持坚挺，短期钯金价格震荡偏强，中长期关注美国对俄罗斯钯调查落地后现货供需趋松带来的价格回落风险，预计钯金价格震荡运行 [3] 根据相关目录分别进行总结 铂相关 - 进入12月，临近美国总统提名美联储主席，降息成为贵金属板块核心交易矛盾，白宫国家经济委员会主任凯文·哈赛特是下任美联储主席头号候选人，其鸽派发言引发对美联储独立性担忧，铂价走强 [2] - 长期来看，铂金供给集中度高致扰动风险存在，需求在工业和投资端带动下稳步扩张，“降息+软着陆”组合放大远期价格弹性 [2] 钯相关 - 当前俄罗斯地缘问题是钯供应关键扰动因素，美国商务部对从俄罗斯进口的未锻造钯进行调查，报告未发布，因制裁预期，市场上大量钯金流向美国，其他地区钯金供应阶段性收紧 [3] - 上周普京与特朗普特使等闭门会谈，未就乌克兰问题达成妥协方案，俄乌冲突缓和预期略有降温 [3] - 需求方面，钯金呈现显著的结构性压力，虽长期供需趋松，但短期现货紧缺致价格快速走高，叠加美联储再度进入降息周期，钯价底部有支撑 [3] 中信期货商品指数相关 - 2025年12月8日，商品指数2267.05，跌幅0.18%；商品20指数2588.87，跌幅0.37%；工业品指数2216.09，跌幅0.16% [31] - PPI商品指数1369.59，跌幅0.36% [31] - 有色金属指数2576.49，今日涨跌幅+0.17%，近5日涨跌幅+2.55%，近1月涨跌幅+3.58%，年初至今涨跌幅+11.62% [31]